【方正策略】三表修复早周期，谁能逆势宽信用？——A股23年中报深度分析

本文来自方正证券研究所于2023年9月3日发布的报告《》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

曹柳龙 S1220523060003

徐嘉奇（联系人）

核心观点

业绩增速：中报盈利增速继续回落，三季报“盈利底”将至。A股剔除金融中报利润同比-9.47%（一季报-5.80%）；利润结构上，TMT、中游及可选消费利润贡献扩张，金融服务利润贡献收敛；预计三季报A股“盈利底”将至，测算A股剔除金融全年盈利增速为1.5%。

ROE：继续下行，周转率是主要拖累项。A股剔除金融中报ROE（TTM）继续下降至7.29%（一季报7.35%）。总需求不足导致周转率回落拖累ROE。资源和材料的毛利率继续回落，中游制造毛利润持续韧劲，下游消费毛利率延续改善。资产负债率继续回落，民企“三角债”问题得到缓和，奠定“高质量发展”结构性“扩表”的基础。

现金流：历史顶部区域，但筹资现金流明显回落。上半年经营现金流改善，但企业的筹资现金流回落，央国企的投资现金流扩张。上半年大规模社融投放，但企业的筹资现金流反而回落，反映出较弱的资本开支意愿。

资本开支：三表修复早周期，谁能逆势宽信用？A股的资产负债表和现金流量表均已修复，但利润表有待修复，且产能周期仍处相对高位，将约束全面产能扩张“宽信用”。当前信用周期底部类似于18年末：预计地产链大概率“信用托底”，高质量发展“大安全主线”有望结构性“宽信用”。18年末的信用周期底部，民企科技制造逆势“宽信用”；当前信用周期底部，央国企已经开始逆势“宽信用”，我们观察到：“春江水暖鸭先知”，部分高端制造、TMT科技和出口链细分行业也有迹象即将逆势“宽信用”。

成长股：科创板盈利底部回升，期待“高质量发展”改善利润率。创业板中报收入和利润同比增速继续回落，但ROE继续高位韧劲。科创板中报收入和利润同比小幅回升，但资本开支扩张导致了周转率的大幅下降，叠加低利润率，ROE水平继续回落。随着上游成本下降以及高质量发展主线推进，成长股利润率有望迎来改善。

行业比较：上游承压，中游企稳，下游复苏。盈利连续2个季度加速的行业：服务业（酒店餐饮/旅游及景区/一般零售）、可选消费（商用车/化妆品/汽车零部件）、TMT（影视院线/广告营销/电视广播）、中游制造（航海装备/工程机械）。上游资源：盈利承压，库存低位，产能扩张初现端倪；中游材料&制造：材料成本回落，制造业结构性亮点（航海装备/工程机械）；消费及服务业：部分行业的基金配置与业绩趋势存在预期差（白电/商用车）；TMT&科技产业链：传媒景气持续改善（广告营销/影视院线/电视广播），计算机和电子盈利承压,AI下游盈利环比改善（工业软件/虚拟人/图文）；大金融：整体业绩回落，券商“加杠杆”空间充足（证券）。

风险提示：策略观点不代表行业、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

正文如下

以上为报告部分内容，完整报告请查看《》。

   方正策略团队  

曹柳龙

方正证券研究所

策略首席分析师

曹柳龙：CPA，司法，华东师范大学硕士，曾就职于广发策略团队，2016-2022年新财富团队核心成员，2018年最具价值分析师金牛奖（个人）。

徐嘉奇：一年策略研究经验，主要负责行业比较，同时覆盖国内经济及企业盈利。基于宏观、中观、微观视角，构建了成熟的行业比较和轮动框架，并实证有效。