【招商策略】大分化时代与大创新周期——A股2024年投资策略

随着国内信用周期平滑，社融对盈利驱动弱化，不同行业进入大分化时代。2024年政府开支力度加大，叠加全球紧缩周期结束后外需的改善，国内经济有望温和复苏，全球科技创新进入上行周期，A股企业盈利上行，资金面转温和净流入。多因素共振，A股有望保持震荡上行的结构牛态势。结构上，成长风格相对占优，关注产业趋势明确、景气改善斜率较大、产能供需格局良好的科技、医药和部分周期行业。

核心观点

⚑ 大分化时代：信用周期的平滑与投资框架的迭代。随着国内人口在2022年转为负增长，房地产市场进入新的发展模式，社融驱动的关键变量从居民加杠杆变为政府加杠杆， 2024年政府融资将对稳定融资需求发挥重要作用，全年社融总体趋势有望保持相对稳定。随着国内信用周期平滑，社融对企业盈利的驱动模式弱化，不同行业之间盈利分化显著，行业自身周期规律或者产业趋势成为盈利更重要的驱动变量。

⚑ 隧末见光，新科技革命纵向演进。展望2024年，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望带动地产基建投资探底回升，全球紧缩周期落幕后外需改善，预计2024年以实物衡量的经济增速有望保持温和上行的态势。与此同时，AI+驱动产品和商业模式发生新变革，引导科技重回上行周期，全社会智能化建设提速将带来科技领域支出、投资、消费需求的增加。可以说2024年是国内宏观经济改善和大创新周期共振的一年。

⚑ 指数温和上行，结构牛市特征明显，风格从价值/极小市值转为成长，行业关注核心景气改善趋势。如前分析，在大分化的时代背景下，结构重于总量，2024年随着国内经济温和复苏，企业盈利上行，内外部环境改善带动资金面转为温和净流入，由此 A股将震荡上行，主要宽基指数有望录得小幅上涨。风格方面，在盈利触底回升和美债利率下行趋势下，A股将转向成长风格占优。行业层面，结合宏观环境和科技周期、产能供需格局、行业景气核心驱动因素变化、过去两年市场表现等因素综合判断，建议关注科技、医药和部分周期，二季度后关注新能源。

⚑ 流动性展望：外资回流，资金需求受限，资金面改善。展望2024年，随着美联储结束加息甚至开启降息，外部流动性环境对A股的约束明显减弱，叠加国内政策发力和经济好转，市场风险偏好将回暖，资金供给端的规模有望较2023年明显改善，其中外资有望回流，保险资金入市规模随着保费收入改善而扩大。资金需求端在政策调节下整体放缓，IPO、再融资、股东减持等或较2023年收窄。综合供需测算，2024年 A股资金或净流入3000多亿元。

⚑  行业景气趋势展望：聚焦高景气斜率。根据行业景气趋势变化，建议从以下几个方向布局：第一：聚焦产能约束，库存去化较为充分且需求预期较好的领域，如家用电器、家居用品、软件开发、计算机设备、医疗器械、消费电子等；第二，受益于海外需求回补并且我国具有出口优势的行业，如电气设备、机械、车辆及零件、家具、纺织服饰等；第三：地产政策助推下销售改善带来产业链相关前端施工和后端消费领域有望受益，如建材、钢铁、工业金属、家具、汽车零部件等。第四：流动性改善偏好的行业。

⚑ 产业趋势展望：全社会智能化下的十大产业趋势。2023年是通用人工智能元年，伴随着大模型的持续迭代，相关生态的不断完善，人工智能的商业模式在尝试中逐步落地，全社会智能化的大趋势不可阻挡，展望2024年，我们认为人工智能在2024年将会有进一步发展，主要体现在商业模式的落地、对传统行业的赋能、对生活方式的改变。基于此，我们提出在全社会智能化大趋势下，2024年需要重点关注的十大智能化产业趋势：基于大模型的生态构建、AI芯片性能提升与自主可控、消费电子的AI化升级、汽车智能化的进一步发展、人形机器人有望成为AI终极载体、游戏和娱乐模式的革新、智能家居的高度个性化、教育电子产品的个性化、智能制造和3D打印、智能安全与隐私保护。

⚑ 盈利展望：随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，23年年底及24年A股盈利预计逐季改善，并在24年下半年迎来盈利的高点。24年全A和非金融石油石化预计增速分别为6.3%和8.2%。大类行业来看，2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、消费服务等领域。盈利能力方面，展望2023年底至2024年，ROE预计延续小幅修复。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计仍承压；企业加杠杆意愿仍处于低位，但在内生需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动向上。

⚑ 政策展望：2024年需要关注的产业政策方向： 1）消费：居民消费倾向已基本恢复，未来政策或主要在于，活跃资本市场发挥金融资产的财富效应，以及优化政府支出结构，多渠道增加居民收入；2）地产：短期来看，“三大工程”有望托底地产投资；长期来看，政策将加快探索政府保障+市场配置的住房制度建设；3）围绕现代化产业体系建设主线展开，关注新质生产力、新型工业化、数字经济建设。

⚑  风险提示：经济数据不及预期；美联储政策宽松进度不及预期；本篇研究报告的展望属于我们对于2024年的预测

目录

01

2023年市场复盘——A股市场波动较大， 行业结构明显分化

2023年全年A股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至11月15日，A股主要指数中，仅科技龙头与小盘价值上涨，分别上涨16.56%和0.05%，主要指数中大盘成长、创业板指数跌幅较多，分别下跌14.08%、14.12%。

整体而言，2023年市场风格特征较为明显。内部，我国数字经济，集成电路等顶层设计不断出炉，相关产业发展超预期；外部，我国外交进展按下加速键，ChatGPT引领人工智能浪潮。内外部驱动下，科技龙头表现强势。受美元指数持续走高、我国经济弱复苏以及地缘政治影响，大小盘成长，消费龙头等指数走弱。

分行业来看，申万一级行业中10个行业上涨，21个行业下跌，行业涨跌分化较为严重：3个行业上涨15%以上（通信、传媒、计算机），5个行业涨幅在5%-15%之间（电子、汽车、石油石化、非银金融、机械设备），3个行业表现不佳，跌幅在20%以上（电力设备、美容护理、商贸零售）。从原因上来看，受“AI+”人工智能浪潮以及集成电路国产替代影响，通信、传媒、计算机和电子表现强势。受益于产业渗透率提升和先进制造出海，汽车与机械设备走势较好。受经济弱复苏、需求与通胀不及预期影响，商贸零售、美容护理等产业表现不佳，受产业政策影响，医药生物等板块波动较大。

02

A股三段论：信用周期框架的反思与演进

1、 过去20年的A股信用周期框架以及新变化

2005年开始，A股的周期运行明显遵循三年半的周期规律，是中国经济三年半信用周期的映射，2001年以来，随着地产销售、基建投资和制造业投资回升所带来的信用扩张，盈利进入上行周期，A股会进入两年半的上行周期。反之，当经济改善通胀升温，货币信用政策转为紧缩，新增社融进入下行周期，企业盈利进入下行周期，A股进入下行周期。

2022年盈利进入下行周期后，A股探底；2022年二季度开始，新增社融、新增中长期社融增速回升转正，似乎新一轮信用扩张周期开始，距离2019年一季度上一轮周期的底部正好是3年半左右，似乎信用周期仍在发挥作用。2022年4月底，正如2018年12月底一样，A股如期出现了底部，也出现了一轮明显上行。但是这一轮只是一轮反弹，并没有最终转为上行周期。

原因也非常简单，因为社融在2022年三季度后没有如期回升，当然我们完全可以特殊原因作为解释；那么2023年一季度社融再度尝试性回升后，依然未能形成趋势。信用周期未能回升，因此2022二季度盈利底没有出现，2023年二季度仍在探底。指数整体保持下行周期，直至2023年四季度，盈利出现确定性拐点。

从下图中我们可以看到，在过去20年间，中国的新增社融增速波动都比较大。然而，自2021年信用周期开始下行以来，新增社融增速的波动逐渐趋缓，我们称之为“消失的波动率”。如果新增社融或信用周期的波动趋缓，那么其对盈利的影响和指引将会显著降低。因此，用信用周期框架来判断未来盈利趋势将会面临新的挑战。同时，在信用周期波动对所有行业同向影响力下降之后，各个行业间缺乏同一的推动，因而各个行业间的分化程度也势必将会加大。这是我们在未来将要面对的新局面。

因此，过往的信用周期框架，可能是由于疫情的影响打乱了节奏，也可能是信用周期的核心逻辑发生了深刻的变化，下面我们试图从底层逻辑的角度分析一下，这个框架面临的新挑战，以及如何修正这个框架。

2、2024：中国地产重大转型和新均衡的形成起点

（1）20年房地产繁荣的关键推动力：人口增长和城镇化

98年开启的住房体制改革、2001年中国加入WTO，此后在人口红利，快速城镇化和工业化过程中，中国房地产和基建迎来了20年的繁荣，其中，中国地产销售的增长、土地财政和中国地方政府独特的信用扩张机制，为地产-基建链条注入了持续的资金来源。地产和地价的螺旋式上升，使得商品房-土地作为担保品的地产、政府及附属平台公司的融资需求得到了有效且持续扩张的底层资产保证。

当然，中央政府对于这个扩张链条并不会完全不予掌控，当房价上涨过快，或者投资过热或者通胀过高时，对房地产销售采取抑制政策，就成为控制整个融资链条的选择。当然，在经济下行压力加大时，放松地产的销售和信用政策，是撬动经济恢复的不二的法宝。

当然直接鼓励或者抑制政府的投资需求，也是影响社融的关键变量。

房地产销售的改善，还会刺激房地产开发商加大拿地的力度。土地购置费的增加，成为地方政府重要的支出资金来源。

房地产新开工和施工面积的增加会带来整个地产开发融资需求的改善，而地方政府在获得土地出让金后，可以通过地方政府平台以及地方债进行融资，进行更大规模的基建投资。因此地产和基建施工也将会撬动更大规模的融资。

但2023年，信用周期并未如期回升，从上述两张图一目了然，首先就是地产在一季度经历了很微弱幅度的复苏后，重回下行周期；当然，销售不振，地产开发商拿地意愿不强，地方政府土地出让金同比下降；而今年以来加快解决地方政府隐性债务问题，由于地方政府及其城投平台等融资在上半年受到明显抑制，最终今年以来社融增速都在底部徘徊，信用周期并未如期回升。

回头来看，2022年开始的地产和政府融资，并非在延续此前的周期规律，而是在开始寻找新的均衡点。

（2）  2022~2023：房地产探索新均衡点

2022年对中国经济的发展有标志性意义，这一年，中国人口同比净减少，中国的人口结构从量的增长开始变为质的提升，人口进入高质量发展的阶段。与此同时，2022年中国结婚登记人数进一步下探至683万对。

2021年中国商品房销售面积冲高至18万亿平米，随着人口结构的变化，2022年开始寻找新的均衡点。

至2023年10月，商品房销售面积滚动12月为11亿平，商品房新开工面积为9.5亿平，目前尚未看到明显企稳的迹象，不过随着基数降低，未来的增速降幅将会逐渐收窄。

（3）房地产进行重大转型，寻找新均衡点，新发展模式正在形成

在商品房探索新均衡点的过程中，政策也在推动房地产的新发展模式，在二十大报告中，提到“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，在今年10月召开的中央金融工作会议中，也明确加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。

识别房地产新发展模式，应主要关注住房制度向“市场配置+政府保障”演进的进程。在党的十八大上，我国曾提出，“建立市场配置和政府保障相结合的住房制度”的构想。此后，十九大和二十大也进一步提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。2021年6月，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，首次明确国家层面住房保障体系的顶层设计——我国住房保障体系以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。具体来看，住房保障体系中，公租房主要面向城镇住房、收入困难家庭。保障性租赁住房主要解决新市民、青年人住房问题，重点在人口净流入的大城市筹集建设，通常为70平方米以下的小户型、低租金住房。共有产权住房主要面向有一定经济承受能力但难以负担商品住房的群体。

保障房实施封闭管理，商品房有望回归商品属性。在今年9月4日召开的规划建设保障性住房工作部署电视电话会议上，国务院副总理何立峰强调“保障性住房要实施严格封闭管理，不得上市交易。” 保障房实施封闭管理，意味着不与商品房市场直接贯通，而是与商品房错位发展。封闭管理在促进保障房发挥其根本的保障属性，解决住房这一民生问题的同时，有助于使商品房回归其商品属性，更好的发挥财富效应。今年7月政治局会议首次提到“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，在新形势下，应“适时调整优化房地产政策”。因此，我们认为，在探索建立市场配置和政府保障相结合的住房制度框架下，针对商品房的一系列政策有望得到边际优化，使商品房回归商品属性，价格向上弹性空间打开。

在这样一个大的变革背景下，展望2024年，地产行业主要变化有：1）供给端政策或主要侧重于“保主体”，一视同仁满足不同所有制房企的合理融资需求；2）需求端政策有望继续围绕一线城市房贷利率、首付比例以及核心区域限购持续边际优化；3）房地产投资有望依靠“三大工程”带来增量，筑底向上。

供给侧来看，明年政策重点或仍延续此前政策基调，聚焦“保主体”，满足不同所有制房企的合理融资需求。2022年11月，“金融十六条”发布后，房企融资“三箭齐发”，从信贷端、债权融资，再到股权融资的相关支持政策快速落地，房企融资限制进一步解除。从数据上来看，信贷端，房地产开发贷款同比触底反弹；债券端，2023年房企债券发行量整体较2022年增长；股权融资端，招商蛇口、中交地产等多家房企的再融资项目申请已获证监会注册生效。展望2024年，前段时间召开的中央金融工作会议提到，“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，料未来将有更多“保主体”政策推出，引导金融资源支持房地产企业，尤其是民营企业，合理融资需求。

需求侧来看，明年政策或主要围绕一线城市限贷、首付比例以及核心区域限购持续边际优化。房贷利率方面，前文提到，“认房不认贷”全面推进以来，50城平均首套房平均利率、二套房平均利率均有一定程度的下行。但观察结构来看，核心一线城市，比如北京、上海等地，房贷利率仍具有放松潜力。此外，当前核心一线城市首付比例还有较大下降空间（目前首套房、二套房的最低首付款比例分别为20%、30%）。限购方面，当前北上广深四个一线城市中，原有限购政策仍有优化空间，未来有望持续边际优化，支撑需求。

从投资情况来看，根据统计局的定义，房地产开发投资主要包括用于房屋建设、土地开发工程以及土地购置费等方面的投资。一般来说，房地产项目从拿地到新开工再到预售环节会经历1年左右的时间周期，而预售环节主要帮助开发商回笼资金，对之后的施工形成资金支撑。因此，通过观察新开工面积、购置土地面积的情况，可以向后预测未来房地产投资的走势。从截至9月的数据来看，商品房销售面积环比降幅有所收窄，土地购置费从明年开始逐渐企稳。

