全球加息潮下，哪些新兴市场经济体可能爆发债务危机？

全球加息潮涌现，欧美等发达经济体为抑制高通胀而激进加息，众多新兴市场经济体为防止资本外流和维护汇率稳定而被迫追随。利率大幅上升将显著增加新兴市场经济体公共部门和私人部门的还本付息压力，1980年代拉美债务危机和1997年亚洲金融危机会否重演？

纵观全球，国内经济脆弱、汇率贬值幅度较大、国际收支失衡、短期债务较高、政局不稳定的新兴市场经济体爆发债务危机的风险持续提升，尤其是阿根廷、土耳其、巴基斯坦、波兰和埃及等国风险较高。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）、方堃（粤开证券宏观分析师）

今年，欧美发达经济体加息、国际能源和粮食危机对新兴市场造成冲击，部分脆弱的经济体或面临资本外逃、本币贬值，进而产生债务危机的风险。2022年5月，斯里兰卡宣布债务违约，加剧了投资者对新兴市场的担忧。7月，国际货币基金组织（IMF）总裁表示，目前30%的新兴市场和发展中经济体、60%的低收入经济体正处于或接近债务困境。9月，南亚国家遭遇严重洪灾，经济损失扩大，货币贬值加快，外储不断萎缩，巴基斯坦和孟加拉国已向IMF寻求救助，南亚债务危机或将来袭。

本轮加息周期，新兴市场的债务风险有多大，对中国有怎样的外溢影响？从美国加息引发新兴市场债务危机的具体机制，我们可以详加研判。

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美国加息引发新兴市场债务危机的机制

历史上，美国加息周期、美元走强周期往往是新兴市场债务危机的导火索，典型案例如1980年代拉美债务危机、1997年亚洲金融危机。通常而言，美国加息周期启动，将通过加剧资本外流、抬高融资成本、冲击贸易收支、加大市场波动、掣肘货币政策五个渠道诱发新兴市场债务危机。

一是资本流动渠道，利差收窄与货币贬值加大资本外流压力。2022年初以来，由于美元指数走强、美债利率上升，新兴市场证券资产对海外投资者的吸引力减弱，国际资本从净流入转向净流出。根据国际金融协会数据，2022年3-7月，新兴市场股票连续5个月出现国际资本净流出，合计超300亿美元。

二是债务融资渠道，美国加息抬升新兴市场经济体的融资成本。美国加息后，新兴经济体的融资成本上升，易发生主权信用评级下调，外部融资条件恶化。据IMF统计，2021年末新兴经济体外债总额达11.9万亿美元，同比增长5.8%，外债占GDP比重达29.7%。新兴经济体多依赖于海外融资，近两年是其偿债高峰期，考虑到当前外债存量高，未来融资成本抬升或将加大再融资压力，高债务的新兴经济体风险较大（图2）。

三是商品贸易渠道，出口需求走弱与贸易条件恶化将冲击国际收支。一是美国加息会抑制其总需求，外需转弱将冲击新兴市场的商品出口，欧美经济衰退预期，可能进一步导致全球贸易收缩。二是国际大宗商品价格大涨，部分发展中经济体是能源和粮食进口国，进口商品价格涨价幅度高于出口商品，贸易逆差可能扩大。这两方面因素使得新兴市场贸易账户国际收支状况变差，或将导致其偿债能力下降。

四是金融市场渠道，全球资产价格波动引发流动性风险。美联储加息使得金融市场风险偏好下行，美国股债波动加剧，并向外输出波动率，新兴市场资产价格大幅波动，加大国内金融不稳定性，容易出现流动性风险。2022年美债波动率指数最高接近2020年疫情爆发时期，10年期美债收益率最高突破3.5%。无风险利率上升压制估值，叠加全球经济衰退预期冲击盈利，新兴市场权益资产或将大幅杀跌。

五是货币政策渠道，新兴市场被动收紧货币，加大经济金融风险。根据“不可能三角”理论，小型开放经济体无法同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立。美联储加息会掣肘新兴市场货币政策空间，新兴市场为了减少资本外流、支撑汇率，将被迫放弃货币政策独立性。2022年以来，已有24个新兴经济体密集加息，政策利率较疫情前的低点大幅提升（图4）。新兴市场被迫收紧货币可能会导致其经济增长放缓，国内企业融资环境恶化，高杠杆行业与企业难以偿付债务，可能连带金融体系出现风险。

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风险研判：新兴市场将出现明显分化

冰冻三尺非一日之寒，新兴市场债务危机往往是内外多重风险交织后的结果。外因包括美联储加息、美元升值、资本外流、地缘冲突爆发等，内因主要是经济结构失衡、贸易赤字和高外债等。新兴市场本身可以通过加快经济结构转型、改变融资结构、宏观政策协调等手段，增强国内经济金融体系韧性，降低美联储加息引发的债务风险。我们预计本轮新兴经济体将出现明显的分化。

一方面，受益于大宗商品价格上涨和产业链转移的经济体，将因出口增长和国际收支改善增强偿债能力，如石油输出国、东盟主要国家的债务风险较低。同时，部分国家强化了财政纪律，减少财政赤字，降低外债融资，提前加息以应对潜在的资本外流风险。

另一方面，全球能源和粮食危机冲击下，大宗商品净进口国面临的债务风险较高。国内经济脆弱、汇率贬值幅度较大、国际收支失衡、短期债务较高、政局不稳定的新兴经济体爆发债务危机的风险持续提升，尤其是阿根廷、土耳其，东欧地区的波兰以及中东地区埃及等非产油国的风险较高。

