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在A股上市公司资产并购交易中，鉴于信息的不对称、未来事项的不确定等原因，交易双方对交易对价的讨价、还价时有发生，并可能因争执不下而导致整个交易的失败。为了避免该等风险，买卖双方往往会在并购交易中签署Earn-out条款。

Earn-out是一种定价和支付机制，接近于“或有对价”，同时可以达成某种对赌效果，即：如果未来特定的事项发生或特定事项满足，买方需要向卖方支付额外的资产或权益(通常是现金或股票)。交易双方对上述特定事项的约定，一般围绕三个方面：第一，能够反映标的公司经营状况的财务指标，第二，对标的企业价值产生重大影响的某些特定事项的发生，第三，对标的企业有重要影响的外部市场指标。

随着A股并购交易市场的活跃，越来越多的市场案例中出现了Earn-out安排。为此，我们研究和整理了A股市场最新的三个代表性的上市公司资产并购交易的Earn-out安排案例，就Earn-out条款的相关设置机制、设置方法以及其他各种实践问题在案例中进行了分析和总结，以供相关市场参与者参考。

案例一：联络互动支付现金购买Newegg(新蛋)控股权

一、交易概述

根据杭州联络互动信息科技股份有限公司(股票代码“002280”，“联络互动”)于2016年9月29日披露的《重大资产购买预案》(更新稿)，联络互动拟通过支付现金的方式购买Newegg Inc.(“Newegg”)控股权，具体包括：1、收购A类普通股490,706股、A系列优先股12,782,546股；2、认购增发的AA系列优先股24,870,027股。参考评估情况，交易各方同意标的资产的交易价格为26,417.42万美元(以取整汇率1美元兑6.7元人民币计算，约合176,996.75万元)。  

二、交易标的基本情况

Newegg的基本情况如下：

截至2016年8月31日，Newegg的股权结构为：

三、交易对方

本次交易对方为Newegg的股东，分别为：Tally Liu、Chih Chou Wang“Eric”、Wen Li“Victor”、William Lee“Hip”、ChangChung Ru“Ben”、Tim Maudlin、Greg Moore、Fred Chang、Tekhill USA LLC、Crystal Clarity Ltd.、Insight Venture Partners V, L.P.、InsightVenture Partners (Cayman) V, L.P.、Insight VenturePartners V (Employee Co-Investors), L.P.、InsightVenture Partners V Coinvestment Fund, L.P.、SVBFinancial Group、Mao-chuan Shieh、Ken Lam、Howard Tong。

四、本次交易的付款安排及相关问询

（一）第一次披露的《重大资产购买预案》(更新稿)

根据第一次披露的《重大资产购买预案》的相关内容，本次交易中，收购的股份按交易对象分为两部分：内部卖方和外部卖方。针对内部卖方，《股份购买协议》约定首次付款额，如果标的公司未来财务目标达到一定目标，买方将对相关内部卖方支付剩余的对价。具体如下：

1、内部卖方和外部卖方

2、本次交易对价的付款安排如下

1)收购外部卖方股东的股份、认购增发股份的对价在满足合同约定条件下于交割日支付；

2)收购内部卖方股东的股份，首次付款额将于交割日支付，此外，对于未来三年(2016-2018年)设置了Earn-Out安排，Earn-Out目标付款额如上表所示，具体计算方法列示如下：

在2016年、2017年和2018年的每个日历年结束之后，Newegg应立即聘请审计师按照“商定程序”对公司进行年度审计，同时计算EBITDA，GMV和税前利润。

①2016年Earn-Out付款额

2016年每个内部卖方的Earn-Out付款额={[70% *(2016年GMV)/$2,597,500,000] + [30% *(2016年EBITDA正值) /$8,500,000]} * [2016年Earn-Out目标付款额]，上限为2016年Earn-Out目标付款额；

②2017年Earn-Out付款额

2017年每个内部卖方的Earn-Out付款额={[60% *(2017年GMV)/$2,691,200,000] + [20% *(2017年EBITDA正值) /$22,600,000] + 6% + [14% *(2017年税前利润)/ $12,500,000)]} * [2017年Earn-Out目标付款额]，上限为2017年Earn-Out目标付款额；

③2018年Earn-Out付款额

2018年每个内部卖方的Earn-Out付款额={[60% *(2018年GMV)/$2,825,100,000] + [20% *(2018年EBITDA正值) /$39,000,000] + 6% + [14% *(2018年税前利润)/ $29,100,000)]} * [2018年Earn-Out目标付款额]，上限为2018年Earn-Out目标付款额；

