房地产大变局：风险有多大？有哪些影响？

一、时代变局已至，从房地产繁荣到科技制造强国是必然趋势，房地产调控持续收紧下，部分房企风险暴露

自1998年商品房市场改革、2003年房地产成为国民经济支柱产业以来，房地产行业和市场与中国经济一起腾飞。房地产为中国经济和社会做出了巨大贡献，例如改善群众居住条件、提供城市建设资金、带动全产业链相关行业发展、创造大量就业等。与此同时，房地产繁荣也引发了许多问题，例如房价上涨过快、房企和居民债务负担较重、地方政府过度依赖土地财政、金融风险积聚等。随着中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展逻辑发生转变，从房地产繁荣到科技制造强国。

经济发展逻辑转变的一个突出反映，就是房地产调控持续收紧，尤其是是融资方面的“三道红线+两个上限”。“三道红线”直接约束房企融资额度，房企根据“踩线”条数被分为“红橙黄绿”四档，四档房企年度有息负债增速上限被依次设定为0%、5%、10%和15%。房地产贷款集中度管理则约束居民和房企贷款，监管部门对银行业金融机构分档设置房地产贷款余额和个人住房贷款余额占比两个上限，超过上限的机构需在过渡期内逐步压降。

2021年房地产贷款、销售、投资增速显著下滑。2018年下半年以来住房开发贷款和个人住房贷款增速持续下行，2021年进一步回落，6月分别降至3.4%和13.0%，处于历史较低水平。房地产市场明显降温，8月房地产销售面积两年平均下降2.0%。房企销售回款和银行贷款增速下降，导致5月以来房地产投资增速持续回落。

房地产形势变化使得此前激进加杠杆房企的债务风险逐渐暴露。前几年已有不少区域性小型房企出现债务违约，而今年华夏幸福、恒大等大型房企也陷入债务危机。根本原因在于未深刻认识到政府对于房地产调控的决心和定力，在近几年的过渡期中没有及时降杠杆，反而继续高负债经营；高估了自身的能力，低估了时代变局的力量，直至最终爆发债务风险。

二、房企总体债务风险可控，主要集中在红档和部分橙档房企

（一）从房地产行业整体来看，债务负担较重，非上市中小房企尤其是低能级城市的中小房企抗风险能力较弱

截至2020年底，上市房企显性负债总额为25.9万亿，其中有息负债为9.1万亿。假设上市房企负债占全行业的比重保持2019年的30.4%不变，房地产行业负债总额约为85.3万亿，占GDP比重为84.0%。

其中有息负债约为30.1万亿，按前十大房企的平均融资成本6.2%保守估算，行业付息约占GDP的1.8%、占行业主营收入的17.6%。一般而言，非上市房企融资成本高于上市房企，中小房企融资成本高于大型房企，因此房地产行业的实际付息成本更高。

随着房地产调控持续收紧、行业集中度不断上升、三四线城市楼市降温尤为明显，中小房企生存压力持续加大。截至9月30日，今年已有284家房地产企业发布破产文书，平均每天都有1家房企破产。

（二）从上市房企总体来看，短期债务占比较高，“三道红线”压力下偿债指标无实质性改善

为更好分析房企债务风险，我们选取227家A股和港股上市房企作为样本（其中万科和北辰实业同时在两地上市）。上市房企在全行业中规模较大，爆发债务风险后的影响也更为深远。2019年上市房企总资产、总负债和营业总收入占全行业比重分别为33.7%、30.4%和54.6%。

1、上市房企债务总量大，短期偿付压力大

2020年底上市房企负债总规模高达25.9万亿，占GDP的25.5%；2021年上半年进一步攀升至27.1万亿。

短期债务占比较高，短期偿付压力较大。2021年6月上市房企流动性负债（剔除预收账款）为15.1万亿，占总负债（剔除预收账款）的67.4%。流动性负债基本都需在一年内偿还，按照偿还紧急程度，主要包括短期应付债券、短期银行借款以及应付账款。

首先是短期应付债券。信用债一旦违约，将导致公司信用评级下调、公开市场融资困难。2021年9月30日数据显示，四季度和2022年共有4624亿元房企信用债到期；其中四季度和明年三季度到期压力较大，到期偿还量分别为1095亿和1150亿。近期华夏幸福、蓝光发展、中国泛海等房企信用债违约，导致投资者信心下降。

其次是短期银行借款。短期借款偿还直接影响后续银行授信。2021年6月上市房企短期借款总规模达2.7万亿，占总借款的比重从2019年底的33.2%持续下降至当前的29.7%，一定程度上反映了房企债务滚动难度加大。

最后是应付账款。房企应付账款是经营性负债，具体为因购买原材料、拖欠工程款而产生的债务。若无法按时偿还，将面临供应商催款、停止提供原材料、暂停施工的局面。2021年6月上市房企应付账款余额达3.6万亿。

