负重前行的财政，逆势崛起的基建——2023年财政形势和政策展望

一、2022年财政形势和基建投资回顾

（一）财政形势面子里子都一样，形势虽难但仍服务大局、积极作为

2022年财政政策总体坚持“提升效能，更加注重精准、可持续”，积极作为、靠前 发力，有效稳住全国经济大盘、弥补社会需求不足、促进科技创新和稳定就业。但财政在稳经济的同时风险扩大，集中体现在收支矛盾加剧、区县支付风险和重整风险上升。2022年下半年从收入角度好于上半年，但下半年支出压力不减，总体形势难言轻松。一般公共预算收入下行的同时叠加土地出让收入大幅下行，支出压力较大，债务集中到期。2020年财政数据难看，但日子还可以过，主要受益于特别国债以及高赤字；2021年财政数据好看，日子未必好过，因为债务退潮；2022年面子里子都一样，形势艰难。

第一，1-10月全国财政收入负增长，累计增速-4.5%，扣除留抵退税因素后增长5.1%，仍低于疫情前的平均水平，主要源于上半年大规模留抵退税和今年以来疫情反复冲击导致经济恢复基础不牢固及不均衡。上半年经济下行压力加大，积极的财政政策主动作为、靠前发力，落实大规模留抵退税。税务总局最新数据显示，截至11月10日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达2.3万亿元，超过去年全年退税规模的3.5倍；减税降费退税合计已达到3.7万亿元。

受到大规模留抵退税基本完成、经济走出二季度的谷底、2021年低基数等因素提振，10月税收收入单月同比增速达到15.2%，创2021年6月以来新高。但1-10月财政收入仍负增长，同时收入规模仅达到年初预算进度的82.5%，不仅低于序时进度的83.3%，还处于2017-2021年同期最低水平。此外，税收收入整体承压背景下，财政加强对国有资产盘活，推动非税收入上行。1-10月非税收入占比达到17.8%，较1-9月有所下降，但仍创近十年来同期新高。

第二，发展要安全的背景下能源安全重要性上升、大宗商品价格上涨，区域间财政 格局发生变化，地方财政收入呈现“西升东降”。由于大部分省份尚未公开对外披露 1-10月财政收支数据，采用1-9月数据分析。受益于煤炭等大宗商品量价双涨，部分西部省份增值税、资源税等收入大幅提升，内蒙古、山西、新疆、陕西、宁夏等资源大省1-9月份财政收入同比增速超15%。剔除留抵退税因素后，内蒙古、山西同口径可比增速更是达到37.7%和36.3%。

第三，财政统筹发展与安全、基建与民生，刚性支出不减导致收支矛盾加剧，财政 收支差占预算赤字比重上升。1-10月一般公共预算支出同比增长6.4%，并呈现三大特征。

一是中央坚决落实过紧日子要求，压减自身支出，通过转移支付弥补地方收入减少，地方支出占比处近年同期高位，缓解基层财政困难。

二是民生领域刚性支出有保障。1-10月教育、社保就业和卫生健康等民生支出接近7.9万亿元，占总支出比重为38.2%，创近年来同期新高。

三是财政加强与金融配合稳经济，中央财政按实际股权投资额，对额度超6000亿的政策性金融工具予以适当贴息，贴息期限2年。

财政收入下行与刚性支出不减背景下，1-10月财政收支差达到32937亿元，占预算 赤字比重达到97.7%，显著高于2017-2021年。

第四，房企债务风险引发房企融资困难与居民购房信心不足，房地产市场（含土地市场）持续低迷，带动政府性基金收入增速快速下行，土地出让收入降幅超20%，冲击地方可用财力。今年以来房地产下行压力加大，受到疫情反复、部分地市楼盘烂尾等因素影响，居民端购房能力及购房意愿趋势性下行，企业端部分房企面临市场融资困难、销售回款转负等问题，房企整体预期较弱、拿地意愿下行，导致政府性基金收入增速快速下行。1-10月政府性基金预算收入下降22.7%，创2016年以来同期水平新低。其中土地出让金滑坡是主要拖累，1-10月国有土地使用权出让收入44027亿元，比上年同期下降25.9%。地方财政困难之下，部分城投摇身一变通过拿地的方式为地方政府输血，使得政府性基金收入降幅逐步收窄。但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。10月14日，财政部发文指出不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，有意打击地方国企虚假参与土地使用权招标拿地的行为。

