今年以来，从宏观消费支出对GDP累计同比的贡献率创新高，到中观大众消费行业增速回升，再到微观民族大众消费品牌上市公司股价异军突起，似乎都指向了同一个方向，即大众消费品正步入强上行周期，那么这些数据的变化到底是短期波动还是背后有着长期逻辑支撑，本文详细分析。

核心观点

【策略观点】 2018年一季度，最终消费支出对GDP累计同比的贡献率为77.8%，创了历史新高。另一方面，自2007年开始，社会零售增速持续高于GDP增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力；一季度中观数据来看，衣着、医疗保健、化妆品、金银珠宝等大众消费增速回升明显；而股票市场方面，今年以来，民族大众消费品牌异军突起，成为A股市场位数不多的亮点之一。似乎都指向了同一个方向，即大众消费品正步入强上行周期。大众消费崛起，到底是短期波动还是长期趋势？

【策略观点】首先，我们认为消费降级实质上是消费结构迁移的现象，消费需求的变迁很难在经济增速、收入增速稳定的时候产生逆向变化。2013至2017年，我国城镇居民食品+衣着支出占总消费支出的比例从38.5%持续下降到35.8%，医疗+教育文化娱乐服务+交通+通信支出占总消费支出的比例从29.4%持续上升至32.5%，因此，所谓的消费降级本质上是消费理性化以及消费结构迁移的现象，而不是需求层次下移。

【策略观点】从增量改善的角度来看，精准扶贫&棚户改造将带来大量消费增长。农村居民收入增速高于城镇居民，并且由于农村居民边际消费倾向远高于城镇居民，精准扶贫、棚户区改造等因素将使得农村居民的消费增速长期大幅高于城镇居民。《“十三五”脱贫攻坚规划》提出:要在2020年实现贫困人口全部脱贫，从扶贫资金支持上来看，2018年国家扶贫资金支出将为12000亿左右。2015年国家实施的棚改三年计划也顺利完成，三年改造1815万套。精准扶贫和棚户区改造使得居民收入差距缩窄，成为消费需求扩张的新动能。

【策略观点】从总量替代的角度来看，当前地产对消费的挤出效应正逐步减弱，同时财富效应逐渐增强。房价的持续上涨对居民消费特别是一二线城市的居民消费存在一定挤出效应，2018年一季度商品房销售面积（住宅）累计同比增速已经降至2.47%，为近三年以来的最低值，地产销售特别是住宅销售增速的持续下滑将会使得居民总量一次性首付支出增速下降。2010年以来，以房贷为主的居民户中长期贷款增速和城镇居民消费性支出增速之间存在显著的滞后性负相关关系，意味着由于由于地产增速下滑带来的首付支出增速下滑将直接支撑居民消费支出增速上行。而财富效应方面，随着各类信用金融的蓬勃发展，即使居民资产增值（主要因为地产）没有立即变现，居民资产未来变现的预期也会促使居民增加消费信心，从而使得利用各类消费信贷进行提前消费。

【策略观点】从供给端来看，渠道霸权将成为消费类上市公司的长期护城河。线上渠道高增长使得品牌商愿意在天猫、京东要付出高额的推广费得到一个广告位，得到一个靠前的排名，同时建立了线上渠道护城河，以保持较长时间内的高增速，线下渠道也正在进行变革，一方面，随着租金成本提升，逐步开启供给侧改革，逐渐向着头部集中，部分品牌开始自建销售渠道经过不断调整，经过库存出清、管理水平提高、并通过打造中高端概念品牌以及外延并购，单店经营状况不断改善，随着三四五线城市的消费需求的全面爆发，无论是传统零售还是新零售，都在全面收割县镇市场，加速渠道下沉。

【策略观点】美日80年代大众消费品崛起的经验：美、日社会保障制度完善、居民收入差距缩窄、人口结构切换等因素导致全社会消费率上行，以及日本房地产的财富效应给居民带来消费信心等逻辑和当前中国有诸多类似之处。

【策略观点】总的来看，我们认为今年以来大众消费崛起背后有着长期逻辑支撑，居民消费结构的改变，农村居民消费潜力的释放都属于促进消费增长的长期动力，而政策层面的精准扶贫&棚户改造以及地产对消费的挤出效应减弱、财富效应逐渐增强亦是长期因素，而微观层面，上市公司线上/线下渠道霸权使得消费类上市公司集中度提升，从而保持长期稳定增长。最后，我们梳理了“大众消费50”上市公司供参考，看好医疗保健和大众消费品牌全年的投资机会，包括食品、纺织服装、日用消费品、药房、OTC药品等。

   目 录   

   正 文   

一、 大众消费异军突起——来自宏观、中观和微观数据的变化

1、宏观——消费支出对GDP累计同比的贡献率创历史新高

2018年一季度，最终消费支出对GDP累计同比的贡献率为77.8%，创了历史新高，而投资贡献率十年来处于持续下滑趋势。另一方面，自2007年开始，社会零售增速持续高于GDP增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力。2018一季度年中国社会消费品零售增速为10.1%，显著大幅高于同期GDP增速，同时国家统计局指出，我国社零增速持续高于GDP增速的局面在未来一段时间仍将不会改变。

