导语段子：

”某基金公司年中考核，凡是曾经买过乐视网、推荐过乐视网和参与过乐视系定增融资过的基金经理、分析员一律炒掉，考核评语是：庞氏骗局你都看不出来，还做什么投资！”

祸不单行，继贾跃亭夫妇及乐视系12亿资产遭招行申请冻结消息传出后，贾跃亭直接或间接所持乐视网大部分股份遭冻结。

据腾讯科技报道，乐视的债主不止招行一家，对平安银行或有高达50亿的贷款，还有中信、民生、交行，后续三家总额为10亿级别。

如果这些银行都和招行一样向法院申请保全，那乐视将遭遇真正的灭顶之灾。

这也正是乐视最担心的。所以，贾跃亭回应：绝不会欠任何人的钱，只要给乐视时间，肯定能够完满地偿还。

果不其然，7月4日，乐视网公告称，截至2017年7月3日，公司控股股东、实际控制人贾跃亭及乐视控股持有的公司5.19亿股已被上海市高级人民法院冻结，占其所持公司股份的比例为99.06%，占公司总股本的比例为26.03%。以仍在停牌中的乐视网30.68元的股价计算，冻结资产价值159.26亿元。

乐视网在公告中指出，本次股份被司法冻结，系贾跃亭先生为乐视手机业务融资承担个人连带担保引发的财产保全所致。

网上有人说，招行不该落井下石，把乐视逼上绝境。  但真的是银行把企业逼上绝境，可能恰恰相反，是企业将债权人逼上绝境，如果债权人的贷款是相对安全的，债权人一般不会轻易走上诉讼逼债道路。

当年江西赛维陷入债务困境后，地方政府为了保护企业，不让各家银行逼贷，但最后结果如何？各家银行吞下更大苦果而已。

 微信公众号阿尔法工场写了篇《乐视的葬礼上，那些可能“陪葬”的机构与大户》，乐视如果真的撑不过去，几乎相关利益方（债权人、投资人、公司、员工、……），都可能成为陪葬者的一员，也许命运最好的反而算是贾跃亭及其家属。在这样一个名利场中，风险都是其他机构或人员承担，对于贾本人来说，最多是回到起点。

对于很多陪葬者来说，其实早在贾跃亭将股份质押融资的时候就几乎已注定，即使乐视不是旁氏骗局，而是一场豪赌的话，那如果乐视能豪赌成功，光荣属于贾布斯；如果失败，相关接受股权质押的资金出资方将注定成为陪葬，甚至是没有主葬的陪葬。

如果债务危机爆发后，企业资产将首先会用于清偿给以资产抵押的债权方，其次是企业的债务人，手上拿着股权的，基本是一张废纸。

也许众多机构其实也很清楚这类游戏的风险，只是当泡沫还没破灭时，谁都幻想着分一半羹，就如电影《大空头》里所展示的那样，在次贷泡沫高涨时，大家都忙着从中赚钱，谁愿意去刺穿呢？

既然这样，陪葬者的命运其实早已书写，希望下一次能少一些吧！

三年多年前，乐视网股权质押正当其时，而超日太阳正陷入债务泥沼时，笔者所写一篇文章《股权质押下的治理黑洞》

时至今日，超日太阳的债权人承受巨大损失，接受了超日太阳债务重组，对于超日太阳原来控股股东来说，将融资的资金通过海外投资转移到国外，在超日的重组过程中，反而还继续保留了重组后的上市公司股份，这样的好事，谁不愿意摊上呢？

无论乐视这一局成败，贾跃亭先生都会是人生赢家，吃瓜群众也不要多担心了。

原标题：股权质押下的治理黑洞（作者：马军生）

（注：本文发表在《董事会》杂志2014年第1期，发表时略有删减，此处为全文）

2013年12月6日，乐视网（代码：300104）发布公告，称公司控股股东贾跃亭先生将其持有1580万股股份办理股票质押式回购交易，加上此次已用于质押部分，贾跃亭累计共质押股份 22499万股，占其持股60.5%。类似的股权质押融资行为目前在国内比较普遍，2012年底，超日太阳陷入债务危机，曾有媒体报道：“超日太阳外逃式减持、三信托跳入火坑”，并引发市场对股权质押融资广泛关注。超日太阳公告显示，上市后不到两年时间，大股东将其所持股权的99.95%都进行质押融资。