3、地方政府债务化解进入新阶段，央地债务结构调整进行时

（1）地方政府债务化解进入新阶段

2014年8月，全国人大常委会通过了预算修正法。修改后的预算法对地方政府债务管理做出明确规定，赋予地方政府以适度的举债权，同时又将地方举债进行规范化和制度化，对于化解地方债务风险，合理控制地方债增长有着积极的影响。

2014年9月21日，国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，开始对地方政府的债务进行规范和约束。该文件强调地方政府对其举借的债务负有偿还责任，并要求地方政府严格遵守财政纪律，规范债务管理，确保不超出债务限额。同时，建立风险预警和应急处置机制，提高债务管理透明度，强化信息公开。文件还要求优化债务结构，提升偿债能力，并对违规行为设立惩罚机制，以防控债务风险，保障经济和财政稳定。

2015年开始，地方债规模逐渐扩张，逐渐开始成为地方政府融资的主要增长方向。

进入2023年以来，对于地方政府债务化解明显提速。

2023年7月的政治局会议中提到，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

2023年10月的中央金融工作会议上，提出“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”

今年二季度以来地方政府再融资债券发行明显提速，化解地方政府债务问题进入到加速阶段。

（2） 从城投平台到地方债，再到中央政府赤字率上调中央和地方政府债务结构开启优化

2023年10月，全国人大常委会第六次会议表决通过了关于增发1万亿元国债的决议。本次的预算调整突破了传统的3%赤字束缚，或暗示着财政思路的转变，打开了未来扩张性财政政策的想象空间。此外，本次增发的国债将纳入中央财政赤字管理，或暗示着在地方土地出让金向上弹性有限以及化解地方隐性债务的背景下，中央财政发力可能会成为未来财政发力的重要选择。

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。具体来看，本次议案核心要点包括：

1） 中央财政于今年四季度增发2023年国债10000亿元，纳入中央财政赤字管理，全国财政赤字由38800亿元增加至48800亿元，赤字率预计由3%提高至3.8%；

2） 本次增发国债将采取公开发行方式发行，主要用于灾后恢复重建等八大领域，集中于水利建设领域；

3） 增发国债由中央承担还本付息，2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。

本次的预算调整或暗示着财政思路的转变。从历史看，我国财政赤字率基本维持在3%左右（除2020年较为特殊），本次预算调整后，预计赤字率将升至3.8%左右，突破了传统的3%的赤字约束，这或暗示着财政思路的转变，后续我国或有望持续采取扩张性财政政策，加大政府支出，托底总需求，防止资产负债表衰退。

此外，与此前的扩张性财政政策周期依赖地方政府加杠杆不同，从发行方式来看，本次主要扩张的是中央财政赤字，隔离了地方债务。在当前地方土地出让金向上弹性有限以及化解地方隐性债务的背景下，未来地方政府隐性债务和土地出让金受到约束后，中央财政发债转移给地方政府使用，可能会成为地方政府获得基建或者其他开支的重要资金来源。

（3）社融周期驱动因素变更，从地产到政府主导投资，从居民杠杆到政府杠杆

从上述两部分内容的论述来看，随着房地产进入新发展模式和发展阶段。未来驱动信用或者社融的关键变量，将会从居民主动加杠杆变为政府主动加杠杆。过往房地产撬动地产投资，通过地方政府及其平台融资撬动基建投资以及房地产基建产业链融资的这种模式，逐渐会转为由政府主导类似保障房城中村改造平急两用基础设施以及其他大型基础设施建设来撬动的相关部门的融资。

当地方城投平台和隐性债务得到有效化解之后。中国政府隐性的债务水平，转为显性的债务水平，目前来看，以国债和地方债计算的中国政府部门的杠杆率当前为53%。相较世界主要经济体国家中央政府债务/GDP比例仍处在偏低的水平。

未来地方政府发行再融资债券置换隐形债务后，这一比例可能会有所提升，但是提升后，中国国债和地方债余额占GDP比例仍在世界范围内处在相对较低的水平。

未来几年，在土地出让金逐渐企稳，化债进度进一步提速后，未来新增信用或者社融的主要主体将变成地方政府和中央政府，以城中村改造、保障房建设、平急两用公共基础设施“三大工程”、传统基建项目和新基建成为重要的项目投资方向。

从居民加杠杆到政府加杠杆，从地方政府加杠杆到中央政府加杠杆，中国的信用周期驱动模式发生了变化，而由于中央政府的杠杆率和发债节奏可以被中央政府有效控制，因此，未来的信用或者社融周期是否还是三年半或者是否还有规律就难以判断。但是毫无疑问，地方政府发债节奏、国债余额增加和国债发行增加将会成为越来越重要的宏观变量。

（4）2024年政府发债规模同比有望扩张，政府广义开支和基建开支力度有望加大

今年三季度开始，政府债券发行明显提速，政府稳增长力度正在不断加大，今年下半年发行的专项债、交由地方开支的国债额度，都会逐渐转化为政府开支和相关项目的投资，成为未来支撑总需求的重要资金来源。

至三季度，随着政府债券发行提速，广义财政开支增速转正，由于今年上半年发债基数、开支基数较低，预计广义财政开支增速在2024年前三季度都会保持较高的增速。

总的来看，2024年政府开支力度加大，更加积极的财政政策是中国经济稳定发展、总需求边际改善的重要动力。

4、制造业扩产周期的阶段性平复

2022年，平滑了信用下行幅度的主要贡献来自于制造业融资需求的增加，从历史的经验来看，制造业的扩产都是在盈利明显改善之后，过去20年有三轮扩产高峰，分别发生在2008年，2011~2012年，2017-2018年，以及2021~2022年，分别是在07年，10年，17年，21年四个盈利高峰之后出现的。

2021年随着内外需求改善，盈利大幅改善，企业再度开启了一轮较大规模的扩产周期。上市公司的资产购置增速回升于2021年一季度，而在建工程拐点出现在2021年二季度。

从百大城市的工业工地面积增速来看，与上市公司的资产购置和在建工程增速基本匹配，因此，制造业投融资需求在2022~2023年上半年成为重要的稳定社融的动力。

但是，从最新的数据来看，三季度开始，上市公司的购置资产增速触顶回落，与此同时，百大城市的工业工地面积增速开始明显回落，当2023年整体需求不及预期，出厂价格下跌后，制造业扩产的动力明显放缓。

市场有一种担心，就是在建工程和购置资产高峰后就是达产周期，而在未来需求不明朗的背景下，是否会出现产能过剩的问题。看待这个问题，仍然需要用结构性的视角来看，由于需求的错位和行业发展的不均衡，目前不同行业所处的产能周期位置分化较大。

整体来看，21年景气度较高的新能源、资源品、汽车、食品饮料目前处在购置资产增速和在建工程增速双高的局面，未来产能投放确定性较强，需要关注产能和需求匹配度的问题；

而以电子、通信、传媒为代表的行业，在建工程和资产购置双低，供应格局相对较好；

而计算机、机械、轻工、家电、石油石化等行业总体来看，扩产有限，只要需求不太差，供应格局仍旧尚可。

在行业选择的时候，行业供求格局是一个非常重要的考量指标。

5、大分化时代：信用周期的平滑与投资框架的迭代

随着房地产行业出现新的变化，预计2024年地产销售在低基数下有望逐渐企稳，地产投资在保障房和城中村改造的推动下开始逐渐企稳，但是2023年重要的融资需求来源是制造业的扩产，随着企业扩产的动力有所下滑，这部分的融资需求可能面临一定下行压力。

此时，政府融资会发挥好逆周期调节的思路，随着中央提高了债务的赤字率，地方政府明年在稳增长中将会扮演更加重要的角色，预计在2024年对融资需求的稳定产生重要贡献。

总体来看，预计政府融资在2024年触底回升，制造业企业融资有所下行，地产相关融资可能会呈现前低后高，2024年社融总体趋势可能依旧保持相对稳定。

从中长期看，如果房地产形成新的稳定状态，地产驱动基建的传统融资需求模式波动性将大幅减少。过去20年基于“地产-基建”的融资需求周期模型，在未来对企业盈利弹性的影响可能趋于平稳。政府部门的债务发行和财政支出通常呈逆周期稳增长形式，这可能进一步平滑融资需求波动。无论中央政府债务还是地方政府债务都有较严格的预算限制，相比过去难以控制规模的“地产-基建”融资框架，未来以政府债务驱动的信用周期波动幅度将低于过去20年。

过去分析企业盈利趋势时，信用和社会融资是最重要的领先指标，社融回升带来的总需求效应使各行业盈利趋势趋同，所以最简单的盈利领先指标就是社融。社融脉冲(短期大幅回升)出现后，基本对应整体经济和企业盈利的拐点。但2022年以来，地产销售改善驱动的“地产-基建”社融脉冲一直未明显出现。在自身周期性规律作用下，企业盈利在2023年二季度才开始边际改善。

随着社融这个总量驱动力的效应开始减弱，2022年以来不同行业间盈利分化明显加大，2022年之前，不同部门之间盈利的方向基本趋同，只是幅度有差异，行业分化和结构差异来自于增速差，因此，在盈利上行周期中寻找相对增速优势行业成为行业选择的主要思路。

但是2022年下行周期开启后，行业盈利的方向都开始出现了显著差异。例如从工业企业的角度来看，2022年二季度后，消费、中游设备盈利增速出现了一轮反弹，但是医药、上游资源、TMT保持下行趋势。今年以来，TMT、上游资源触底反弹，但是，可选消费盈利冲高回落，中游设备持续下行。

以上只是工业部门，如果加上传统服务业、计算机传媒等信息服务业、公用事业、建筑、金融行业，则盈利的趋势分化更加巨大。未来，外需、制造业投资、新兴产业、消费领域，上述行业领域存在的自身周期规律，或者新的产业趋势发展，将会成为分析盈利趋势更重要的变量。

因此站在2023年末回望A股，在没有等来社融脉冲之后，我们可能会意识到，传统的基于社融总量分析的框架在A股的投资决策中的重要性在进一步降低，在盈利大分化时代，结构分析的重要性远远超过总体分析。因此，通过行业自身特性，寻找渗透率提升、自身行业周期回升或者供应约束下温和需求变化造成价格弹性较大的方向成为选择行业和赛道的主要思路。我们在《赛道投资启示录》《A股二十年主线复盘启示录》《机构投资者业绩突围的八个思维模式和陷阱》这几篇报告都系统性地描述了相关的方法论。

03

隧末见光：2023年的经济总结和2024年的展望

1、 国内经济总体现状和2024年展望

根据以上，2023年中国经济经历了结构性复苏，高质量发展和结构性改善是分析中国经济新的关键词，中国GDP规模总量已经超过了120万亿元，增速中枢回落，部门间差异增大，周期错位，传统总量经济分析视角，或者单一视角、单一结论都无法准确描述当前中国的经济。

根据前文所述，由于信用周期的变迁更迭，2023年地产并未如期复苏，继续保持了销售和开工的下行节奏，在继续寻找新均衡点的过程中，地产投资相关部门需求面临压力。2023年政府投资优化，化债是更迫切的任务，因此政府性基金支出增速寻底，基建投资需求边际回落。总体来看，投资端和工业部门在2023年经历了探底回升的过程。

而另外一方面，随着2023年以来经济进入常态化，线下场景消费复苏，消费增速明显回升，线下消费大幅改善，推动2023年消费增速保持相对高位，并对GDP增速回到5%以上产生了关键贡献。

本文中，如果一定要跨部门设定一个指标来对企业盈利总体方向进行预测，那么我们就应该落实到“实物上”。用各行业通用化的实物指标例如：铁路货运量、工业用电量、中国半导体销量、建筑钢材成交量、出口增速来综合衡量工业部门实物增速，称为“经济实物增速”，这个指标能够更好的拟合工业部门的收入增速。对于分析上市公司整体盈利趋势更加直观。

从数据上来看，2023年实物经济增速和工业企业收入经历了触底回升的过程。

今年以来，工业部门和居民消费部门冷热不均，消费在经济正常化的红利推动下，3月之后的增速比较高，而以实物增速衡量工业部门，今年呈现了探底回升的态势，三季度开始加速改善。展望2024年，在经济常态化背景下，预计社零增速会相对稳定。

根据前文所述，在2023年，地产新开工和施工面积增速进一步回落，但是目前已经落到了相对较低的水平，如果在这个位置附近能够逐渐形成新均衡，加上明年城中村和保障房建设有望提速，则地产新开工施工有望逐渐企稳。

基建方面，由于中央政府开启加杠杆，对地方转移支付力度加大；加上从今年三季度开始地方政府专项债发行提速，四季度到明年上半年有望加快实物工作量，基建施工增速也有望逐渐企稳。

因此地产基建施工和新开工增速在2023年探底后，2024年有望逐渐企稳，负值逐渐收窄。

出口方面，由于全球进口增速大幅下滑，中国的出口增速在二季度开始转负，不过中国出口负增长的幅度较全球进口增速的下滑幅度仍要高。最近两个月全球进口需求有企稳的态势，中国出口增速也开始触底反弹。2024年的出口在下文中详细分析。

2023年上半年库存增速持续回落，企业去库存对经济产生了不利影响，到2023三季度，随着需求边际回暖，企业进行了一轮补库存，展望2024年，由于需求呈现边际回暖的态势，预计库存增速会保持相对稳定，稳中有升的概率比较大。

价格方面，2023年上半年随着需求回落，企业去库存以及大宗商品价格下跌，PPI出现了明显负增长，目前国内大宗商品企稳态势较为明显，随着企业去库存结束，外需可能边际改善，2024年PPI小幅转正的概率较大。

转正的PPI对2024年工业企业部门的利润率有望产生正贡献。

总的来看，2023年中国经济整体呈现恢复的态势，但部门之间的分化加大，消费服务业恢复的程度较好，投资端出口端存在一定的下行压力。到了2023年的三季度之后，随着财政发力，企业开始补库存，经济迎来了拐点。展望2024年，在政府整体开支力度加大、外需边际改善、地产基建投资探底回升等多重因素共振之下，预计2024年以实物衡量的经济增速有望保持温和上行的态势。

2、 全球紧缩落幕：需求复苏与新征程之开端

（1）2022年开启的全球货币紧缩是全球需求下行的重要原因

2020年全球疫情爆发，全球主要央行均大幅提供货币和流动性支持，央行资产规模大幅扩张，到2022年，疫情影响逐渐消退，而2021年开始通胀加速升温，各国央行的首要任务从应对疫情冲击到控制通胀，因此，各国央行都开启了缩表之路。

紧缩的货币政策以及附带的高利率环境使得金融体系信用扩张能力受到抑制，欧美日货币供应量和信用增速都大幅回落，至2023年转为负增长。

因此，随着发达国家需求回落，全球需求进入下行周期，2022年10月开始，全球PMI落到50以下，景气周期指标落到0%以下，进入到类衰退的状态。

从进口角度来看，全球主要国家进口金额在2022年10月见顶回落，进入下行周期，到2023年初，进口增速转负。

因此，中国的出口难以独善其身，今年以来，虽然有对一带一路沿线国家出口的改善支撑，但是难以对冲全球总需求大幅下滑的冲击，以美元计价的出口增速在今年二三季度出现了明显的回落。