④累积校准Earn-Out付款额

支付给每个内部卖方的“累积Earn-Out付款额”= {[60% *(2016年、2017年和2018年合计GMV) / $8,113,800,000] + [20% *(2016年、2017年和2018年合计EBITDA)/ $70,100,000] + 6% + [14% *(2016年、2017年和2018年税前利润)/$41,600,000]} * [2016年Earn-Out目标付款额+2017年Earn-Out目标付款额+2018年Earn-Out目标付款额]，上限为2016年Earn-Out目标付款额、2017年Earn-Out目标付款额和2018年Earn-Out目标付款额合计数。

⑤超额Earn-Out付款额

如果某年度Earn-Out付款额超出了某年度Earn-Out目标付款额，超出部分为超额Earn-Out付款额，超额Earn-Out付款额要归零，即年度Earn-Out付款额的上限为当年Earn-Out目标付款额；如果累积Earn-Out付款额超出了累积Earn-Out目标付款额，超出部分为超额Earn-Out付款额，超额Earn-Out付款额要归零，即累积Earn-Out付款额的上限为各年Earn-Out目标付款额的合计数。

（二）深圳证券交易所对于交易对价的相关问询

根据2016年10月25日联络互动公开披露的《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》的相关内容，深圳证券交易所对Earn-Out条款提出如下问题：

问题9：本次收购标的Newegg2014年、2015年和2016年1-6月的营业利润分别为1,595.64万元、-12,927.24万元和-4,369.24万元。而根据Newegg支付条款中约定的Earn-Out目标：2016年、2017年及2018年EBITDA目标分别为850万美元、2,260万美元和3,900万美元。 请对以下问题进行补充说明：(1)EBITDA与净利润的关系并补充披露Newegg近三年的EBITDA数据；(2)请你公司补充披露Newegg历史业绩波动的原因；(3)请你公司结合行业发展情况、公司主要产品毛利率、在手订单等情况说明标的公司作出上述业绩目标的合理性和可实现性；(4)请你公司对Newegg近两年营业利润为负值、业绩目标可能无法实现的风险进行重大风险提示”。

答复：

一、EBITDA与净利润的关系

报告期内，Newegg从EBITDA到净利润的计算过程如下：

注：根据《股份购买协议》，息税折旧摊销前利润(EBITDA)＝净利润+所得税+折旧+无形及长期资产摊销+利息支出+股份支付费用，如无特别说明，下同。

二、Newegg历史业绩波动的原因

Newegg属于电商类零售企业，由于零售行业特点的原因，使得销售收入、成本数额均较大，而营业利润、净利润相比销售收入较小，毛利率的微小波动、成本费用控制的波动都会对营业利润及净利润带来一定影响。2015年度、2016年1-6月，Newegg经营业绩出现亏损，主要原因为毛利率波动。根据Newegg未经审计的财务报表，报告期内，Newegg综合毛利率分别为12.66%、12.47%和13.50%，毛利额分别为199,103.38万元、186,675.10万元和92,933.84万元，2015年度相比2014年度毛利率下降0.19个百分点，影响的毛利额为12,428.28万元。2016年1-6月毛利率较高主要由于季节性因素，由于零售类企业多在年底黑色星期五、圣诞节打折促销，故使得与比较期间数据有所差异。

三、业绩目标情况

本次交易不涉及业绩承诺，遵从跨境并购中的惯例，本次交易的《股份购买协议》中，对三个内部卖方做了Earn-Out付款安排，即，在交割日向其支付首次付款额之后，2016-2018年有分期付款安排，具体的业绩目标考虑电商行业特点设置了GMV、EBITDA和税前利润三个指标，分别占有不同权重。

根据《股份购买协议》，本次交易中，收购的股份按交易对象分为两部分：内部卖方和外部卖方。针对内部卖方，《股份购买协议》约定首次付款额，如果标的公司未来财务目标达到一定目标，买方将对相关内部卖方支付剩余的对价。具体如下：

……相关内容与第一次披露的《重大资产购买预案》(更新稿)相同，详见第四部分“本次交易的付款安排”。

未来，根据标的公司财务目标达到的具体金额，联络互动将按上述方法计算的相应Earn-out付款额向相关内部卖方支付。如果按照上述计算方法，相应年度及三年累积校准的Earn-out付款额为0，联络互动将不对相关内部卖方支付相应剩余对价。

