上海自贸区债券发行之法律实务探析
有别于国内证券交易所和银行间市场债券，上海自由贸易试验区债券（以下简称“自贸区债券”）作为新生品种，被定位为“境内的离岸债券”，是为发展创新跨境债券市场和促进人民币国际化推出的一项举措。近年来自贸区债券受到的关注逐渐提升，目前合计发行规模已达数百亿元，可助力企业实现境内、外资源有效配置，拓展跨境融资渠道，改善融资成本。
本文结合我们近两年为数项自贸区债券成功发行提供法律服务的经验，对实务中涉及的若干特殊问题进行探析。
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法规框架
相较于银行间市场和交易所债券发行成熟的法规体系，目前针对自贸区债券尚无较高层级的规范性文件。从中国法规角度，自贸区债券的发行在涉及登记、托管、交易、结算等环节时，根据发行债券的性质和选择的服务机构，需遵照中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）于2016年9月发布的《中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》，或银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）针对“跨境人民币债券业务”于2016年5月发布的《中国（上海）自由贸易试验区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》、业务指南。
目前自贸区债券主要参照境外美元、欧元等债券（以下简称“境外债券”）的模式发行，由境外承销商主导，并在境外市场挂牌，因此不适用《公司债券发行与交易管理办法》和银行间市场债券等相关规定。但考虑到发行人仍主要是境内公司，《公司法》第七章和《证券法》中对于公司债券的一般性规定是否适用仍值得讨论。其中，《证券法》适用于在中国境内的公司债券发行和交易，一般而言“发行”应是指挂牌、交易前吸引投资者、销售债券的阶段，考虑到自贸区“境内关外”的基本性质，以及有较多境内投资者参与的情形，似乎不能直接排除该等法规对自贸区债券的适用。
《公司法》和《证券法》中规定的债券发行程序等要求，基本与境内发行方式相匹配，适用于境外债券发行模式存在难度。目前已发行的自贸区债券基本为私募性质，可能涉及的规制相对较少。若未来市场规模持续扩大，仍待有进一步的规范性文件厘清此类债券发行的性质。
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常见类型
自2016年上海市政府发行首笔自贸区债券以来，迄今发行的自贸区债券已包括多种类型：按发行主体区分包括境内主体和境外主体；从投资者角度兼有境内和境外机构；从挂牌交易场所角度，除上海市政府债券等少数在全国银行间债券市场（包含自贸区国际金融资产交易平台内）以外，大部分为增加流动性选择在境外交易所挂牌（常见的包括新加坡证券交易所和中华（澳门）金融资产交易股份有限公司）；发行结构上也有不同的设置。可见自贸区债券机制为不同类型发行人和投资机构的需求提供了多样的选择。
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与中资境外债券的比较
我们就中资企业境外债券和目前已发行的自贸区债券的主要特征进行了以下归纳说明：
由以上基本特征可知，自贸区债券可实现境外债券中境内直发的效果，结构上有所简化，同时扩大了投资者范围，在监管程序上有一定便利，丰富了境内外联结点。
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境内监管程序
（1）外汇管理局登记
自贸区债券推出之初，有观点认为应按募集资金使用场所判断是否需要办理外汇管理局外债签约登记，即在自贸区内使用时无需办理，若调回境内区外则需要办理签约登记。结合实务经验，我们认为还应当区分投资者类型等要素进行判断。
现行法规中就“外债”的定义是在2020年11月29日修订的《外债统计监测暂行规定》中作出，指“中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或者其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务”，尽管其中某些要素（例如外国货币）在新的跨境融资政策下已不完全适用或全面，但仍可知外债的基本要素为境内机构欠付境外机构的债务。在全口径跨境融资体系下，根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，跨境融资是指境内机构从非居民融入本、外币资金的行为，亦要求须具有“非居民”的特征。
