房价上涨的幕后推手？“货币超发”的传言与真相

（一）中国的M2/GDP比值偏高，但该指标有缺陷，并不必然意味着货币超发

“货币超发”是一个流传广泛的观点，无论是用于解释某类资产价格的上涨，还是用于推介某类投资标的，似乎都非常令人信服，符合“水涨船高”的朴素道理。

而最常被用来论证中国存在货币超发的依据，就是M2/GDP比值。纵向来看，中国从1985年的57.1%一路突破100%和200%，2020年高达215.8%；横向来看，中国也要显著高于其他主要经济体，其中美国和欧元区分别只有92.1%和120.6%；绝对量来看，2020年中国广义货币M2高达218.7万亿元，GDP则只有101.4万亿元。

但就像家长批评孩子沉迷游戏时，根子不在于游戏时间长短，而是孩子成绩太差一样，老百姓在谈论货币超发时，也并非真的关心M2/GDP指标是否可靠、货币的合理发行数量应是多少，而是担心自己的储蓄和养老金会被通胀侵蚀、收入增速赶不上房价增速。货币超发论的广泛传播，正是在CPI和房价快速上涨的2010年。

大众的上述朴素认知，正是衡量货币超发与否的重要标准，也与央行推进货币政策调控框架转型不谋而合。随着国内金融深化进程加快、金融创新活跃，央行难以确定合理的货币供应量。货币总量的界定和测度变得更加困难，货币需求的稳定性和可预测性下降，央行对货币总量的控制力减弱，货币总量与经济增长和通胀的相关性下降，因此货币政策调控正逐步从数量型为主转向价格型为主。从货币政策的影响结果出发，即是否出现货币因素导致的物价总水平和资产价格过快上涨，或许才是判断货币超发与否的更合适标准。

若仅从通胀指标来看，中国其实并没有明显的货币超发。老百姓在判断通胀时容易出现选择性偏误，比如感知上会放大食品等部分商品的涨价，而忽视其他商品的降价。货币超发引起的通胀应该是价格总水平的上升，即所有的商品价格均水涨船高，而不是个别商品涨价。像2019年猪肉价格大涨主因供给短缺，而非货币因素。除了部分时间段通胀偏高以外，政府在控制长期通胀方面总体表现不错。2001-2020年，中国CPI年均上涨2.3%，其中食品价格年均上涨5.1%，这在一定程度上源于劳动力成本上升。

最优通胀不是零通胀，而是稳定的低通胀。美联储将通胀目标定在2%，中国经济增速更高，因此可在2-3%。只要通胀稳定，工资、养老金等都可同步调整，不会影响居民的生活水平。2001-2020年，中国CPI总水平上涨57.1%，食品价格上涨172.1%，但城乡居民人均可支配收入增长近600%，收入涨幅远高于通胀。此外，虽然银行存款利率偏低，但如果居民将储蓄投资于货币基金或债券基金等相对稳健的产品，也能跑赢CPI。2002-2020年，中债国债总指数上涨95.2%。

若抛开房价不谈，过去20年中，老百姓的生活水平显著提高，所谓的货币超发推高通胀，影响不是很大。但是房地产很难与居民生活截然分开，因此，有必要考虑房地产等资产价格大涨引发的房价收入比上升、实体经济成本抬升、社会焦虑等问题。

（一）货币总量由中央银行、商业银行、公众、政府共同决定

大众认为的货币超发是央行开动印钞机印钱，但在现代信用货币体系下，实际上商业银行才是直接的货币供应方。

第一，货币是公众持有的现金和银行存款，其中存款占主导。2021年11月，中国广义货币M2为235.6万亿元，其中流通中现金M0仅为8.7万亿元，其余96.3%都是银行存款。

第二，中央银行被动投放而非主动投放现金。在现金发行中，央行更多扮演的是接订单和发货的角色。先是居民找商业银行提取现金，再是商业银行找央行换取现金，央行按需提供硬币和纸币。只有像津巴布韦这样财政赤字货币化的国家才会主动印钞，当然结果就是恶性通胀。正常国家的印钞都要遵守严格的纪律。此外，硬币和纸币只有到了公众手中才是货币。印钞厂和银行金库中不管有多少，都不算，因为没有进入流通形成购买力。

第三，商业银行通过贷款等资产扩张创造存款货币。公众在日常的交易、支付、民间借贷等活动中，使用的都是“二手”货币，即同一笔货币在不同的主体之间流通，货币总量保持不变。而“一手”货币来自于商业银行开展贷款、购债等业务活动时的“凭空创造”。银行发放一笔贷款时，居民或企业的银行账户上会相应增加一笔存款。借款人以未来的还本付息为代价，换取当下的一笔钱。这笔钱是全新的，与旧有货币完全无关，货币总量上升。

第四，中央银行能够通过货币政策在一定程度上调控货币。央行虽然不直接参与货币创造，但能通过调整政策利率和法定存款准备金率、投放或回笼基础货币等方式调控货币总量。宽松的货币政策会加快货币增速，紧缩的货币政策会放慢货币增速。但货币总量并不完全受央行控制，商业银行和公众的贷款意愿会影响货币政策效果，导致超过或不及预期。

