【广发非银】投行资本化：头部券商新盛宴

    当下，投行资本化业务正成为头部券商的饕餮盛宴。2017年，中信证券投行资本化业务净利润贡献近30%，其中仅私募股权基金和直投业务合计净利润约23亿元，占当年净利润约20%。中金公司更有后来居上的气势，2017年投行业务重返行业第一宝座，私募股权基金管理规模更是逼近2500亿元，遥遥领先同行，对利润的贡献只是时间问题。
  什么是投行资本化？这是我们尝试提出的一个概念。它特指投行业务+私募股权基金业务/直投业务。尽管当前监管环境下两块业务存在严格的风险隔离墙，但客观上两块业务存在千丝万缕的关联，且一度在券商内部属于交叉业务，因此，随着投行资本化业务对券商的营收贡献不断增加，高度重视这一业务不仅是券商管理者也是机构投资者应当修炼的新功课。
  我们认为，当下券商行业的商业模式正由通道业务（经纪、投行等）向买方业务（自营、资管、衍生品、私募股权等）转型，投行资本化业务恰好卡在承上启下的C位。一方面，投行业务是券商的基础业务之一，在多层次资本市场不断丰富、发展直接融资市场日益迫切的背景下，其营收规模乃至贡献占比都有持续提升的空间；另一方面，私募股权业务也逐渐迎来收获期，不仅在金融机构服务实体经济的政策指引下未来业务空间还有进一步成长空间，而且前期投资项目有望在科创板推出预期下退出更为顺畅。而反观其他买方业务，则尚处于或转型或探索阶段，如自营业务探索去方向化、资管曲折回归主动管理、衍生品的大门尚未真正打开等。
  海外的经验表明，投行资本化业务可以提供稳健的收入来源，贡献收入20%-30%。其中，投行业务贡献约15%-20%，包括发行承销和并购重组。根据美国证监会数据，2016年末，全美投行实现发行与承销收入269亿美元，约占投行总收入10%。且从2000年以来数据看，发行承销收入与占比整体呈上升趋势，在2002-2007年与2008-2014年两段增长区间内，复合年均增长率分别为12.5%与12.7%，对行业营收贡献最高达7.9%和12%。并购重组业务也不遑多让。2017年美国投行实现并购重组业务收入227亿美元，在四大投行（高盛、摩根士丹利、美银美林、JP摩根）中占比2%~10%，在精品投行中收入占比高于50%。
  私募股权基金贡献约5%-10%。2008年金融危机之后，美国金融严监管时代来临，先后出台两个法案对私募行业产生了深远的影响。《多德-弗兰克法案》要求私募基金必须要到美国证券交易委员会（SEC）注册，直接增加了基金的合规成本；《沃克尔规则》则禁止商业银行利用参加联邦存款保险的存款进行自营交易、投资对冲基金或私募基金。美国各大银行陆续出售旗下私募股权投资业务，以满足严格的监督要求，鉴于混业经营模式，多数投行错过了后续10年私募资产管理规模约从2万亿美元增长到5万亿美元的盛宴。不过，聚焦在投资银行业务的高盛仍有不俗表现，截至2017年末，其一级市场股权投资规模223.2亿美元，当年产生收入45.78亿美元，占总收入的14%。
  事实上，我国投行资本化业务起步于2007年。2007年9月，证监会出示《关于开展直接投资业务试点的无异议函》，规定券商以不超过净资本15%的自有资金设立子公司开展直投。其后，政策在自有资金比例、投资范围、外部资金募集等方面不断松绑，私募股权基金业务随之快速崛起。按照各家券商2018年中报披露数据，中金资本管理规模已超3000亿元、中信（金石投资和中信证券投资）超800亿元，中信建投、华泰等也快速发展。
  那么，哪些券商具备投行资本化优势？我们认为，投行资本化业务的强弱取决于两个方面：投行业务实力、综合管理能力。投行资本化的载体是投行业务本身，只有投行业务强大的券商，才能整合各方资源，我们很难想象投行业务偏弱的券商能够做好资本化业务。国内投行业务排名中，中金、中信、中信建投、华泰、国君等排在行业前列。综合管理能力是更为重要的指标，私募股权业务的范畴包括募、投、管、退四个环节，每一个环节都是对券商综合实力的考验，中金、中信、中信建投、华泰等券商私募股权管理规模，恰是综合实力的体现。
  通过复牌，我们发现，2004年的中小板、2009年的创业板、2013年的新三板扩容，都为投行业务带来了增长的契机，即退出端的改善是投行资本化的有利时间窗口。当下，科创板呼之欲出、壮大直接融资市场政策强引，我们认为投资者到了高度重视投行资本化业务的时刻。