2、 消费结构变迁——大众消费增速回升明显

从一季度中观数据来看，衣着、医疗保健、化妆品、金银珠宝等大众消费增速回升明显，其中医疗保健一季度消费支出增速为17.95%，为2006年以来的同比增速最快的的一个季度，衣着支出增速为7.99%，创了2013年以来的增速新高。可选消费类的化妆品、金银珠宝等一季度零售额同比增速大幅提升，其中化妆品类同比增长16.1%，创了2013年以来的新高，去年同期增速为9.9%，金银珠宝类一季度增速7.9%，3月份单月增速20.4%，增速显著回升。

3、 微观——民族大众消费品牌股票异军突起

而股票市场方面，今年以来，民族大众消费品牌异军突起，成为A股市场位数不多的亮点之一。而我们细看这批股票的结构，与去年消费蓝筹主宰市场出现了“画风突变”。高大上的“茅五泸”，美的格力表现一般。取而代之的，是国产化妆品三杰“御家汇”“珀莱雅”“上海家化”。萎靡很久的大众服饰今年异军突起，森马贵人鸟海澜之家今年以来平均涨幅超40%。

因此，从宏观到中观层面数据再到微观上市公司股价表现，似乎都指向了同一个方向，即大众消费品正步入强上行周期，那么这些数据的变化到底是短期波动还是背后有着强支撑的长期逻辑，本文详细分析。

二、 大众消费崛起——短期波动还是长期趋势？

1、 消费降级？更可能是消费结构迁移

很多人说，现在年轻人都消费降级了，中高端品类能有多少空间，针对这个问题，我们认为，消费降级实质上是一种不基于数据的感性判断。马斯洛理论把需求分成生理需求、安全需求、爱和归属感、尊重和自我实现五类，依次由较低层次到较高层次排列，而消费的本质由需求来驱动的，因此消费阶段从低到高分为物质消费（低、中、高档）——精神消费（社交、教育、娱乐等），从演变路径上来看，大体会经历从炫耀性消费到轻奢主义的流行，从追求价格高到追求品质高，从购买商品向购买服务转变，从满足物质消费到精神消费的迁移。

根据数据显示，我国城镇居民人均消费支出中，属于必须消费品的食品+衣着支出占总消费支出的比例从2013年的38.5%持续下降到2017年的35.8%，而代表较高层次消费需求的医疗+教育文化娱乐服务+交通+通信支出占总消费支出的比例从2013年的29.4%持续上升至2017年的32.5%，可以看出，消费结构近五年以来具有了非常明显的迁移。

对于全国人民来说，居民可支配名义增速仍然维持9%左右的增速，如果把农村和城镇分开来看，从2016年三季度开始，两个群体收入增速伴随着中国经济回暖都在不断回升，但是到了2018年一季度，两者增速出现了分化，城镇居民收入增速随着经济增速小幅下滑而下滑，但是，农村居民收入增速仍在提升。

而消费层面，农村居民边际消费倾向相对更高，而在今年一季度，精准扶贫力度的加大，继续提升农村居民的消费能力，农村居民的消费突然出现了爆发。

因此，所谓的消费降级更可能源于消费品类多了，总共消费金额持续快速上升，但是对部分消费品价格敏感度提升导致“消费降级”的幻觉，本质上是消费理性化以及消费结构迁移的现象，而不是需求层次下移，对于当前居民收入还保持不错的增速，加上房价上涨带来的财富效应，政府主导的个税改革进程也将加快，谈消费降级还为时过早。

2、 增量改善——精准扶贫&棚户改造

（1）精准扶贫政策提高中低收入人群消费能力

《“十三五”脱贫攻坚规划》提出:要在2020年实现贫困人口全部脱贫，消灭贫困县、贫困村。根据中国扶贫办的相关数据显示，十八大以来，五年里平均一年减少贫困人口1300万，三分之二的贫困人口脱贫， 2016年28个贫困县率先摘帽，2017年120多个贫困县摘帽，2018年可能还有200多个县摘帽。农村贫困人口仍然有 3000万人，包含2018年在内的未来三年仍需实现3000万人左右的脱贫任务。从扶贫资金支持上来看，2018年财政专项扶贫资金将在1400亿以上，国开行2018年扶贫贷款在3300亿以上，农发行2018年扶贫贷款在7000亿以上，因此，2018年国家扶贫资金支出将为12000亿左右。

2016年贫困线约为3000元，2015年为2800元。中国目前贫困线以2011年2300元不变价为基准，此基准可能不定期调整。2011年确定的贫困线标准，农村(人均纯收入)贫困标准为2300元，这比2010的1274元贫困标准提高了80%。在精准扶贫政策的实施之下，农村低收入居民的收入水平迅速提升，将显著提高农村居民的消费能力，而根据最新的统计数据显示，我国农村居民人均年度支出超过6000元，其中仅食品项支出就超过2000元，