2016年、2017年及2018年EBITDA目标分别为850万美元、2,260万美元和3,900万美元，在Earn-Out付款额中权重分别为30%、20%和20%，且为正值。Newegg在做业绩目标设置时，分自营、第三方平台业务大类及业务细类，及美国、加拿大、亚洲地区等历史数据，考虑增长率、业务拓展规划等做详细测算后作出预计。

Newegg是IT/CE品类全美第二大的纯电子商务企业，虽然随着近几年电商行业新兴企业增多，竞争日趋激烈、免费送货、打折促销成为常态，由于Newegg在IT/CE类细分市场对客户的专业服务能力、对上游供应商的整合能力、以及基于互联网技术的管理能力，使得Newegg在IT/CE品类北美地区占据主要市场份额，该部分仍为企业稳定的利润来源；其次，Newegg自2011年以来开发第三方平台业务，该业务收入逐年快速增长，为未来Newegg的利润提供支持；第三、亚洲地区仍为Newegg重要的未来拓展地区，在联络互动收购之后，中国企业得以借助其渠道使得硬件产品快速进入北美市场，发挥协同效应；第四，Newegg深刻理解客户需求，培养了一些核心玩家，看好VR/AR市场的未来发展，并做了研发投入和布局，新技术带来行业跨越式发展，占据先机亦会拔得头筹。综上因素，为GMV、EBITDA等业绩目标实现提供了充分坚实基础和保障。

五、完成情况

2017年4月20日，联络互动发布了《第一创业摩根大通证券有限责任公司关于公司重大资产购买实施情况之独立财务顾问核查意见》公告，“根据世达律师事务所确认，公司与Newegg的股权交割已完成，公司合计持有Newegg38,143,279股股份，占Newegg55.70%的权益，Newegg成为联络互动的控股子公司”。

案例二：梅泰诺发行股份及支付现金购买BBHI并募集配套资金

一、交易概述

（一）本次交易

根据北京梅泰诺通信技术股份有限公司(股票交易代码“300038”，“梅泰诺”)于2016年6月22日披露的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，梅泰诺拟向上海诺牧投资中心(有限合伙)(“上海诺牧”)和宁波诺裕泰翔投资管理有限公司(“宁波诺裕”)以发行股份及支付现金的方式购买其持有的宁波诺信睿聚投资有限责任公司(“宁波诺信”)100.00%股权。本次交易完成后，宁波诺信成为梅泰诺的全资子公司，梅泰诺通过宁波诺信及诺睿投资有限公司(“香港诺睿”)持有Blackbird Hypersonic Investments Ltd. (“BBHI”)99.998%股权。关于BBHI剩余0.002%股权及权益作出如下安排：诺祥投资有限公司(“香港诺祥”)承诺在本次交易完成后放弃其持有的BBHI0.002%的权益，并在2019年度审计报告出具后30个工作日内向梅泰诺无条件赠与其持有BBHI0.002%股权。 

本次交易的主要目的为通过持有宁波诺信100%的股权而间接持有BBHI的99.998%的股权。

截至本预案签署日，标的资产以2016年4月30日为基准日的审计、评估工作尚在进行中，宁波诺信100%股权的预估值为586,600万元，参考上述预估值，并考虑本次交易的资金出境相关成本以及交易对方为间接收购BBHI股权所聘请中介机构的成本，经交易各方协商，标的资产的交易价格初步确定为600,000万元。标的资产的最终交易价格将以具有证券期货业务资格的资产评估机构出具的资产评估结果为基础，由交易各方协商确定，并再次召开董事会，待董事会审议通过后提请股东大会审议并经中国证监会核准后生效”。

（二）前次交易

根据各方签署的《股份购买总协议》，香港诺睿将以4.27亿美元现金(约28.16亿人民币)的形式收购Starbuster持有的BBHI的49,999股股权，香港诺祥将以4.62亿美元(约30.51亿人民币)收购Starbuster持有的BBHI的1股股权。

根据《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，前次交易设置的背景：由于本次收购价款的支付涉及人民币换汇及资金出境，经上海诺牧与相关境外投资主管机关沟通，最终按照资金出境监管要求，确定了上海诺牧和宁波诺裕分别设立香港诺睿和香港诺祥，由香港诺睿向Starbuster支付4.27亿美元现金(约28.16亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)收购Starbuster持有的BBHI的49,999股股权，香港诺祥收购Starbuster持有的BBHI的1股股权并承担4.62亿美元(约30.51亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)分期付款义务的方案。