（二）专项债、政策性金融工具“双箭齐发”，基建投资高增

今年以来，基建投资持续高增。年初我国经济行压力持续凸显，经济发展面临需求 收缩、供给冲击、预期转弱三重冲击，需要强化跨周期和逆周期调节。四季度疫情以来经济的两大支撑基建和出口转变为主要依靠基建，出口受全球经济下行影响逐步下行。基建和财政发挥至关重要的作用，不仅要稳住自身，而且还要承担对冲消费下行、房地产投资负增长的任务。今年基建投资增速重回两位数时代，1-10月广义基建投资增速同比增长11.4%，较1-9月上升0.2个百分点，较2020-2021年同期两年平均加快9.5个百分点。

今年基建增速持续高增的主要原因是政策持续加码下，项目端“储备足、开工快”， 资金端“专项债唱罢、政策性金融工具登台”。

一方面，在发改委督促下，各级地方政府加快推进项目前期准备工作、项目储备充足，形成“储备-开工-建设-竣工”的滚动接续机制。去年下半年固定资产投资项目审批才开始加快，出现“钱等项目”的情况，今年国家发改委加快项目前期储备与审批工作，并推动基建项目尽快开工。1-10月发改委审批核准固定资产项目97个，总投资14233亿元，主要集中在能源、交通、水利等行业，是去年同期的2.9倍、全年的1.8倍。开年以来，全国上下“赶前抓早”推进项目开工，成都、江苏、安徽、浙江、山东等多地一季度重大项目集中开工。据国家统计局数据，1-10月份新开工项目计划总投资同比增长了23.1%。

另一方面，财政和准财政齐发力下，基建投资增量来源资金多。在防范化解地方政 府隐性债务风险的政策基调下，上半年新增专项债是基建投资重要的增量资金来源。与往年相比，今年专项债对基建的支撑作用更强，主要在于以下五个方面：

一是新增专项债发行及实际使用规模更大。2022年安排新增专项债限额3.65万亿元，在此基础上下半年国务院提出用好5000多亿元专项债地方结存限额。截至11月23日，2022年新增专项债已发行40155.8亿元，较2021年全年多增4311.8亿元。在实际使用中，还要考虑去年四季度大概有1.4万亿专项债集中发行，在今年一季度形成实物工作量。

二是发行节奏更快。截至6月底上半年用于项目建设的3.45万亿元专项债基本发行完毕，而去年同期进度仅为27%，2020年财政提前发力下，上半年发行进度也仅有59.5%。早发行、早使用，去年四季度以及今年上半年发行的债券均能在年内投入使用，形成实物投资。

三是撬动作用更强。专项债作为项目资本金，有助于发挥专项债券“四两拨千斤”的杠杆作用，吸引更多社会资本投入。截至11月23日，专项债用作项目资本金的金额共有2782.6亿元，占比为6.9%，共撬动23438.7亿元投资，资金杠杆达到8.4倍，而2021年仅为7.6倍。其中，由于相关项目要求严格，广东、山东、江苏三省符合条件的项目较多，专项债作资本金的金额分别为569.7亿元、385.6亿元和328.5亿元，位居全国前三。

四是投向基建比例更多。已明确投向新增专项债中，投向园区建设、收费公路、水利等基建领域的占比为49.4%，较2021年提高7.0个百分点。

五是资金使用效率更高。长期以来，地方政府债券重发行、轻管理，债券资金使用过程中存在资金闲置、使用效率低和投向不合规等问题，债券资金使用效率低下。今年以来全面推广穿透式监测，强化专项债券全生命周期管理，促进专项债券资金安全、规范、高效使用。

下半年，政策性金融工接力专项债，成为促进基建投资的重要工具。6月29日，国常会决定运用3000亿元政策性、开发性金额工具补充重大项目资本金；8月24日，在之前3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度。政策性金融工具接续发力支持基建，主要体现在以下三个方面：

一是实际使用额度超6000亿元。理论上政策性开发性金融工具额度在6000亿元以上，没有明确上限。国家发改委新闻发言人孟玮在11月16日举行的新闻发布会上表示，目前7399亿金融工具资金已全部投放完毕。

二是可撬动资金规模更大。专项债支持基建的方式有配套融资和作为项目资本金两种。专项债作为项目资本金的比例最多可占到25%，但由于可用专项债作为资本金的项目要求严格，符合标准的项目较少，使用用作资本金的专项债比例远小于25%。截至11月23日，2022年共有2782.6亿元专项债用作资本金，占发行规模的比重仅为6.9%。相较而言，政策性金融工具定位为重大项目的资本金补充工具，受约束相对较少，加上政策性银行及各商业银行积极推进落实相关项目的配套融资，实际发挥的杠杆作用要远大于同等额度的专项债。