而农村居民家庭人均纯收入增速也长期保持较高的增速，并且明显高于城镇居民的收入增速，而农村消费者对于大众消费品的消费弹性明显高于城镇居民，因此，当前随着精准扶贫政策的实施，将会明显提高农村消费群体对大众消费品的需求。

（2）棚改货币化释放大量消费潜力

棚改的必然性：棚户区改造最早始于2005年东北地区林业棚户；而其中主要包括：建筑密度大，结构简陋，安全隐患多，使用功能不完善和基础设施不配套等五大问题，因此棚户区改造的初衷在于解决居民住房困难、推进城镇化建设

棚改的前期安置方式，主要包括两种：实物安置和货币补偿。同时实物安置包括原地新建安置房和异地新建安置房；都是政府对被拆迁人进行配置安置房；货币补偿包括居民自行购买、政府直接购置和货币直接补偿，都是通过配发补偿金或实施配套资源和资金使被拆迁人自由选择。而在施行的前期，实物安置为主要手段，主要因为节约资金成本，利于政府管理人员流动。

棚改区货币化的原因：一、货币补偿能够缩短过渡期费用（先天优势）；二、货币补偿对于被拆迁人具有多样性的优势（先天优势）；三、商品房库存不断上升，去库存化周期进入历史高点（宏观经济需求）；四、消费市场低迷，货币化可以解决部分消费资金来源（经济增长点）。因此，自2015年来，国务院出台《 关于进一步做好城镇棚户区和乡危房改造及配套基础设施建有关工作的意见 》指出积极推进棚改区货币化。

棚户区货币化最大的问题就是资源来源，即货币化安置前期政府资金筹集压力加大。于是央行自2014 年4 月创设抵押补充贷款（PSL），为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定的贷款。央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。在PSL棚改贷款的支撑下，2015年国家实施的棚改三年计划顺利完成：2015年棚改开工601万套，2016年开工606万套，2017年各类棚户区改造开工609万套，三年改造1815万套。2018年棚户区改造制定的目标是580万套改造仍在进行中，而PSL余额从也15年5月的6459亿，一路上升至18年4月底的30446亿。

棚户区改造主要集中在经济发展较为落后的三四线城市及西北西南边陲。棚改货币化推动商品房去库存化，加大对三四线城市地产销售和地产投资。自15年以来大力提倡棚改区货币化，住宅商品房销售面积从15年5月开始累计同比为正，并且保持稳定增长；而对比一线城市商品房市场自15年底逐步进入萎缩阶段，累计同比为负，三线城市商品房市场受益棚改货币化稳定增长。

同时深化棚改货币化消费也有一定拉动作用。因为棚户区居民主要属于中低收入水平家庭，深化棚改货币化将有助于释放消费需求，推动三线及以下城市加快实现消费升级，特别是对家用电器、家具装潢、家居用品、电子设备、汽车等产品的需求。棚改任务完成较好的安徽、湖南、贵州、陕西等省份，消费同比上涨，均显著高于全国平均水平。

精准扶贫和棚户区改造使得居民收入差距缩窄，将成为消费需求扩张的新动能。2016年之前，居民收入中位数增速持续快于收入平均数增速。2016年后，收入中位数增速开始慢于平均数增速，2017年收入中位数增速一度跌至6.7%的历史最低水平。居民收入中位数与平均数增速关系变化时期恰好也是本轮房地产的上行周期。可见，房价的上涨确实拉大了居民收入差距。随着房价涨幅的放缓，我们看到今年1季度收入中位数增速与收入平均数差距缩小。1季度居民人均可支配收入的中位数增速大幅反弹，为8.5%，仅比同期收入平均数增速低0.3个百分点，较去年同期中位数增速加快1.8个百分点。这显示居民收入差距可能正在缩小。当前收入分配政策不再向居民部门倾斜，而居民收入差距收窄将成为消费需求继续扩张的新动能。

（3）农村和城镇消费结构发生变化

对于城镇居民来说，吃喝和一般的生活用品基本已经满足需要了，变化不大，从一季度数据来看，城镇居民居住支出、医疗保健和衣着支出大幅提升；而通信、交通、娱乐教育文化大幅增速大幅下滑。直观的判断，由于房价大涨后，租房成本开始提升，而人口老龄化趋势带来医疗费用增速持续提升，一定程度挤出了教育、文化和娱乐支出。必须支出提升而可选支出下降，这样的的消费结构，说明城镇居民生活压力还是挺大的，也是为什么大家感觉“消费降级的主要原因”。

我们认为，在当前医疗保健、居住成本日益提升的背景下，已经对很大部分城镇人民生活水平产生了巨大的压力。如果政府能够通过个税改革，例如提高个税起征额，加大个税在医疗保健、教育、居住等领域的抵扣力度，将会有效提高这部分消费群体的消费能力，扩大内需，是实践十九大报告中，在中高端消费等六个领域培育新增长点、形成新动能的重要举措。

