防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措
粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
导读
7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。
摘要
一、如何看待地方债务风险？第一，认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现三大变化快速推升了地方政府债务：一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一GDP转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任。第二，我国地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关，债务和投资驱动型的经济增长模式驱动着地方政府债务规模和债务率呈现出持续上升的趋势。分税制（财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府才是根本驱动因素。第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。二、当前地方债务风险形势如何？总体上地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务以及专项债一般化。宏观风险上，债务集中到期、偿债利息加大、支出使用效率下降、债务支出形成优质资产不够；微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，前期支持拿地再度恶化现金流。截至2022年底，我国地方政府债务余额35.1万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元。考虑综合财力和GDP后，我国地方政府债务率为125.1%，负债率29.0%，显性债务压力尚可控。分省份来看，7个省份的债务率超过150%，分别是天津、吉林、云南、辽宁、贵州、重庆和福建。但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2022年底，城投平台形成的带息债务规模达到55.0万亿元。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，均处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有18个，其中天津、重庆、江苏和云南4地超过400%，分别为774.2%、469.7%、444.1%和415.4%。城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县级三分天下，占比相当，分别为28.1%、38.5%和33.5%。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏区县城投债务占比分别达到70.0%和56.4%；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地市级平台。从城投平台公开债来看，城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。从到期分布来看，2021-2025年是城投债到期高峰期，年均到期量达到3.3万亿。微观上，城投平台的经营情况持续恶化：一是城投平台资产负债率缓慢抬升。从2014-2022年，城投平台资产负债率中位数上升到2022年的58.7%，提高10.3个百分点。二是城投平台还本付息能力逐年下降。从还本能力来看，以有形资产/城投平台带息债务衡量还本能力，自2014年以来整体呈现出下降趋势，2022年该数值中位数仅为0.9，即变卖所有有形资产仍不能偿还所有带息债务。三是城投平台盈利能力较弱，ROA中位数不足1%。除了债务风险外，未来财政还面临以下五大风险：一是房地产风险引发的财政冲击。二是金融风险财政化。三是城投风险与财政风险交织，部分城投通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。四是PPI持续负增长，不利于财政增收。五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。
三、如何化解债务？——短期五条与中长期九条建议
（一）短期要应对好债务到期后的再融资问题，避免引发处置风险的风险等系统性风险，集中在拉长周期和压降成本，以时间换空间，逐步化解存量，但这只是治标。