梳理相关操作指引和市场实践可知，目前自贸区债券的投资者类型主要为：（a）已设立自贸区分账核算单元（FTU）的境内金融机构，（b）已开立FTE账户的境内机构；和（c）已开立FTN账户和NRA账户的境外机构，分属境内、外不同性质的机构。其中，就FTU账户（不包括基于FTU账户开立的境外机构FTN账户），结合《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务实施细则（试行）》》和《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务境外融资与跨境资金流动宏观审慎管理实施细则（试行）》等文件的精神，我们理解其仍属于境内机构持有，遵守宏观审慎原则管理。因此，我们认为通过FTU账户募集所得的资金并不当然构成外债。
与上述相对应的，由于自贸区债券便利了境外机构的投资，若境外机构是通过FTN、NRA账户或其他允许的方式投资于境内公司发行的自贸区债券的，则符合境内机构从境外机构融资的外债特征，需履行相应的登记程序。
此外，境内公司作为发行人通过自贸区FTE账户收取募集资金时：FTU、FTN账户与发行人FTE账户之间的资金划转按照宏观审慎原则办理，原则上可以自由划转；FTE账户与发行人区外的非FT账户之间的资金划转，视同跨境业务管理。因此，募集资金回流境内区外需要按照“展业三原则”要求开展真实性审核，用途限于：经常项下业务、偿还自身名下且存续期超过6个月的上海市金融机构发放的人民币贷款、新建投资并购投资和增资等实业投资等，但未有规定要求此种情形应当视为外债、办理签约登记。
（2）发改委备案
国家发改委对于受其监管的“外债”作出了略有不同的定义，根据《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（即2044号文），是指“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价按约定还本付息的1年期以上债务工具”，即以融资地点“境外”进行界定而不采用“境外机构”或“非居民”作为标准。同时，发改委对自贸区债券涉及的外债备案作了较明确的意见，国家发改委2021年9月更新的《企业发行外债备案登记办事指南》常见问题解答部分中，要求“自贸区债视同境外债进行申报”，并未就自贸区性质和投资者类型做特别解析。
我们也注意到在涉及自贸区其他类型融资时，国家发改委作了进一步区分，例如企业通过自贸区FTN账户借用超过1年以上的外债需要办理备案；企业向自贸区支行申请的贷款，在借取离岸本外币资金时方需要办理备案，即对资金性质进行了区分。尽管如此，结合对自贸区债券较为明确的答复，目前实践中发行1年期以上（不包括期限为1年或以内的）自贸区债券时，一般参照境外债券发行办理了发改委外债备案。
(3) 利息税负
对于自贸区债券下利息支付是否需代扣代缴所得税和增值税，目前也尚无配套法规予以明确，对此我们认为也应当依据投资者主体的性质区分处理。对于通过FTU和FTE账户投资的境内机构，不应有代扣代缴的要求；而对于通过FTN、NRA账户等投资境内公司发行的自贸区债券的境外投资者，其取得发行人支付的利息属于非居民自中国境内取得的收入，应须代扣代缴所得税和增值税。财政部和国家税务总局于2018年11月7日发布了《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》（财税[2018]108号），规定自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。该政策目前已续延至2025年12月31日止。我们理解该政策中的“境内债券市场”应狭义解释为交易所和银行间债券市场，对于投资自贸区债券的境外机构并不能直接适用。而从自贸区政策角度，目前仅有OSA账户享有利息预提税的优惠，FTN账户和NRA账户不享有。
在按照境外债券模式发行的自贸区债券中，通常将设置税项补足条款，即发行人所支付款项因代扣代缴税费而被扣减，则应当支付一笔额外款项予以补足，如同未受扣减影响。如债券涉及境外投资者，境内发行人应引起关注。
