文：申万宏源宏观 李慧勇、王健

结论或者投资建议：

补库存是16年四季度经济超预期的主因。2016年四季度GDP超预期增长6.8%。与前三个季度相比，资本形成总额的贡献率由36.8%提升至42.2%，是四季度GDP超预期增长的主要原因。而从资本形成总额的构成来看，2016年四季度实际的投资增长率是在下滑的。其累计增速由2016年三季度末的11.1%下降至年底的9.5%。但同期实际存货和实际产成品库存的增速均显著提升，分别由三季度末的3.6%和2.1%大幅提升至年底的6.9%和4.6%。由此可见，补库存是2016年四季度经济超预期增长6.8%的主要原因。

名义库存或将于2017年中见顶，实际库存或滞后于名义库存见顶。从历史上来看，一轮完整的库存周期大约为三年左右。其中小的上升周期一般是经历一年左右，譬如2000年6月到2001年7月以及2013年9月到2014年8月，这与当前的背景有些相似。从库存周期来看，预计这一轮补库存将持续至2017年中。而库存也与PPI和实际利率有比较密切的关系。历史规律来看，PPI大约领先库存3-5个月的时间，实际利率大约领先库存4个月的时间。这一轮PPI的回升和实际利率的显著下行始自2016年的2月，大约领先库存回升5个月时间。如果2017年2月PPI见顶，企业补库将持续至中见顶。以上我们讨论的均是名义库存。而实际库存的变化滞后于名义库存，从历史数据来看，名义库存增速大概领先实际库存1-2月的时间。从2016年的情况来看，名义库存自7月开始回升，而实际库存则从9月开始回升。

制造业投资有望持续改善至三季度。本轮制造业投资受到实际利率下行以及企业补库存的带动。一般来讲，制造业投资滞后于实际利率大概7个月时间，滞后于库存增速两个月时间。因此，由于此前PPI持续上行以及库存增速有望在2017年中见顶，制造业投资有望持续改善至2017年三季度。

中国经济的LV，回到克强指数。我们对2017年的中国经济不悲观，四个季度也各有支撑。并且如果PPI的回升超预期，前高后不低，那么最终的情形可能会更加乐观。再考虑到基建可能会发挥托底的职能，2017年的实际GDP走势可能会重现2016年的情形，整体波澜不惊。因此，预计实际GDP将继续重演L型底部的故事，而波动的V主要来自于名义GDP的变化。鉴于实际GDP的弹性较小，并且会掩盖宏微观数据的背离，忽视微观层面企业效益和工业品需求的变化；真正值得关注的且对投资有指导意义的是名义GDP的变化。从这个角度来讲，我们觉得克强指数可能是一个比较好的指示名义GDP增速的指标，值得关注。克强指数与名义GDP、PPI以及企业效益都有着非常强的相关关系。

目录

1 补库存是16年四季度经济超预期的主因

2 实际库存有望滞后于名义库存见顶

2.1 名义库存或于2017年中见顶

2.2 实际库存滞后于名义库存见顶

3 制造业投资有望持续改善至三季度

4 中国经济的LV，回归克强指数

1 补库存是16年四季度经济超预期的主因

2016年四季度，GDP超预期增长6.8%。从三驾马车的贡献率来看，与前三个季度相比，最终消费的贡献率由71%下降到64.6%；净出口的贡献率由-7.8%略改善至-6.8%；而资本形成总额的贡献率则由36.8%提升至42.2%。可见，资本形成总额的贡献率提升是四季度GDP超预期增长的主要原因。

而从资本形成总额的构成来看，主要分为两个部分：固定资本形成总额和存货增加。其中，固定资本形成与固定资产投资密切相关。由于GDP采用不变价衡量，我们这里对固定资产投资和存货均采取实际值衡量，采用经PPI平减后的名义增速作为其实际增速。

从图2中可以看出，2016年四季度实际的投资增长率事实上是在下滑的。其累计增速由2016年三季度末的11.1%下降至年底的9.5%。但同期实际存货和实际产成品库存的增速均显著提升，分别由三季度末的3.6%和2.1%大幅提升至年底的6.9%和4.6%。由此可见，补库存才是2016年四季度经济超预期增长6.8%的主要原因。

2 实际库存有望滞后于名义库存见顶

2.1 名义库存或于2017年中见顶

工业企业的产成品库存增速自2016年7月以来持续改善，目前仍处在上升周期中。企业的库存周期一方面有其自身规律。从历史上来看，库存表现出周期性波动的特征，呈现出上升和下降的往复过程。从可得的数据来看，中国历史上经历了几轮库存周期。从1996年5月到2001年7月，大约经历了5年的时间；从2001年8月到2004年12月，大约三年稍多的时间；从2005年初到2008年8月，大概三年半的时间；从2008年11月到2011年10月，大约三年的时间，从2011年11月到2014年8月，接近三年的时间。可见，一轮库存周期一般持续的时间在三年左右。第一轮大约经历了5年的时间，可能与经历了一系列冲击如1997年金融危机以及2001年入世和911等冲击有关。那么，从2014年9月以来的这一轮库存周期，按照3年左右的时间，大约也将持续到2017年年中见顶。

