全国金融工作会议将从五方面定调金融发展
结论或者投资建议：
全国金融工作会议基本上五年召开一次，集中对下一阶段的机构改革、金融监管、资本市场发展、对外开放等进行部署。按照惯例，今年将召开第五次全国金融工作会议。由于过去五年是金融大发展，同时也是风险急剧积聚的五年，其间也经历了股灾、钱荒、人民币贬值等风险事件，这次全融工作会议如何定调下一阶段的金融发展显得非常关键。根据2016年中央经济工作会议以及4月25日政治局集体学习的精神，我们认为全国金融工作会议将从以下五个方面定调金融发展。
更加突出金融稳定和防范金融风险。预计在本次金融工作会议中，金融安全和防风险的重要性将进一步提升。我们预计防风险的重点一是加强金融风险的摸排和监测；二是着力控制增量，积极处置存量，控制杠杆率；三是加大对逃废债等金融违规行为的查处。银监会和财政部出台的一系列监管文件，一个重要目的就是对银行业和地方债务相关风险进行摸底。
在金融监管上，未来将逐步以业务监管弥补主体监管的不足，以统一监管替代分业监管的不足。随着过去几年的金融自由化，中国当前的资产管理业务呈现明显的跨市场现象，资产管理业务成为各个金融的主营业务，资产管理的产品线也呈现跨界和交叉的问题。在现有的分业监管框架难以有大的改变之前，统一标准，加强协调可能是更可行的方案。
在金融开放上，未来将持续推进深化金融开放。随着人民币纳入SDR，A股222只股票加入MSCI，债券通的实行，中国近年来的金融开放步伐不断迈进。在金融服务业对外开放的过程中，由竞争机制带来的压力可能会促使国内金融机构发展得更好。未来预计将拓宽境内企业境外融资渠道，进一步放宽QFII、RQFII市场准入，加强与香港互联互通机制，完善证券业对外开放制度安排，加大对粤港澳地区金融安排。
在金融与实体关系上，未来将采取进一步措施增强金融支持实体力度。近年金融套利催生各种问题，包括空转问题，杠杆问题、产品链收益链不清晰问题，这些问题降低了金融支持实体的效率。因此未来将采取更多措施，包括进一步实施普惠制金融、发展多层次资本市场等来加大金融对实体经济的支持力度。
对金融创新重新定调。通过金融创新和监管的协调，处理好创新的“破”和“立”的关系。对于满足实体经济投融资需求、优化金融资源配置、有利于人民币国际化的金融创新会大力支持；但对于利用制度和监管漏洞套利、聚集过大风险的业务和不当行为则会旗帜鲜明予以破除。
目录
1 背景：金融大发展风险在积聚
1.1金融大发展
1.2 金融大发展有其合理性
1.3金融发展亦带来较大风险
2 预计全国金融工作会议将从五方面定调金融发展
2.1 更加突出金融安全和防范金融风险
2.2进一步完善金融监管
2.3规范金融创新，明确打击监管套利
2.4进一步推进金融改革和开放
2.5 更加强调金融监管和实体发展的动态平衡
正文
1 背景：金融大发展风险在积聚
1.1金融大发展
过去五年是金融大发展的五年。2012年以来，证券、基金、期货、保险等机构的资产管理业务快速发展，各类机构之间的跨行业资产管理合作日益密切，中国步入“大资管时代”。我国资产管理规模从2012年的20万亿左右上升到2016年的100多万亿。2012年我国资产管理规模大约20万亿元左右，其中银行理财规模约为7.6万亿元，基金业管理的资产规模为3.6万亿元，证券公司管理的资产管理规模约为2万亿元、信托业管理的资产规模为7.5万亿元。
2016年末我国资产管理规模大约为100万亿左右，其中银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划、保险资产管理计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元、1.7万亿元，剔除交叉持有的因素后，我国各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。
1.2 金融大发展有其合理性
首先，金融大发展的背后是金融监管放松的制度因素，比如从2012年下半年出现的监管放松和业务创新的浪潮。
其次，金融大发展背后的动力是市场因素，比如客观存在的金融需求：
非标融资需求。2011年以来，因为现有标准融资（包括贷款，发债，股票）无法满足市场的融资需求，大量储蓄资金通过非标融资来满足市场融资需求。非标融资有两个优势，一是出资人直接承担风险，这点和银行贷款不同；二是方便快捷，企业可能仅仅需要两三个礼拜就可以完成非标融资，而银行贷款或发债的周期较长。
2. 同业资金往来的需求。这一需求是由于我国大小银行的功能差异导致的，大银行具有吸收存款的优势，小银行具有发放贷款和资产运营的优势，因此在小银行的资金来源中，同业资金占比高。因此中国的同业具有中国特色，与境外同业有非常大的区别，中国同业为金融机构不仅提供短期流动性支持，而且为金融机构提供中长期流动性支持。现在短期同业拆借市场发展较好，但长期资金市场尚不规范，囤积了套利风险，从理财产品，到同业代付，再到同业存单。
3. 委托投资的需求。受托业务是中国金融机构在资产管理能力上分化的结果。有些资产管理平台能比较容易地获得资金，但是缺乏投研能力；有些资产管理平台具备投研和资产管理能力，但是资金来源存在问题。全国社保最早全面受托，之后银行开始受托，最后保险开始受托。
4. 风险结构化产品需求。不同资金的风险承受能力不同，从而产生了差异化的风险管理需求。资金来源的不同包括大小金融机构，国有非国有，因此资产管理需要满足不同风险承受能力资金的需求，由此产生了风险结构化产品的需求，比如夹层、优先劣后等设计，这都是正常需求。1.
