10月份以来十年期国债到期收益率持续上行，当前已处于3.9%左右的高位区间。利率一直是影响股票市场走势的核心因素之一，但并非决定因素。历史经验表明，利率持续维持高位时，多数情况下，股票市场难以有较好表现。但是，如果有其他因素主导，不排除市场仍能上涨，或者出现结构性行情。我们认为，明年很多环境与2013年类似，即便利率处在相对高位，在政策引导、创新驱动、技术进步、新增长点涌现的环境下，新兴产业仍有望表现较好。

核心观点

🔹【策略观点】从历史上来看，在不同的利率环境下，股票市场表现不尽相同，并且存在大盘股和小盘股风格转换。而在低利率或者中利率环境下市场指数基本表现为上涨，但持续在3.8%以上往往对股票市场的压制较为明显。从统计结果来看，在几个高利率区间，市场以下行为主，不过在2007年5月至2008年1月，股市延续了最后一阶段疯狂上涨行情，且大盘股涨幅明显高于小盘股涨幅；而2013年8月至2014年10月，在调结构、培育新增长点的大环境下，虽然利率中枢高企，但新兴产业的复苏以及并购市场的活跃，市场整体上涨，且小盘股的涨幅明显超过大盘股涨幅和市场平均涨幅。

🔹【策略观点】2016年以来依靠基建和房地产拉动经济增长，仍然是传统的高负债模式，因此，对融资需求依赖较大。在这样的背景下，叠加金融监管趋严，利率中枢持续上行。10月份以来利率持续上行也确实对股票市场产生了较为明显的影响，但基于对明年的基本判断，利率走势预计将大概率见顶回落，因此对于股票市场的压制将大大减弱。

🔹【策略观点】我们判断，明年地产调控背景下，地产销售和地产投资受到约束，降低融资需求增速。目前中央对于地方政府通过各种途径举债投资开始进行规范和约束。明年传统的周期品生产行业整体仍处在去杠杆阶段。政府融资需求受到抑制，地产销售受限，居民融资需求受到抑制，我们判断，若通胀保持温和不引发货币政策收紧，明年利率中枢存在下行的可能。

🔹【策略观点】利率一直将成为影响股票市场走势的核心因素之一，但并非决定因素。历史经验表明，利率持续维持高位时，多数情况下，股票市场难以有较好表现。但是，如果有其他因素主导，不排除市场仍能上涨，或者出现结构性行情。我们认为，明年很多方面环境与2013年类似，即便利率处在相对高位，在政策引导、技术进步、新增长点涌现的情况下，新兴产业仍有望表现较好。

🔹【主题跟踪】在政策的强力推动和技术创新周期带动下，国内先进制造的国际竞争力和产业基础在发生变化。从行业景气周期、国内产业基础、行业竞争格局、行业属性来比较，建议重点关注AI、5G、半导体、新能源汽车、物联网等板块。

🔹【财经要闻】美联储如期升息25个基点，欧盟和日本完成自由贸易协议谈判；央行上调利率，持续推进银行业对外开放；出口拉动制造业生产，房地产投资可能有韧性；地产销售下滑但土地成交环比上升，中游钢价回落水泥大幅上行。

🔹【估值/解禁跟踪】上周全部A股估值（TTM）环比下降，从19.28下降至19.25，剔除金融后全部A股估值从29.07上升至29.19，中小板估值从37.42上升至37.71，创业板估值从49.06上升至49.16。下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为507亿，未来几周限售股解禁规模将会上升；上周全周重要股东二级市场减持59.3亿。

🔹【盈利预测】对全A（非金融）2017年盈利预测持平，对中小板2017年盈利预测下降，对创业板2017年盈利预测下降；对部分周期品（如钢铁、建材）等行业盈利预测上调，对通信等行业盈利预测下调（均为Wind一致预期）。