从法律角度来说，股权质押是一种正常融资担保行为，但其对资本市场利益相关方的影响值得关注，尤其要警惕股权质押以后，控股股东所承担收益和风险发生变化，导致公司治理发生异化。股权质押的潜在风险，需要资本市场相关主体高度重视：

第一、 股权质押融资可能成为控股股东套现手段。上市公司控股股东所持股份通常都存在锁定期，譬如承诺上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理发行前持有的公司股份，这种锁定期的制度安排，原本是希望公司上市之后，控股股东保持相对稳定，将控股股东与广大流通股股东利益绑定在一起，防止控股股东利用上市高价套现，但通过股权质押融资，一手押出股票、一手拿到现钱，控股股东却可能变相套现或“曲线”实现股权转让。

第二、存在掏空上市公司资产风险。如果用实物资产质押，质权人可以占有质押对象，但股权质押之后，公司控制权仍掌握在控股股东手里，控股股东可能会利用控制权去掏空公司资产，留下烂摊子给各类债权人，就好比房东将房产证押给债权人，但却把房子拆掉卖了然后跑路。李永伟、李若山（2006）研究明星电力案例，发现股权质押使得恶意收购得以极低的成本完成，根本不具备任何实力的公司通过借款收购上市公司股权，然后利用股权质押融资来归还借款，入主上市公司后大肆掏空公司资产, 实际控制人周益明仅用0.8亿元便控制了质地优良的上市公司，从公司总共掏走7.6亿元。

第三、股权质押融资加大了经营决策的道德风险。控股股东将股权质押后，可能更倾向于从事高风险业务，因为如果冒险成功，高收益归公司股东；如果失败，可能将烂摊子留给债权人一走了之。从质押融资的资金融出方来说，所获取的潜在收益是有限的，承担风险却是无限的。

第四、存在债务放大风险。假设某自然人A有1亿元资产，用该资产成立公司后，再以公司名义借款1亿，则公司总资产2亿元，负债1亿元，公司资产负债率为50%，此时如果继续向银行申请借款1亿元，银行考虑到公司债务风险，可能拒绝增加授信。但如果A以其持有公司股权质押融资1亿元，对公司资产负债率没有任何影响，而事实上，对A来说，控制资产达3亿元，负债2亿元，实际资产负债率已上升到66.7%，相当于A用1亿元资产借款两次，一次以资产形式抵押借款1亿元，另一次又用股权质押形式借款1亿元，好比一只羊上剥了两张皮，这对债权人来说，潜在风险无疑非常大。以超日太阳为例，有分析师表示：“担保、股权质押、公司债等常用的融资方式，都被超日太阳用遍，甚至把应收款转为融资借款较为超前的融资方式，都已用到，可见其对资金的渴求已经达到不正常的地步。”。如果公司本身资不抵债或陷入困境，这时股权质押基本上起不到担保作用。

第五、股权价值大幅贬值风险。公司股权本身属于剩余权益，价值波动幅度很大，一旦公司经营陷入困境，股票往往一钱不值，以超日太阳为例，2011年股权质押融资时股价处于高点，目前股价仅相当于当时股价六分之一左右。

当然，尽管股权质押存在上述潜在风险和弊端，笔者并不主张“一刀切”加以禁止，而是提醒市场各主体在充分认识股权质押风险基础上，采取相应防范措施：

一、债权人尽量避免接受单纯的股权质押融资，如果接受质押，可考虑将资产和股权同时质（抵）押；

二、可考虑控股股东用股权质押为上市公司融资做担保，尽量避免以控股股东作为融资主体的股权质押。从超日太阳及其他一些上市公司来看，很多股权质押是控股股东自身进行融资，融资款项并不进入上市公司，上市公司对该债务并不承担责任，这很有可能演变成控股股东套现手段，加大了质权人风险。

三、信托公司、银行（或其他债权人）等主体要加强自身风控体系建设，降低质押率，补充其他担保措施或拒批某些高风险股权质押项目。

四、除了股份转让的锁定期安排外，鼓励上市公司主动承诺在一定期间内不采取股权质押为股东自身融资。

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