5. 境内外的投资需求。过去企业持外汇为了贸易，个人持外汇为了日常旅游，然而人民币贬值使得企业、个人配置和持有境外资产的动机显著增强，出于资产配置的境内外投资需求增加较大。
1.3金融发展亦带来较大风险
金融创新在满足新金融需求的同时，由于金融机构的自利性以及监管的缺位，也带来了较大的风险。
1. 渠道融资形成的交叉投资使得金融风险积聚。渠道融资本来是非标融资的通道，然而成为了所有资产管理平台融资的平台。由此形成的相互投资和交叉投资导致产品链相互嵌套，复杂化，使得金融风险集聚。
2. 同业理财问题造成资金空转。小银行发了同业筹集资金去买理财，形成了同业理财问题。这其中涉及同业资金的使用方向问题。
3. 结构化产品增加了金融体系的杠杆。结构化产品本来是承担不同风险的工具，然而却变成了杠杆工具。比如优先劣后按比例配九份优先，劣后级就变成了十倍杠杆。由此，本来风险分级分担的产品最终变成了一个杠杆化产品，并且可以加无限杠杆。
4. 受托问题增加了委托代理风险。实际中的受托问题包括灰色资金、资产间投资、虚假融资。
5. 境内外资金流动易引发人民币汇率的负反馈。在人民币贬值预期下，企业和居民汪汪有较强意愿增持美元资产，此外国有和民营企业对外投资力度很大。然而在资本账户管制的情况下，这些增持美元资产的需求往往通过其他灰色途径来实现。
2 预计全国金融工作会议将从五方面定调金融发展
2.1 更加突出金融安全和防范金融风险
在2012年的金融工作会议中，尽管也提到“坚持积极防范化解风险”，但其重要性让位于金融创新。预计在本次金融工作会议中，金融安全和防风险的重要性将进一步提升。一方面，股灾、债灾、汇率大幅贬值和资本外流、房地产泡沫等风险点频发为金融安全敲响了警钟。另一方面，已经召开的一系列重要会议均表明防范金融风险、保障金融安全的重要性在提升。2016年中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置......确保不发生系统性金融风险”。在2017年4月25日政治局第四十次集体学习中，习近平总书记指出“金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事”。
我们预计防风险的重点一是加强金融风险的摸排和监测；二是着力控制增量，积极处置存量，控制杠杆率；三是加大对逃废债等金融违规行为的查处。事实上，2016年底，央行的工作论文《系统性金融风险的监测和度量——基于中国金融体系的研究》就已讨论了金融风险的监测。而习近平总书记在4.25政治局集体学习中也强调，“准确判断风险隐患是保障金融安全的前提......对存在的金融风险点要胸中有数，增强风险防范意识，未雨绸缪，密切监测，准确预判，有效防范”。银监会和财政部出台的一系列监管文件，一个重要目的就是对银行业和地方债务相关风险进行摸底。
2.2进一步完善金融监管
主要是以业务监管弥补主体监管的不足，以统一监管替代分业监管的不足。1995年颁布《中国人民银行法》、《商业银行法》、《保险法》以及1998年颁布的《证券法》确定了金融业分业经营、分业管理的原则。然而当前资产管理业务存在明显的跨市场现象，跨越了传统银行存贷款、券商自营业务以及保险公司传统业务。由于现有的法律框架很难在短期内改变，未来更有可能在分业监管的框架下通过业务监管弥补主体监管的不足，以统一标准替代分业监管的不足。
此前出现的一系列风险如股灾的处置，充分暴露了我国金融监管协调性不足带来的弊端。因此，加强金融监管的协调也是本次金融工作会议的重点要求。我们预计一行三会合并的概率不大，比较合理的解决方案是，建立一个专门的一行三会协调架构，并赋予其较高的权威，来协调一行三会的监管事宜。