一、本周策略观点

从2003年底开始，十年期国债收益率快速上行，一路攀升至2004年12月6日的最高点5.41%，此后逐渐回落，直到2015年5月，基本在3.8%以上的高位运行。

从CPI来看，2003年上半年CPI同比增速基本在1%以下，而11月中旬公布的10月CPI指数同比增速高达1.8%，11月继续陡增至3% ，由此引致长期利率上行。到11月26日达到3.94%，进入高利率环境。此后CPI增速继续冲高，在2004年6月达到5%，7、8两个月均维持5.3%的高增长，通胀预期带动长期利率继续上行。

2003年底CPI陡增后，央行采取了一系列调控措施。2004年4月11日，央行宣布将上调法定存款准备金率0.5个百分点；2004年4月6日和4月20日央行将票据发行中标利率分别上调20个基点和15个基点。

此外，2004年6月开始，美联储开始第五次加息周期，其中，2004年下半年加息5次，从1%上调至2.25%。当时市场对国内加息预期浓重，进一步引导利率波动上行。

2004年10月开始，CPI加速回落，11月降至3%以内（2.8%），推动了长期利率的下行。且11月25日开始，央行主动性地牵引票据发行利率下行。从2015年6月开始稳定在3.8%以下。

在这段高利率运行区间，股票整体处于熊市状态，指数缓慢下行。具体来看，中证100、中证500、上证综指在2003年11月至2005年5月期间，累积涨幅分别为-15.2%、-19.3%、-21.3%。

2

随着经济基本面的变化，2007年初央行提前实行紧缩货币政策，在1月就将法定存款准备金率上调了0.5个百分点，当年共计10次提高法定存款准备金率。同一年央行6次加息，1年期存款基准利率累计上调1.62%。在此期间，十年期国债收益率在5月达到3.8%以后，一直高位运行至2008年9月。

另外，2007年经济进入高速增长阶段，CPI增速逐渐走高。2007年3月CPI同比增速重回3%以上，此后不断走出新高，到2008年2月达到最高点8.7%，市场的通胀预期逐渐升温。

三、财经要闻与数据

🔷美联储如期升息25个基点  欧盟和日本完成自由贸易协议谈判

◾   美联储如期升息25个基点，维持明年升息三次的预估不变。美联储12月13日升息25个基点，但维持未来几年的利率预估不变。美联储今年完成了三次升息，并预计在长期利率水平达到2.8%之前，明后两年每年升息三次。在美联储公布政策声明后，美国股市扩大涨幅，三大股指收盘涨跌互见；美国公债收益率降至盘中低点，美元指数下跌。

   美国共和党就税改立法达成一致，下周有望进行最终表决。美国国会共和党议员12月13日就最终的税改立法达成一致，为下周对整体计划进行最终表决铺平道路。这项立法将把美国企业税率降至21%，并调降富裕人群的税率。根据参众两院达成的协议，调降后的企业税率将比之前建议的20%高一个百分点，但仍远低于目前的35%。

   欧盟和日本完成自由贸易协议谈判，打造全球最大的开放经济区域。欧盟与日本12月15日表示，谈判代表已经敲定法律文本，为总量占全球产出约30%的两个经济体之间开放自由贸易。根据协议，欧盟将免除对日本汽车征收的10%关税，以及对汽车零部件通常征收的3%关税。日本方面则将免除对欧盟奶酪征收的约30%关税，以及对酒类征收的15%关税，允许欧盟增加牛肉和猪肉出口，并可参与日本的大型公共招标。

   英国11月通胀率升至近六年高位3.1%，油价涨势加剧PPI压力。英国11月通胀率意外升至近六年高位，11月消费者物价指数(CPI)同比上升3.1%，受航空费率、电玩、及巧克力价格推升；英国去年退欧公投后的英镑贬值影响，反映在食品成本上。11月通胀率高于10月时的3.0%，亦高于路透调查分析师平均预估的3.0%。其他迹象亦显示，随着国际油价上升，制造业者面临物价压力再度抬头。