第一，通过严格审计摸清家底，甄别不同类别和成因的债务。将存量隐性债务分别划分为政府债务和企业债务，前者是需要政府解决的政府债务，后者合规转化为企业经营性债务。
第二，对于债务甄别后属于政府债务的部分，可以采取财政化债和金融化债两种方式。其中，财政化债包括：安排财政资金偿还，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务，通过发行再融资债券等置换高成本债务（详见正文）。
第三，发挥金融与财政的协同作用化解政府债务。金融化债包括：推动地方政府与金融机构协商，对现有债务进行展期，对高息债务进行“削峰”，如遵义道桥；破产重组、清算等方式减计债务；由四大资产管理公司购买地方城商行、农商行的城投债，避免城投债务拖垮地方城商行、农商行引发金融风险，提前拆弹；政策性银行发放中长期贷款，缓解当前到期债务压力（详见正文）。
第四，总体上坚持“谁家的孩子谁抱”和“中央不救助”的原则，但是需设定中央政府救助的前提条件，包括债务风险的严重性程度和债务投向形成资产的外部性程度，以及救助与问责同步进行，避免道德风险。
第五，重新调整各地方政府的债务限额额度，短期增加欠发达地区的债务限额，为隐性债务显性化腾出空间；但是从长远看应当根据经济发展程度、举债能力和事权确定各地区举债额度，发挥出举债额度的正向激励作用，最终实现举债能力越强、债务风险越小，额度越大。
（二）中长期要推动体制机制的联动改革
第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，解决无限责任政府职能过大、支出责任过大的问题是根本。深化行政事业单位改革，强化绩效管理。
第二，建立适应多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度。
第三，建立政策出台前的评估机制和实施效果的问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。
第四，尽快稳定宏观税负，不宜再出台大规模减税降费，对老百姓影响不大但有利于推进高质量发展的税种适当进行结构性加税，包括消费税、环保税、资源税等，根据房地产形势尽快落地房地产税并统筹相关税种，探索数据财政。
第五，加快推进中央和地方、省以下财政体制改革，下划消费税给地方以增加地方财力，逐步上收事权和支出责任至中央和省级政府，如区域均衡发展、调节收入分配和促进共同富裕、社会保障等职能，减轻地方和市县财政支出责任。
第八，推动城投平台转型为普通经营性国有企业。最核心是要剥离政府融资功能，形成政府与转型城投的清晰界限，真正按照国有资本投资公司和运营公司实施管理，一方面转型城投不再背负政府投融资的包袱，另一方面又按照市场化激励约束自负盈亏。
第九，强化财政与金融配合。财政为主，货币金融环境从数量和价格支持财政，避免财政政策单打一进而透支财政空间形成债务，要发挥政策性金融工具等积极作用。
目录
正文
一、如何看待地方政府债务风险？
第一，认识地方债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现了一些新的变化使得债务形势逐渐恶化。
一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行，财政汲取能力下降。2008年国际金融危机之后，我国经济总体上持续下行，期间虽因逆周期调节有所波动，但不改整体下行趋势。疫情爆发以来的三年，大规模减税降费退税等措施持续出台以稳定经济，宏观税负持续下行。以一般公共预算收入/GDP衡量的宏观税负在2015年见顶，从2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相当于2005年的水平。以税收收入/GDP衡量的宏观税负在2013年见顶，从2013年18.6%下降到2022年的13.8%，相当于2001年的水平，2020-2022年分别下降0.8、0.2和1.3个百分点，下降速度较快。减税降费固然提高了市场主体的抗风险能力，但是在居民和企业预期较弱的背景下，难以转化为企业的投资和居民的消费，即分子端减税降费推升了债务、分母端经济增长不明显，因此地方政府的负债率和债务率进一步攀升。未来随着土地出让收入下行，地方政府财政汲取能力下降。
二是2012年以来，中央对地方政府的考核发生了变化，明确不再以 GDP 论英雄，但实际上地方政府面临的目标更加多元，包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解重大风险等，这意味着地方政府支出责任的范围扩大、刚性程度上升，地方政府的收支缺口随之扩大。