二、交易标的基本情况

（一）宁波诺信的基本情况

截至预案披露日，宁波诺信的股权结构为：

（二）香港诺睿

截至预案披露日，香港诺睿的股权结构为：

（三）BBHI

三、交易对方

（一）购买资产的交易对方

1、上海诺牧

2、宁波诺裕

（二）募集配套资金的交易对方

本次发行股份募集配套资金的发行对象不超过5名，为符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及其他境内法人投资者、自然人，并以现金方式认购本次发行的股份。

四、交易的付款安排及相关问询

（一）本次交易

根据交易各方协商谈判的结果，宁波诺信100%股权的对价支付将以股份和现金相结合的方式进行，合计的股份和现金支付的比例分别为70%和30%。按照600,000.00万元交易对价测算，本次向交易对方支付对价的具体情况如下：

（二）前次交易

1、Starbuster及其关联方与上海诺牧及其关联方的对赌 

除交割日付款外，剩余对价(4.62亿美元，约30.51亿人民币)上海诺牧及其关联方应当在业绩承诺期，即2016年、2017年、2018年、2019年年度审计报告出具后进行支付。对赌期内某一年付款金额计算如下： 

当期付款金额=当期承诺应付款额–当期补偿金额

当期补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数)÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额

当期付款额不能超过当期承诺应付款额。具体对价和付款比例如下：

2、针对BBHI与其最大供应商Yahoo合同的调价约定

BBHI集团业务收入的主要来源为全球互联网的搜索引擎Yahoo，2015年BBHI集团来自Yahoo的收入占总收入超过80%。为减小BBHI集团对单一客户过度依赖的风险，各方签署的《股份购买总协议》中规定：在交割完成后的12个月以内，一旦发生Yahoo合同终止，且在Yahoo合同终止发生或持续的任一对赌年份中，Yahoo调整额大于当期承诺应付款额，则激活Yahoo补偿机制， 补偿金额不超过2亿美元。如果Starbuster及其关联方在Yahoo合同正式终止前找到与Yahoo同等级别的合作方并签署替代合同，则yahoo合同终止被视为没有发生或不再持续。同等级别的替代合同是指与Yahoo Inc.、Microsoft Corporation、Google Inc.及其关联方或其他经香港诺睿合理同意的第三方签订的相关合同，并且保证签订的合同毛利率维持在一定水平以上。

（三）深圳证券交易所问询函中的相关问题

根据梅泰诺于2016年9月1日发布的《<关于对北京梅泰诺通信技术股份有限公司的重组问询函>的回复》公告，相关内容如下：

问题3：你公司在前次交易概述中称，香港诺睿将以4.27亿美元现金(约28.16亿人民币)的形式收购Starbuster持有的BBHI的49,999股股权，而上市公司此次拟以60亿人民币的对价收购香港诺睿持有的BBHI的49,999股股权，两次交易差价较大。请你公司补充披露交易差价较大的原因、香港诺祥未能如期赠与上市公司BBHI 1股股权应承担的违约责任、上市公司实际控制人及财通资产是否对香港诺祥因违约而形成的债务承担提供连带共同保证。请独立财务顾问及律师对公司补充披露的内容进行核查并出具明确意见。

答复：

一、前次交易价格与上市公司收购价格对比

在预案“第四章 交易对方基本情况/五、前次交易概述”中补充披露：

  “ ……

(四)前次交易价格与上市公司收购价格对比

1、前次收购价格和作价依据

2016年5月15日，香港诺睿、香港诺祥、上海诺牧、张志勇、张敏、宁波诺信、宁波诺鑫与Starbuster、BBHI、Divyank、Bhavin签署《股份购买总协议》，该合同签署即生效。根据各方签署的《股份购买总协议》，上海诺牧和宁波诺裕将通过香港诺睿和香港诺祥以约8.89亿美元(约58.67亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)收购Starbuster持有的BBHI的100%的股权，其中需在交割日向Starbuster支付4.27亿美元现金(约28.16亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)的首付款，在2016年至2020年向Starbuster分期支付剩余约4.62亿美元(约30.51亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)。