再看农村居民，从消费率的角度来看，农村的消费倾向（消费率）大幅高于城镇居民，根据2018年一季度国家统计局发布的数据计算来看，当前农村居民的消费率为76.7%，而城镇居民的消费率为62.6%，农村居民的消费率高于城镇居民14个点左右，并且2013年以来，农村居民和城镇居民的消费率都较为稳定，意味着农村居民可支配收入的3/4都用于消费了，而城镇居民只有2/3左右，从边际消费率的角度来看，2018年一季度农村居民的边际消费率为92.5%，相比于2017年全年的77%大幅上升，而且自2014年以来就维持较高的边际消费率，而城镇居民一季度边际消费率为45.5%，2017年全年为49.1%，可以看出，农村居民的边际消费率大幅高于城镇居民，并且自2016年以来，城镇居民的边际消费率持续下行，而农村居民的边际消费率整体维持高位，意味着按照当前的边际消费率，农村居民每增加1000元的可支配收入，就会增加超过900元的消费，而同样情况下城镇居民仅会增加450元左右消费。

那我们做一个简单的测算，根据数据，2017年农村居民人均可支配收入为13432元，人均消费支出10955元，城镇居民人均可支配收入为36396元，人均消费支出24445元，城镇人口比例为58.5%，农村人口比例为41.5%，农村居民边际消费率假设保持90%，城镇居民假设保持45%，那么农村居民每增加1%的收入，将会拉动全国消费支出增加0.26%，城镇居民为0.5%，但考虑到农村居民可支配收入为城镇居民1/3左右，人口总量又为城镇人口总量的2/3左右，农村居民对于全国消费支出的拉动率却为城镇居民的50%左右，考虑到农村居民收入基数低，收入增长空间更大，因此，通过增加农村居民的收入的方式来拉动全国消费增速空间更大，弹性更高。

我们可以看到，由于精准扶贫、棚户区改造等因素的存在，农村居民收入增速高于城镇居民，并且由于农村居民边际消费倾向远高于城镇居民，导致农村居民的消费增速大幅高于城镇居民，从结构上来看，当前农村居民对生活用品、医疗支出的比重大大增加，衣着、食品烟酒、居住支出增速小幅提升。

3、 总量替代——地产对消费的挤出效应减弱、财富效应增强

房价上涨对居民消费的挤出效应是一方面，另一方面因居民资产膨胀，体现为财富效应。所谓财富效应，根据《新帕尔格雷夫经济学词典》的解释是指："假如其他条件相同，货币余额的变化，将会在消费者总开支方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应"。这里的货币余额是指居民的资产，它包括金融资产（存款、股票、债券、保险、各类基金等）和非金融资产（住宅、耐用消费品、生产资料、个人收藏品等）。

（1）房地产销售增速明显下滑，一次性首付支出增速下降

商品房销量和价格的迅速提升使得持有房产的居民资产迅速升值，但房价的持续上涨对居民消费特别是一二线城市的居民消费存在一定挤出效应，的房地产市场的发展和城市化、人口结构变化、货币政策等一脉相承，当前中国人口红利不再加持，城市化进程进入了瓶颈期， 2018年一季度商品房销售面积（住宅）累计同比增速已经降至2.47%，为近三年以来的最低值，持续上涨的房价使得一次性首付和每月按揭的金额持续上升，而地产销售特别是住宅销售增速的持续下滑将会使得居民总量一次性首付支出增速下降。根据数据显示，2010年以来，以房贷为主的居民户中长期贷款增速和城镇居民消费性支出增速之间存在显著的滞后性负相关关系，意味着由于由于地产增速下滑带来的首付支出增速下滑将直接支撑居民消费支出增速上行。

（2）大部分人群受益地产价格上升带来的财富效应

上面分析的由于地产销售增速下滑带来一次性首付增速下滑从而支撑居民消费支出增速上行的逻辑，实质上是体现的住房支出对消费支出的挤出效应边际减弱，而房价上涨对居民消费的挤出效应是一方面，另一方面因居民资产膨胀，体现为财富效应。

拿日本为例来说，20世纪七十年代末开始，日本房地产走过了从泡沫化到泡沫破裂的过程，与此对应的是住房贷款的迅速飙升，从1977年的单季度8000亿日元的新增住房贷款规模上升至八十年底末单季度超过30000亿日元的规模，十年上升幅度达400%，再加上日本股票市场的繁荣，居民资产急剧膨胀，使得人们大胆借贷消费，1986年居民消费贷单季度规模在4000亿日元的左右，到了1990年单季度消费贷已经上升到了20000亿日元的规模，可以说日本八十年代消费的增长的一个重要原因在于金融资产价格和房地产价格的上涨给人们带来财富短期的急剧增加。

通常来说，房地产的财富效应是针对有房户来说的，有房居民户分为三类：自住、改善性、投资（投机）性，通常而言，财富效应的产生进而影响居民消费多体现在第二类（改善性）以及第三类（投资（投机）性）居民户中，但随着各类信用金融的蓬勃发展，如信用卡、消费现金贷、支付宝花呗、京东白条、汽车金融等，即使居民资产增值（主要因为地产）没有立即变现，居民资产未来变现的预期也会促使居民增加消费信心，从而使得利用各类消费信贷进行提前消费，类似于日本二十世纪八十年代末的房价上涨伴随着住房贷的迅速增长，而随后3-5年左右时间内中短期消费贷迅速增长，支撑了居民消费增速的上行。

