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作者：歌斐资产全委投资部投资总监 陆晔    

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“刚性兑付”带来的“安全”吸引了大量投资人，却很少有人知道其背后隐藏的极大风险。打破刚兑需要关注信用利差，快来和小斐一起看看这篇文章吧~

过往十多年来，“刚性兑付”带来了所谓的“安全”，这种“安全”吸引了大量投资人。据悉，目前银行理财整体规模已经达到了30万亿。

但很多人不知道的是，“刚性兑付”背后也隐藏着极大的隐患，银行理财或者P2P平台内部会逐渐积累风险，最终反噬到银行本身和广大投资人。

2014年3月11日超日债违约是国内债券市场发生的首只违约债，债券市场信用利差也随之上升，信用利差是指信用债收益率与市场无风险收益率之间的利差，可理解为对投资者承担的违约风险的补偿。信用利差=贷款或证券收益-相应的无风险证券（可以以国债替代）的收益。

信用利差的变动反映了实体经济和行业周期变动、发债企业信用资质的变化以及资金利率的变化。

观点摘要

1、信用利差往往在信用违约事件爆发后上涨并伴随评级间利差扩大。

2、中国债券市场的信用利差与GDP增速相关性较弱，而不同行业与GDP增速的相关性差异大。

3、周期性行业的信用利差大于非周期行业的信用利差，并且波动幅度更大。

4、行业信用利差反映了行业基本面的变化与行业的违约风险。

5、信用利差受机构杠杆投资操作便利性的影响，与资金成本高度正相关。

打破刚兑需密切关注信用利差

针对打破刚兑，我们需要密切关注信用利差的变化趋势并加以研究。

历史数据表明，AAA级债券信用利差的波动幅度明显低于AA+以及AA级的信用债，债券违约后产业债信用利差往往会走高并伴随评级间利差的扩大。

例如14年3月11超日债违约后，各评级产业债的信用利差均出现了较大幅度的上升。16年5月集中出现东特钢、天威、雨润等信用违约事件以及17年7月东特钢、中城建再次违约引发市场风险偏好明显下降，信用利差快速上升并且低等级信用债的信用利差走阔更加明显。

图1：产业债信用利差历史走势表明，债券违约后产业债信用利差往往会走高并伴随评级间利差的扩大

周期性行业信用利差降低

预示新一轮经济周期开始

一般认为，公司债券和财政证券之间的信用利差会因对经济前景的预期不同而不同，信用利差是总体经济状况的一个函数。

信用利差在经济扩张期会下降，而在经济收缩期增加。这是因为在经济收缩期，投资者信心不足，更愿投资于高信用等级债券以回避风险，而公司由于收入下降，现金流减少，为了吸引投资者购买公司债券，发行人必须提供较高的利率，因此会产生较高的信用利差。

相反，在经济扩张时期，投资者对未来发展有信心，愿意投资于信用等级较低的证券以获得较高的收益，而公司收入增加，现金流充裕，不需要通过很高的成本来吸引来自外部资金，这样就导致较低的信用利差。

鉴于此，可以将信用利差作为预测经济周期活动的一个指标。

图2：产业债信用利差与GDP增速相关性较弱，周期性行业信用利差与GDP增速有明显负相关关系

从图2来看，产业债整体的信用利差与中国GDP同比增速的相关性较弱，相关系数只有-0.03。

但是分行业来看，不同行业与GDP增速的相关性差异大。绝大多数周期性行业的信用利差与GDP同比增速之间具有很强的负相关关系，这些周期性行业的经营状况容易受到宏观经济增速的影响，所以经济下滑时行业盈利往往恶化，导致信用利差上升，因此其信用利差与GDP增速之间具有明显的负相关关系。

而电子、食品饮料和纺织服装行业的信用利差与GDP增速的相关性相对较弱，绝对值均低于0.15。

从信用利差与财务指标相互验证看违约风险

通过比较产业债发行人的财务指标与信用利差的相关系数，我们发现信用利差的上升往往伴随行业基本面的恶化，同时行业的信用利差对行业的盈利指标以及负债结构的变化最敏感。

分行业看，纺织服装、采掘、建筑材料、机械设备和综合行业的信用利差与自身的净资产收益的相关程度最高；采掘、电器设备、建筑材料、煤炭开采和休闲服务行业的信用利差与自身的流动负债/总负债的相关程度最高。

图3：行业信用利差与行业净资产收益率、销售毛利率与流动负债占负债比的相关性最高

图4：行业信用利差与行业出现的违约金额、出现负面事件债券数量之间具有正相关关系

信用债需要精挑细选：周期Vs非周期

我们计算了17年8月份各行业AA级信用利差的均值所处的历史百分位数。

目前信用利差最大的行业为采掘、煤炭开采和化工行业，目前的信用利差分别为388 bps、369 bps和282 bps；信用利差最小的行业为非银金融、休闲服务、电气设备、传媒和轻工制造行业，目前的信用利差分别为29 bps、29 bps和40 bps。

从AA级债券历史估值水平来看，目前医药生物、商业贸易、建筑装饰、采掘和农林牧渔的信用利差处于历史高位，均在历史90百分位数以上。而有色金属、电子、非银金融、休闲服务和房地产行业的信用利差处于历史低位，均低于历史35百分位数。

图5：周期性行业和非周期性行业AA级信用利差历史走势

信用利差与资金利率具有正相关关系

当信用债收益率与资金利率之间的息差空间较大、资金面比较稳定、质押回购较为便利时，中国信用债市场上的投资机构往往会加大杠杆来放大收益。机构的杠杆操作往往会放大市场需求并加大信用债收益率和信用利差的波动幅度。

从历史走势来看，R001和R007与信用利差往往同向变动。

当资金成本上升时，信用债收益率和资金利率之间的息差压缩，市场加杠杆的意愿减弱导致对信用债的需求减少，信用利差走高。而R007与R001的利差与信用利差的走势更加一致，两者的相关系数超过了0.50。从量上看，R007成交量占比与R001成交量占比之差与信用利差的相关系数达到了0.18。

银行间质押式回购债券余额和信用利差的相关系数为负，表明杠杆规模越大，信用利差越小，但是13年至今两者的相关性很弱。因此机构加杠杆的便利性和息差空间对信用利差的影响要远大于待回购债券余额。

图6：信用利差与资金回购利率与1天与7天银行间债券质押式回购利率利差具有明显的正相关关系