1美国经验：投行资本化是稳定的收入来源

投行资本化收入占比逾20%

  发达的直接融资市场造就了美国投行业。投行及其资本化业务对行业整体营收贡献预计超过20%。根据美联储与央行数据，2017年末美国直接融资占比（非金融企业融资中股权融资+债权融资占比）超过80%，同期我国直接融资占比（按社会融资统计口径中非人民币贷款及外币贷款占比计算）约30.5%。发达的直接融资市场造就了美国投行业。从美国证监会数据看，美国证券公司（broker-dealers）收入构成中，“承销业务收入”（profits from underwriting and selling groups）在总收入中占比在5%-11%，“通过出售投资公司份额”（revenues from sale of investment company shares）在总收入中占比在6%-8%。以2016年末数据统计，当年行业实现营收2787亿美元，其中承销业务收入269亿美元（占比约10%），出售投资公司份额实现收入204亿美元（占比7%），另有部分并购重组业务收入及管理私募股权基金获得管理费收入与超额收益未具体列示，估算当年投行及投行资本化业务合计对行业整体营收贡献超过20%。

投行业务：发行承销与并购重组齐头并进

  投行业务收入主要由发行承销与并购重组业务收入构成。

  （1）发行承销业务：业务稳定且集中度提升
  根据美国证监会数据，2016年末，全美投行实现发行与承销收入269亿美元，占当年投行总收入9.7%。从2000年以来数据看，发行承销收入绝对额与占比整体呈上升趋势，在2002-2007年与2008-2014年两段增长区间内，收入复合年均增长率分别为12.5%与12.7%，对行业营收贡献最高达7.9%和12.0%。
  从头部投行表现看，股债承销业务收入相对稳定。从2017年数据看，除高盛外，其余三大投行（JP摩根、美银美林、摩根士丹利）股债承销收入占比较2012年变化在0.5~1.5个百分点，波动幅度轻微。而集中度而较高，对比2009年及2018年（至三季度末）十年期间变化，股权发行承销前五位市场份额从29%提升至35%，债券则从34.2%下降至26.9%，且前五位排名稳定难动摇，由传统综合性大投行占据前列。

  我们可进一步具体拆分发行承销中权益（Equity）与债券（Debt）两个市场的表现与贡献（注：由于证监会未具体区分两个市场数据，下述分析取用汤森路透报告的数据，或因统计口径差异导致具体数据与上述证监会披露差异）。
  2017年权益市场在整体承销金额中占比5%，收入占比28%。2017年，全美承销权益及权益相关产品金额2043亿美元，实现承销收入63.1亿美元，平均费率3.09%。其中包括IPO（承销金额306亿美元，占比15%；实现收入16.1亿美元，占比26%；平均费率5.26%）、增发（承销金额1411亿美元，占比69%；实现收入39.4亿美元，占比62%；平均费率2.79%）、可转债（承销金额326亿美元，占比16%；实现收入7.6亿美元，占比12%；平均费率2.33%）三大业务品种。

  （2）并购重组业务：大投行与精品投行共同的盛宴
  近年并购重组业务保持快速增长，尤其以跨界并购为主的大型重组业务规模持续提升。2017年，全球完成并购重组业务共370亿笔，交易金额共29694亿美元，估算实现顾问费用收入387亿美元。其中美国为最活跃市场，当年与美国相关（作为并购方或被并购方）并购重组业务交易金额共17032亿美元，在全球市场中占比57%，实现顾问费用收入227亿美元，占比近60%。

  2016年以来美国机构通过并购重组业务实现的费用收入已超过传统承销发行业务收入，且保持稳定增长。

并购重组收入在四大投行中占比约2%~10%，在精品投行中收入占比高于50%。并购业务市场主要由两大主体完成，一是以四大投行为首的传统全能型投行，二是近年崛起由资深投行服务专家及团队创立的各家精品投行。从四大投行看来自于M&A业务收入占比在2%-10%，占投行业务部门收入30%-50%。而以Lazard、Greenhill、Evercore为首的精品投行收入构成中超过50%由咨询业务构成，其中主要为并购重组业务下财务咨询及法律咨询服务收入。部分精品投行发展迅速，绝对收入上已齐肩传统大行，跻身M&A业务市场前20%列。