但是，从最新的数据来看，全球需求已经开始有了企稳的迹象。

（2）2024：全球紧缩的落幕和需求增速的触底回升

疫情爆发后全球通胀升温的原因，除了上述的全球央行“放水”之外，更重要的是供应链受到疫情和战争阴霾的破坏，导致全球供给出现了结构性问题，大宗商品价格出现大涨，带动全球商品价格的攀升，这种问题直到2022年才逐渐缓解。

而2022年开始在全球货币紧缩和供应恢复的双重影响下，大宗商品价格开始加速回落，但是2022年多数时候仍然正增长，直到2023年才开始逐渐转负，不再对通胀产生正贡献。到2023年11月，大多数商品价格较同期仍然保持同比负增长。

以过去两个月大宗商品均价来衡量，如果没有新的涨价因素，到明年上半年，大多数大宗商品价格相较2023年同期仍然为负。如此一来，大宗商品的翘尾因素将会对全球通胀产生持续向下的压力。

大宗商品负增长对于全球通胀产生向下的推动，尽管美国通胀已经较为顽固，但是在大宗商品持续负增长的背景下，预计美国的通胀水平仍将保持下行趋势，如果没有新涨价因素，到明年5-6月，美国CPI和核心CPI将会降至2-3%的水平。

欧元区的情况比较类似，核心通胀持续下行。

从就业的情况来看，尽管美国政府加大财政开支试图减缓经济下行，避免经济陷入衰退，但是在大环境下美国的非农就业还是持续回落，失业率持续回升，到10月失业率升至3.9%，较最低点3.4%攀升了0.5个百分点，触发了Sahm Rule（萨姆法则）。

Sahm Rule（萨姆法则）是由经济学家克劳迪娅·萨姆（Claudia Sahm）提出的一个经济指标，用于快速识别美国经济是否进入衰退。克劳迪娅·萨姆是一位前美国联邦储备系统的经济学家，她在研究中发现了一个简单但有效的衰退信号。Sahm Rule的核心是观察失业率的变化。具体而言，该法则指出，当三个月的平均失业率较过去12个月的最低失业率上升了至少0.50个百分点（50个基点）时，经济很可能已经进入或即将进入衰退。这个法则基于历史数据，显示当这个条件满足时，美国经济几乎总是处于衰退之中。

美国10月非农就业数据大幅降温，市场对美联储降息预期提前至2024年5月。11月3日，美国劳工统计局公布数据显示，美国10月非农就业人口增加15万人，低于市场普遍预期的18万人，9月的新增就业人数由33.6万人下修至29.7万人。美国10月失业率升至3.9%超过预期值3.8%，较9月的3.8%反弹，创2022年1月以来最高水平。目前12月不加息预期为95.20%，市场对于美联储明年首次降息预期从此前的6月提前至5月。

近期，10年期美债收益率加速回落，美元指数加速回落。继11月美联储暂停加息后，叠加美国劳动力市场大幅降温，则很可能意味着本轮加息周期已经结束，美元指数及美债利率有望进一步下行。

此前美国消费、就业或者GDP增速比较强劲的秘诀就在政府加杠杆稳增长，在全球经济都在下行的时候，通过举债强行维持非农就业、消费这些关键指标，但是在美联储还在缩表周期背景下，大幅提高财政赤字和增加国债发行导致2023年全年国债高利率，但是国债规模的扩张不是无限度的，在高利率环境下，美债利息支出不断攀升，目前美债余额已经突破了33万亿美元，占美国GDP比重已经超过了132%。更重要的是，利息支出年化超过了1万亿美元，且还在不断攀升，占美国联邦财政收入比例超过了20%，创下了本世纪以来的新高。

因此，从通胀、就业、财政等诸多角度来看，2024年美联储走向降息和扩表应该是大概率事件。如此以来，美债收益率回落和美元指数回落就是大概率事件。

2024年，如果美国逐渐进入宽松周期，则美元指数及美债利率回落趋势进一步明确，从历史来看，美元指数走弱，意味着宽松后过剩美元，开始流向全球，转换为其他国家需求改善的动力，因此，从历史来看，弱美元往往对应着全球需求改善。

(3) 中国出口份额保持，出口结构优化，2024年出口结构性回升可期

从上文我们总结到，全球需求在经历了较长时间下滑后，2024年开始，随着全球紧缩周期的结束，需求最糟糕的阶段可能已经过去，全球在美元流动性走向宽松、库存周期等多重因素作用下，增速可能会逐渐回升。

除此之外，2024年全球地缘变化应该是朝着改善的方向发展，也将会有助于全球贸易的改善。

3.新科技革命纵向演进——AI+驱动产品和商业模式的变革

(1) 大语言模型推动人工智能革命的第二年——商业模式正在落地

▶ 人工智能革命，大模型揭示行业蓝海

ChatGPT开启大语言模型序幕，GPT-4推动人工智能革命。去年11月，OpenAI基于GPT-3.5采用近端策略优化算法进行微调，突出强调为对话而生，推出了ChatGPT。ChatGPT具备连续对话能力，对话内容质量高，语言理解和逻辑推理能力强，一经推出，便引发市场较大关注，从2022年11月底上线至2023年1月，ChatGPT注册用户便超过了1亿，2023年1月的月活跃用户数达到1亿，成为史上用户数增长最快的消费者应用。3月14日，OpenAI在ChatGPT成为爆款后又推出多模态大模型GPT-4，其在诸多方面进行了升级：1）输入端上限：GPT-4文字输入限制提升至2.5万字，为ChatGPT的8倍左右；2）多模态输入能力：能够接受文本、图像等形式的输入；3）高级推理能力：在各种专业和学术领域的基准测试中表现出“人类水平”，多数成绩优于GPT-3.5。今年十一月，OpenAI召开首届开发者大会，模型升级方面，GPT-4推出Turbo版，性能更加优化。

科技巨头亦纷纷下场，大模型如“雨后春笋”般涌现。国外超大规模预训练模型目前已进入“军备竞赛”阶段，面对微软和OpenAI目前在大模型领域的领先优势，曾一度自视AI领头羊的谷歌发起了全面反击，5月17日，谷歌在其I/O开发者大会上发布最新通用大语言模型PaLM 2，并率先开启了AI边缘部署。国内大模型发展迅速，大模型自主可控趋势势不可挡。2023年3月14日，商汤科技发布多模态多任务通用大模型“书生2.5”；3月16日，百度正式发布新一代大语言模型、生成式AI产品文心一言；约半月后，360集团创始人周鸿祎在“2023数字安全发展与高峰论坛”上发布关于大语言模型的中国版ChatGPT产品。4月7日，阿里云宣布自研大模型“通义千问”，次日，华为发布华为盘古大模型。4月17日，昆仑万维正式发布千亿级大语言模型“天工”；5月6日，科大讯飞发布讯飞星火认知大模型，并发布教育、办公、汽车、数字员工四大行业应用成果；8月31日，抖音的云雀大模型通过《生成式AI智能服务管理办法备案》，将成为首批上线的8个大模型之一；9月7日，在腾讯全球数字生态大会上，腾讯集团宣布腾讯正式推出“混元”大模型，其参数规模超过一千亿，预训练语料超过2万一tokens；11月1日，vivo在其2023年开发者大会上正式推出自研通用AI大模型矩阵：蓝心大模型BlueLM，该模型包含十亿、百亿、千亿三个参数量级。

▶ 商业模式落地，从应用模型到生态构建

ChatGPT“摘帽”变为GPT，从语言模型到应用模型的产业改革。ChatGPT推出伊始，其功能更加偏向于“聊天的大语言模型”，受限于语料质量、信息时效等条件，其对于实际应用的改善有限，对于工业的帮助更少。GPT4的推出改善了部分情况，但是并未能从根本上解决相应问题，也间接导致后续GPT的日活跃数量在年中不增反降。短期狂热后，厂商对于大模型在应用端的适配有了更多的思考，也促使大模型的发展开始从语言模型转化为应用模型。今年十月初，OpenAI为GPT接入DALLE-3模型，不仅加强了图文交互能力与表述的精准性，更代表着GPT在AIGC等实际应用领域的巨大飞跃。其他厂商方面，七月国际顶级学术期刊《自然》（Nature）杂志正刊发表了华为云盘古大模型研发团队研究成果——《三维神经网络用于精准中期全球天气预报》，审稿人对该成果给予高度评价：“华为云盘古气象大模型让人们重新审视气象预报模型的未来，模型的开放将推动该领域的发展”。

从模型应用到生态构建，大模型有望构建人工智能端的IOS生态。今年十一月，OpenAI召开首届开发者大会，核心内容如下：1. 模型升级方面，GPT-4推出Turbo版，性能更优，128K上下文窗口，成本下降2-3倍。2. 助手API方面，开发人员可以构建具备访问工具功能的自主代理Agent，可自动调用代码解释器、检索、函数调用等功能。3. 自定义GPTs方面，无需代码，用自然语言创建自定义GPT，企业构建大模型应用的便捷程度大幅提升。4. GPT商店上，类似APP store，可以制作并上传各类大模型应用。综合来看，OpenAI模型升级与放开后，将进一步建立其生态圈，促进AI相关应用落地与发展。从商业模式来看，GPT商店的开放将促使OpenAI从软件服务商变为生态的构建者，生态的构建将在拓宽企业护城河的同时加强客户粘性，未来有望构建人工智能的IOS生态。

(2) 人工智能革命有望带来消费级硬件的创新趋势

▶ 芯片：加强推理，适配趋势

正如此前为汽车设计的车规级芯片，人工智能也需要自己的AI芯片，那必然需要提高对于推理能力，内存等性质的要求。从行业龙头英伟达来看，除了此前的A800、H100等产品，11月14日，英伟达在其官网宣布推出NVIDIA HGX™ H200，该平台基于NVIDIA Hopper架构，配备具有先进内存的NVIDIA H200 Tensor Core GPU，可处理生成式AI和高性能计算工作负载的大量数据，不仅能够加速生成式AI和大语言模型，同时推进HPC工作负载的科学计算，需要注意的是，这也是首款提供HBM3e的GPU。无独有偶，10月31日的苹果特别活动上，苹果公司公布了最新的M3系列新品，除了3nm工艺以外，引人瞩目的是其同样提升了芯片能力与高效存储能力。神经网络引擎方面，其强化的16核能力能够使得现在的运算速度较M1提高了60%，从而提升AI推理能力。内存方面，M3配备24GB统一内存，M3 max配备128GB内存，这可以支持开放者运行数十亿参数的Transformer模型。AI芯片与消费电子巨头同时对产品芯片性能的针对性强化，实际上是硬件端在提高对于人工智能产业趋势的适配性，从而在产业趋势中占得先机。

▶ 消费电子：嵌入AI，拥抱未来

从终端产品来看，人工智能革命的创新趋势体现在“嵌入”，其本质是通过提高趣味性、交互性或增强便携化等各种形式打通边端消费，完成人工智能的最后一公里。

1）AI 手机与AI PC

AI大模型的快速发展可能成为消费电子行业创新的触点。相较以往搭载在手机及PC端的AI功能，生成式AI可以为手机提供更加便利的服务体验，而非简单的“1+1=2“式的交互。以语音助手为例，通过结合AI大模型，AI手机可以提供更自然的交互与更精准的意图识别服务。在未来，语音助手或许可以像真正的个人助理一样，精准的帮助用户实现预定机票、网上购物等功能，随着巨头纷纷入局AI+消费电子，AI智能终端的出现或可预期。具体进展上，三星预计24年1月份推出S24 AI手机，预计会装备 ChatGPT 和 Dall-E 等生成式 AI。除此以外，2023年10月23日，第九届联想创新科技大会在美国德州举办，联想在会上向观众展示了其首款AI PC。2023年11月13日，vivo X100系列新品发布会在北京举行。据悉，该手机落地终端侧搭载70亿参数大语言模型，跑通端侧搭载130亿参数模型。

2）可穿戴产品

AI嵌入有望打开穿戴产品的市场空间。创新产品头显方面，苹果MR将于明年初在美国发售，而腾讯2024年底可能在中国大陆独家代理销售Meta VR头显。正如苹果CEO库克表示，“如同Mac将我们带入个人计算时代，iPhone将我们带入移动计算时代，Apple Vision Pro将带我们进入空间计算时代。”所谓“空间计算”并非创造一个回避现实的虚拟世界，而是将数字世界带到用户的真实世界之中。而这其中的关键就是人工智能技术对于场景的优化。

MR产品当前在便携性上仍有提升空间，相关公司另辟蹊径。11月10日，美国科技公司Humane官宣了其第一款硬件产品“AI Pin”，售价为699美元。AI Pin内置AI大模型，具备激光投影、实时翻译、手势操控等功能。目前，AI Pin可用的AI功能比较基础，发布会上展示的功能包括：语音通话、修饰文稿、处理电子邮件、实时翻译、识别食物并提供营养信息、推荐餐厅和音乐等。Humane凭借Ai Pin吸引人们注意力的同时，其他竞品也在路上，目前广受关注的便携式AI产品还包括Rewind Pendant、Tab、Meta的Ray-Ban等。

AI耳机或成AI落地场景之一。2023年5月24日，讯飞在线上发布会上正式发布新一代录音降噪会议耳机iFLYBUDS Nano。该产品搭载基于大模型开发的VIAIM AI，VIAIM AI基于语言文本技术可帮助用户完成会议主力的工作，从记录内容中提取会议摘要、代办事项，还将有待办事项跟进等功能。未来伴随AI能力升级有望成为化繁为简的整理大师、事无巨细的AI私人助理、甚至整合信息的专家智库。

(3) 人工智能革命推动科技回到上行周期

在技术创新周期和经济周期的共同作用下，半导体周期呈现3-4年短周期波动的特征。当前在大的智能革命浪潮推动下，科技周期正重新触底回升，进入上行周期。

4、小结

我们将前文所有内容进行综合之后，可以将2023年的宏观环境和2024年可能的宏观环境进行比较，核心要点如下图所示。

04

资本市场资金新结构与新均衡

1. 活跃资本市场政策落地后，对2024年资金供求关系的影响

自2023年7月中央政治局会议确定活跃资本市场基调以来，监管层发布了一揽子政策，从股票市场资金供需两端释放流动性。在10月底举行的中央金融工作会议中，再次提及活跃资本市场，并提出要发挥资本市场的枢纽作用。

资金供给端，引导长期资金入市、降低融资保证金比例，为市场注入源头活水。8月证监会召开机构投资者座谈会，引导养老基金、银行及保险等长期资金入市；下调沪深300及科创板的风险因子，引导险资增配优质资产。中国人民银行与外汇管理局与11月10日形成《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定（征求意见稿）》，简化外资登记手续，优化账户管理，有利于吸引境外长期资金流入。证监会将融资保证金最低比例由100%下调至80%，直接提高了融资资金的交易活跃度。此外，中央汇金通过增持四大行及购买ETF提振市场信心。