由于本次收购价款的支付涉及人民币换汇及资金出境，经上海诺牧与相关境外投资主管机关沟通，最终按照资金出境监管要求，确定了上海诺牧和宁波诺裕分别设立香港诺睿和香港诺祥，由香港诺睿向Starbuster支付4.27亿美元现金(约28.16亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)收购Starbuster持有的BBHI的49,999股股权，香港诺祥收购Starbuster持有的BBHI的1股股权并承担4.62亿美元(约30.51亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)分期付款义务的方案，但总对价仍为约8.89亿美元(约58.67亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)。  前次交易总对价(约8.89亿美元，按美元对人民币汇率6.60估算，约58.67亿人民币)为上海诺牧和宁波诺裕基于对BBHI目前现有的经营状况以及对其所属行业发展的判断，经过与BBHI的商业谈判后协商确定。

2、本次收购价格和作价依据

在梅泰诺收购过程中，梅泰诺拟向上海诺牧和宁波诺裕以发行股份及支付现金的方式购买其持有的宁波诺信100.00%股权。本次交易完成后，宁波诺信成为梅泰诺的全资子公司，梅泰诺通过宁波诺信及香港诺睿持有BBHI 99.998%股权。关于BBHI剩余0.002%股权及权益作出如下安排：香港诺祥承诺在本次交易完成后将其由于持有BBHI的0.002%的股权所享有的全部股东权益转让给梅泰诺，并在2019年度审计报告出具后30个工作日内向梅泰诺无条件赠与其持有BBHI0.002%股权。

截至本反馈回复出具日，本次交易标的资产的预估值为586,600.00万元，交易各方初步商定的交易金额为600,000.00万元。标的资产的评估工作正在进行中，标的资产的预估值尚未经正式评估确认，与最终评估结果可能存有一定差异。本次交易涉及的标的资产正式评估结果将在重组报告书中予以披露。标的资产最终交易价格将参考具有证券、期货业务资格的资产评估机构出具的资产评估报告中的资产评估结果，由交易各方协商后确定。

3、收购价格对比及差异分析

前次交易中，上海诺牧和宁波诺裕通过香港诺睿和香港诺祥合计收购BBHI的100%股权实质上为一揽子交易，交易总对价为约8.89亿美元(约58.67亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)。本次交易中，梅泰诺与上海诺牧和宁波诺裕初步商定的交易金额为600,000.00万元，增值部分主要是考虑本次交易的资金出境成本以及交易对方为间接收购BBHI100%股权所聘请的相关中介机构付出的费用成本。

综上，上市公司收购价格较本次交易的整体交易价格增值率约2.27%，差异较小。香港诺睿支付给Starbuster的4.27亿美元现金(约28.16亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)为首付款，香港诺祥还将支付4.62亿美元(约30.51亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)的后续款项，两次收购在付款进度安排上有所差异”。

问题7：你公司在前次交易概述中称，香港诺祥收购对价(4.62亿美元，约30.51亿人民币)将在2016年、2017年、2018年、2019年年度审计报告出具后进行支付。而此次交易方案中，公司在需在交易完成后一次性向交易对手方支付60亿元交易对价且交易对手方由上市公司实际控制人控制。请你公司补充披露两次交易付款安排差异较大的原因。

答复：

一、两次交易付款的安排差异的原因

在预案“第四章 标的公司基本情况/五、前次交易概述”中补充披露：

 “ ……

（五）前次交易付款安排与上市公司付款安排的差异

本次交易的实质是公司通过大股东过桥收购的方式来实现对海外优质资产BBHI的收购。海外收购涉及境内外审批环节复杂，交易对方要求的决策窗口期较短，且无法以股份支付的方式直接实现上市公司对标的资产的收购，上市公司为了尽早锁定海外交易标的、提升交易效率、充分发挥上市公司股份支付的优势，因此，与大股东协商后确定本次收购海外交易分两步进行：第一步由大股东控制的实体(即为前次交易成立的上海诺牧、宁波诺裕或其关联方)先行收购BBHI100%股权；第二步由上市公司向上海诺牧、宁波诺裕发行股份及支付现金收购BBHI100%股权，最终实现公司对BBHI的收购。

前次交易总对价约8.89亿美元(约58.67亿人民币，按美元对人民币汇率6.60估算)系上市公司基于BBHI的经营状况以及未来发展的判断，与BBHI股东谈判协商确定。其中，香港诺睿收购对价(4.27亿美元，按美元对人民币汇率6.60估算，约28.16亿人民币)将于交割日以现金形式支付；香港诺祥收购对价(4.62亿美元，按美元对人民币汇率6.60估算，约30.51亿人民币)将在2016年、2017年、2018年、2019年年度审计报告出具后进行支付，每年支付的比例分别为总对价的12%、13%、10%、17%。这种分期付款的方式综合考虑了前次交易中Starbuster及其关联方对上海诺牧及其关联方的业绩承诺和对赌的因素。Starbuster及其关联方与上海诺牧及其关联方的对赌安排详见详见本预案“第四章 标的公司基本情况/五、前次交易概述/(二)前次交易主要安排”。