三、 渠道霸权——消费类上市公司的长期护城河

上面讲的是消费品崛起中观和宏观层面的逻辑，下面讲的更加微观的集中度提升的逻辑，为此我们专门提出一个概念“渠道霸权”来阐述为何部分消费品产业会出现集中度提升。“渠道霸权”顾名思义，就是消费类企业利用其渠道护城河稳固甚至扩大自身的行业地位，渠道护城河包含线上和线下渠道。

1、线上增速明显高于线下且销售占比提升，向天猫、京东等平台集中，线上渠道霸权的趋势显现

做消费品的都知道，谁掌握渠道，谁就拥有了话语权，提到渠道霸权，很多人会想到在国美和苏宁大战的年代，传统家电厂商内心叫苦却又是敢怒不敢言，被渠道商压榨的很惨，而在当前渠道业态具有了新变化的今天，渠道霸权又有了新的含义，不再是渠道商独自称霸，而是渠道商和品牌商共赢，原因之一在于线上零售增速持续大幅高于线下增速，且线上占比持续提升，社会消费品实物商品网上零售额自2015年2月发布数据以来连续37个月当月累计同比增速超过20%，平均增速达30%，并且自2016年10月的25%增速低位持续上行至当前35%左右，而同期全社会消费品零售总额当月累计同比增速一直维持在10%附近，网上销售占比不断提升，从2015年2月8.3%一直上升至2018年3月的16.1%，三年时间线上销售占比增长了一倍，年均复合增速达26%。

而京东和天猫这类头部线上渠道增速大幅高于网上零售总增速，亦说明了线上渠道霸权的趋势愈演愈烈。2017年京东GMV首破万亿，达到13000亿元，同比增长38%，同期天猫GMV21000亿，同比增长44%，天猫+京东GMV占实物商品网上零售总额的比值也从2015年的50%大幅上升至2017年的62%，如此高的增长加上头部线上渠道集中度的不断提升，使得品牌商愿意在天猫、京东要付出高额的推广费得到一个广告位，得到一个靠前的排名，同时建立了线上渠道护城河，以保持较长时间内的高增速，同样使得品牌集中度不断提升，因此我们可以看到家纺龙头罗莱生活2017年电商收入超过10亿，同比增长超过40%，高端女装维格娜丝2017年电商营收同比增长48.71%，综合性内衣品牌企业龙头汇洁股份2017年电商营收同比增长30.84%，本土多品牌全品类化妆品龙头上海家化2017年线上营收同比增长49.48%，休闲零食连锁龙头来伊份2017年线上营收同比增长55%，大众服饰森马、太平鸟2017年电商营收增长40.13%、32.20%，医疗器械龙头鱼跃医疗17年电商营收同比增速在50%以上，珠宝首饰龙头周大生17年电商营收同比增长28.16%等等

2、线下集中度提升，渠道调整、新零售风潮是主因

而线下渠道也正在进行变革，一方面，随着租金成本提升，逐步开启供给侧改革，逐渐向着头部集中，直观的感受是所有的卖场卖的品牌几乎差不多。部分品牌开始自建销售渠道经过不断调整，经过库存出清、管理水平提高、并通过打造中高端概念品牌以及外延并购，单店经营状况不断改善。另一方面，2017年是新零售元年，巨头抢占线下门店加速，体验式消费风潮来袭。此外，随着三四五线城市的消费需求的全面爆发，无论是传统零售还是新零售，都在全面收割县镇市场，加速渠道下沉。

与线上持续高增正相比，线下增速持续低迷，2017年以来，社会消费品零售总额线下增速持续下行，从2017年的6.68%的增速持续下滑至2018年3月份的-0.96%，而线上维持高增速，2017年全年当月同比增速平均超过40%。虽然整体线下零售增速持续下行，但是部分上市公司线下增速却明显回暖，特别是大众消费行业，拿纺织服装行业具有代表性的几家上市公司来说，海澜之家、森马服饰、太平鸟三家大众休闲龙头2018年一季度线下同比增速分别为9.12%、15%以及11%，而三家家纺龙头2018年一季度线下增速方面，罗莱生活一季度取得了高个位数增速，水星家纺、富安娜均取得了超过20%的线下增速，大众消费龙头企业逆势取得了线下高增速，意味着品牌集中度不断提升。

3、上市公司品牌及渠道的收入增速高于行业平均水平

除了具有代表性的“穿”（纺织服装）外，大众消费品类“食”也持续复苏，受大众品和二三线白酒需求回暖拉动，2018年一季度食品饮料板块延续了2017年的盈利高增长势头，净利润增速达到31.4%。从细分子行业来看，饮料制造类的盈利增速放缓，食品加工类业绩增速明显提升至23.0%。