资金需求端，三箭齐发缓解市场资金压力。首先是降低交易费用，8月27日，财政部将证券交易印花税下调50%。第二是调节IPO及再融资节奏，从流动性角度看，市场资金需求中IPO及再融资占比较高，对二级市场资金造成一定分流。8月27日，证监会表示阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。11月8日，沪深交易所进一步优化再融资五项举措。最后是规范减持，对于破发、破净、分红低于要求的公司，禁止控股股东及实控人通过二级市场减持，并对减持的时间及披露情况做出具体要求。证监会又继续对转融通出借做出规范，堵住变相减持的漏洞。

目前来看，这一系列政策的效果逐渐显现，新的资金供需格局正在形成。9月以来，融资资金交易活跃度明显提升，融资资金9-11月连续三个月净流入，成为近期股票市场的重要增量资金；与此同时，IPO、再融资、减持等规模连续收窄。展望2024年，随着市场风险偏好回暖，资金供给端的规模有望较2023年明显改善，其中外资有望回流，保险资金入市规模随着保费收入改善而扩大，融资交易有望继续保持活跃。资金需求端在政策调节下将整体放缓，IPO、再融资、股东减持等大概率较2023年收窄，股票市场资金有望重新转为净流入。

2. ETF是否能够持续成为主力增量资金值得关注

今年以来主力增量资金方面，ETF的规模和份额都有了大幅增长，在结构性行情下，资金借道ETF持续净流入，ETF成为全年主力增量资金，截至2023年10月底，全年累计净流入3801亿元，远超近五年同期水平。截至10月31日，全部股票型ETF总份额达到12812亿份。

为何ETF规模今年以来逆势扩张？第一，震荡市中投资者更倾向于采用被动投资策略。截至11月10日，2023年主动偏股型基金中位数收益率约为-10.80%，跑输上证指数、沪深300、中证500等主要宽基指数。市场震荡行情下，ETF作为一种灵活、透明且低成本的投资工具，投资者可能更倾向于采用被动投资策略，2023年指数型基金发行规模明显增多。第二，市场结构性行情特征明显，新兴行业和主题ETF产品成为吸金主力。今年以来人工智能革命推动科技回到上行周期，科创100等新产品发行吸引更多资金流向ETF，助推信息技术类ETF规模持续扩张。

展望2024年，预计随着A股转好，在企业盈利分化加大和结构性行情下，新兴行业和主题ETF仍可能是投资者参与结构性机会的重要工具；另外，在震荡的市场行情下，ETF往往也是投资者进行逆势布局和波段操作的工具。在此情况下，2024年ETF仍有望保持扩张趋势。

3. 北向资金2024有望重回净流入

2023年以来，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影响，外资在A股呈现前高后低的走势。截止2023年11月10日，北上资金年内累计净流入581.6亿元，属于历年同期较低水平。

展望2024年，影响北上资金流向的核心变量将转向，有望驱动北上资金重回净流入，成为A股市场重要增量资金。

第一，从历史来看，美债收益率是影响外资风险偏好的一个重要因素，美债收益率持续上行期间，北上资金有一定流出压力，而美债收益率下行阶段，往往提振北上资金的流入。近期随着市场预期美联储结束加息，美债收益率已经开始拐头向下。并且根据前文的分析，从通胀、就业、财政等诸多角度来看，2024年美联储走向降息和扩表应该是大概率事件，如此一来，美债收益率回落就是大概率事件。美债收益率下行趋势有望在2024年进一步强化，在此情况下，北上资金风险偏好改善，有望重回净流入。

第二，经济基本面改善有望支撑人民币汇率扭转弱势，人民币重回升值吸引外资流入。如前分析，展望2024年，政府开支有望加速和出口有望企稳回升，保障性住房和城中村改造加快投资预计将促进房地产投资稳定，消费增长有望维持稳态，经济总体将呈现出温和复苏趋势，这将对人民币汇率提供基本面的支撑。另外，随着美联储加息周期结束或者进一步转向降息，增大美元指数回落概率，减轻对人民币的压力。综合两因素，人民币汇率面临的压力有望得到缓解，进而吸引外资回流。

05

大分化时代大势、风格与行业选择

1.2024年A股整体走势判断，基本面温和改善，增量资金小幅净流入，指数温和上行，结构牛市特征明显

（1）上市公司盈利整体增速温和改善

前文说到，当前经济各部门之间分化较大，因此，总量分析的视角难以为我们的投资提供特别明确的指导。但是每年的重要节点还是要对下一年整体走势进行判断。A股整体走势取决于盈利趋势和资金面趋势。因此，A股整体的判断主要依靠盈利趋势判断和资金面的预估和测算。

盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致；盈利趋势取决于收入趋势和利润率变化。

收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和非产成品库存增速。出口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。

对于企业利润率来说，PPI非常关键，利润率与PPI高度正相关；PPI又是需求的结果和函数。

根据前文假设，对明年四个变量的方向如下所示。

预计全部A股/非金融及两油A股上市公司2023年累计业绩增速在0附近波动，24年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为6.3%/8.2%。

分板块的盈利预期如下。

如果分不同行业来预测，2024年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，资源品、信息科技、医疗保健属于增速回升的行业。

（2）2024年A股整体增量资金温和流入

根据前文所述宏观环境和资本市场的变化。我们对2024年的增量资金进行以下预判。从增量资金的角度来看，前期资本市场改革措施的实施将有效改善资金供需状况，预计2024年国内增量资金将转向净流入。随着美联储停止加息并转向降息和扩表，美元流动性将显著改善；预计2024年外资将恢复小幅流入趋势，这将对A股产生正面影响。

小结：基本面、资金面改善趋势相对明确，A股整体指数将会小幅上行

展望2024年，政府开支有望加速和出口有望企稳回升，保障性住房和城中村改造投资加快预计将促进房地产投资稳定，消费增长有望维持稳态，经济总体将呈现出温和复苏趋势。A股市场方面，收入和利润增长预计将保持小幅上行的态势。资金面上，前期资本市场改革措施的实施将有效改善资金供需状况，预计2024年国内增量资金将转向净流入。随着美联储停止加息并转向降息和扩表，美元流动性将显著改善。预计2024年外资将恢复小幅流入趋势，这将对A股产生正面影响。总体而言，受上述因素的共同驱动，A股市场将呈现出震荡上行态势，主要宽基指数将会录得小幅上涨。

而前文中我们论述了，由于中国当前信用驱动模式的重大转变，以及经济转向高质量增长阶段，行业间分化将进一步加剧。在这大分化时代，我们应更加注重行业和风格结构的选择。因此，2024年市场将展现出结构性牛市的特点。

2.风格选择——从价值/极小市值转为成长风格

A股风格轮动具有2-3年的特征，对于前两年弱势的风格需要予以重视，对前两年强势的风格需要进行审视。过去两年，A股占优的风格为高分红低估值，类似大盘价值、国证价值、小盘价值、公用事业、能源等。另外就是极小市值，这种小市值在量化交易增量资金下也有不错的表现。

而过去两年表现较差的主要就是上一轮周期中表现很好的大盘成长风格，以及科创风格，在过去两年美债收益率持续上行、基本面持续下行、资金持续流出的背景下，这些风格指数遭遇了很大的挑战。

在此，我们对影响A股的关键变量在2024年的变化进行预判。

2016年以来，当美债收益率出现上行拐点，保持上行趋势，则A股价值风格相对占优，当美债收益率进入下行拐点，则A股成长风格相对占优。自2021年8月，美债收益率确认上行周期开始，价值风格在过去两年多整体占优，从十月中下旬开始，随着美债收益率拐点隐现，A股成长性板块开始酝酿反击。往后看，随着美联储逐渐走向降息周期，则将出现价值转成长的拐点。

当工业企业盈利出现底部回升阶段，比较有利于成长风格；过去十年，几个重要价值转成长的拐点分别是2012年四季度盈利拐点，2014年四季度盈利拐点，2019年一季度盈利拐点。

整体来看，2024年的内外部流动性环境比较有利于成长风格的表现。

从增量资金属性来说，明年有利于大盘风格的因素可能是ETF的持续流入或者外资回流；但是，如果考虑到明年国内流动性尚可，如果赚钱效应仍能够保持，国内个人投资者活跃程度也比较高的话，大小盘风格比较难以确定。

3.行业选择——科技、医药、部分周期；二季度后关注新能源

做超过一个季度的行业配置思路，核心景气趋势向上，盈利改善，需要关注的点有如下几个方面：

▶ 符合未来的经济环境，科技环境；

▶ 有明确的景气改善的驱动力；

▶ 过去两年表现没有那么理想；

▶ 没有产能过剩或者竞争格局恶化；

▶ 符合未来可能增量资金的偏好；

（1） 经济环境和科技环境

从行业选择的思路来看，明年是一个经典的经济温和复苏、盈利增速回暖、内外流动性有所改善、新产业趋势方兴未艾的局面，类似2013年和2019年。去年年底评价今年时，也曾经类比过今年和2013年和2019年，但是最终因为前三季度经济复苏不及预期，盈利下行，外部流动性持续恶化，2023年前三季度演绎成为2012年和2018年。后视镜来看，2022年开始的下行周期一直持续到了2023年的前三季度，超预期的长；美元流动性的紧缩也是从2022年开始一直持续到了2023年10月。

时至今日，经济和企业盈利继续下行以及美元流行性继续紧缩的概率已经大幅降低，站在2023年底看，仿佛站在了2012年底和2018年底。巧合的是2013年对应了4G和移动互联网的科技创新趋势，2019年对应的5G和半导体自主可控的科技创新趋势。

由此来看，2024年宏观环境和科技趋势，与2013和2019年有高度相似的特征。因此，行业选择的思路也高度相似。2023年都是科技创新周期、地产弱复苏、弱稳增长，因此市场选择的行业是TMT、家电建材类。

（2）明年景气趋势的驱动力

同样，以目前已知信息推演明年需求可能边际改善，推动因素和逻辑如下表所示。

（3）产能供应格局

如前文所述，新能源、资源品、汽车、食品饮料目前处在购置资产增速和在建工程增速双高的局面，未来产能投放确定性较强，需要关注产能和需求匹配度的问题；

而以电子、通信、传媒为代表的行业，在建工程和资产购置双低，供应格局相对较好；

而计算机、机械、轻工、家电、石油石化等行业总体来看，扩产有限，只要需求不太差，供应格局仍旧尚可。

（4）过去两年的超额收益表现

站在今年来看过去两年的行业表现，连续两年表现落后的行业主要集中在电子、电新、有色金属、建材等。

按照上述逻辑取交集，如果要选五个行业指数做一个组合，这个组合可以考虑是电子、计算机、家电、建材、医药。

06

外资回流，资金需求受限，资金面改善——2024年股市流动性展望

展望2024年，随着美联储结束加息甚至开启降息，外部流动性环境对A股的约束明显减弱，叠加国内政策发力和经济好转，市场风险偏好将回暖，资金供给端的规模有望较2023年明显改善，其中外资有望回流，保险资金入市规模随着保费收入改善而扩大。资金需求端在政策调节下整体放缓，IPO、再融资、股东减持等或较2023年收窄。综合供需测算，2024年 A股资金或净流入3000多亿元。

1.资金供给端：外资回流，融资资金继续活跃

▶ 公募基金

今年以来，公募基金发行整体处于较低水平，截止11月10日，今年偏股类公募基金共发行2197亿份。2023年初公募基金老基金赎回明显，从3月开始逐渐转为净申购，其他各月以净申购为主，即使净赎回规模也相对偏低，1-9月老基金净申购贡献增量资金合计297亿元。综合考虑老基金净申赎，则1-11月公募基金贡献增量资金约2494亿元。

展望2024年，预计随着A股转好，公募基金发行情况有望小幅回暖，但是市场改善后老基金赎回可能也会相应增加。假设2024年老基金累计净赎回比例为1%，结合仓位估算净赎回约400亿元。新发基金方面，如果按照基金月均发行规模250亿元计算，则新发基金带来增量资金约3000亿元。因此综合新发基金和老基金申赎两个因素，预计2024年公募基金净增量规模约2600亿元。

▶ 私募基金

2023年以来，一季度在市场赚钱效应回升、私募基金发行回暖背景下，私募证券投资基金规模有所扩大，之后随着《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》的发布，并且受到市场行情影响，私募基金新增备案情况有所放缓，私募基金规模整体增量有限。截止2023年9月，私募证券投资基金管理规模5.89万亿元，同比下降1.43%；较年初扩大3287亿元。综合私募基金仓位，2023年1-9月私募基金贡献增量资金合计1518亿元。

展望2024年，A股有望震荡上行，同时考虑新规实施可能带来的阵痛期影响逐渐减弱，目前私募基金规模已经企稳，如果按照年度规模增速8%、主观多头策略型私募仓位按照平均78%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六折，则2024年私募基金带来增量资金约2300亿元。

▶ 银行理财产品

2023年6月末，银行理财规模25.34万亿元，较年初有所下降，主要受市场波动引发的赎回、以及季末存款冲量下的季节性因素影响。根据市场数据显示，2023年下半年银行理财规模有所回升，截止10月末银行理财规模约27.3万亿元。另外，根据银行理财半年数据，2023年中银行理财对权益资产的配置比例约3.2%，据此估算，2023年1-10月银行理财贡献增量资金约-55亿元。

展望2024年，随着内外部环境改善带来市场投资机会增加，预计银行理财规模有望延续稳步回升的趋势。保守假设年末理财产品规模回升至28.5万亿，权益投资比例以3.2%为基础，则2024年银行理财有望为股市带来增量资金规模约192亿元。

▶ 信托产品

截止2023年6月末，资金信托余额15.7万亿元，较年初增加6655亿元；其中投资股票的比例为4.34%，较年初略有下降。根据9月末信托贷款余额及其占资金信托的比例估算，9月末资金信托规模约为16万亿元。据此估算，2023年1-9月信托贡献增量资金约510亿元。展望2024年，假设全年同比增速5%，投资股票比例以目前4.5%为基础，则2024年信托产品对股市增量贡献规模为350亿元。

▶ 保险资金

2023年以来保费收入好转带动保险资金运用余额增速企稳回升。截至2023年9月，保险资金运用余额27.2万亿元，同比增速10.8%；较年初增长了8.5%。其中投资股票和基金的比例12.82%，相比年初提升了0.12%。据此估算，2023年1-9月保险资金贡献增量资金约1926亿元。 

展望2024年，预计保费收入端延续改善，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长，假设全年保险资金运用余额规模增速10%，以股票和基金投资比例平均12.5%计算，则2024年有望带来增量资金约2500亿元。

▶ 社会保障资金

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022年划拨给社保基金的彩票公益金为402亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2023年社保基金增量资金165亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。截至2023年9月，基本养老保险委托投资合同规模超过1.64万亿元，较2022年末提高了约200亿元。假设股票投资比例20%，则保守估计全年增量资金规模53亿元。