首先，国内经济薄弱、产业结构单一的经济体偿债能力不足，容易发生债务危机。斯里兰卡成为今年首个主权债务违约的发展中国家。究其原因，首先是经济内增动力不足。斯里兰卡产业结构单一，主要依赖旅游服务业，疫情冲击下，其国际游客锐减，经济增长乏力。其次是粮食、能源供应不稳定。该国粮食和能源自给率很低，全球粮食和能源危机导致输入性通胀严重，2022年8月，其CPI同比增速高达64%。最后是融资结构不合理。斯里兰卡严重依赖外债，2021年末外债总额超507亿美元，较2011年翻了一番，而国际储备规模不到20亿美元，偿债能力不足。

其次，汇率贬值幅度较高的经济体发生债务危机概率较高。当美元开启加息周期，本币贬值预期上升，会引发资本外流，资本项目恶化使得外储减少，而外储减少会进一步加大贬值压力，仅经济陷入恶性循环。汇率暴跌使得企业外债成本骤增，往往是债务危机的前奏。2022年新兴市场的汇率表现明显分化，多数经济体的货币对美元大幅贬值，今年1-8月斯里兰卡卢比累计跌幅超40%，阿根廷比索、土耳其里拉累计跌幅均超25%。地缘冲突下的波兰、匈牙利不仅面临外资撤出，还要应对高油价高食品价格的拖累，汇率贬值幅度较大。

其三，国际收支长期不平衡的经济体外债风险较高。根据国际收支平衡表，外储变动等于经常项目下的流量和资本项目下的流量之和。如果经济体国际收支不平衡，经常项目与资本项目长期维持双逆差，外汇储备持续下降，将严重损害外债信用和主权信用。土耳其作为典型的石油净进口和消费国，长期维持经常账户和金融账户双赤字。美联储加息后，全球需求放缓导致贸易收缩，叠加高油价会加大净进口国的贸易赤字，其金融项目下资本流出压力大，对外举债融资的难度更大。

其四，短期外债规模较大的经济体出现技术性违约的风险较大。短期外债规模大，意味着近期的偿付压力较大，如果缺乏充足的资金，容易引发技术性违约。外债偿还来源有两类，一是现有的外汇储备，二是未来经常项目下顺差，二者均指向土耳其、阿根廷外债偿债压力大。从短期外债/总储备的指标来看，土耳其（148%）、阿根廷（108%）短期外债/外储指标排名前两位，外储尚不足以偿付短期外债，显示其违约风险较高；而从短期外债/出口及初次收入的指标来看，土耳其（66%）、阿根廷（62%）同样排名前两位，显示其通过出口获取的外汇偿还短期债务的压力也较大（图9）。

其五，社会动荡的中东国家，面临的债务风险较大。本轮美联储加息周期叠加粮食危机，使得中东国家面临粮食进口成本上升和货币贬值的双重压力。2010年全球粮价飙升，是导致中东多国社会动荡的重要原因。当前，埃及、摩洛哥、突尼斯、约旦国内局势紧张，粮价暴涨会直接加重民众不满情绪，导致政府支持率降低，容易导致主权债务评级下调，进而引发债务危机。

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中国需要防范美联储加息的外溢效应

整体而言，中国资产负债表十分稳健，这体现为外债规模可控、结构优化，对外负债率、偿债率、债务率均远低于国际警戒线，货币政策维持流动性合理充裕，通胀温和，充足的外储是人民币汇率的压舱石。

2022年美国加息周期开启，会通过贸易往来、资本流动、金融市场多种渠道产生外溢效应，中国面临三重挑战。

一是外需放缓，国内稳增长压力增大。本轮全球加息周期的突出特征是历史性通胀驱动，不仅压制投资者和消费者信心，还引发衰退风险。2022年加息周期对经济增长的负面影响将显现，7月IMF已将2022年全球经济增速预测下调0.4个百分点至3.2%。中国出口受到商品需求转弱、海外供给恢复影响而增速放缓，对经济增长的拉动可能弱化，稳增长的压力加大。

二是资本流出影响国际收支平衡，增大汇率贬值压力。从流出渠道看，随着国内资本市场国际化，证券组合投资渠道形成的资本流动增大，而银行信贷等渠道资本流出规模大、波动高。从流出资产类别看，债券方面，2022年中美利差出现倒挂，中国国债对外资吸引力下降，2月以来，债券通境外机构持仓连续6个月负增长，2-8月外资机构累计减持约6000亿元。权益方面，A股市场北上资金3月净流出超450亿元、7月净流出210亿元。尽管证券市场外资占比相对较低，但这一渠道资本外流对汇市情绪的影响较大，可能加速人民币汇率贬值预期的形成。

三是个别行业融资条件变差，会引发美元外债违约风险。去年房地产行业严监管、房企流动性压力加剧，2022年个别房企境外美元债付息和到期可能出现违约风险。美元加息导致短期利率快速抬升，企业信用利差也会走阔，不利于借新还旧再融资。而且，2022年下半年至2023一季度地产美元债到期规模较高，要警惕个别房企的违约风险蔓延。

面对复杂严峻的国际形势，中国应当多措并举稳增长、稳金融、稳预期，不仅要防范美国加息的外溢效应，还要应对个别新兴经济体爆发债务危机的风险敞口。一是国内稳增长政策要积极发力，落实稳外贸政策，支持企业开拓新的海外市场。二是统筹疫情防控与经济增长，维护供应链稳定，尤其是保障重要初级产品供应。三是维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定，稳定金融市场预期。四是创新模式解决危机国家的债务重组问题，保护我国企业的海外权益。

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