而从库存的上升周期来讲，小的上升周期一般是经历一年左右。譬如2000年6月到2001年7月；2013年9月到2014年8月。对应于经济比较弱的时期，补库存的时间也相应较短一些，这与当前我们面临的背景有些相似。从库存周期自身的规律来看，预计这一轮补库存也将持续至2017年中。

除了自身规律之外，库存也与PPI和实际利率有比较密切的关系。库存也是一种投资，实际利率越低代表库存的真实成本越低，企业补库的意愿就较强；而PPI上涨也会提高企业囤货的积极性。

PPI当月同比大约领先库存增速5个月时间，领先5个月的PPI与库存增速的相关系数高达0.81。而PPI累计同比大约领先库存增速3个月时间（累计PPI的样本较少，仅从2003年开始；而当月PPI的样本自1996年10月开始），领先3个月的PPI累计增速与库存增速的相关系数高达0.87；将采用PPI累计增速平减后的1年期贷款基准利率作为实际利率，其领先库存增速4个月时间，相关系数为-0.83。

可以看出，PPI大约领先库存3-5个月的时间。这一轮PPI的回升和实际利率的显著下行始自2016年的2月，大约领先库存回升5个月时间。如果2007年2月PPI见顶的话，相应的企业补库也将持续至2017年中见顶。值得注意的是，这里讨论的库存周期均采用的是名义库存。

2.2 实际库存滞后于名义库存见顶

以上我们讨论的均是名义库存。而实际库存的变化滞后于名义库存，从历史数据来看，名义库存增速大概领先实际库存1-2月的时间，名义库存与滞后两个月的实际库存的相关系数高达0.9。而从2016年的情况来看，名义库存自7月开始回升，而实际库存则从9月开始回升。这也意味着，实际库存将滞后于名义库存而见顶。

3 制造业投资有望持续改善至三季度

本轮制造业投资受到实际利率下行以及企业补库存的带动。一般来讲，制造业投资滞后于实际利率大概7个月时间，制造业投资累计增速与领先7个月的实际利率的相关系数为-0.7。而制造业投资大概滞后于库存增速两个月时间，相关系数为0.8。

因此，由于此前PPI持续上行以及库存增速有望在2017年中见顶，制造业投资有望持续改善至2017年三季度。

4 中国经济的LV，回归克强指数

基于此前的分析，我们对2017年的中国经济并不悲观。从四个季度的走势来看也各有支撑。并且在我们的分析中，其实暗含地假定了PPI的走势前高后低。如果PPI的回升超预期，前高后不低，那么最终的情形可能会更加乐观。再考虑到基建可能会发挥托底的职能，在增长压力不大的时候减轻力度，在增长压力凸显的时候加大力度，2017年的实际GDP走势可能会重现2016年的情形，整体波澜不惊。因此，我们预计实际GDP将继续重演L型底部的故事，而波动的V主要来自于名义GDP的变化。鉴于实际GDP的弹性较小，并且会掩盖宏微观数据的背离，忽视微观层面企业效益和工业品需求的变化；真正值得关注的且对投资有指导意义的是名义GDP的变化。

从这个角度来讲，我们觉得克强指数可能是一个比较好的指示名义GDP增速的指标，值得关注。

克强指数用“工业用电量”、“中长期贷款余额”和“铁路货运量”的增速来衡量经济，三大指标占比分别为40%、35%和25%。在2012年之前，克强指数对于实际GDP以及工业生产走势的指示性意义还是比较明显的，但近年来，这种相关关系显著弱化。尽管克强指数仍有波动，但GDP增速和工业增加值增速均逐步走低且相对平稳。这种背离一方面是因为工业生产对GDP的贡献在减弱，第三产业的贡献在抬升；因而代表传统工业的克强指数对于整体经济的代表性在下降。另一方面，也与工业内部的转型升级有关。随着产业结构的转型升级，传统产业的占比在下降，新经济的占比逐步抬升。

由于克强指数在很大程度上代表了传统产业的走势，因而与PPI等价格指标的相关性比较大。在实际GDP相对平稳的背景下，价格的变动会导致名义GDP增速的波动。因而，克强指数对于投资的指导意义再次显现。

克强指数是名义GDP增速的指示性指标。名义GDP增速代表了人民币资产的平均收益率，决定了企业效益的走势以及利率的走势，因此是判断资产价格走势的核心指标。但由于GDP平减指数的计算方法不透明，我们无法先验地判断名义GDP的增速。但是，克强指数是名义GDP很好的指示性指标。2015年底是这一轮克强指数的底，也同样是名义GDP增速的底。此后，克强指数和名义GDP均保持持续回升的态势。克强指数季度累计数据与名义GDP季度累计增速的相关系数为0.7。因此，克强指数的变化可以用于判断微观企业效益以及资产价格的走势。

克强指数与企业效益以及PPI的走势均高度正相关。克强指数与工业企业利润增速的相关系数高达0.9，与PPI的相关系数高达0.7。这也进一步验证了克强指数对于企业效益以及资产价格走势的指示性意义；也与名义GDP对于企业效益和PPI的指示性意义相吻合。

相关研究

1. 20161122，投资中美复苏——2017年宏观经济报告