2018年一季度食品加工类肉制品、调味发酵品、乳品存货周转天数均缩短，业绩提升空间加大。参考申万二级白酒分类，剔除贵州茅台、*ST皇台，次高端白酒板块17/18Q1营收同比增速为18.0%/26.1%，净利润同比增速为30.8%/38.1%，业绩增长加速。

而线下百货、超市零售同样在持续回暖，2017年商业零售行业业绩在去年高基数的基础上保持了36.6%的净利润增速，2018年一季度业绩增速达到19.9%。从细分行业来看，一般零售（百货、超市）收入端明显回暖，2017年收入增速达到12.0%，净利润增速为41.3%，表明线下消费处于回暖中。同时专业零售2017年净利润增速高达174.3%，在新零售背景下，业态模式的改革也正在进行中。

具体到原因，一方面上市公司通过线下渠道优化显著改善库存管理能力，此外又不断通通过并购扩张品牌线，最终导致集中度不断提升，从而强化品牌竞争力，开始出现一定程度的“渠道霸权”，而且渠道优势在行业整体回升的大背景下将会放大，有助于大众消费品牌业绩超预期。

另一方面2017年是新零售元年，巨头抢占线下门店加速，体验式消费风潮来袭，2017年交易规模为389.4亿元，预计到2022年交易规模达到18000亿元，复合增速为115.27%。而线下门店以其销售模式能够帮助电商拓宽客源，还能增强用户的消费体验。因此，各大电商巨头为了弥补线上消费的不足，加速抢占线下门店。阿里巴巴凭借先天优势，率先抢占线下门店，累计投资逾2000亿人民币；而京东与腾讯合作，紧随其后。除此之外，还涌现猩便利、果小美、每日优鲜等一大批新零售品牌。

现在的消费者已经不再满足仅仅在商场中购物，而是为了展现个性，呈现出以消费为主休闲、运动、餐饮等相结合的“体验式消费”需求。 “苏宁易购biu”的兴起象征着体验式消费风潮来袭。

目前新零售业态的商业模式百花齐放，比较有代表性的包括：无人便利店、自动售货机、办公室无人自助货架等，顾客在线支付后到出货口等待取货；而支付模式也开始技术升级，主要有无线射频识别技术模式，顾客自选商品后到结算区自助支付，虹膜支付、声波支付等。其中无人货架和无人便利店最受资金追捧。

四、 从经济结构来看，中国目前所处的阶段与美、日80年代初类似——美、日大众消费品牌崛起背景回顾

我们曾在2017年6月发布过美日大众消费股崛起经验的报告《从美日80年代十倍股诞生环境看A股当前最大机会》，其中讲的部分逻辑例如社会保障制度完善、人口结构切换等因素导致全社会消费率上行，日本房地产的财富效应给居民带来消费信心等逻辑和当前中国有诸多类似之处，这里做部分摘录供对比参考。

1、 美国80年代消费崛起的原因

（1）宏观经济增速换档，消费行业占得契机

美国战后经历过长达二十多年的经济高速发展时期，经济增速中枢高达4%，例如五、六十年代美国工业高涨，得益于世界大战积累起来的被抑制的对固定资产、住宅建筑、耐用品的需求，以及朝鲜战争和越南战争的刺激。这些因素在70年代以后已经逐步消失。七十年代中后期，美国房地产销售见顶，直到2000年后才创新高，粗钢产量也于1974年达到历史高点，此后一路下滑，经济增速明显下了一个台阶，从战后4%的增速中枢下降到2%左右。

（2）保障制度逐步完善，个人储蓄率不断下降

二战后，美国经济的不断发展为社会保障制度的完善奠定了物质基础。1950年，国会修正《社会保障法案》，将“不具有独立能力的儿童的母亲”纳入社会保障的范围。1951年，社会保障中增加了有关残疾人的项目。1954年，社会保障面对的对象进一步增多，农场主、农场工人、家庭服务员、自由职业者以及州和地方政府的雇员等均进入保障范围。1965年，《医疗保险法》通过，医疗保险和医疗援助相关制度确立。接连的立法保障使社会保障的受益面不断扩大。

80年代初，美国推行了著名的“401K”计划，其源头为1978年美国《国内税收法》新增的第401条k项条款的规定。美国推行“401K”计划后，其资金迅速与股市形成良好互动，美国大公司的职工将自己的养老基金中约1/3的资金投入到本公司的股票，道琼斯指数则在1978年到2000年其间累积上涨1283.25%。

我们可以看到，美国的社会保障制度从20世纪初开始就在不断得到完善，但是从政府支出角度来看，快速完善期在60年代中后期到80年代末，1965年社会保障仅获得170亿左右的财政支出，占比3%，到了90年代初期，这个数值达到了2300多亿，占比接近5%，年平均增长速度接近12%。

特别是80年代初期401k计划推行以后，使得美国居民储蓄率加速下降。1960年后到1981年之前，美国个人储蓄率基本维持在11%以上，二十年平均储蓄率为11.4%，但1980年后迅速下降，到了1990年仅为7.8%，同时消费倾向从75%上升至78%，扩大了总需求。