此次上市公司拟实施的交易方案中，上市公司将以以股份和现金相结合的方式收购宁波诺信的100%股权，合计的股份和现金支付的比例分别为70%和30%。按照600,000.00万元交易对价计算，本次向交易对方支付对价的具体情况如下：

此次交易中，公司形式上将一次性向交易对方支付全部交易对价，但上海诺牧、宁波诺裕在本次交易实施完毕后获得的现金对价180,000.00万元以及股份对价420,000.00万元，用于前次交易后续款项的支付及其他资金安排；同时，上海诺牧在本次交易实施完毕后获得的股份对价420,000.00万元，上海诺牧已承诺：“本次交易取得的对价股份自该等股份发行结束之日起36个月内不得进行转让”。

综上，尽管本次交易付款安排与前次交易付款安排有所不同，但是上述安排是由于国内外商业环境不同、监管环境差异、支付手段及业绩承诺方式不同等因素所致，是交易各方为了本次海外并购的顺利实施而做出的安排。本次交易的交易对方上市公司实际控制人控制的上海诺牧、宁波诺裕已经按照相关法规做出了业绩承诺、业绩补偿以及锁定期等相关安排，充分保护了上市公司和中小股东的利益。

（四）中国证监会相关问询

根据梅泰诺于2016年11月30日披露的《关于公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易行政许可项目审查一次反馈意见的回复》公告，相关问询和答复如下：

反馈问题5：申请材料显示，宁波诺裕、上海诺牧与BBHI全体股东于阿联酋迪拜时间2016年8月12日共同签署了100.00%股权交割的文件，并支付了约4.27亿美元交易对价，完成了本次收购的股权交割工作。同时对于剩余现金对价4.62亿美元，宁波诺裕、上海诺牧与BBHI全体股东设置了对赌协议，约定BBHI全体股东在完成2016年-2019年业绩承诺后分批支付。宁波诺裕、上海诺牧同时与上市公司签订了业绩承诺协议。请你公司：1)量化分析宁波诺裕、上海诺牧与BBHI全体股东的对赌协议可能发生的不同情况，并说明若BBHI无法完成业绩承诺，宁波诺裕、上海诺牧除不需要支付剩余的现金对价4.62亿美元外，是否可以要求BBHI全体股东补偿已经支付的4.27亿美元交易对价。2)若宁波诺裕、上海诺牧无法追偿已经支付的4.27亿美元交易对价，请结合宁波诺裕、上海诺牧的现金支付情况，量化分析BBHI无法完成业绩承诺时，宁波诺裕、上海诺牧对上市公司进行补偿的具体安排，是否有利于保护中小股东的权益。请独立财务顾问核查并发表明确意见。

答复：

（一）宁波诺裕、上海诺牧与BBHI全体股东签订对赌协议可能出现的情景分析

1、宁波诺裕、上海诺牧与BBHI全体股东的对赌安排

根据各方签署的《股份购买总协议》，宁波诺裕、上海诺牧与BBHI全体股东的对赌安排由三部分组成：

(1)Starbuster及其关联方与上海诺牧及其关联方的对赌款；

(2)针对BBHI与其最大客户Yahoo合同的调价约定；

(3)上海诺牧向Starbuster及其关联方支付的超额业绩奖励。

针对对赌协议可能发生的不同情况，以下分别假设了七类代表性的情景，并作分析如下：

情景一：若BBHI在2016年至2019年均超额完成业绩承诺时(分别假设2016年至2019年实现净利润6,300.00万美元、7,500.00万美元、9,000.00万美元和8,800.00万美元)，宁波诺裕、上海诺牧需向BBHI全体股东支付89,972.60万美元(交割支付42,666.00万美元+分期付款46,221.50万美元+超额奖励1,085.20万美元)，具体的计算过程如下：