因此，货币超发不全是中央银行的责任，而是由中央银行、商业银行、公众、政府共同决定。

货币超发是指货币总量超过了潜在的合理数量，而货币又主要由商业银行通过贷款和购债等方式创造生成，源头是居民和企业等实体部门的信贷需求，因此，货币超发本质上就是实体部门的过度举债和加杠杆。若实体部门理性加杠杆，货币将合理增长，有效支持经济发展；但若实体部门过度加杠杆，货币就会超发，引发通胀高企和资产价格泡沫。

M2/GDP比值与宏观杠杆率在水平和趋势上高度一致。2008年之前，M2/GDP比值高于宏观杠杆率，因为除了信贷投放以外，当时存在大量贸易顺差，在向银行结汇后也生成了大量货币；2009年以来，宏观杠杆率超过M2/GDP比值，因为实体部门快速加杠杆，银行表外、非银金融机构和投资者也提供了大量资金支持，但这属于货币转移，而非货币创造。

过去20年中，地方政府、国有企业和房地产部门（居民和房企）是三大加杠杆主体。背后则是预算软约束、隐性担保、房地产长效机制尚未建立、影子银行脱离实体经济过度繁荣等深层次体制机制问题，并引发产能过剩、房价大涨、地方政府和房企债务风险等问题。2016年开启供给侧结构性改革以来，诸多问题都有所改善。

简而言之，要避免货币超发，根本在于保持宏观杠杆率合理增长。

（一）满足居民合理住房需求的货币增长不能算作超发

首先需要明确的一点是，过去20多年房价上涨中的很大部分，具有坚实的基本面支撑。25-50岁购房主力年龄人口增长，城镇化率快速提高，居民收入稳步增长，对美好生活的向往，导致购房需求不断攀升。与此同时，城市土地和优质地段是有限的，且不同地区之间无法像普通商品一样调剂余缺，因此供给无法快速扩张。供不应求下，房价自然上涨。随着人口拐点来临、城镇化进程行至后期，未来房地产供需矛盾将会缓解。

房地产相关贷款为改善居民住房条件和城市建设做出了巨大贡献。第一，居民借助按揭贷款购买了属于自己的房子；第二，房地产企业通过开发贷来竞拍土地和新建商品住宅，扩大供给；第三，地方政府获得土地出让收入，并通过城投债、专项债等方式进一步筹集资金，开展基础设施建设。城市面貌焕然一新，提升经济活力和社会福利。

居民住房需求上升，带动房价上涨，也导致房地产贷款增加，货币总量增长。在这个过程中，房价上涨和货币总量增长都是居民住房需求上升的结果。因此，满足居民合理住房需求的货币增长不能算作超发，基本面支撑的房价上涨也不应归咎于货币超发。

第一，房地产市场的长期供需矛盾，导致了房价的长期上涨趋势，进而助长了“房价永远涨”的市场预期，于是出现了大量脱离真实住房需求的投机性需求。投机性需求借助银行贷款加杠杆，助推房价上涨势头，并派生出大量货币。

第二，出于对未来房价继续快速上涨的担忧，部分居民的刚性需求被迫提前。居民原本还需工作几年积攒首付，再通过按揭贷款购房；如今只能通过向亲友借款或首付贷、消费贷等方式提前凑够首付，加剧当前房地产市场供需矛盾，也加大了自身未来的还贷压力。

第三，部分房地产企业在享受时代和行业红利后，长期习惯加杠杆和弯道超车，高估自身能力、低估时代变局，盲目扩张和多元化，进一步推高货币总量和债务风险。

第四，房地产是优质的抵押品，房价长期上涨预期下，房地产贷款违约风险较低，因此银行的放贷意愿非常积极。部分机构和从业人员甚至会通过各种方式绕过监管，为投机性需求提供便利。

“炒房”创造的这部分货币属于明确的货币超发。此外，炒房还涉及货币转移，即银行之外的各种加杠杆途径，以及货币流通速度加快，即用自有资金反复炒房。

因此，“房住不炒”和长效机制极为重要，近几年中央的决心和定力都非常大，已初见成效。

四、如何有效防止货币超发？

监管部门负有宏观调控的责任，应多措并举防止货币超发。

第一，实施稳健的货币政策，保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。货币政策会影响公众的信贷需求和商业银行的放贷能力。过于宽松的货币环境极易导致货币超发，继而引发通胀高企和资产价格泡沫。

第二，加强金融监管，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。商业银行和公众会尝试绕过监管以进行投机套利，例如之前的消费贷、经营贷违规流入楼市，房企的部分违规非标融资等。要发挥好宏观审慎政策等的激励约束作用，对银行货币创造的行为做前瞻性引导。

第三，房地产市场长效机制，稳定市场预期。既要满足居民和合理住房需求，又要有效抑制投机性需求。2021年12月中央经济工作会议指出：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”

第四，坚持高质量发展，从房地产繁荣到科技和制造强国。货币的源头或许能在一定程度上得到控制，但货币的流向却难以把控。资金是逐利的，之所以会出现资金脱实入虚，就是因为实体经济回报率比不上资产价格上涨。中国经济过往的循环是房地产、金融循环较多，未来要打造科技、产业和金融良性循环，这是实现高质量发展、加快构建新发展格局、提升供给能力的关键。要深化金融供给侧结构性改革，加强治理结构改革，提高金融体系服务实体经济的能力和水平，促进实体经济与金融协调发展，实现“科技—产业—金融”的高水平循环。