   OPEC预计油市2018年末将重新平衡，减产正在消除过剩供应。石油输出国组织(OPEC)预计，2018年末全球原油市场将恢复平衡，该组织与其他产油国的减产协议将继续削减库存，即便美国和其他产油国增加产量。OPEC在月报中预计，明年全球对OPEC原油的需求将为每日3315万桶，较上次预测调降27万桶，部分原因是美国产出增加。

🔷央行上调利率，持续推进银行业对外开放

◾   国务院：明年起将调整部分进出口商品关税。财政部12月15日发布消息表示，经国务院关税税则委员会审议，并报经国务院批准，继2017年12月1日降低部分消费品进口关税之后，自2018年1月1日起，我国还将对其他进出口关税进行部分调整。

   央行：上调SLF利率，隔夜、七天和一个月期均调升5个基点。中国央行12月14日上午上调公开市场逆回购和MLF利率后，央行宣布周四起同时上调常备借贷便利(SLF)利率，隔夜、七天和一个月升幅均为5个基点(bp)，至3.35%、3.50%和3.85%，与逆回购和MLF利率动向保持一致。

   银监会：放宽银行等外资持股比例限制，持续推进银行业对外开放。中国银监会12月13日称，经国务院批准，将放宽对除民营银行外的中资银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，实施内外一致的股权投资比例规则。在外资行经营业务方面，将取消外资银行人民币业务等待期，支持外国银行分行从事政府债券相关业务、放宽外国银行分行从事人民币零售存款要求，支持外资银行参与金融市场业务。

   证监会：严惩滥用科技之名行金融违法之实的行为。证监会主席助理黄炜12月15日指出，要严惩滥用科技之名行金融违法之实的行为；整治金融乱象，必须重典治乱；要进一步完善市场交易制度，完善股份减持、停复牌、程序化交易、融资融券、退市等制度；进一步完善上市公司并购重组制度。此外，证监会严查上市公司财务造假，查处雅百特财务造假事件，，对5宗案件作出行政处罚，包括2宗内幕交易案。

 保监会：对保险机构违规股权进行清退。保监会15日公布消息，将对昆仑健康保险股份有限公司的相关股东股权进行清退，并将相关投资人和中介机构列入市场准入黑名单。这也是保险监管机构首次对违规股权进行清退。

🔷出口拉动制造业生产，房地产投资可能有韧性

 根据国家统计局2017年12月14日公布的宏观经济数据：2017年11月规模以上工业增加值同比增长6.1%，社会消费品零售总额同比名义增长10.2%，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长7.2%。

 11月工业增加值同比增长6.1%，较上月回落0.1个百分点，回落幅度较10月明显收窄，显示环保限产压力对工业生产影响较小。11月工业增速相对稳定的原因还是在于我们此前多次强调的出口对制造业生产的重要性。11月出口增速明显超预期，本月出口交货值同比增长11.8%，比10月回升4.3个百分点。受此影响，制造业增速小幅回升0.1个百分点至6.8%，而另外两大门类采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增速较上月均有不同程度的回落。

 1-11月固定资产投资同比增长7.2%，较前10月回落0.1个百分点。本期投资增速回落幅度收窄主要原因在于制造业投资增速企稳和基建投资增速反弹，前11月制造业投资增速为4.1%，与上期持平，基础设施投资同比增长20.1%，比1-10月份加快0.5个百分点。房地产投资增速继续回落，前11月增长7.5%，较上期回落0.3个百分点。不过11月地产销售面积增速小幅反弹，资金到位增速也有所回升，新开工面积增速也由5.6%回升至6.9%。地产投资先行指标在年末小幅反弹，这可能显示了库存去化取得较大进展后，地产投资的韧性也有所上升。

 11月社会消费品零售总额同比增长10.2%，较上月回升0.2个百分点。11月线上消费的快速增长拉动消费增速小幅回升，11月全国网上零售额同比增长32.4%，较上月回升0.4百分点，通讯器材、化妆品等网购热门商品大幅增长，通讯器材增速为33.9%，化妆品增速为21.4%，分别较上月加快31.8个百分点和5.3个百分点。11月汽车销售增速回落2.7个百分点至4.2%的年内次低点，拉低本月消费增速。