注：以上支付对价总额不包括0.21亿美元营运资金调整额。

情景二：若BBHI除2016年外，2017年至2019年均超额完成业绩承诺时(分别假设2016年至2019年实现净利润5,000.00万美元、7,500.00万美元、9,000.00万美元和10,000.00万美元)，宁波诺裕、上海诺牧需向BBHI全体股东支付87,059.98万美元(交割支付42,666.00万美元+分期付款43,408.78万美元+超额奖励985.20万美元)，具体的计算过程如下：

注：以上支付对价总额不包括0.21亿美元营运资金调整额。

情景3、情景4、情景5、情景6、情景7…… (详见公告的重组预案)

2、BBHI全体股东补偿与最终交易对价的关系

注1：以上支付对价总额不包括0.21亿美元营运资金调整额； 注2：情景三为小幅未完成业绩承诺、情景五为大幅未完成业绩承诺。

由上表可知，宁波诺裕、上海诺牧与BBHI全体股东的对赌安排(业绩对赌、Yahoo回拨机制和超额业绩奖励)仅针对需支付的对赌款项，并不对交割时点已支付款项进行追溯调整，即不可以要求BBHI全体股东补偿已经支付的约4.27亿美元交易对价。

（二）BBHI无法完成业绩承诺时，宁波诺裕、上海诺牧对上市公司进行补偿的具体安排

根据上市公司与上海诺牧、宁波诺裕签订的《业绩承诺与补偿协议》，本次交易完成后，如BBHI在业绩承诺期内某年度未能实现承诺净利润，则上海诺牧与宁波诺裕按照其持有宁波诺信的股权比例承担补偿责任，其中，宁波诺裕应以其通过本次交易取得的现金承担补偿责任；上海诺牧应以其通过本次交易取得的股份和现金承担补偿责任，首先应以股份形式进行补偿。

本次交易完成后，上海诺牧、宁波诺裕将获得上市公司支付的现金对价210,000.00万元和126,888,217股上市公司股票。若上述现金和股票对价均全部留做用于支付分期对赌款项和未达到业绩的承诺补偿款，则在情景一至情景七的假设前提下，承诺期内上海诺牧和宁波诺裕持有的现金和股票数量情况如下：

注1：应付对赌款为上海诺牧、宁波诺裕在2016年至2019年按照业绩实现情况应付Starbuster及其关联方的款项；应付补偿款为上海诺牧、宁波诺裕在2016年至2018年按照业绩实现情况应补偿上市公司的款项；以上支付对价总额不包括0.21亿美元营运资金调整额； 注2：以上测算未考虑上海诺牧及其关联公司账面期初的资金余额约人民币2.45亿元，即账面资金余额=上海诺牧的实缴财产份额(人民币11.61亿元)+信托贷款(人民币21亿元)-首期对赌款(约4.27亿美元，折合人民币28.66亿元)-已支付相关费用(人民币约1.50亿元)； 注3：应付对赌款应首先以现金支付，不足部分以33.10元/股的价格通过质押或者变现股票兑换现金以支付，应付补偿款首先以股份支付，应补偿金额以33.10元/股折算成对应股数，不足部分以现金支付； 注4：以上测算未考虑信托贷款及相关费用支出。

由上表可知，由于上海诺牧、宁波诺裕与Starbuster和上市公司采用双向对赌的方式：若BBHI业绩未完成时，上海诺牧、宁波诺裕无需向Starbuster支付全部的应付对赌款项，同时需补偿上市公司对应的股票或现金；若BBHI业绩完成时，上海诺牧、宁波诺裕向Starbuster支付全额应付对赌款项，同时无需补偿上市公司对应的股票或现金。因此，上海诺牧、宁波诺裕不会存在因未完成业绩承诺而导致其所持有的股票和现金无法全额覆盖对上市公司的补偿义务的情形。极端情况下，若BBHI业绩完成情况大幅低于预期，则上海诺牧、宁波诺裕将损失其已向Starbuster支付的4.27亿美元，但可全额将所获得的股票和现金补偿与上市公司，间接承担了并购海外资产所面临的风险，保护了中小股东的利益。

五、完成情况

根据梅泰诺于2016年12月20日发布的《关于公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会并购重组委审核通过暨公司股票复牌的公告》，梅泰诺本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得上市公司并购重组审核委员会无条件通过。

案例三：洛阳钼业并购海外矿产资源

一、交易概述

根据2016年5月16日洛阳栾川钼业集团股份有限公司(股票代码“603993”，“洛阳钼业”)公告的《重大资产购买预案(收购境外铜钴业务)》，洛阳钼业拟通过香港子公司洛阳钼业控股有限公司(“CMOCLimited”)以支付现金的方式向PhelpsDodge Katanga Corporation(“PDK”)购买Freeport-McMoRanInc. (Delaware) (“FCX”)旗下Freeport-McMoRanDRC Holdings Ltd.(Bermuda) (“FMDRC”)100%的股权。