三是额度向经济大省倾斜。相比于专项债，政策性金融工具的分配更为灵活，优先支持“十四五”规划内的、前期工作成熟、三季度能尽快开工的基础设施重点领域项目，资金资源向经济大省、重点省市倾斜，助力相关省份挑起稳经济大梁。农发行表示，基金第二期重点支持广东、江苏、山东、浙江、河南和四川六个经济大省，投资项目412个，金额676.37亿元，金额占比68%。进出口银行向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川投放252亿元，占比50.4%。

二、2023年财政形势展望：低基数作用下财政收入增速高，但收支矛盾加剧，需要高赤字支撑

总体上，2023年财政政策既要对冲经济社会风险，更要确保自身风险可控，兼顾多重目标：实现发展与安全的平衡、稳增长和防风险的平衡、减税降费和财政可持续性的平衡、短期经济社会稳定与长期内生增长动力的平衡、民生福利改善与科技强国的平衡。这更加考验政府的理财能力，尤其是财源建设、大数据理财、优化支出结构、绩效管理、零基预算、中期规划、宏观指导等。

第一，预计2023年一般公共预算收入增速12.4%左右，政府性基金预算收入将继续下行。

宏观层面，明年经济增速在低基数作用下反弹，大规模留抵退税因素不再大幅冲击收入，从数据看收入增速大幅上升。今年1-10月财政收入累计同比-4.5%，全年预计在-4.0%~-3.0%。保守估计，2023年实际GDP预计为5%左右、名义GDP增速预计为6%左右。近年来我国财政收入增速均低于名义GDP增速，宏观税负持续下行，反映了财政收入自动稳定器效应以及政府减税降费、让利于民的逆周期调控。2021年狭义宏观税负（一般公共预算收入/名义GDP）为17.7%，较2015年22.1%的高点下降了4.4个百分点。截至11月10日，今年已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达2.3万亿元，预计相当于全年GDP的1.9个百分点，这将导致今年宏观税负继续下滑约2个百分点，导致一般公共预算收入增速比未实施留抵退税前下降10个百分点。

大规模退税减税缓税政策一方面有力缓解企业负担，但另一方面对财政产生巨大压力，必须尽快稳定目前的宏观税负水平，避免再大幅下行。考虑到还可能出台阶段性的缓缴免缴、突发应急减税等，如果2023年宏观税负在17%左右水平，2023年一般公共预算收入将达到12.4%，2022-2023年两年平均增速为3.9%。

结构层面，房地产市场持续低迷，居民预期较差，房地产相关税收和土地出让收入仍将持续下行。房地产对财政的贡献较大，2019年房地产行业税收为2.62万亿元，占全国税收的16.6%，占全国财政收入的13.8%；土地出让收入为7.25万亿元，占政府性基金预算收入的85.8%。两本预算加总计算房地产对全国财政收入的贡献可达到35.9%。

近期稳地产政策持续发力：供给端，政策从保交楼、保项目逐步转到纾困企业主体，缓解房企现金流压力；需求端，降低居民购房成本，支持刚性和改善性住房需求。但政策传导至预期改善再至实际见效仍需时间，同时民企房企目前仍处于风险爆发期、财政部发文禁止国企虚假拿地虚增土地出让收入，土地市场降温趋势在明年上半年可能难以得到扭转。保守估计，即使2023年政府性基金预算收入恢复至疫情前2018-2019年平均水平，政府性基金预算收入增速仍为-0.8%。

第二，经济下行压力加大，微观主体活力下降，仍需保持适度的支出力度稳增长，预计一般公共预算支出增速在8%左右。继续通过大规模减税降费的效果可能不及预期，理论上减税降费后，企业和居民资金增加，将有助于拉动企业投资和居民消费，但事实上当前企业和居民的预期较差，增加投资和消费意愿低迷。因此大规模的收入政策难以带来经济总量的提升，反而导致了财政统筹及治理能力大幅下降的问题。

财政需做好短期稳增长与中长期助力构建新发展格局的平衡，财政支出端压力较大。明年财政托底经济稳增长的必要性非常高，考验财政政策连续性、可持续性与跨期调节的能力。经济转型背景下财政刚性支出压力凸显，2023年财政的主要任务包括稳定经济（扩大内需）、抗疫纾困、推动经济转型升级、促进共同富裕、促进科技创新、保民生、保基层财政运转、化解风险等。