截至2023年6月，全国企业年金实际运作金额为3.03万亿元，按照8%的股票投资比例计算，上半年贡献增量资金约156亿元。保守估计2023年全年增量资金规模300亿元。

截至2022年底，全国31个省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模超过2.11万亿元。相比2021年底的1.79万亿元增加了3200亿元，增速17.9%。如果按照年增速15%计算，假设职业年金投资股票比例与企业年金相当为8%，则2023年度贡献增量资金约250亿元。

综合以上各类保障类资金，大概能够维持年均770多亿相对稳定的增量贡献。就个人养老金而言，人社部数据显示，截至2023年一季度末，全国3038万人开立个人养老金账户，实际缴费人数仅为参加人数的31.37%；储存总额182亿元，相比2022年末的142亿元增加了40亿元，据此估算全年个人养老金新增缴费规模可能120亿元，初期按照股票投资比例5%估算，则全年给股市带来增量资金约6亿元，边际贡献相对有限。

综合养老金三支柱，预计2023年全年可以带来增量资金规模合计约776亿元。

▶ 境外资金

2023年以来，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影响，外资在A股呈现前高后低的走势。截止2023年11月10日，北上资金年内累计净流入581.6亿元，属于历年同期较低水平。 

展望2024年，随着美联储加息周期结束，甚至可能在2024年开启降息周期，预计美元指数和美债收益率将进入下行通道。外围流动性环境改善，外资有望重新回流A股。如果外资持A股流通市值占比回升至2022年初的水平，则保守估计2024年带来增量资金约2250亿元。

▶ 融资资金

自2023年9月融资政策放松后，融资资金转向连续净流入。截止目前，2023年内融资资金净流入1260亿元，目前融资余额占A股流通市值的比例约2.42%，较8月末的2.24%已经明显回升。展望2024年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，股票市场企稳回升，参考历史，融资余额占A股流通市值的比例平均为2.4%左右，据此估算，则2024年融资资金有望净流入2000亿元。

▶ 股票回购

2023年上半年上市公司回购规模相对平稳，9月以来上市公司回购规模明显扩大，截止目前年内累计回购规模约724亿元。展望2024年，假设保持最近两年的平均水平，按照月均回购90亿元计算，保守估计全年回购规模为1080亿元。

2.资金需求端：政策调控下的阶段性放缓

▶ IPO

2023年2月17日，A股全面注册制时代正式开启，随后3-7月IPO整体回暖；从8月底证监会调整资金需求端政策以来，从9月开始IPO明显放缓。以发行日期为参考，截至目前，年内累计共有289家公司进行A股IPO发行，对应融资规模3384亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别IPO规模681亿元、1160亿元、1409亿元、133亿元，科创板IPO规模占比较高。展望2024年，考虑到目前资本市场政策对IPO发行节奏的调整，预计2024年IPO规模可能前低后高，如果按照月均200亿元计算，则预计全年IPO规模合计约2400亿元。

▶ 再融资

2023年以来上市公司定增实施规模整体保持中等水平，不过9月开始整体有所放缓。以发行日期为参考，截止目前定增融资规模合计为4276亿元，其中货币认购定增规模3321亿元。展望2024年，目前处于正常流程且为现金认购的增发项目合计募资规模为8200亿元，其中房地产行业的再融资项目609亿元，非房地产和非金融行业的不受(破净、破发、连续亏损)等约束的项目合计募资规模为5157亿元，如果剔除计划募集规模较大超过100亿元的项目，则对应为4693亿元。但实际上因为还有募集资金投向、前次募集资金使用情况、财务行投资比例偏高等约束，实际不受限的项目会低于这个规模。因此，假设房地产行业的再融资项目都能够在2024年实施，以上统计到的非地产金融行业不受限项目中的50%能够实施（剔除募资规模超过100亿的项目），则合计募集规模为2955亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。年内配股已实施募资规模114亿元，优先股发行80亿元。展望2024年，目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近25亿元；参考历史往年数据，保守估计配股和优先股发行规模125亿元。

▶ 限售解禁与重要股东减持

2023年以来，重要股东二级市场减持整体有所放缓。截止目前年内重要股东二级市场累计增持457亿元，减持3537亿元，累计净减持3080亿元。以当前价格计算，2024年A股解禁规模3.4万亿元，相比2023年解禁规模4.5万亿元明显下降。

从历史数据来看，重要股东减持规模与A股走势存在高度相关性。减持规模6个月滚动平均规模与万得全A的相关系数高达0.7，部分阶段减持的拐点相比A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与A股限售解禁规模高度相关，相关系数达到0.79。展望2024年，解禁规模下降有助于减持规模下降，另一方面，考虑到减持行为规范的约束作用，综合两个因素，保守估计2024年净减持规模为2400亿元。

▶ 其他（手续费、印花税、融资利息）

2023年至今A股成交总额170万亿元，如果分别按照调整前的佣金费率和印花税率，以及调整后的经纪业务平均佣金费率0.285‰、印花税率0.5‰计算，则佣金费和印花税为2548亿元。融资余额平均约1.5万亿元，按照融资利率平均8%计算，则1-10月融资利息为1000亿元。展望2024年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高5%，则佣金费和印花税为2200亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.64万亿，对应融资利息为1300亿元。

07

A 股盈利展望——新一轮盈利上行周期徐徐展开

随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，23年年底及24年A股盈利预计逐季改善，并在24年下半年迎来盈利的高点。2023年中报A股单季盈利同比增速为-7.4%，非金融石油石化单季度同比降幅扩大至-10.8%，整体业绩底部基本确认；三季度A股盈利如期改善，全A和非金融石油石化单季度增速分别转正至1.6%和2.2%。考虑盈利周期的持续时间以及本轮去库存接近尾声，预计23年四季度及2024年盈利将开启新一轮上行周期，23年全年全部A股和非金融石油石化盈利预计在0附近波动；24年全A和非金融石油石化预计增速分别为6.3%和8.2%。大类行业来看，2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、消费服务等领域。

盈利能力方面，21年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体A股净资产收益率逐渐走低。22年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。23年三季报来看ROE初现小幅修复，其中销售净利率和资产周转率均有所改善。展望2023年底至2024年，ROE预计延续小幅修复。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计仍承压；企业加杠杆意愿仍处于低位，但在内生需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动向上。

1.业绩测算：2024年全A/非金融及两油6.3%/8.2%

A股本轮盈利周期自2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈利的加速修复期，并在2021年上半年达到本轮盈利周期的高点；21年下半年盈利进入放缓通道，22年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全A非金融净利润增速在22年四季度小幅转负。进入2023年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升。年底至明年来看随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的影响下，预计A股盈利持续复苏，24年全年A股盈利有望逐季改善，并在2024年年底左右达到较高水平。

一方面，从盈利周期来看，一般A股盈利上行周期基本1年到一年半，下行期持续大约2年到两年半，三季度非金融/全A盈利增速初现触底回暖；另一方面，本轮库存去化接近尾声，目前基本处于被动去库向主动补库过度，后续随着需求恢复，库存进一步回补，也将助力A股盈利的上行。

预计全部A股/非金融及两油A股上市公司2023年累计业绩增速在0附近波动，24年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为6.3%/8.2%。

大类行业来看，2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、消费服务、中游制造等领域，资源品板块相比2023年盈利中枢预计上行。信息技术领域受益于新技术趋势的催化以及新一轮库存周期的拉动，盈利增长确定性较高，其中电子、计算机、通信等均有望较2023年改善；医疗保健领域一方面2023年基数较低，另一方面，反腐等短期冲击逐渐弱化，行业盈利改善空间较大。中游制造和消费服务领域盈利相对稳健。资源品板块随着海内外需求的逐渐恢复，库存回补带动价格上行，盈利也有望迎来上行。

2、2024年行业景气趋势判断

基于中观景气、产能、内外需求等方面，后续推荐沿以下思路布局：第一：聚焦产能约束，库存去化较为充分且需求预期较好的领域，如家用电器、家居用品、软件开发、计算机设备、医疗器械、消费电子等；第二，受益于海外需求回补并且我国具有出口优势的行业，如电气设备、机械、车辆及零件、家具、纺织服饰等；第三：地产政策助推下销售改善带来产业链相关前端施工和后端消费领域有望受益，如建材、钢铁、工业金属、家具、汽车零部件等。

针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望.整体而言，上游资源品整体景气度下半年有所改善，预计2024年价格和盈利中枢均上移。中游制造业景气处于中高位，细分行业景气将会出现分化，库存去化较为充分的汽车零部件、自动化设备、通用设备、军工电子等具有较强的保障。消费服务景气分化，地产链消费和出行消费板块景气度将会维持在不错的水平，医药板块随着反腐和集采政策影响消退，板块或将迎来边际复苏。信息科技景气改善斜率较大，在新一轮科技周期和库存周期的驱动下，电子、通信、传媒等业绩改善确定性较大。

▶ 上游资源品：上半年整体景气度偏弱，三季度多数资源品价格陆续回暖，整体盈利好转，石油石化、装修建材、工业金属景气度相对较高，明年价格中枢有望上移。

上半年国内新开工及施工计划投资增长放缓，海外需求不足，上游资源品价格偏弱势运行，钢材、煤炭以及多数工业金属、化工品等价格平淡。下半年海外宏观风险逐步消退，国内稳增长政策持续发力，地产政策持续宽松，国内外需求逐步回暖，叠加金九银十旺季的到来，多数资源品价格陆续回暖，带动板块盈利有所好转，三季度上游资源品利润跌幅明显收窄，年报利润有望继续改善。从库存的状态来看，上游资源品行业主要处于被动去库向主动补库过渡阶段，部分行业已经过度到主动补库阶段。2024年伴随国内需求进一步回暖，地产政策效应逐步显现，预计上游资源品需求整体延续改善，价格中枢相比今年或将有所上移，全年利润大概率相比今年有所改善。

其中有色金属、石油石化、煤炭预计景气度相对较高，建筑材料、基础化工、钢铁在较低基数背景下，有望迎来改善。近期水泥、玻璃、铜铝等价格正逐步修复，万亿特别国债或直接提振未来需求，同时均属于顺周期板块，受益于地产链持续修复和国内制造业需求逐步回暖，预计明年仍有较大的改善空间。

▶ 中游制造业：制造业内部景气度分化，汽车产业链景气度保持高位，机械设备领域疲软。多数行业处于主动去库阶段，库存去化较为充分的汽车零部件、自动化设备、通用设备、军工电子等景气度具有较强的保障。

2023年以来中游制造业景气度内部分化，经济内生动能偏弱，大多数行业处于去库存、减少资本开支的阶段。预期未来随着地产链回暖、行业库存有效去化后，将带动工程机械、通用设备等行业需求与盈利均回暖；高端制造业利润具有较强保障，“十四五”升级趋势下，高端制造业将保持较高景气度；汽车内销、出口年内均表现亮眼，随着自动驾驶技术的逐步成熟与商业化，将带动新能源汽车及相应的汽车零部件行业景气度持续上行。

今年以来，PMI较去年底回暖，但仍在荣枯线上下震荡。制造业内部景气度较为分化，受地产链走弱的影响，通用设备、工程机械等盈利普遍走弱，产能扩张极为谨慎、资本开支意愿较低，处于主动去库存的状态；而汽车产业链受益于促消费政策及常态化营销政策，需求表现较好，内销出口均表现亮眼，尤其是新能源汽车，产销均保持高增速。

▶ 消费医药：2023年出行消费景气持续修复，大众消费品相对稳健，医药细分领域景气低位。

伴随着居民出行半径扩大以及服务业景气提升，2023年消费板块利润延续改善；考虑到去年同期低基数以及消费意愿边际改善，预计今年整体盈利较好。消费服务板块2023年全年利润有望达到双位数增长，其中大众消费盈利增速较为稳定，医药细分板块增速相对低位。展望明年，地产链消费、出行消费板块景气度仍会维持在不错的水平。医药板块，反腐和集采政策影响消退，板块或将迎来边际复苏。

消费板块景气分化的特征较为明确，地产链消费如家电、家居、装修装饰景气度较为不错，地产竣工好转对这些板块景气度有较大的提振作用，随着城中村改造项目推进，明年业绩继续反弹的确定性较强。出行消费景气度自去年年末开启修复进程，目前修复至较高水平，比如地产客运量、酒店入住率等指标已经明显改善，酒店餐饮、商贸零售等景气度和业绩均有较强的保障。医药板块内部景气也存在一定的分化，化学制药、生物制品、医疗服务景气度不错。大众消费景气度维持。

▶ 金融地产：景气边际回暖，央行为呵护银行合理利润和净息差水平积极发声，明年银行利润可能会筑底改善；地产宽松政策持续落地，景气有望筑底回暖。

一季度银行信贷投放节奏偏快，二季度开始新增贷款重回低迷，企业信贷需求回落且居民加杠杆意愿低迷，对公贷款是主要贡献，全年新增社融增速保持平稳低增长，信贷需求有待进一步回暖。同时居民风险偏好下滑，存款意愿增强，消费信贷也较为疲软，银行全年被动负债增多。息差持续下行拖累业绩，即使拨备反哺仍不改利润下行趋势，2023Q3 A股银行净利润增速下降至3%；考虑到多数银行的存量按揭利率主动批量调整，叠加LPR可能继续下降，四季度息差预计仍然承压，然汇金增持提振市场信心，央行为呵护银行合理利润和净息差水平积极发声，明年银行利润可能会筑底改善。

地产销售端一季度由于积压需求释放短期表现不错，后来从5月开始持续走弱，下半年商品房销售额同比转负；投资端于年初以来持续疲软，开发投资累计同比降幅持续扩大；开工端今年以来也持续走弱，但8月开始同比降幅连续收窄；竣工端受益于“保交楼”政策支撑，持续高增长。政策端延续宽松，7月政治局会议后“认房不认贷”等实质性政策接连落地，多地放宽甚至取消限购，预计2024年政策大概率持续放松，叠加居民购房意愿边际回升，预计销售端有望迎来改善，带动开工、投资筑底回暖，同时竣工端预计高位回落，但全年仍可保持稳定增长。

▶ 信息科技，半导体销售和库存等中观数据实现底部反弹，下游需求向好有望带动产业链整体改善；AIGC产业趋势较为明确，通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续收益。

电子板块多个中观景气指标如半导体销量、库存、存储器价格等实现底部反弹，库存去化较为充分，需求端如消费电子等销售回暖，伴随着库存进一步去化与终端需求进一步改善，电子等景气有望持续改善。电影票房收入回暖在暑期档与国庆档再次得到验证、游戏版号常态化发放、AI+应用逐步落地，带动今年传媒行业收入和盈利整体向好，预计后续行业景气度将维持。