私募股权业务：头部投行贡献8%-15%净收入

  市场规模及现状：根据汤森路透统计，2016年末，全美私募股权投资成交金额合计2798亿美元，自2008年金融危机以来整体呈现正向增长，2009-2016复合年均增长率14%，2017年略有回落。同期私募股权基金成立规模亦快速提升，2017年累计存续规模2139亿美元，较2009年704亿美元规模已增长两倍。

  历史数据显示投行系PE机构占据近三成市场份额。根据CapitalIQ统计，1983-2009年间，共完成私募股权交易（包括投资、转让出售等）合计1万笔，交易总额2.6万亿美元。按交易主体划分，其中由投行设立的PE机构参与的私募股权交易约2700笔，交易总额7300亿美元，分别占比27%与28%。

  2008年金融危机后确立的“沃克尔规则”，要求限制商业银行经营私募股权和对冲基金投资。由于美国为混业经营，部分大行如瑞士信贷在近年陆续出售旗下私募股权投资业务，以满足严格资本风险监督要求，因此投行系参与私募股权投资份额近年有所回落。

  在沃克尔规则下，部分以银行业务为主的机构选择将其下私募股权投资业务出售或拆分，如瑞士信贷向黑石集团等机构出售旗下私募股权投资子公司，缩减非核心业务；摩根大通则通过将原有业务板块陆续分拆为独立公司，持续开展私募股权业务（包括One Equity Partners、Corsair Capital和JPMorgan Partners）。但以投行业务为主的机构，如高盛与摩根士丹利，则仍较好将业务保留在母公司体内，以Principal Investing或Merchant Banking部门开展业务。下面我们通过三家案例分析其私募股权业务运营情况。
  需要说明的是，私募股权投资业务的收入构成主要为两方面，一是自有资金投资，作为投资者，公司享有收益分配，受资产价格公允价值变动影响；二是发起或管理私募股权投资基金，实现的收入由固定管理费率及浮动收益构成。

（1）高盛：私募股权投资贡献8%-15%净收入
高盛在2010年部门调整之前，其自有资金投资划分在为交易及本金投资（trading and principal investment）下的本金投资业务（principal investment，资产主要投向公司股权及不动产投资两大领域。投资规模从1999年35.2亿美元快速增值2009年末139.8亿美元。其中投向公司股权占比在2003年后快速提升，占比稳定超过80%。例如，2006年高盛出资25.8亿美元参股中国工商银行10%股权，使得2006年本金投资规模同比跃升。

2010年部门调整后，股权投资重置在投资与融资部门下（investing&lending），其中投资业务由公司直接或间接通过旗下管理基金投向债券、贷款、公募与私募股权投资及其他多领域。从资产规模看，投向股权投资资产规模保持在210-230亿美元，但整体占比呈现下滑，主要在于债券及信贷资产规模增长。而股权投资中，稳定超过90%投向私募股权。

  本金投资收入对公司整体净收入营收贡献在8%-15%，受市场表现与投资标的经营影响较大。在2010年部门调整前，公司本金投资板块收入（含股权及债权等多种方式）占公司整体净收入波动较大，牛市时候最高贡献占比可达8-10%。2010年按新部门划分，投资与融资（investing and lending）部门收入中，股权投资（equity securities）收入占公司整体净收入已超过10%。
  得益2008年以来美国股票市场长牛，股权投资收入实现平稳增长，对公司收入占比亦稳中有升。2017年末股权投资资产为223.2亿美元，其中公募20.7亿美元，私募202.5亿美元，实现收入45.78亿美元，当期公司净收入320.7亿美元，贡献占比达14%。根据公司披露，2017年股权投资收益的60%来自于股权出售或公开发行后获得收益（sales and public equities）。

（3）摩根士丹利：私募股权管理费收入
资产管理下的投向私募股权，获取固定管理费率及浮动收益。摩根士丹利资产管理部门下（Asset management）资产投向可分为权益、固收及其他另类投资，其中另类投资中包含投向私募股权基金部分。按照2014年部门设置调整前，资管部门原下设商人银行部（merchant banking），其中约有100亿美元投向私募股权。除固定的管理费率，若管理实现超额业绩，可另外获得超额收益20%作为奖励。

（4）摩根大通：拆分独立运作的私募股权子公司
  摩根大通旗下原有三大私募股权业务团队，分别为One Equity Partners、Corsair Capital与JPMorgan Partners，由于沃克尔规则限定，及为维护集团与其他私募股权机构合作关系，分别于2005与2006年将陆续三个私募股权业务团队拆分为独立运营子公司。
  以JPMorgan Partners为例，其原为摩根大通的PE投资分部，至2006年拆分前已投资超过150亿美元。2006年8月1日从摩根大通拆分，其并购与成长权益团队组成CCMP Capital Advisors,LLC，专注投向欧美市场五大投行业（消费及零售服务、能源、健康基建、工业、传媒与电子），VC团队组成Panorama Capital,LLC，专注投向科技与生命科学领域。