三是经济社会风险财政化，增加政府的潜在支出责任，推升债务。债务风险的形成固然有外部的冲击，如中美贸易摩擦等，还部分地源于内部非经济政策与经济政策之间的不协调，尤其是环保一刀切、市场监管等过严。一刀切的非经济政策导致经济下行、企业经营困难，社会呼吁财政发力来解决这些问题，即经济风险财政化，这在无形中形成了政府的潜在支出责任，进一步导致政府债务增加。同时，部分地方政府超前承诺的问题也加大了潜在政府债务，比如省级政府要办为老百姓办10 件实事，到市县就要办15 件甚至 20 件。
第二，我国地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关，债务和投资驱动型的经济增长模式驱动着地方政府债务规模和债务率呈现出持续上升的趋势。分税制（财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府是根本驱动因素。分税制并不必然导致地方债务，因为中央转移支付给地方政府后，实际上中央占比非常低，收支差通过国债弥补，真正的原因是政府职能的扩展和不稳定，这又源于政府与市场关系未能法治化定型。
第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。
一方面，专项债越发名不副实，从经济和社会收益角度，已成为事实上的一般债，不能实事求是反映风险；在包装发行、使用方向等环节增加了地方政府的负担。
另一方面，隐性债务集中体现在城投有息债务，在宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产；在微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，近期支持拿地进一步恶化了现金流。
二、当前地方债务风险形势如何？
（一）地方政府债务风险
地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务。截至2022年底，我国地方政府债务余额35.1万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元。考虑综合财力和GDP后，我国地方政府债务率为125.1%，负债率29.0%，显性债务压力尚可控。分省份来看，7个省份的债务率超过150%，分别是天津、吉林、云南、辽宁、贵州、重庆和福建。分层级来看，地方政府债务余额纵向层级分布因地而异。从全国来看，截至2022年末，省级、地市级和区县地方政府债务余额占比分别为16.3%、30.5%和53.1%，区县政府债务超过半壁江山。但具体到各省则因地而异，不考虑四个直辖市，宁夏、青海、海南、甘肃、吉林五地省级债务余额占比较高，分别为61.6%、60.7%、56.1%、53.2%和38.2%；而强县域省份浙江和江苏则主要集中于区县，区县地方政府债务余额占比分别达到71.4%和63.7%。
但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2022年底，城投平台形成的带息债务规模达到55.0万亿元（剔除母子公司重复计算部分，但未剔除已经成功转型为普通国有企业的债务，不包括尚未披露年报的城投公司）。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，均处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有18个，其中天津、重庆、江苏和云南4地超过400%，分别为774.2%、469.7%、444.1%和415.4%。
城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县级三分天下，占比相当，分别为28.1%、38.5%和33.5%。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏区县城投债务占比分别达到70.0%和56.4%；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地市级平台。
城投债迎来到期高峰，借新还旧压力较大。从到期分布来看，2021-2025年是城投债到期高峰期，年均到期量达到3.3万亿。从地区分布来看，天津、云南和青海面临较高的到期压力，2023年到期城投债在存续债中的占比高达87.4%、61.7%和50.5%，居全国前列。从行业分布来看，建筑装饰和综合年内城投债到期规模较大，分别达到18604亿元和13450亿元，占上年末存量债券的比分别为29.5%和34.0%。
我们统计wind口径下2014-2022年以来可比的2090家融资平台的经营情况发现：
一是城投平台资产负债率缓慢抬升。从2014-2022年，城投平台资产负债率中位数上升到2022年的58.7%，提高10.3个百分点。从整体资产负债率分布来看，超11%的城投公司资产负债率超过 70%，65.4%的城投公司资产负债率分布在50%-70%。