此外，预收账款和表外融资也是房企的重要债务。预收账款（新准则下为合同负债）是房企出售期房所收取的售房款，未来交房后才能确认为营业收入。2021年6月上市房企预收账款为4.7万亿。房企除了表内融资以外，还存在大量非标、理财等表外融资。例如恒大的表内负债为2万亿，市场普遍估计表外负债在1万亿左右。

2、“三道红线”压力下，偿债指标较2020年有所改善，但并非实质性改善

2020年8月住建部、央行在召集房企开会时提出的“三道红线”监管要求，为衡量房企债务风险提供了重要参考。时至今日，“三道红线”出台已有14个月的时间，总体来看，上市房企的偿债指标在2020年下半年受监管的压力有所改善，但是今年上半年又开始恶化，整体并未出现实质性改善。

从剔除预收账款后的资产负债率来看，上市房企中位数在2017-2019年整体呈上行趋势，2020年在监管的压力下有所回调，今年上半年小幅反弹至69.4%，仍高于2016年1.2个百分点，与2017年基本相当。

从净负债率来看，自2016年以来，中位数有所下降至59.7%，但是今年上半年下降幅度较小；3/4位数甚至有所上升1.4个百分点至98.2%，仍接近监管底线（100%）的水平。

从现金短债比来看，自2016年以来整体呈下降趋势，2021年二季度中位数为1.3，较2020年底下降0.1；更值得关注的是现金流较差的企业即1/4分位数下降0.1至0.5，该部分房企本身短期流动性紧张，若进一步下降容易产生流动性危机。

（三）从上市房企的“红橙黄绿”四档细分看，债务风险主要集中在红档和部分橙档房企

1、红档和部分橙档房企债务风险较大

我们按照监管部门制定的“三道红线”标准，根据2021年6月的财务数据，将202家有完整数据的上市房企分为“红橙黄绿”四档。

上市房企债务风险总体可控。202家上市房企中，大部分企业处于黄档（75家）和绿档（72家），合计占比72.8%。橙档靠近黄档的房企经营状况也较为稳健。

债务风险主要集中在红档和部分橙档房企。

红档房企有26家，总负债为4.5万亿，占全部上市房企的16.5%，是债务风险的高发区。红档房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率显著偏高；现金短债比明显偏低，中位数仅有0.2，反映出短期流动性风险较高。收入前30的房企中有4家为红档，其中华夏幸福和恒大已暴雷，中国奥园和富力地产正通过变卖资产与大股东注资来紧急输血。

橙档房企总体表现略好于红档，但需关注靠近红档部分的房企。橙档房企有29家，总负债为3.6万亿，占全部上市房企的13.4%。部分橙档房企净负债率略低于100%或现金短债比略高于1，处于升至红档的边缘。例如绿地控股和中南建设，现金短债比分别仅为1.05和1.03。

2、高风险房企经营状况仍在恶化

总体来看，红档和橙档房企经营状况仍在恶化，而绿档和黄档房企则相对健康。

从剔除预收账款后的资产负债率来看，红档房企中位数在80%以上，绿档房企则在55%以下。此外，绿档和黄档房企的资产负债率下降，而红档和橙档房企还在上升。

从销售毛利率来看，各档房企均呈下降态势，其中红档房企2021年6月较2020年底下降5.5个百分点，降幅最大；橙、黄、绿档分别下降0.7、2.0和1.9个百分点。今年房地产市场降温，许多房企降价促销、抓紧回款，出现增收不增利的情况，导致毛利率下滑。

从财务费用率来看，红档和橙档房企处于较高水平，其中橙档还在上升，而绿档和黄档明显下降。红档和橙档房企财务状况和信用资质较差，导致融资成本较高。红档房企的财务费用率自2019年起快速攀升，目前仍处于7%以上的高位。上半年橙档房企的财务费用率较2020年上升1.5个百分点，达到5.8%。

 从销售利润率来看，各档房企总体呈下降趋势。受销售毛利率下降、融资成本上升影响，房企盈利能力下降。2021年6月较上年同期，红、橙、黄档房企的销售利润率分别下降3.2、2.5和2.0个百分点，而绿档房企上升1.6个百分点。

从存货周转率来看，2021年上半年房企存货周转率较上年同期有所提升，一是2020年上半年疫情期间房地产销售大幅下滑，二是房企降价促销加快销售回款。但是短期内随着房企风险上升，购房者或谨慎观望，不利于后续销售。

从现金短债比来看，绿档房企的偿债能力较强，中位数在2左右；红档房企流动性紧张，中位数只有0.2，且自2016年底的1.2一路下滑。在外部融收紧、销售下滑的情况下，红档房企极易发生资金链断裂，风险较大。