2中国投行资本化前景广阔

投行业务收入占比已达10%-15%

投行业务在证券公司收入占比提升至双位数，尤其是2010年后承销+顾问咨询业务占比提升至近15%，其中承销业务为主要支撑，占总收入稳定超过10%。顾问咨询业务收入自2012年有记录以来增长迅速，2016年收入超过150亿元。

并购重组业务：财务顾问净收入在总收入中占比从过去不足1%提升至5%，但与美国相比这块收入的占比仍较低。前述分析中，美国投行的并购重组业务收入贡献在四大投行可以占5%-10%，与承销发行业务收入平分秋色，而在精品投行收入占比可以高达50%以上。但在我国投行总收入中占比平均不足10%，原因一是我国证监会对重大重组业务审核严格，整体并购重组市场不如海外活跃。对比2017年中美并购重组交易金额与股债发行金额（见图33），我国股债发行金额是并购重组交易金额的3.4倍，而在美国仅为1.9倍。二是国内并购重组发展阶段较为初级，技术含量相对不足，不少状态下券商只是承担通道功能，以致收费标准偏低。

私募股权基金管理规模快速提升

  国内最早的私募股权基金（亦称券商直投）可追溯至上世纪90年代，但由于操作不规范，2001年证监会下令证券公司严禁进行风险投资。耳熟能详的案例是中金公司2002年剥离直投业务部，成立鼎晖投资。
  2007年9月，直投业务再次回归，各券商纷纷试点，并经过十余年规范和发展，业务规模不断壮大，且经营模式由“投行+直投”演化为私募股权基金运作。

  根据基金业协会数据披露，至2018年11月底，已备案私募股权基金的直投子公司共58家，合计备案数量超过600只。而根据证券业协会数据披露，2016年末已成立直投子公司的证券公司共75家，实现净利润合计35亿元，占当年行业净利润5.6%。

  中金公司是开展私募股权基金业务的标杆型企业。2007年，中金成为中国首批取得直接投资牌照从事私募股权业务的两家证券公司之一。依托中金公司良好的国际视野、广泛的中国市场资源、出色的研究以及投行业务支持，中金公司私募股权管理业务发展迅速。
  截止2015年上市时，中金公司人民币私募股权基金运作平台为中金佳成，而CICC Investment Group为美元基金运营平台。此外，中金在两家合营私募股权基金管理公司：中金前海和中金甲子，分别持有55%和51%的股权（投资于2014年）。2015年，中金公司新成立中金智德股权投资管理公司。2016年，中金启元国家新兴产业创业投资引导基金管理公司成立，并与国家发改委、财政部以及社会出资人共同发起设立中金启元国家新型产业创业投资引导基金—中金启元国家引导基金。2017年，中金设立中金资本，成为公司统一的私募投资基金业务平台，开展公司境内外私募投资基金业务。
  目前，中金资本管理的基金类型涵盖政府引导基金、存量经济改革基金、美元母基金、美元股权投资基金、人民币股权投资基金和并购基金等。截止2017年末，中金集团整体私募股权投资规模约为人民币2516亿元，较2012年末的146.6亿元（美元基金管理规模按年末汇率计算），年均复合增长率约为77%。
  总体来看，在金融去杠杆、监管套利带来的通道业务压缩、资管产品监管更加规范的行业趋势下，管理能力将成为各类机构资管业务竞争的关键，对具有良好研究实力和丰富产品项目管理经验的券商而言，意味着长期的发展机会。依托于公司有效的研究和投行团队支持，良好的项目储备以及高质量的个人及机构客户资源，中金公司资产管理业务有望贡献稳健的增长。

相比美国投行，国内投行资本化仍有较大空间

  展望未来，我们认为国内券商行业投行资本化业务具有较大发展空间，主要原因在于我们兼具美国直接融资占比提升的两大推动因素：
  一是同处经济发展下产业结构调整与服务消费增加。1980年代，美国处在产业结构升级期，制造业和消费业升级，传统的制造业如基本金属制造、机械制造以及汽车产业三者在GDP中的占比逐步下降，2000年时占比仅3%；与之形成鲜明对比的是以计算机及电子产业为代表的高新技术产业在七十年代后期逐渐崛起，计算机及电子产业增加值在GDP中的比重由1970年的1.6%逐步上升至2000年的2.2%。而消费的增加主要来源于服务类中的高端服务消费，信息技术、商业服务、医疗、娱乐、教育、旅游五个行业在居民总消费中合计占比从1970年的17.8%上升到2000年的27.5%。