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发行文件
采用境外债券模式发行的自贸区债券，其参与主体、发行流程、评级方式、发行文件等均与直接或间接发行境外债券接近，而与境内两大债券市场的模式差异较大。就发行文件而言，通常包括《发行通函（Offering Circular）》、《债券条款（Terms and Conditions ）》（债券条款一般作为发行通函的一个章节及信托契据的一个附录，而非单独签署的文件）、《认购协议（Subscription Agreement）》，在信托人结构的发行项目中还涉及《信托契据（Trust Deed）》、《代理协议（Agency Agreement）》等文件，部分发行中也引入了备用信用证作为增信措施。
适用法律方面，除发行人主体、授权文件以及与清算机构签署的协议适用中国境内法律外，发行文件视情况一般选择英国法或香港法作为管辖法律。
除主体和文件形式方面的区别，相较传统境内债券的发行，我们认为更为实质的差异是在《债券条款》中对发行人（或担保人）的约束（例如限制性承诺）及《认购协议》中发行人（或担保人）需要向承销商作出的多方面的陈述与保证及承诺和弥偿条款等。例如，《债券条款》中常见的积极承诺和消极承诺（例如要求债券存续期间为其他债务证券提供物权担保受到限制）；《债券条款》下的违约条款（例如交叉违约）；以及依据《债券条款》发行人和债券持有人享有的回赎权或需要履行的回赎义务等（例如债券持有人在控制权变更的情形下有权要求发行人赎回债券）。前述《债券条款》下的限制性承诺、赎回的约定以及违约事项等将在债券存续期间约束发行人（或担保人），在日常经营和进行重大重组、股权变更以及资产处置等活动时应注意遵守。相较传统境内债券以监管机关审核和《募集说明书》披露内容为主、辅以《债券受托管理协议》，我们认为此类债券兼具发行人与承销商、投资者之间交易的特点，一些方面与其他类型境外融资交易存在共通性，境内发行人在审阅商议相关文件时应当予以关注。
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总结
自贸区债券的设计和推动为不同类型主体的债券发行、投资和资金融通提供了更大的空间，但也由于其特殊的性质、依托的载体和参与主体的多样化，使得实践中仍有部分问题待法律法规和市场参与者进一步厘清和摸索，例如发行性质的界定、监管口径的明确、配套财税政策的完善。也有观点认为自贸区市场应当进一步突破政策禁区，与离岸市场产生本质不同。持续探究的同时，我们也期待市场和这一债券品种的进一步发展。
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作者介绍
刘斐律师，竞天公诚律师事务所合伙人，法学硕士，主要从事银行融资、私募股权投资和兼并收购等方面的法律服务，擅长结构性融资、股权投资、收购兼并交易的框架设计、尽职调查及交易文件起草谈判等法律业务。
刘律师曾为多家国有和跨国金融机构提供服务，在各类项目融资、银团及跨境贷款、结构化融资、跨境并购等领域具有丰富的经验，涵盖金融、房地产、物流、融资租赁、制造业等行业；也担任多家中外资私募股权基金的法律顾问，曾先后在数十个投资、并购项目中主导交易方案的设计及法律文件的制订。在债务资本市场领域，刘律师也具有丰富的为各类机构发行境外债券、境内交易所债券、银行间市场融资工具等提供法律服务的经验。
凭借丰富的专业经验和卓越的业务表现，刘律师荣获2020年度《国际金融法律评论（IFLR1000）》首届中国法律大奖：银行和金融领域最佳律师；《法律500强（The Legal 500）》2020年度亚太地区榜单：银行与金融领域推荐律师；以及LEGALBAND《2019年度中国律师特别推荐10强：不良资产》：“不良资产业务”10强律师等多个荣誉奖项及推荐。
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李林律师主要从事银行金融和投融资领域法律服务，曾先后为领先中、外资金融机构的大量银团贷款、境内外联动融资、并购融资、项目融资、跨境融资等提供法律服务，涉及房地产、工业物流、融资租赁、制造业等行业；也曾代表中、外资基金和投资机构为其境内、跨境并购及其他类型投融资交易提供服务。李律师也经常性地为各类机构境内外债券、银行间市场融资工具发行等提供法律服务。
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