3、行业配置：补库需求、出口驱动、地产链改善及外资偏好的方向

四季度到明年来看，结合中观景气和业绩，推荐关注以下方向驱动的行业：1）聚焦产能约束，库存去化较为充分、

需求向好的领域；2）受益于海外需求回补的行业；3）地产产业链相关改善领域；4）流动性改善、外资较为偏好

的领域。

1) 行业配置主线一：聚焦产能约束，库存去化充分且需求预期较好的领域

目前 A 股正处于被动去库存向主动补库存过渡阶段，考虑到库存持续去化以及需求端边际改善，2023Q4-24Q1 工业企业或将进入到主动补库阶段。在此期间能够具备较高的景气修复斜率并且更快的进入新一轮盈利修复阶段的行业值得重点关注:一方面，行业自身景气度需要具备有一定的改善空间，主要体现在行业需求端的强弱，可以借助相应的中观景气度指标来进行衡量；另一方面，行业自身库存水平以及资本开支强弱也在一定程度上代表了行业供需情况，这也会进一步影响到景气改善空间。

综合对比行业收入、库存、资本开支、在建工程等财务指标，构建细分行业库存周期运行阶段并划分为主动加库、被动加库、主动去库、被动去库四个阶段。处于主动去库尾声和被动去库的行业往往产能出清情况较为良好，同时需求端边际复苏则可提升产能利用率甚至主动增加产能，从而更快的进行盈利修复；主动加库中具有良好需求预期且产能释放相对收敛的行业也往往会继续选择主动补库存，其盈利增长的确定性相对较强。

根据库存周期给出的景气度指引，建议重点关注库存去化充分、产能扩张有限、且收入端具有较大改善空间的行业，主要集中在被动去库接近尾声、主动加库、以及部分提前布局被动补库的方向，主要包括以下行业：

▶ 主动加库存领域：1）需求相对较好的家用电器、家居用品；2）库存较低位的软件开发、计算机设备、医疗器械；3）部分盈利改善的石油石化、装修建材、光学光电子等；

▶ 被动加库存领域，一些提前布局的行业如消费电子、通信服务等

▶ 主/被动去库存接近尾声的领域：如库存处于低位的军工电子、通信设备、医疗服务、化学制药、化学制品、造纸；以及需求出现改善的部分 TMT 领域的半导体、传媒等

按照行业属性归纳，主要集中在 TMT、消费医药和部分资源品领域，即：

▶ TMT 领域：大多库存去化较为充分，新增产能有限，未来随着新一轮科技周期的驱动，AI 相关领域应用的逐渐落地，行业主动加库存的空间较大，业绩持续修复的动力较强，如软件开发、光学光电子、计算机设备、消费电子、通信设备、半导体、传媒等领域；

▶ 消费医药领域：代表性行业主要包括过去几个季度行业需求和业绩增速较高，但产能和库存尚处于低位的家用电器和家居用品；部分库存处于低位，当前受需求或政策冲击盈利较低，但 2024 年有望改善的行业如：造纸、医疗器械、医疗服务、化学制药等；

▶ 部分资源品和其他细分领域：装修建材、军工电子、化学制品等。

2) 出口驱动：海外库存回补对行业的拉动

美国库存降至低位，明年随着补库需求的驱动，将对我国的出口带来提振。历史上看，美国 PPI 同比往往领先库存同比 3-8 个月，7 月油价触底反弹，带动 7-9 月美国 PPI 同比重现回升。往后看，若 PPI 回升持续并带动库存回补，全球有望在今年底前后共振进入主动补库存。从历史经验看，每一轮美国补库周期开启后，需求回升拉动国内销售和进口，表现为美国销售同比和进口同比拐点基本一致，库存略滞后于销售和进口。进一步地，美国库存同比也带动美国对中国的进口。

在经历 20、21 年疫情爆发之后，中国在全球制造业出口份额上升，自 2021 年开始份额整体保持相对稳定。去年四季度受某种特殊因素的影响，中国的出口份额略有下滑，但今年以来中国在全球制造业的出口份额已回到过去几年的正常水平。因此，在全球补库存的背景下，出口相关行业更加值得关注。

同时近期中美两国建立了经济工作小组和金融工作小组，中美经贸关系可能会出现阶段性的缓和。叠加美国的通胀压力较大，国内又持续面临罢工所带来的扰动。在这种情况下，美国自中国的进口份额可能会出现阶段性的回升，但这一点需要观察。

行业方面，我国出口竞争力较强的行业和海外库存处于低位的行业有望更大程度受益：

▶ 从我国出口行业比重来看：电气设备、机械、车辆及零件、塑料、家具、玩具、有机化学品、针织服饰等是我国主要出口品类；

▶ 从我国产品出口全球竞争力来看，2022 年我国出口产品占全球比重较高的行业主要集中在针织物、玩具、毛皮制品、化纤、家具、船舶、钢铁、电气设备等。

海外需求方面，以美国为例，今年前 8 个月，上游的石油、天然气与消费用燃料、金属矿物，中游的运输，以及下游的技术硬件与设备等行业已出现需求或库存的提前启动。结合企业资本开支数据，今年以来计算机、电子、电气制造和化学制造行业资本开支极为强劲，预计相关行业有望率先进入主动补库阶段。

3) 地产产业链相关预计改善的领域

政策支持下，地产销售有望改善，产业链相关前端施工和后端消费领域有望受益。一方面，地产限购限售政策优化，“认房不认贷”在多地区陆续落地；另一方面，房贷利率下调、城中村改造等陆续发力，助推地产链销售重回上行周期。今年 8 月份以来，随着地产政策的优化和房产政策的频繁出台，旨在确保房地产市场的健康发展。从最新的30 大中城市商品房成交面积数据来看，自 9 月以来，30 大中城市商品房成交面积的同比负增速明显收窄，10 月底初现季节性回落，整体成交仍低于过去几年同期水平。后续随着前期不断发力的地产政策开始逐渐发挥作用，在较低基数背景下，明年可以关注地产销售端的改善情况，相应的前端建材、钢铁、工业金属等以及后端的消费链家具、汽车零部件等可能有较大机会。

08

产业趋势——2024 年全社会智能化十大趋势

1、基于大模型的生态构建

▶ 人工智能革命，大模型揭示行业蓝海，商业模式落地，从应用模型到生态构建

ChatGPT“摘帽”变为 GPT，从语言模型到应用模型的产业改革。ChatGPT 推出伊始，其功能更加偏向于“聊天的大语言模型”，受限于语料质量、信息时效等条件，其对于实际应用的改善有限，对于工业的帮助更少。GPT4的推出改善了部分情况，但是并未能从根本上解决相应问题，也间接导致后续 GPT 的日活跃数量在年中不增反降。短期狂热后，厂商对于大模型在应用端的适配有了更多的思考，也促使大模型的发展开始从语言模型转化为应用模型。今年十月初，OpenAI 为 GPT 接入 DALLE-3 模型，不仅加强了图文交互能力与表述的精准性，更代表着 GPT在 AIGC 等实际应用领域的巨大飞跃。其他厂商方面，七月国际顶级学术期刊《自然》（Nature）杂志正刊发表了华为云盘古大模型研发团队研究成果——《三维神经网络用于精准中期全球天气预报》，审稿人对该成果给予高度评价：“华为云盘古气象大模型让人们重新审视气象预报模型的未来，模型的开放将推动该领域的发展”。

从模型应用到生态构建，大模型有望构建人工智能端的 IOS 生态。今年十一月，OpenAI 召开首届开发者大会，核心内容如下：1. 模型升级方面，GPT-4 推出 Turbo 版，性能更优，128K 上下文窗口，成本下降 2-3 倍。2. 助手API 方面，开发人员可以构建具备访问工具功能的自主代理 Agent，可自动调用代码解释器、检索、函数调用等功能。3. 自定义 GPTs 方面，无需代码，用自然语言创建自定义 GPT，企业构建大模型应用的便捷程度大幅提升。4.GPT 商店上，类似 APP store，可以制作并上传各类大模型应用。综合来看，OpenAI 模型升级与放开后，将进一步建立其生态圈，促进 AI 相关应用落地与发展。从商业模式来看，GPT 商店的开放将促使 OpenAI 从软件服务商变为生态的构建者，生态的构建将在拓宽企业护城河的同时加强客户粘性，未来有望构建人工智能的 IOS 生态。

2、AI 芯片性能的提升与自主可控

▶ 大模型加速新一轮 AI 算力储备，AI 芯片是算力的硬件基石

大模型加速新一轮 AI 算力储备。GPT 的强势离不开人工智能算法的升级和自然语言处理的进一步发展，而算力又是这两种技术的底层发动机。随着神经网络的复杂化以及训练数据的进一步增加，处理器对于算力的需求也进一步增长，数据显示，全球 AI 算力需求从 2012 年到目前已增长超过 30 万倍。

AI 芯片是算力的硬件基石，2021-2025 年我国 AI 芯片市场增速预计为 42.9%，将快于全球市场增速。按照技术架构，AI 芯片可分为 GPU、FPGA、ASIC 及类脑芯片；按照其在网络中的位置，AI 芯片可分为云端 AI 芯片、边缘及终端 AI 芯片；按照其在实践中的目标，AI 芯片可分为训练芯片和推理芯片。随着人工智能下游需求的爆发，AI 芯片迎来快速发展，据预测，2025 年我国 AI 芯片市场规模将达 1780 亿元，较 2022 年增长近 100%，2021-2025 年我国 AI 芯片市场规模 CARG 为 42.9%，快于同期全球市场规模增速（32.1%）。

英伟达新一代 AI 芯片 HGX H200 正式登场。当地时间 11 月 13 日，在 2023 年全球超算大会（SC23）上，英伟达正式发布 HGX H200。H200 在生成式人工智能、大语言模型（LLM）、高性能计算（HPC）方面取得重大进展。（1）突破内存和带宽的瓶颈：首款搭载 HBM3e 的 GPU，基于 NVIDIA Hopper 架构，拥有 141GB 的内存（较 H100 内存提升 80%），显存带宽 4.8TB/秒（较 H100 的 3.35TB/s 提升 40%）。（2）推理速度和能效的提升：H200 在大模型Llama 2、GPT-3.5 的输出速度上分别是 H100 的 1.9 倍和 1.6 倍；对比 H100 推理能耗直接减半，经济效益更强。（3）超高性能计算：H200 达到双核 x86 CPU 的 110 倍，更为高效地访问和处理数据。

HGX H200 在容量和带宽上的优势使其保持领先地位。H200 与 H100 基于 Hopper 架构软硬件互相兼容，在 GPU 核心没有升级。但在人工智能大模型计算方面仍然表现突出，支持更多参数大模型，适应更高工作负载，且在能效方面有大幅提升。HGX H200 是人工智能和计算领域即时和长期收益的重要投资。H200 计划于 2024 年第二季度正式出货。英伟达透露，下一代采用 Blackwell 全新架构的 GPU B100 也将于 2024 年推出，进一步增强训练和推理性能。届时亚马逊、谷歌、微软和甲骨文等大型计算机厂商和云服务提供商将成为首批用户，客源依然稳固。

▶ 美国芯片禁令升级，算力自主可控势在必行

美国禁令升级有望进一步催化国产算力。美国当地时间 10 月 17 日，美国商务部工业和安全局（BIS）发布了针对芯片的出口禁令新规，对于中国半导体的制裁进一步升级。从新规名称可以看到，此次限制的核心对象是先进计算半导体、半导体制造设备和超级计算机项目。而此次新规事实上是美国对 2022 年 10 月 7 日发布的规则进行修改更新的版本，更加严格地限制了中国购买重要的高端芯片。根据 SemiAnalysis11 月 9 日的报道，英伟达现已开发出针对中国区的最新改良版 AI 芯片，包括 HGX H20、L20 PCIe 和 L2 PCIe。

国产 AI 芯片厂商正在崛起，关注国产芯片投资机会。寒武纪于今年 3 月正式推出训练加速卡 MLU370-X8，该款芯片搭载双芯片四芯粒思远 370，集成寒武纪 MLU-Link™多芯互联技术，其互联带宽达 614.4GB/s，具有24TFLPOS(FP32)训练算力和 256TOPS (INT8)推理算力，可用于大模型训练。华为方面，基于昇腾系列 AI 处理器和基础软件，华为构建了 Atlas 人工智能计算解决方案。8 月 15 日，科大讯飞发布星火一体机，并表示正在与华为打造面向超大规模参数大模型训练的国产算力集群，其性能将对标英伟达的 A100 芯片。这是华为昇腾 910B 芯片首个对外商业化应用产品，昇腾产业链未来可期。11 月 15 日，云天励飞发布新一代 AI 芯片 DeepEdge10，是国内首款 14nm Chiplet 大模型推理芯片，已适配并可承载 SAM CV 大模型、Llama2 等百亿大模型运算，可广泛应用于AIoT 边缘视频、移动机器人等场景。

除此之外，AI 芯片放量有望带动 HBM 快速发展。HBM（高带宽存储器）是半导体存储器 DRAM 3D 化集成的一种形式，是目前数据传输最快、损耗最小的 DRAM 集成方式，能有效解决算力超过储存能力造成的“内存墙”问题，将持续受益于 AI 芯片放量。从投资方向看，建议关注 ALD 沉积、TSV 技术等细分领域投资机会。

3、消费电子的 AI 化升级

▶ XR 的“智能机”时代来临

苹果发布 MR 头显，XR 迎来“iPhone 时刻”。6 月 5 日，苹果公司在加州举行的全球开发者大会上发布了其首款混合现实（MR）头戴设备 Apple Vision Pro。这款头显被称为是苹果有史以来设计最复杂的产品：内置超高分辨率的 8K 显示屏和先进的眼球追踪技术；配备 15 个摄像头和传感器来精准的对眼球进行识别和追踪；搭载两枚 5nm 工艺芯片：一个图像信号处理器 ISP（代号为 Bora）和一个 SoC（代号为 Staten）；拥有更高分辨率的透传摄像头、更强大的 M2 芯片和更清晰的 VR 显示屏。其核心组件包括芯片、屏幕、光学镜头、声学组件、传感器和电池等。通过 M2+R1 双芯片设计驱动，保证内容流畅呈现。采用 Micro OLED 技术的屏幕具有惊人锐度和清晰度，此外，头显还具备 3D 相机、空间音频系统、12 个相机、5 个传感器、6 个麦克风，为用户带来沉浸式体验。11 月 15 日，苹果公司发布了 Vision Pro 头显所搭载的 visionOS Beta 6，包括全新 visionOS App Store CTAs，新增双手缩放窗口选项。Vision Pro 已进入备货期，24 年初面向市场发售，有望开启未来数年空间计算设备及生态的发展机遇。

11 月 11 日，MacRumors 报道苹果第二代 Vision Pro 头显计划，内部代号为 Project Alaska。设备标识符为 N109，整体外观与初代相似。第二代苹果头显计划在 2025 年进入产品验证测试 （PVT） 开发阶段，预计最早将于 2025 年底或 2026 年初发布。这一新品计划价格更为亲民，有望再次引爆整个 VR/MR 产业。