二是城投平台还本付息能力逐年下降。从还本能力来看，以有形资产/城投平台带息债务衡量还本能力，自2014年以来整体呈现出下降趋势，2022年该数值中位数仅为0.9，即变卖所有有形资产仍不能偿还所有带息债务。经营活动产生的现金流、EBITDA对企业带息债务的覆盖能力也较差，2014-2022年城投平台经营活动产生的现金流净额/带息债务大于1的占比较小，2022年仅有0.3%，EBITDA/带息债务也呈现逐年下降趋势，2022年中位数仅为4.0%。从付息能力来看，企业利润对利息的覆盖亦呈下降趋势，2022年EBIT/利息费用中位数仅为2.6，加回折旧摊销后 EBITDA/利息费用中位数也仅有3.7。
三是城投平台盈利能力较弱，ROA中位数不足1%。城投平台盈利能力较弱，与一般企业债相比财务数据上并不具有投资吸引力。净资产收益率的中位数从2014年的2.9%下降至2022年的1.3%，总资产收益率的中位数从2014年的1.5%下降到2022年的0.6%。
（二）经济社会风险财政化，加大未来地方政府债务风险
一是房地产风险引发的财政冲击。（1）冲击房地产相关税收及土地出让收入，2023年1-6月土地使用出让收入在上年低基数的前提下同比下降20.9%。（2）房地产行业风险化解需要财政支持，增加地方政府救助责任。2022年7月13日，绍兴市镜湖新区开发建设办公室：“省里有明确规定，无论开发商出现任何问题，政府有责任确保交付。”2022年7月19日，河南国资委旗下河南资产与郑州国资委旗下郑州地产集团共同成立地产纾困基金。（3）房企面临较大的偿债压力。房企迎来偿债高峰，尤其是境外债偿还压力较大。截至2023年7月26日，房企未来一年内到期的信用债余额3300亿元，海外债余额3960亿元（556亿美元），合计7260亿元。其中，境外债的偿还压力较大，未来一年到期余额占比达到54.5%。美元加息将推升房企海外融资成本。
二是金融风险财政化。截至2022年末，全国村镇银行共有1645家。2022年四季度人民银行评级的高风险村镇银行112家，占全部高风险机构的32.4%，占村镇银行总数比例为6.8%。中小金融机构风险如处理不当，可能会对区域金融稳定形成威胁。为处置村镇银行风险，例如，2022年7月11日至8月11日，河南、安徽已累计垫付43.6万户、180.4亿元，客户、资金垫付率分别为69.6%、66%。大部分城商行以及一部分农商行的第一大股东是地方财政，且由于区域经营和属地监管，业务与当地财政紧密相关，因此地方财政承担着一定的兜底或关联责任。城商行和农商行存在以下问题：一是资产质量较差，不良贷款率高；二是盈利能力较弱，资产利润率低；三是风险承受和吸收能力较差，拨备覆盖率和资本充足率低。经济下行背景下，银行业总体提高资本充足率以应对风险，农商行却反而下行。
三是城投风险与财政风险交织。部分高度依赖土地出让收入的地区土地出让收入大幅下降，而目前民营房企整体遇到现金流困难，部分城投摇身一变通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。
四是受国际大宗商品价格下行以及国内需求不足的影响，物价水平尤其是与财政关系度较大的PPI持续负增长，不利于财政增收。
五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。突发疫情导致疫情防控减收增支；突发地缘政治因素，引发企业经营成本上升，增加减税降费和补贴支出需求。
三、如何化解债务？——短期五条与中长期九条建议
（一）处理好三对关系：增量与存量、显性与隐性、债务与经济增长
地方债务的形成原因复杂，包括体制性原因，又经过经年累月的积累，解决也非一朝一夕可以完成。尤其是当前地方债务风险、金融风险和社会风险交织，需要注意处置的力度和节奏。有效控制债务率要处理好几对关系：一是存量和增量关系，确保存量债务逐步化解，严格控制增量，中央对地方提出党政干部负责的机制，省以下政府关系也应该建立起市县党政领导负责机制，解决道德风险问题。二是显性债务和隐性债务关系，隐性债务要逐步显性化，根据公共属性强弱划分为政府债务和企业债务，分别通过财政和市场化法治化方式解决。三是分子与分母的关系，即分子端的债务尽可能要有更大的分母端产出，必须提高债务资金的使用效率。
（二）短期要应对好债务到期后的再融资问题，避免引发处置风险的风险等系统性风险，集中在拉长周期和压降成本，以时间换空间，逐步化解存量，但这只是治标。
第一，通过严格审计摸清家底，甄别不同类别和成因的债务。将存量隐性债务分别划分为政府债务和企业债务，前者是需要政府解决的政府债务，后者合规转化为企业经营性债务。当前部分城投企业的业务范围已经是以传媒、非银金融等为主，不再是传统的以基础设施投资建设为主要业务的城投公司，该部分债务理应属于普通国有企业的债务，而不是政府债务。审计主要根据债务投向的领域，见账见实物资产，要进一步区分是公共服务所必需但因收支缺口形成的债务还是地方行政主官扭曲的政绩观导致的债务，如形象工程和无效投资等，前者是政府重点要解决的问题，实施尽职免责，后者要严厉问责一把手而非财政部门负责人。