二、交易标的基本情况

FMDRC间接持有位于刚果(金)境内Tenke FungurumeMining S.A.(DRC) (“TFM”)56%的股权。本次交易完成后，公司将间接持有FMDRC100%的股权，从而获得TFM56%的股权。本次交易的实质即为通过收购上述交易标的实现对TFM的控制。

（一）FMDRC的基本情况

（二）TFM的基本情况

三、交易对方中的控制方情况

（一） FCX基本信息

（二）股东情况

截至2015年12月31日，FCX前五股东情况如下表所示：

注：上表中数据来源为finance.yahoo.com以及investors.morningstar.com。

四、本次交易的付款安排及相关问询

（一）《重大资产购买预案》中披露的内容

1、 本次交易对价

公司本次通过商业谈判的方式购得FCX旗下FMDRC100%的股权，其主要通过位于刚果(金)境内的子公司TFM从事铜、钴的开采、加工业务，交易作价为26.50亿美元。本次交易的定价是公司及公司聘请的专业顾问参考交易对方提供的关于收购标的的矿产资源量和储量情况、开采计划、运营计划等相关资料，经过尽职调查、财务分析后，与收购标的管理层及其专业顾问之间经过多轮谈判最终确定的。

2、 本次交易最终对价

根据本次交易的SPA相关条款约定，本次交易的最终对价构成为：

本次交易的整体对价=交易作价26.50亿美元+(交割现金余额-0.50亿美元)*70%+或有对价。

3、 交割对价支付及对价调整

PDK应在预计交割日至少5个工作日前提供预估交割报告书(Estimated Closing Report)，根据双方达成一致的预估交割报告书，CMOC Limited应在交割日支付交割对价，交割对价金额=交易作价26.50亿美元+(预估交割现金余额-0.50亿美元)*70%。

交割日后CMOC Limited应至迟不晚于60天内向PDK提供交割报告书(Closing Report)计算交割现金余额(Closing Cash)。

若最终确定的交割现金余额高于预估交割现金余额，则CMOC Limited应在交割现金余额确定日后十日内向PDK支付差额的70%。若最终确定的交割现金余额低于预估交割现金余额，则PDK应在交割现金余额确定日后十日内向CMOC Limited支付差额的70%。

4、 或有对价支付

若自2018年1月1日起至2019年12月31日的24个月内，《Platt’s Metals Week》刊登的LME A级铜现货月平均交割价的均值高于3.50美元每磅，则CMOC Limited应在不晚于2020年1月10日向PDK支付0.60亿美元。

若自2018年1月1日起至2019年12月31日的24个月内，《Platt’s Metals Week》刊登的LME钴官方现货月平均交割价的均值高于20.00美元每磅，则CMOC Limited应在不晚于2020年1月10日向PDK支付0.60亿美元。

（二）上交所问询函

上海证券交易所关于洛阳钼业重组预案的问询函中的问询问题均不涉及本次交易的对价支付及或有对价。

五、完成情况

根据洛阳钼业于2016年11月17日发布的《关于重大资产购买(收购境外铜钴业务)交割完成的公告》，本次交易于2016年11月17日已完成交割。

简要的总结和展望

上述三个近期代表性的市场案例分别围绕不同指标进行了相应的Earn-out条款设置，最终起到了对整个交易价款调整的良好效果。Earn-out安排是境外交易中收购非上市公司的常见市场玩法，中国买方把它用到跨境收购上市公司中具有积极意义。

需要注意的是，Earn-out安排可以起到解决信息不对称和激励被收购方管理团队嗣后努力的作用，但是其和一般市场交易中的对赌机制存在明显的不同。Earn-out安排不应被视为业绩对赌的变种，两者之间的法律关系以及由此带来的风险分配正好相反。

鉴于目前我国国内监管机构对境内A股上市公司资产并购交易中涉及的或有对价十分关注，Earn-out条款对境内资产并购交易中交易双方谈判、交易对价的确定具有一定的启发作用。我们理解，国内监管机构对并Earn-out条款安排持越来越开放的态度。我们可以合理预期，作为一种在境外市场上非常成熟的市场安排，Earn-out条款未来会出现在更多的A股资产并购交易中。

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