社会保障制度的建立和不断完善在很大程度上降低了人们的储蓄热情。在强大的社会保障体系内，人们生活中方方面面的需求都被社会保障所覆盖，当人们面临失业、残疾或者其他不可预计的不幸时，政府都能够或多或少地提供支持。因此，人们可以大胆消费或投资而没有后顾之忧，用来作为避险措施的储蓄已不再必要。

（3）人口结构切换，消费增速提高

从人口结构的角度看，二战后，由于经济的快速发展，美国出生率急剧上升，战后第一波“生育高峰”到来。婴儿潮中出生的一代人在上世纪七十年代左右成长为青年人，1964年美国18-64岁人口占总人口比例达到了20世纪最低点，占比54.24%，此后的25年占比一直处于单边上升趋势，1989年美国18-64岁人口占比高达61.86%，该年龄段人口消费倾向较高，随着在总人口中的占比的不断提升，全社会消费增速不断提高。

以上提到的一切因素最后也反映到了美国个人消费支出占GDP比例的数据上来，二战后该比例一直在60%左右徘徊，直至70年代末迅速上升，1979年，美国个人消费支出占GDP比例为60.39%，到了1993年上升至65%，14年上升了将近5个百分点，90年代初以后增速又变得相对缓慢起来，1993年至2016年的23年间，该比例上升了3.7个百分点，因此20世纪70年代末至90年代初美国个人消费支出占GDP比例是二战后占比提升最快的十年，此时正值美国摆脱七十年代滞涨，工业化告一段落、科技产业崛起前夜，是消费产业发展的黄金十年。

总的来看，由于美国七十年代经济增速下台阶，重工业化告一段落，房地产房地产销售见顶，人均GDP突破8000美元，同时社会保障制度得到了最大程度的完善，以及18-64岁人口占比的不断提升等原因导致了美国70年代中后期到90年代初消费产业的崛起，从而从工业型经济转型到了消费型经济，整个八十年代是美国消费产业发展的黄金十年。

2、 美国80年代消费崛起背景下股票市场表现

（1）80年代美国消费股大行其道

我们对80年代美国行业指数十年涨幅做了统计，发现大幅跑赢基准指数的行业主要集中于大消费、娱乐、金融服务等板块以及相关细分行业板块，例如服装零售、专营零售、广播娱乐、博彩、地产金融支持服务等细分行业指数涨幅均超过了1000%，而同期S&P500指数、道琼斯工业指、达斯达克综合指数涨幅“仅”200%左右，此外酿酒、软饮料、食品、玩具、娱乐服务、餐厅酒吧等细分行业指数涨幅均超过了500%，整个80年代对于美国股票市场来说是大众消费崛起的时代。

（2）消费细分行业具有一定估值溢价

我们统计了Datastream行业中一级和二级行业在1980年到1990年之间的股价涨幅和估值增幅，在24个一、二级行业指数中涨幅排名前八名为旅游休闲、食品饮料、零售、卫生保健、不动产、消费者服务、个人和家庭用品和金融服务，分别涨624%、592%、590%、452%、446%、389%、365%、348%。从估值角度看，以上八个行业估值增幅分别为175%、138%、110%、100%、26%、107%、74%、146%。

从基本面角度看，行业10年复合净利年均增速达7.2%以上的行业绝大部分属于消费行业，考虑道S&P500指数十年涨230%，估值增幅103%，因此大部分消费细分行业相比于基准指数有一定的估值溢价，属于典型的戴维斯双击。

（3）高涨幅个股全部为大众消费品牌，多成长为各自细分领域龙头

高涨幅个股全部为大众消费品牌，多成长为各自细分领域龙头。我们对八十年代涨幅排名前30名的消费类上市公司做了相关梳理，十年平均涨幅达1793%，其中涨幅前十名的上市公司平均十年涨幅高达3900%！涨幅最高的L Brands是一家零售业品牌集团公司，十年涨幅8808%，是著名的内衣品牌维多利亚的秘密的母公司，此外，著名的玩具制造商孩之宝十年涨幅5669%，全球最大的连锁零售商沃尔玛、著名的服装零售商GAP、全球最大的肉类生产及供应商泰森食品十年涨幅均超过了5000%，虽然十年涨幅惊人，但这些消费品类上市公司1990年的的平均估值也仅仅20倍左右，考虑到八十年代美国几大基准指数涨幅都超过了200%，消费行业整体并没有给出超过市场平均的估值溢价，因此消费品类上市公司的涨幅主要由业绩增长驱动。

起步市值较低。值得注意的是，1990年市值90亿美元、十年涨幅88倍的L Brands在1980年时候市值仅9000万美元，同期孩之宝市值1400万美元、沃尔玛5.17亿美元、GAP3700万美元、泰森食品3800万美元，十年涨幅排名前30的消费品上市公司除了奥驰亚集团（1980年47亿美元市值）、可口可乐（41亿美元）、百事可乐（23亿美元）、麦当劳（19亿美元）、迪士尼（16亿美元）、金宝汤（9亿美元）、沃尔玛（5亿美元）、百富门（3.4亿美元）、好时（3.3亿美元）九家上市公司在1980年市值超过3亿美元以外，大部分上市公司在1980年市值均低于3亿美元，市值最低的十家公司1980年平均市值仅2800万美元。类比来看，1980年美国股票市场1/10分位市值是5.5亿美元，2017年A股市场1/10分位市值是264亿人民币，80年代美国十年涨幅最高的30家公司大部分初始市值对应到A股是低于264亿的，相当于当时沃尔玛的5亿美元可类比于目前A股250亿市值。