腾讯 2024 年底可能在中国大陆独家代理销售 Meta VR 头显。据《华尔街日报》11 月 10 日消息，腾讯与 Meta 在谈判约一年之后终于达成共识，预计腾讯将于 2024 稍晚时候开始在中国独家销售 Meta 的平价 VR 眼镜。不过，目前双方的协议是暂定的，细节仍有可能修改。同时，由于中国政府尚未发布 VR 相关规定，因此不清楚腾讯是否需要政府核准才能销售 Meta 的设备并在平台上提供 VR 内容。有消息称，腾讯将在其代理销售的 VR 眼镜中提供腾讯出版的游戏及其他 App。

▶ AI PC、AI 手机密集发布，生成式 AI 浪潮向边缘侧延伸

随着大模型的高速发展，AI 手机及 AI PC 有望成为消费电子转型的新趋势。AI 大模型的快速发展可能成为行业创新的触点。相较以往搭载在手机及 PC 端的 AI 功能，生成式 AI 可以为手机提供更加便利的服务体验，而非简单的“1+1=2“式的交互。以语音助手为例，通过结合 AI 大模型，AI 手机可以提供更自然地交互与更精准的意图识别服务。在未来，语音助手或许可以像真正的个人助理一样，精准的帮助用户实现预定机票、网上购物等功能。

巨头纷纷入局 AI+消费电子，AI 智能终端的出现或可预期。手机方面，2023 年 11 月 1 日，英国奢侈手机品牌VERTU 在香港举办新品发布会，推出全球首款双模型 AI 手机——MERAVERTU2。METAVERTU2 将为用户提供私密化、个性化的 AI 体验。除此之外，2023 年 11 月 7 日，力芯微在投资者平台表示，三星预计 24 年 1 月份推出 S24AI 手机，预计会装备 ChatGPT 和 Dall-E 等生成式 AI。另外，华尔街日报消息称，OpenAI 正与被誉为“IPhone 之父”的前苹果首席设计师 Jony Ive 以及软银的孙正义进行深入谈判，拟成立一家合资企业，目的是打造一款 AI 时代的 IPhone。PC 方面，2023 年 10 月 23 日，第九届联想创新科技大会在美国德州举办，联想在会上向观众展示了其首款 AI PC。

▶ AI Pin 亮相引发关注，大模型和硬件加速融合

AI Pin 正式发布，大模型和硬件加速融合。11 月 10 日，美国科技公司 Humane 官宣了其第一款硬件产品“AI Pin”，售价为 699 美元，美国地区 11 月 16 日将开始下单。AI Pin 内置 AI 大模型，具备激光投影、实时翻译、手势操控等功能。目前，AI Pin 可用的 AI 功能比较基础，发布会上展示的功能包括：语音通话、修饰文稿、处理电子邮件、实时翻译、识别食物并提供营养信息、推荐餐厅和音乐等。Humane 凭借 Ai Pin 吸引人们注意力的同时，其他竞品也在路上，目前广受关注的便携式 AI 产品还包括 Rewind Pendant、Tab、Meta 的 Ray-Ban 等。AI 可穿戴设备的便携化或成消费电子下一步革新的趋势之一。

AI 耳机或成 AI 落地场景之一。2023 年 5 月 24 日，讯飞在线上发布会上正式发布新一代录音降噪会议耳机iFLYBUDS Nano。该产品搭载基于大模型开发的 VIAIM AI，VIAIM AI 基于语言文本技术可帮助用户完成会议主力的工作，从记录内容中提取会议摘要、代办事项，还将有待办事项跟进等功能。未来伴随 AI 能力升级有望成为化繁为简的整理大师、事无巨细的 AI 私人助理、甚至整合信息的专家智库。

4、智能汽车的进一步发展

新能源汽车30%渗透率构筑汽车智能化基础，经过上半场电动化，智能驾驶进入下半场后“智能化”将为市场重点聚焦。伴随国内新能源汽车渗透率稳定在30%，持续夯实汽车智能化基础，即“电动化”。2019年新能源汽车的渗透率只有4.7%，受政府补贴政策和市场需求提升驱动，以2020年为拐点，渗透率迅速攀升至2022年的25.6%，2023年10月已经达到约36.2%。如果说2019-2022年新能源车对燃油车的替代是汽车智能化的“1-5”阶段，那么新能源车渗透率达到30%和车辆智能化水平的提升，这预示着汽车智能化进入“5-10”阶段。

汽车智能化逐渐进入白热化阶段，各大企业动作频繁。特斯拉端到端FSD直播首秀，“智能化”前沿技术落地再成汽车智能化赛道聚焦点。当地时间8月26日，马斯克亲自上线开启了一场FSD Beta V12试驾直播。在45分钟的直播内，马斯克仅进行了一次干预接管，其他时间车辆在非预设道路上，均能够自行礼让行人、避开路障、路口转向以及选择较优直行道。据称，FSD Beta V12是有史以来第一个端到端AI自动驾驶系统，其改变了传统智能驾驶系统分拆任务交由专门AI模型或模块处理的架构，选择“感知”与“决策”一体化，搭配“视觉”端硬件，以实现智能驾驶的类人驾驶化，即“光子输入，手脚动作控制输出”。端到端FSD直播首秀，将汽车智能化这一赛道的关注点从“视觉”硬件端降本增效重新拉回到“智能化”这一核心，为整体行业技术发展提供了可行道路。

巨头企业合作开发智能驾驶技术。广汽丰田、丰田汽车与小马智行三方开展合作，计划于年内成立Robotaxi相关事业合资公司，推进L4级自动驾驶的无人化、规模化、商业化应用；而此前，如祺出行已获批在广州开展智能网联汽车示范运营资格，自有Robotaxi车队在南沙上线运营。8月，大众汽车宣布和小鹏汽车达成技术合作框架协议，并以7亿美元参股小鹏汽车，二者合作首款车型基于G9打造，小鹏汽车将贡献全套整车平台、智能座舱和智能驾驶系统。

华为成为智能汽车领域领跑者，加速赋能更多车企。问界系列销量喜人，问界新M7自9月12日发布以来，受到市场的火热追捧，上市不到两周，预定就超过2万台；整个9月预定总量达3万台；10月预定超过50000辆，交付破万；目前大定总量已突破8.7万台。问界新M7在创造强劲销量势能的同时，也在影响着定位“全景智慧旗舰SUV”的问界M9，自9月25日开启盲订以来，预售价50万-60万元的问界M9仅凭几张效果图和少量配置信息便赢得大量订单，截至11月中旬，预订量超过3万台。智选S7开启预售，鸿蒙智行会同步发布，再次引爆市场。11月9日，华为宣布智界S7正式开启预售，预售价格25.8万元起，采用与问界 M9 相同的全新家族化设计，首发搭载华为途灵智能底盘和 HarmonyOS 4 智能座舱，还有 HUAWEI ADS 2.0 高阶智能驾驶辅助系统等领先科技，预售仅4天订单已超10000台；鸿蒙智行会同步发布，通过集成 5G 技术、高精地图绘制以及自动驾驶技术等，实现更高效、更安全的驾驶体验。鸿蒙智行可被看作鸿蒙操作系统在车领域的延伸，集合了智能家居、智慧出行、智慧办公等多场景的应用。11月10日，由长安、华为、宁德时代深度合作的阿维塔12正式上市。智能驾驶方面，阿维塔12 全系标配 3 颗激光雷达 + HUAWEI ADS 2.0高阶智能驾驶系统，搭载基于HarmonyOS 4 开发的智能座舱，上市36小时累计大定突破6700+。华为引领智能汽车领域发展，未来华为与更多车企的合作，助力汽车智能化驾驶的不断升级。

伴随汽车智能化势不可挡，全产业链市场规模广阔，建议关注ADAS、智能座舱、激光雷达等汽车智能化产业链投资机会。智能驾驶是汽车智能化的基石，ADAS（高级驾驶辅助系统）是智能驾驶的核心载体，目前ADAS正向主流消费区间扩张，渗透率快速提升；智能座舱实现智能汽车差异化竞争的关键要素，智能座舱渗透率加速提升，且逐渐向低价格带区间渗透，叠加国内供应商市场份额上行，智能座舱规模上车并不遥远。

5. 人形机器人有望成为AI终极载体

人形机器人利好政策频繁出台，人形机器人产业趋势得以确立。今年年初，工信部等十七部门发布《“机器人+”应用行动实施方案》，该政策明晰了“十四五”期间机器人行业的发展目标。4月下旬以来，北京市印发《北京市机器人产业创新发展行动方案（2023-2025年）（征求意见稿）》明确指出成立人形机器人产业开放联盟。6月发布《北京市机器人产业创新发展行动方案（2023-2025年）》，8月又引发《北京市促进机器人产业创新发展的若干措施》。除北京外，深圳、上海也陆续发布了产业支持政策。11月2日，工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，提出到2025年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产；到2027年，人形机器人技术创新能力显著提升，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。

人形机器人需求潜力大，预计21-30年全球市场规模CAGR能达到71%。人形机器人应用需求大，在智能制造、智能服务、人机协作等方面都将有广阔的应用场景。特斯拉股东大会上，马斯克称特斯拉的长期价值将主要来自人形机器人，并预测人形机器人需求将达100亿台，远超汽车，如果机器人与人的比例为2:1，需求将达到200亿台。据麦肯锡报告，到2030年，全球约有4亿个工作岗位将被自动化机器人取代，按20%渗透率和15-20万人形机器人单价来测算，全球人形机器人市场空间可达到12—16万亿元。中性预测下，2030年全球人形机器人市场规模855亿元，2021-2030年市场规模CAGR可达到71%。根据中国电子学会数据，国内机器人2024年有望达251亿美元市场规模，2020-2024年CAGR约22%。

特斯拉Optimus机器人公布最新进展。9月24日，特斯拉在其推特平台上更新了Optimus机器人情况，Opitimus机器人在校准、自主学习、运动精度方面均有显著提升。在特斯拉公布的三段视频中，Optimus机器人视觉自标定技术通过自动标注功能进行检视，大幅提升数据集获取与训练效率，在未来有望解决数据采集与标准问题。纯视觉传感与端到端神经网络模型提高了Optimus的任务完成能力。根据特斯拉二季度说明会，预计11月，特斯拉可以制作完成搭载自主设计执行器的人形机器人并开展人形机器人行走测试。

多款智能机器人亮相工博会，国产机器人加速崛起。9月23日，第23届中国国际工业博览会在上海国家会展中心闭幕。今年的工博会上，国产机器人的比例大幅上升。以自动化机器人点焊为例，目前在产的镀锌板燃油车，车身有超过2000个焊点，焊接机器人在汽车生产中极为重要，其核心零配件往往依赖大量进口，如今，该领域的国产化率越来越高，优必选、傅里叶、智元等企业专注深耕人形机器人赛道，已设计出多款产品；小米成立机器人公司，加速布局相关领域；10月24日，小鹏也发布了首款人形机器人PX5。在当前国产化浪潮下，关注人形机器人重点设备国产替代投资机会。

6. 游戏和娱乐模式的革新

AI赋能游戏，有望打破游戏产业“成本、效率和质量”的不可能三角。大型游戏开发需要大量人力、物力和财力的投入，对美工、实时性和交互性具有较高要求。通常，为保证玩家的良好体验，大量人员投入和漫长开发周期不可避免，相应地，开发成本和效率便难以保障，如《荒野大镖客：救赎2》制作成本达到56亿人民币，开发周期长达8.5年。而AI的诞生可优化剧情、音频、图像、动画制作及底层代码编写等流程，其自然语言生成的能力可增强NPC互动真实感，其制造的虚拟玩家可承担陪玩任务丰富玩家体验。《模拟飞行2020》使用AI生成还原了大量建筑。超图软件5月16日在互动平台上表示，利用AI与游戏引擎结合的技术，几何级降低了实景三维数据的生产时间和成本。可见，AI在游戏行业的应用不仅有利于游戏行业降本增效，还推动游戏向更精美、更个性化的方向发展。

海外已开始探索AI+游戏落地方案。目前游戏行业AI应用主攻两个方向：智能NPC和游戏引擎辅助工具。3月10日，海外游戏聊天社区Discord推出了基于ChatGPT的聊天机器人Clyde，它允许被用户召唤到对话中，可以实时多轮回答用户的问题，还可以向频道发送Gif动图，推荐音乐及更多其他内容。此外，Discord还将基于OpenAI的技术推出另外两项功能，包括内容过滤器系统AutoMod AI，以及助用户捕捉错过对话的内容服务Conversation Summaries。5月16日，亚马逊旗下Amazon Games和恩布雷瑟集团双方达成合作，同意开发并发行一款基于《指环王》世界观的全新大型多人在线（MMO）游戏。11月7日，微软旗下Xbox宣布与Inword AI建立合作关系，将共同创建AI驱动的游戏开发工具。随着人工智能的发展，游戏业的玩法正在发生改变。

国内诸多厂商已开始使用大模型于游戏开发。《原神》的创作方米哈游正准备加入国内知名大模型创企MiniMax进行新一轮融资；腾讯的AI Lab已经将AIGC技术应用于王者荣耀等旗舰游戏。网易宣布《逆水寒》手游将实装国内首个“游戏GPT”，结合网易伏羲AI技术，游戏内NPC可以做到无设定自由交互，更贴近真实的开放世界。富春股份接受调研时，表示目前已搭建本地化AI应用工具，且在积极探索、尝试AI互动和游戏结合的玩法，增强用户体验感。部分游戏厂商开始寻求工程技术和AI协同的突破，11月10日，掌趣科技与蓝亚盒子推出AI游戏引擎LayaAir3.1测试版本，将支持AI资源生成、AI插件、编辑器AI控制与AI技术客服等功能。国内AI+游戏的蓝图也在徐徐展开。

互动短剧游戏爆火，为AI+游戏提供新的方向。影视与游戏的结合早有先例，《隐形守护者》《飞跃13号房》等真人互动游戏都曾风靡一时。而于今年10月上线的某款互动短剧游戏热度持续发酵，连日登顶Steam国区畅销榜，再次将互动短剧游戏带回人们的视线。游戏以男主角第一人称视角，与6位风格各异的女性角色互动、恋爱，故事发展和结局由玩家自己选择。互动短剧这一游戏类型同AI技术十分配适，游戏角色、场景、音乐、剧情走势等内容都可以借助AI工具来完成，有助于提升游戏的交互性，降低成本。在当前AI技术的飞速发展下，AI+互动短剧游戏为游戏同AI的融合提供了新的思路。

AI+游戏，降低成本、加速工作流，给玩家带来新游戏体验。游戏策划、场景、美术、AI NPC等方面都可使用AI生成内容，创造更多创意性表达，降低开发难度与成本。例如，AI NPC的引入能够通过自动生成或更有效率的方式，帮助开发者更经济高效地创建具有复杂性和生动性的角色。AI+游戏的玩法正在成为游戏业发展的新趋势，建议关注AI+游戏领域相关投资机会，需要关注AI对UGC游戏和工作流变革方面的影响。