2.3规范金融创新，明确打击监管套利
近年来，国内主要的金融创新包括以下几类：
（1）非标融资。非标融资一开始使用的是信托渠道。因为我国的信托法是信托的特权法，只有50家信托公司才有通道融资的权利。而其他金融机构在这个基础上进行了金融创新，利用资产管理业务法律，包括合同法、民法通则，形成了资产管理的通道业务，将金融投资和实体投资连接起来。最终其他金融机构比如券商、基金子公司、保险公司也都做了非标业务。
（2）同业资金往来。前几年，大小银行间的资金需求主要通过同业拆借、同业代付、同业投资等方式来满足，这几年，方式转变为同业票据、同业存单。尽管方式是变化的，但不同方式的创新都是满足大小银行间资金往来需求的。这些金融创新对大小银行都有裨益，对大银行来说，小银行提供的有吸引力的同业存单利率满足了大银行的投资需求。对小银行来说，相比从社会上发产品融资，同业资金的来源更加稳定。
（3）受托业务。过去受托业务的主要参与者是全国社保，大保险公司，后来逐步发展到了银行、保险，同时受托方式不断创新。
（4）结构化产品。不同的风险分担机制催生了大量结构化产品，比如优先劣后、夹层，这些创新使得不同资金在同一产品中承担不同的风险和收益。
金融创新一方面满足了客观存在的金融需求，另一方面也放大了金融风险，催生了监管套利资金空转等行为。我们认为，本次金融工作会议将会对金融创新重新定调。通过金融创新和监管的协调，处理好创新的“破”和“立”的关系。对于满足实体经济投融资需求、优化金融资源配置、有利于人民币国际化的金融创新会大力支持；但对于利用制度和监管漏洞套利、聚集过大风险的业务和不当行为则会旗帜鲜明予以破除。
2.4进一步推进金融改革和开放
在6月20日的陆家嘴金融论坛上，周小川行长表明要继续推进金融改革和开放。银监会副主席王兆星也表示，“金融改革不是过快了，而是相对滞后”，“要通过深化改革，通过建立完善体制机制，从而有效地防范金融风险”。事实上，中国的资本市场开放也在加快推进。6月21日，MSCI宣布，决定将A股纳入其指数体系。6月21日，人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，继续推进债券市场对外开放。
我们预计金融改革和开放仍将稳步推进。以下几方面的改革和开放值得重点关注：一是金融业的公司治理改革，推动金融机构切实承担起风险管理责任；打破刚兑，健全市场化、法治化违约处置机制。二是金融监管机制的改革。三是疏通金融服务实体的通道，积极规范发展多层次资本市场，扩大直接融资比重。四是在完善宏观审慎管理的基础上推进资本账户开放和汇率的市场化改革。资本账户开放和汇率的市场化改革是推进人民币国际化的必然选择，但资本账户的开放应以宏观审慎管理的完善为前提，这也是被国际经验所充分验证的。
2.5 更加强调金融监管和实体发展的动态平衡
本次金融工作会议将更加强调金融监管与经济的动态平衡。一方面，“金融活，经济活；金融稳，经济稳”。金融安全是经济稳定的前提，要通过继续推进金融去杠杆，降低金融风险，为经济提供稳定的金融环境。另一方面，金融要服务实体经济。应注重金融去杠杆的节奏，防止去杠杆过快带来的金融动荡及其对实体经济的冲击。在金融去杠杆的过程中，监管和政策趋紧带来了实体融资成本的大幅度上升。贷款平均利率尤其是票据利率大幅飙升，国债收益率和信用债收益率大幅走高均会对实体经济造成冲击。从监管和政策与经济的动态平衡来讲，我们预计利率再度大幅走高的概率不大，但在经济出现显著下行压力前，监管和政策仍将保持既定的方向，利率整体也将继续高位震荡。我们预计融资成本对经济的冲击在四季度可能会体现得比较明显，届时监管和政策的力度可能会稍显缓和，利率可能会有阶段性的下行机会。