🔷地产销售下滑但土地成交环比上升，中游钢价回落水泥大幅上行

◾地产销售下滑但土地成交环比上升，乘用车销售偏弱

➰本周30大中城市地产销售环比下降。截至12月15日，30大中城市地产销售与上周相比环比-7.3%。100大中城市土地供应面积环比上升1.06%。

➰乘用车： 12月乘用车市场开局偏弱。12月第1周批发增速2.1%，较11月有所好转，但零售增速大跌至-10.9%。

◾价格：菜价上升猪价平稳

➰本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上升2.2%；前海蔬菜批发价格指数环比上升1.6%，山东蔬菜批发价格指数环比上升5.8%。

➰猪肉价格平稳。本周农业部猪肉平均批发价环比下降0.15%，36个城市猪肉平均零售价环比上升0.3%。

◾中游：日均发电煤耗环比上升，钢价回落水泥大幅上行

➰本周发电耗煤量上升。6大发电集团日均耗煤量与上周相比环比上升3.2%。虽然采暖季限产影响持续发酵，但天然气不足提振煤炭消费回升。

➰钢价高位回落。本周螺纹钢价格较上周环比下降2.5%，但仍处于高位。未来几个月钢铁行业供应将进一步受到限产的影响，价格仍有支撑。

➰水泥大幅上涨。上周袋装水泥价格环比上涨7%,散装水泥价格环比上涨4.1%，受停产限产影响，水泥供应持续处于紧平衡状态，促使水泥价格上涨势头较为迅猛。

◾上游：CRB指数小幅上升 

➰CRB指数小幅上升。本周CRB工业原材料指数环比上升0.6%。南华工业品指数环比上升0.3%；南华农产品指数环比下降1.4%。

四、市场交易特征跟踪

估值方面，上周全部A股估值（TTM）环比下降，从19.28下降至19.25，剔除金融后全部A股估值从29.07上升至29.19，中小板估值从37.42上升至37.71，创业板估值从49.06上升至49.16。沪深300和中证500成分股整体估值上升。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为507亿，未来几周限售股解禁规模将会上升；上周全周重要股东二级市场减持59.3亿。

从近几周的首发融资和再融资情况来看，近几周IPO下放速度上升，我们预计2017年全年IPO数量将达到400家左右，再融资从月度情况来看，目前有所回升。

相关报告

《机构抛售接近尾声，建仓窗口渐行渐近——投资策略周报（1210）》

《为什么此时应该重视券商？——投资策略周报（1126）》

《跳出资管新规看监管，金融稳定发展奠基石——投资策略周报（1119）》

《白马风格有望延续，四赛道备战“斑马股”——投资策略周报（1112）》

《八大理由买入绿色中国——投资策略周报（1015）》

《A股四季度投资展望——泮寒晛暖》（0928）

《降低预期，拥抱消费——投资策略周报（0917）》

《可选消费维持强势，关注质押新规影响——投资策略周报（0910）》

《可选消费，三大必要条件皆备！——九月观点及配置建议（0901）》

《涨价股的风险点和超预期因素是什么？——投资策略周报（0806）》

《周期股的逆袭！2010年重现判断的印证！——投资策略周报（0709）》

《左手消费升级，右手钢水锌稀——投资策略周报（0625）》

《迎来情绪改善窗口，两思路把握行业主线——六月观点及配置建议（0604）》

《整体转谨慎，重点看混改！——投资策略周报(0416)》

《壳价值覆灭前夜，兼论中小创大底何时到来》（4.12）

《以蓝筹的名义!——投资策略周报(0409)》

《雄心起兮主题扬，安守蓝筹兮暂莫慌——投资策略周报(0404)》

免责声明：

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。