7. 智能家居的高度个性化

AI 大模型有望加速智能家居进入3.0和4.0阶段。智能家居是通过物联网连接的家居设备。智能家居的发展趋势可分为四个阶段：智能单品，智能单品系统，全屋智能系统、以人为中心的个性化智能服务。3.0 和4.0 阶段需要云计算、人工智能、机器学习等技术，提供更加个性化、人性化的服务，强调以用户为中心。随着AI大模型的出现，智能家居或将转型为“全能AI生活助手”，有望加速进入3.0和4.0阶段。目前，阿里、百度、华为等企业积极布局大模型，并应用在全屋智能产品中，而美的、长虹、TCL、海信等传统家电玩家正计划接入第三方大模型。

国内大厂纷纷布局AI+智能家居行业。国内智能家居市场格局分为三类：传统家电制造商、互联网公司和新型科创公司。其中以美的、海尔等家电制造商围绕自身硬件产品建立智能生态，以丰富的产品线打造智能家居体系；以百度、华为为代表的互联网大厂则在通信技术、大数据、机器学习等上游系统技术层面具有优势。以萤石、绿米、欧瑞博为代表的新型科创公司则避开大企业的优势区域，聚焦技术革新较快的技术领域，快速拓张。11月16日，小米在IoT 生态伙伴大会宣布推出小米 IoT 四大开放举措：（1）向智能设备伙伴开放 200 + 品类加入；（2）向全国全屋产业伙伴开放连接标准；（3）Xiaomi Vela 全面开源；（4）向个人开发者全面开放（包括开放模组、扩展程序、互联互通、小爱语音控制、开发者社区等）。此次开放举措有助于智能化渗透率的提升，人车家生态的全面联动。 根据《科创板日报》8月14日报道，智能家居产品方面，萤石网络基于AI新技术正在积极探索C端智能机器人，智能家居有望在未来从“简单唤起交互”转变为“深度主动沟通”。物联网云平台方面，萤石网络正在积极布局云端AGI业务，开发新的云增值服务，用户的个性化体验将会得到提升。

智能家居市场潜力巨大。根据Techlnsights预测，2023全球消费者在智能家居相关硬件、服务和安装费方面的支出将达到1310亿美元，比2022年增长10%。未来五年智能家居领域的支出GCAR将近8%，2028年将达到1910亿美元。据Statista预测，全球智能家居市场规模将从2020年的276亿美元增长至2024年的471亿美元，CAGR+14.3%。日本于2025年的智能家居渗透率达50%，以此推测未来AI+智能家居在中国的市场扩容前景良好。

8. 教育电子产品的个性化

9. 智能制造和3D打印

3D打印技术能够有效解决钛合金技术量产痛点，伴随未来上游材料降价，相关技术有望大规模商用。此前，受制于良率，精加工难度，具有更好功能与环境友好性的钛合金一直无法在手机等3C行业广泛应用。作为传统减材制造和等材制造的补充，3D打印或增材制造能够使得不好加工的零件成型并且做到精细化处理，叠加其本身对于复杂结构低成本敏感性的优势，从而在未来有可能解决钛合金技术量产问题。

行业高壁垒打开强盈利空间，降本增效助力行业按下加速键。钛合金壁垒较高，高端钛材部分依赖进口，盈利能力较强。钛材壁垒体现在资质、技术、资金等方面，高端钛材产品供货通常需要申请认证，包括国内军品质量体系以及国外如GE和空客质量体系等，较普通民用钛合金工艺技术以及过程控制技术要求更高，军品钛材毛利率达40%以上。设备方面，国产零件端，核心零部件激光器与振镜构造高行业壁垒，3D打印机器性能差距显著。综合来看，行业高壁垒保证创新点的强盈利空间。另一方面，目前随着国产替代化程度加深，原材料成本下降，同时伴随设备幅面增大以及多激光应用，打印降本增效进程加速，未来商用可期。

10. 智能安全与隐私保护

国内厂商、科研院所AI安全领域取得长足进展。安全通用大模型方面，7月7日，蚂蚁集团在WAIC2023期间发布两项隐私计算开源产品：“隐语开源框架1.0”和首个国产金融安全级TEE方案“HyperEnclave”。同时，蚂蚁集团联合清华大学发布AI安全检测平台“蚁鉴2.0”，实现用生成式AI能力检测生成式AI模型。6月25日，锐明技术在接受调研中表示已通过安全大模型使一万多台货运项目商业化落地。随着国内一系列互联网公司发布或计划发布大型AI模型，对数据安全和AI监管的需求将逐步增加。

09

2024年需要关注的产业政策方向

▶ 多渠道增加居民收入：活跃资本市场，增加金融资产的财富效应，拓宽居民的财产性收入

横向与其他主要经济体对比发现，我国居民收入占GDP的比重不低，但结构有待优化，财产性收入亟待提升。2022年，我国的居民劳动报酬占GDP的比重维持在50%仪式上，横向比较发现，该比例在国际上并不低。但从收入结构来看，我国整体财产性收入占比亟待提升。具体来看，居民可支配收入主要由四个部分组成：工资性收入、经营性收入、财产性收入以及转移性收入。截至今年9月，居民可支配收入中，工资性收入的占比最高，约占57%，财产性收入的占比最小，仅占9%，而对比财产性收入与GDP发现，当前我国居民财产性收入占GDP的比重约为4%，而美国的比例约为14%。

7月政治局会议之后，各部门积极响应，从投资端、融资端、交易端三端发力，活跃资本市场，提振投资者信心。展望2024年，活跃资本市场或有以下几个政策重点。

(1) 投资端：《资本市场投资端改革行动方案》有望出台，或主要围绕如何吸引中长期资金布局，包括：完善多层次养老金体系与资本市场双向促进的制度设计、继续放宽各类中长期资金入市比例和范围、通过税收优惠/完善长周期考核等综合措施，引导长钱“长投”。

(2) 融资端：在持续打击违法违规行为（如进一步规范股份减持行为，禁止高位套现等外），持续推动上市公司并购重组、引导上市公司建立常态化分红机制、推动注册制走深走实。

(3) 交易端：持续优化交易机制

(4) 其他：推动金融供给侧改革，支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，打造世界一流投资银行。

▶ 多渠道增加居民收入：转变政府支出重点，加大民生支出，改善居民收入分配格局

减税改善收入预期的作用有限。就我国当前的财税体系来看，我国的税制以间接税为主，个人所得税规模并不大，且对比OECD国家的宏观税负来看，我国宏观税负比例较小。因此，从当前财税体系来看，通过减税刺激消费，改善收入预期的作用有限。

因而，相比减税，优化政府支出结构，由建设支出向民生支出倾向，在全民保障方面增加必要支出，只有建立全民保障体系，才能稳定公众的支出预期，营造出公众敢于消费的制度环境。具体来看，当前我国的民生支出（教育、卫生、住房保障、社会保障）整体支出占一般公共财政支出的比例约为35%左右，占两本账的支出比例约为25%，民生支出占比有待提升，未来促进消费需转变政府支出重点，加大民生支出，改善居民收入分配格局。

2、地产政策：短期“三大工程”托底投资，长期聚焦“政府保障”+“市场配置”模式探索

展望2024年，地产政策主要有三个发力方向：1）供给端政策或主要侧重于“保主体”，一视同仁满足不同所有制房企的合理融资需求；2）需求端政策有望继续围绕一线城市房贷利率、首付比例以及核心区域限购持续边际优化；3）房地产投资有望依靠“三大工程”带来增量，筑底向上。

供给侧来看，明年政策重点或仍延续此前政策基调，聚焦“保主体”，满足不同所有制房企的合理融资需求。2022年11月，“金融十六条”发布后，房企融资“三箭齐发”，从信贷端、债权融资，再到股权融资的相关支持政策快速落地，房企融资限制进一步解除。从数据上来看，信贷端，房地产开发贷款同比触底反弹；债券端，2023年房企债券发行量整体较2022年增长；股权融资端，招商蛇口、中交地产等多家房企的再融资项目申请已获证监会注册生效。展望2024年，前段时间召开的中央金融工作会议提到，“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，料未来将有更多“保主体”政策推出，引导金融资源支持房地产企业，尤其是民营企业，合理融资需求。

3、产业政策：围绕现代化产业体系展开

回顾2023年，产业政策的重点围绕现代化产业体系展开，主要可分为两个部分：1）新型工业化（先进制造、数字化）、2）新质生产力（未来产业）。展望2024年，产业政策也有望围绕现代化产业体系展开。主要的促进路径包括：1）引导资金投向未来产业（包括人工智能、聚身智能、脑机接口等领域的关键环节）；2）减税降费支持新型工业化（2023年已针对工业母机等领域出台政策）；3）融资支持，引导资金布局关键产业，并降低相关领域的融资成本；4）加快打造产业集群。

从具体政策预期来看，建议重点关注数据要素（数据确权、公共数据定价）。

▶ 新型工业化

9月23日，总书记对推进新型工业化作出重要指示，把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，把建设制造强国同发展数字经济、产业信息化等有机结合，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。

▶ 新质生产力

形成新质生产力的根本在于培育战略新兴产业与未来产业。9月10日，总书记在黑龙江考察期间首提“新质生产力”，有别于传统生产力，新质生产力涉及领域新、技术含量高，依靠创新驱动是其中关键，强调积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能。9月13日，响应加快形成新质生产力的号召，工信部以揭榜挂帅的方式加快培育未来产业，聚焦未来制造、未来信息两大前沿领域，具体涵盖元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能四大重点方向。

▶ 数字经济

回顾数字经济发展历程和政策脉络，数字经济整体框架可分为三部分：以算力、通信网络和新技术为代表的新型基础设施是数字经济发展的基石，在此基础上，数据作为重要的生产要素参与生产流通，实现基础数据的完整、准确。及时、可用，形成应用端的数字产业化和产业数字化赋能，结合技术变革催生一批如车路协同、卫星互联网、通用人工智能和元宇宙虚拟现实等新兴业态。

应用端-催生工业互联网、车路协同、智能制造、元宇宙、5.5G等新兴业态。在应用端，产业数字化和数字产业化齐头并进，政策脉络上重点关注产业数字化中的车路协同、工业互联网、智能制造，以及数字产业化延申的元宇宙和5G通信板块。

总结

A股结构性上行，成长科技风格占优，行业关注科技、医药和部分周期

随着国内信用周期平滑，社融对盈利驱动弱化，不同行业进入大分化时代。2024年政府开支力度加大，叠加全球紧缩周期结束后外需的改善，国内经济有望温和复苏，全球科技创新进入上行周期，A股企业盈利上行，资金面转温和净流入。多因素共振，A股有望保持震荡上行的结构牛态势。结构上，成长风格相对占优，关注产业趋势明确、景气改善斜率较大、产能供需格局良好的科技、医药和部分周期行业。

▶ 大分化时代：信用周期的平滑与投资框架的迭代。随着国内人口在2022年转为负增长，房地产市场进入新的发展模式，社融驱动的关键变量从居民加杠杆变为政府加杠杆， 2024年政府融资将对稳定融资需求发挥重要作用，全年社融总体趋势有望保持相对稳定。随着国内信用周期平滑，社融对企业盈利的驱动模式弱化，不同行业之间盈利分化显著，行业自身周期规律或者产业趋势成为盈利更重要的驱动变量。

▶ 隧末见光，新科技革命纵向演进。展望2024年，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望带动地产基建投资探底回升，全球紧缩周期落幕后外需改善，预计2024年以实物衡量的经济增速有望保持温和上行的态势。与此同时，AI+驱动产品和商业模式发生新变革，引导科技重回上行周期，全社会智能化建设提速将带来科技领域支出、投资、消费需求的增加。可以说2024年是国内宏观经济改善和大创新周期共振的一年。

▶ 指数温和上行，结构牛市特征明显，风格从价值/极小市值转为成长，行业关注核心景气改善趋势。如前分析，在大分化的时代背景下，结构重于总量，2024年随着国内经济温和复苏，企业盈利上行，内外部环境改善带动资金面转为温和净流入，由此 A股将震荡上行，主要宽基指数有望录得小幅上涨。风格方面，在盈利触底回升和美债利率下行趋势下，A股将转向成长风格占优。行业层面，结合宏观环境和科技周期、产能供需格局、行业景气核心驱动因素变化、过去两年市场表现等因素综合判断，建议关注科技、医药和部分周期，二季度后关注新能源。

▶ 流动性展望：外资回流，资金需求受限，资金面改善。展望2024年，随着美联储结束加息甚至开启降息，外部流动性环境对A股的约束明显减弱，叠加国内政策发力和经济好转，市场风险偏好将回暖，资金供给端的规模有望较2023年明显改善，其中外资有望回流，保险资金入市规模随着保费收入改善而扩大。资金需求端在政策调节下整体放缓，IPO、再融资、股东减持等或较2023年收窄。综合供需测算，2024年 A股资金或净流入3000多亿元。

▶ 行业景气趋势展望：聚焦高景气斜率。根据行业景气趋势变化，建议从以下几个方向布局：第一：聚焦产能约束，库存去化较为充分且需求预期较好的领域，如家用电器、家居用品、软件开发、计算机设备、医疗器械、消费电子等；第二，受益于海外需求回补并且我国具有出口优势的行业，如电气设备、机械、车辆及零件、家具、纺织服饰等；第三：地产政策助推下销售改善带来产业链相关前端施工和后端消费领域有望受益，如建材、钢铁、工业金属、家具、汽车零部件等。第四：流动性改善偏好的行业。 

▶ 产业趋势展望：全社会智能化下的十大产业趋势。2023年是通用人工智能元年，伴随着大模型的持续迭代，相关生态的不断完善，人工智能的商业模式在尝试中逐步落地，全社会智能化的大趋势不可阻挡，展望2024年，我们认为人工智能在2024年将会有进一步发展，主要体现在商业模式的落地、对传统行业的赋能、对生活方式的改变。基于此，我们提出在全社会智能化大趋势下，2024年需要重点关注的十大智能化产业趋势：基于大模型的生态构建、AI芯片性能提升与自主可控、消费电子的AI化升级、汽车智能化的进一步发展、人形机器人有望成为AI终极载体、游戏和娱乐模式的革新、智能家居的高度个性化、教育电子产品的个性化、智能制造和3D打印、智能安全与隐私保护。

▶ 盈利展望：随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，23年年底及24年A股盈利预计逐季改善，并在24年下半年迎来盈利的高点。24年全A和非金融石油石化预计增速分别为6.3%和8.2%。大类行业来看，2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、消费服务等领域。盈利能力方面，展望2023年底至2024年，ROE预计延续小幅修复。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计仍承压；企业加杠杆意愿仍处于低位，但在内生需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动向上。

▶ 政策展望：2024年需要关注的产业政策：1）消费：居民消费倾向已基本恢复，未来政策或主要在于，活跃资本市场发挥金融资产的财富效应，以及优化政府支出结构，多渠道增加居民收入；2）地产：短期来看，“三大工程”有望托底地产投资；长期来看，政策将加快探索政府保障+市场配置的住房制度建设；3）围绕现代化产业体系建设主线展开，关注新质生产力、新型工业化、数字经济建设。

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