第三，基准情形下预计2023年财政赤字率突破3%提高至3.5%左右，当年新增专项债额度在3.65万亿元左右。一方面，明年经济需要基建继续发力，专项债需进一步加强与政策性金融配合，推动项目落地形成实物工作量。因此实际可用的专项债资金需保持一定规模，避免资金青黄不接。另一方面，当前专项债已成为事实上的一般债，截至2022年9月地方政府专项债务余额突破20万亿，远高于地方政府一般债务余额的14.4万亿。近年来，由于专项债迅速扩容，地方政府付息压力攀升。2021年专项债务付息率达到4.3%，较2020年上升1.1个百分点。专项债额度不宜再大幅提高，需实事求是地发行一般债，体现到社会和公众能感知到的赤字，进一步让债务风险显性化。

三、2023基建形势展望：增速略有回落，但维持高个位数增长

当前经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，货币政策效果受私人部门信贷需求不足而削弱，财政政策尤其是基建投资仍然是稳增长的重要抓手。我们预计2023年基建投资仍强，高基数下增速或小幅回落至8%，但两年平均增速仍有10%左右。

意愿方面，经济下行压力背景下，地方政府稳增长需求及意愿较强；

项目方面，各地已积极推进项目储备工作，同时今年新开工项目较多，明年继续施工，工作量将有保障。今年以来国家发改委项目审核提速、基建项目新开工增加、建筑企业新签合同高速增长，为明年基建投资打下坚实基础。1-9月国有及国有控股建筑业企业新签合同金额达到11.9万亿元，同比增长17.9%。

资金方面，政策工具箱较为丰富，专项债和政策性金融工具仍然是明年基建发力的重点。

一方面，当前一般公共预算重点保障和兜底民生、土地出让收入拖累政府性基金预算，加之隐性债务监管下，城投融资受限、债务扩张放缓，因此预算内资金和自筹资金中政府性基金、城投债、PPP等资金对明年基建的支撑力度有限。截至11月24日，2022年城投债净融资为11304.6亿元，较2021年全年下降47.1%。

但另一方面，财政将进一步加强货币政策的配合，托举基建。从历次基建投资发力来看，我国推动基建的政策工具箱丰富，包括长期建设国债、铁道债、政策性金融债等。在2015-2017年，我国共发行七批次、超两万亿专项建设金融债，期间广义基建投资增速经历一次反弹，从2016年初的15.7%回升到2017年初的21.3%。明年政策性金融工具仍然是政策发力的重要着力点，同时配合商业银行信贷，成为基建投资的重要资金来源。

此外，当前部分地方政府专项债额度已提前下达，预计2023年专项债发行和使用进度仍将靠前发力。必要的情况下，专项债结存限额仍有超万亿的腾挪空间，发力基建。

四、政策建议

四季度和明年经济工作的重点是基建继续发力、稳住房地产市场，从政策角度可以实施的有：适当调整刚性问责，激励地方政府稳定经济；增加赤字，优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。

1、统筹疫情防控和经济社会发展，维护正常的生产生活秩序。对地方政府的防控实施包容、尽职免责的激励制度，避免权责不对等。

2、进一步加强财政、金融、产业政策间协调，避免财政政策成为其他政策的买单者。重点关注五大经济社会风险产生的财政冲击：一是房地产风险引发的财政冲击；二是部分城商行、农商行经营不善寻求财政兜底，金融风险财政化；三是城投风险与财政风险交织；四是通胀风险引发的财政冲击，财政需补助中低收入人群和成本上升企业；五是突发疫情和地缘政治因素。

3、积极的财政政策要从大规模的收入端减税降费转移到支出端发力，要从数量规模型减税降费转到效率效果型减税降费。当前及明年提振经济的核心要通过改善营商环境、稳定预期、降低能源等大宗商品价格，减税降费不是万能的。经过连续多年的大规模减税降费，减税降费的边际效应递减，且会导致政府宏观调控能力下降，财政形势将更加严峻，当前不宜再推出大规模减税降费。

4、优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；强化中央对地方、省级对市县的财政转移支付，避免支付风险。

5、进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。当前房地产放松出现了信号和预期不明的情况，地方态度犹豫和反复。

6、要防止当前的现金流量表冲击，转化为资产负债表衰退，稳定资产价格。当前资本市场持续下挫与外部全球加息、国内信心和预期不足有关，要防止人民币贬值、金融市场动荡相互传递。

7、着眼长远，平衡减税降费与财政可持续性，结构性加税（资源税、环保税、消费税等）。

分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001；

分析师：贺晨，执业编号：S0300522110001

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