3、日本80年代消费崛起的背景

（1）80年代前后日本同样面临经济增速换档

二战后日本经历过长达三十年的高增速时期，长期增速中枢达10%， 1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴随而来外贸加工型经济的结束，经济增速下一个台阶围绕4.5%附近波动，在这个阶段，科技股、消费股逐步崛起，代表性的是半导体行业、食品饮料、传媒旅游、金融服务等。

（2）劳动人口见顶带来消费倾向提高

除了日本人均GDP在七十年代末达到8000美元以外 ，七十年代另一个重要的的变化在在于日本于1970年前后，劳动力人口见顶，这意味着从宏观经济上日本将进入一个增速换档的时期，从微观消费上日本的老年人口占比将提高，与美国不同的是日本全社会消费倾向在80年代后期主要由中老年推动，而美国主要由青壮年推动，主要原因在于日本80年代房地产泡沫透支了年轻人的消费潜力却增加了房产持有者的财富幻觉。

（3）金融资产和房地产价格上涨促使居民加大消费力度

20世纪七十年代末开始，日本房地产走过了从泡沫化到泡沫破裂的过程，与此对应的是住房贷款的迅速飙升，从1977年的单季度8000亿日元的新增住房贷款规模上升至八十年底末单季度超过30000亿日元的规模，十年上升幅度达400%，再加上日本股票市场的繁荣，居民资产急剧膨胀，使得人们大胆借贷消费，1986年居民消费贷单季度规模在4000亿日元的左右，到了1990年单季度消费贷已经上升到了20000亿日元的规模，可以说日本八十年代消费的增长的一个重要原因在于金融资产价格和房地产价格的上涨给人们带来财富短期的急剧增加。

除了金融资产和房地产价格上涨造成了日本居民大幅增加消费支出以外，日本国民人均可支配收入在九十年代以前一直保持较高的增速， 从1960年到1990年，日本国民人居可支配收入涨幅为20倍，1990年以后一直处于增长停滞状态，国民可支配收入的增加也导致了消费支出的增加。从居民储蓄角度来看，七十年代初到八十年代末，日本储蓄总额占GDP比重一直处于下降的趋势，从40%的区间一直下降至八十年代的30%区间，储蓄率的下降也带来消费倾向的提高，扩大了总消费需求。整个八十年代私人消费对GDP的拉动一直处于高位区间，年均拉动2.3%。

4、日本消费崛起：食品饮料、零售、服装等大众消费品类个股涨幅高

二战后日本经历过长达三十年的高增速时期，长期增速中枢达10%， 1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴随而来外贸加工型经济的结束，经济增速下一个台阶围绕4.5%附近波动，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性的是食品饮料、零售、服装等大众消费品类以及金融服务和半导体行业。

5、总结：从收入分配机制角度看美、日消费崛起

根据美、日的历史经验来看，宏观经济变迁是消费型社会崛起的前提条件，当社会面临人口结构较大幅度变化以及从投资驱动过渡到消费驱动的时候，往往伴随着全社会消费倾向的巨大变化，主要原因在于：

在这个阶段，全社会过渡到了消费型社会，整个消费产业链上的公司营收将大幅提升，同时由于EPS的强力驱动，带动了一批消费股获得长达十年的超额收益。

而从居民收入分配的角度看，在消费型社会崛起之前，居民的收入中有很大一部分是用来购房，房产价格的上涨使得政府能够获得更多的土地出让金（美国的土地税），从而带来丰厚的财政收入，在这个过程中房地产开发商和建筑商也会获得丰厚的业绩，同时房贷作为银行信贷优质资产，银行的业绩也会随之提升；当房地产销售见顶以后，居民收入达到一定层次以后，住房支出占比将越来越小，消费支出占比将越来越多，同时由于社会保障逐步完善等一系列因素，全社会消费支出将大幅上升，此时大众消费品上市公司的业绩会迅速增长。

五、 “大众消品牌费50”——看好组合全年超额收益

根据以上所列领域，我们梳理“大众消费50”上市公司供参考，看好组合全年的超额收益。

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张夏（首席策略/15986690316）

中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。3年金融产品研究经验，4年策略研究经验，目前担任策略首席分析师。

陈刚（主题投资、跨市场研究/17601383848）

同济大学金融学硕士，2016年加入招商证券，从事策略研究。

耿睿坦（行业比较、业绩分析/18665971726）

香港科技大学经济学硕士，2018年加入招商证券，从事策略研究。

涂婧清（流动性、市场资金面/18817501736）

华东理工大学金融学硕士，2018年加入招商证券，从事策略研究。

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