三、房企债务违约不会成为“雷曼时刻”，但若处置不当，将引发连锁反应

（一）恒大违约不会成为“雷曼时刻”，二者存在本质区别

市场上有人将恒大违约类比为2008年美国的“雷曼时刻”，二者虽然看似有诸多相似之处，但根子上存在显著差异。

第一，美国房地产市场当时存在巨大泡沫，而中国房地产市场在经历近几年严格调控之后，风险缓释，总体健康。

第二，美国金融机构持有的大规模金融衍生品以次贷等“有毒资产”作为底层资产，而中国商业银行持有的房地产贷款则有相对充足的抵押品或首付作为保证和缓冲。

第三，雷曼兄弟是系统重要性金融机构，风险会在金融体系内快速传染，而恒大只是房企，风险传染更易切断。

第四，美国监管部门当时受限于经验不足和制度约束，应对不当，而中国政府能调动更多资源和力量，也有丰富的危机处理经验。

（二）房企债务风险若处置不当，将造成六大负面影响：地产、银行、财政、供应商、购房人群、失业

虽然少数房企违约本身并不会引发系统性金融风险，但若处置不当，将造成六大负面影响。

第一，对于地产行业，信用风险扩散至整个地产行业，导致健康房企融资困难和流动性紧张。金融机构避险情绪上升，投资者信心下降，房地产行业外部融资难度加大，流动性趋紧。健康房企将被无辜波及，尤其是中小房企面临较大冲击。2020年11月永煤集团违约就曾导致河南省内企业新债发行瞬间冰封。

第二，对金融机构，导致金融机构不良资产率上升，信贷紧缩。2021年二季度末，主要金融机构房地产贷款余额50.8万亿，占金融机构各项贷款余额的27.4%。其中，房地产开发贷款和个人住房贷款余额分别为12.3万亿和36.6万亿。房企贷款违约和房地产市场动荡将恶化金融机构资产质量，制约金融机构信贷意愿和能力。

第三，对于地方政府，土地市场降温，加剧地方政府财政紧张局势。房企流动性紧张下，土地市场遇冷，杭州、南阳等多个城市出现土地流拍现象。溢价率下降，流拍率上升，土地出让收入减少。土地出让金是地方政府财政收入的重要来源，例如浙江、湖北、江苏等对土地出让金依赖较大的省份，2020年政府性基金收入（主要为土地出让金）与一般公共预算收入比值分别高达156.6%、128.6%和125.4%。

第四，对于上下游，拖欠供应商的应付账款、商票无法兑付，导致相关企业经营恶化。房企通常会延期支付建材、工程等款项，当房企出现危机，供应商将面临商票无法兑付、应收账款减值风险。一般供应商利润率不高，资金周转也较为紧张，款项拖欠将显著加剧其经营风险。截至2021年6月，建筑装饰、建筑材料行业相关上市企业的应收账款余额分别为2323亿元、14751亿元，金螳螂、东方雨虹等与房企牵涉较深的上市公司已计提大额坏账准备。

第五，对于购房人群，购房者面临延期交房、房屋质量下降甚至烂尾的风险。当前我国房企销售以期房为主，2021年1-8月期房销售面积占比为88.3%。若房企经营出现问题，购房者可能遭遇无法收房、同时还需继续偿还房贷的巨大风险。住房通常是家庭财富的最大组成部分，个人购房者势单力薄，相较于机构投资者，在房企债务求偿中处于弱势地位，容易引发社会不稳。

第六，对经济社会大局，加大经济下行压力，导致整条产业链的生产、投资、消费下降，失业增加。房地产开发投资带动建筑业以及水泥、钢铁、有色金属、挖掘机等上下游制造业；房地产消费，既直接带动与住房有关的家电、家具、家纺、装潢等制造业，也明显带动金融、媒体服务、互联网、物业管理等第三产业。2020年房地产直接创造和间接拉动的增加值约占GDP的16%，2019年房地产业和建筑业就业人数合计占城镇就业人数的6.3%。

四、未来房地产行业和政策展望

政策：未来房地产调控不会全面放松，而是因城施策，热度较高的城市继续收紧，热度较低的城市适度调整。政府坚持“房住不炒”、维护房价稳定的决心和定力不会变。即使是2020年一季度国内经济在疫情严重冲击下出现负增长，政府也没有将房地产作为短期刺激经济的手段。

形势：黄金大时代已过，区域分化和不平衡时代来临，低能级城市风险高，一线等高能级城市保值性高。人口是房地产的需求，我国总人口增速持续下滑甚至可能负增长，有购房能力的劳动年龄人口绝对值持续向下；人口持续从农村向城市、从中小城市向大城市流动，意味着未来销售总面积可能将逐步见顶，区域分化越来越明显。

政策建议：要把握好房地产调控的力度和节奏，明确不同利益群体的优先级。第一，防止发生处置风险的风险，避免风险传染；第二，防止误伤居民刚需，满足合理购房需求；第三，对于恒大等风险房企的处置，要优先保障未交房项目顺利完工和偿付供应商欠款，保障弱势群体的合法权益，维护社会稳定。