第二，对于债务甄别后属于政府债务的部分，可以采取财政化债和金融化债两种方式。其中，财政化债包括：其一，安排财政资金偿还，通过财政资金使用效率的提升为偿还债务留出空间，主要来自于年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等；其二，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务，划转部分流动性较好的国资解决部分存量债务，典型案例为贵州的“茅台化债”；其三，利用项目结转资金、经营收入偿还；其四，通过债务置换等方式优化债务结构，优化债务期限结构、降低利率负债。通过发行再融资债券等置换高成本债务。例如，贵州、青海等中西部省份提出，争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务。
第三，发挥金融与财政的协同作用化解政府债务。其一，推动地方政府与金融机构协商，对现有债务进行展期，对高息债务进行“削峰”，以时间换空间。例如，贵州城投遵义道桥2022年12月30日发布公告推进银行贷款重组，涉及债务规模为155.94亿元，贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。其二，在存量隐性债务显性化、市场化的前提下，做好风险隔离，通过破产重组、清算等方式减计债务，避免风险传递引发区域性系统性风险。其三，由四大资产管理公司购买地方城商行、农商行的城投债，避免城投债务拖垮地方城商行、农商行引发金融风险，提前拆弹。其四，政策性银行发放中长期贷款，缓解当前到期债务压力。
第四，总体上坚持“谁家的孩子谁抱”和“中央不救助”的原则，但是需设定中央政府救助的前提条件，包括债务风险的严重性程度和债务投向形成资产的外部性程度，以及救助与问责同步进行，避免道德风险。如果地方债务风险的严重程度上升到可能引发金融风险、社会风险，而从全省角度仍无力化解，中央政府有必要对该部分债务进行救助，否则系统性风险爆发影响地区经济增长和居民的公共服务提供，可以通过中央发行国债并转移支付给地方政府偿还到期债务的方式实现，可能主要集中在欠发达的中西部和东北地区；如果地方债务投向主要是用于全国性事权，即该项债务的产生是源于中央和地方事权和支出责任划分不合理导致的，地方政府承担了中央的支出责任，该部分债务理应由中央发债置换。
（三）中长期要推动体制机制的联动改革：
第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，解决无限责任政府职能过大、支出责任过大的问题是根本。深化行政事业单位改革，强化绩效管理。如果政府长期大包大揽，家长制的大政府必然收支庞大。只有简政放权，市场的归市场，政府的归政府，大量的事业单位要么回归非盈利机构，要么走向市场自负盈亏。对人口流出地区的区县实施合并，减少财政供养人员，但是裁减冗员精兵简政，必须配合市场化的改革，比如放开市场准入、改善营商环境，提高就业的吸纳能力，否则改革将导致新的社会群体性问题。
第二，建立适应多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度，避免多元目标造成支出责任过快扩张。
第三，建立政策出台前的评估机制和实施效果的问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。
第四，尽快稳定宏观税负，不宜再出台大规模减税降费，推动减税降费从数量规模型转向效率效果型。对老百姓影响不大但有利于推进高质量发展的税种适当进行结构性加税，包括消费税、环保税、资源税等，根据房地产形势尽快落地房地产税并统筹相关税种，探索数据财政。
第五，加快推进中央和地方、省以下财政体制改革，下划消费税给地方以增加地方财力，逐步上收事权和支出责任至中央和省级政府，如区域均衡发展、调节收入分配和促进共同富裕、社会保障等职能，减轻地方和市县财政支出责任。
第八，推动城投平台转型为普通经营性国有企业。最核心是要剥离政府融资功能，形成政府与转型城投的清晰界限，真正按照国有资本投资公司和运营公司实施管理，一方面转型城投不再背负政府投融资的包袱，另一方面又按照市场化激励约束自负盈亏。
第九，强化财政与金融配合。财政为主，货币金融环境从数量和价格支持财政，避免财政政策单打一进而透支财政空间形成债务，要发挥政策性金融工具等积极作用。
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