  二是政策保障与多元资本市场完善。美国已形成多层次交易场所，交易市场功能划分清晰，全面覆盖服务大中小微发行市场。顶层以纽交所与纳斯达克两大交易所涵盖全球市场大型企业与高成长价值股的上市与交易服务，向下通过区域性交易所市场、公开报价系统（包括信息公告栏市场OTCBB及粉单市场Pink Sheet）、地方性柜台交易市场等涵盖场外信息交易服务与中小型发行市场。此外，对投资者的保障体系不断完善，包括通过了1940年投资公司法颁布、《1970证券投资者保护法》，创立非赢利性政府机构——证券投资者保护公司等，保障投资者权益。
  我国多元资本市场也正在不断完善。目前已初步建立起以沪深交易所为顶层，新三板、区域性股权交易市场广泛覆盖的市场体系，截至2018年10月，沪深交易所上市企业已经达到3409家、新三板挂牌企业1.2万家、区域性股权交易市场挂牌企业已超2万家，三大层次企业数量共计超过3.5万家。对投资者保障亦不断加强，包括强化对上市企业规范经营与信息披露要求，落实投资者教育与普及等。
  资产证券化程度相比仍有较大提升空间。中国目前已达到中等收入国家证券化率平均水平，与美国十年以前水平相当，而并购重组交易金额与私募股权基金管理规模与GDP发展程度看与美国亦有较大提升空间。

3科创板推出预期下优选具备投行资本化优势的券商

历史回溯：中小板、创业板带动投行业务收入

  2004年与2009年，中小板与创业板分别落地运营，为大量无法满足主板上市门槛的中小企业及高科技产业企业等提供融资与交易平台。至2018年10月末，中小板与创业板市值分别为7.19与4.02亿元，上市企业数量917家与734家。新板运营完善了交易市场结构，对券商而言既为传统投行业务开辟增量空间，亦为风险投资提供有效退出渠道。

科创板推出箭在弦上

  11月5日总书记表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，证监会和上交所随后表示，将迅速落实设立科创板并试点注册制的要求，为创新企业成长提供良好的资本市场环境，同时也为资本市场提供更多具有投资价值的高成长性上市公司。有关科创板与注册制方案与制度设计加速推行。至11月底，交易所下发《征集推荐上交所科创板企业名单的通知》，对潜在优质标的摸底，加快推进相关上市制度制定。

优选具备投行资本化优势的券商

  综上所述，新板推出预期利好券商两大业务板块，一是传统投行业务，对参与IPO、增发、并购重组等重要投行项目金额较大、数量多、及IPO储存项目较多的券商，将是加快项目推进与业绩释放的良机。
  整理2015-2018年11月末作为IPO、增发及并购重组的主承销商/主财务顾问，从总额与数量看，中金公司、中信证券、中信建投证券、华泰证券、招商证券等位前列。

  二是资本化业务规模居前列。根据证券业协会数据，2017年我国设立私募股权投资基金数2533只，募集总金额为1.42万亿，而当年证券公司私募投资基金子公司共发起设立直投基金712只，募集资金6175亿元，分别占比28%与43%。统计券商私募股权业务/另类投资管理规模排名前列券商，均在2007-2010年间已设立并开展私募股权业务，先发优势明显，已具备成熟运营经验。截至2017年末，中金公司旗下中金资本（多家子公司合并而来）在私募股权基金管理规模已超2500亿元，大幅领先于同行，中信、华泰、东方证券等公司尾随其后。由于项目处置退出与当期净利润影响较大，而项目退出需要较长时间沉淀，因此，较大管理规模是未来增厚利润的先决条件。

  值得一提的是，投行业务优势突出的中金和中信建投持续发力，截至2018年6月30日，管理规模分别达3099亿元、425亿元，较2017年末分别净增加约610亿元、240亿元。另外，从财报披露数据看，部分领先券商的私募股权基金和另类投资对净利润的贡献已达10%左右，项目退出顺畅年份可达15%-20%。

风险提示

1.资本市场剧烈波动，导致券商经营压力加大；
2.投行业务或直投业务丑闻可能导致投行资本化业务发展受阻；
3.宏观经济下行，可能导致证券公司资产质量承受压力。

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