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中金 | 海外：向“负利率”告别？

刘刚 李赫民等 Kevin策略研究 2022-05-06

向“负利率”告别？

—2022年4月11日~4月17日

摘要

3月以来美债利率快速上冲，带来一系列连锁反应，如中美利差倒挂、美债曲线倒挂。此外，实际利率快速抬升距摆脱负区间只有一步之遥（-0.09%），是疫情以来首次。那么，实际利率走高以及转正的影响如何？
一、实际利率为何上行？紧缩预期、油价和通胀预期回落最主要动力是紧缩预期升温。由于实际利率抬升幅度远超通胀预期，也与3月初油价冲高回落有关，说明投资者需要TIPS债券防范通胀的需求让位于对紧缩压力的担忧。此外也说明前期因美债曲线倒挂担心很快衰替有些过度。
二、实际利率上行甚至转正的含义？不利黄金与成长，美元偏强；关注中美实际利差黄金：存在较强负相关；近期脱钩可能是避险情绪和美联储持有过多的定价扭曲。不过，突破“阈值”后可能施加影响。
美元：与实际利率的相关性强于名义利率。
美股：2008年后与实际利率负相关。往前看，需要评估更多反映紧缩压力还是增长预期。
风格：实际利率上行往往不利于高估值和成长风格的表现。
中美利差：名义利差已倒挂，实际利差若持续收窄可能带来更多压力。
三、影响变量与水平估算？先上后下；上沿0.3~0.4%或对应10年名义利率2.9%~3.2%短期不排除仍有一定空间，理由是距衰退还有距离，而美联储缩表也将提供支撑。再往前看，增长放缓将施加影响，届时实际利率可能从现阶段支撑名义利率上行到后期加入通胀预期一起逐步起到抑制效果。
如何估算实际利率水平？从实际利率 vs. 居民储蓄、实际利率 vs. M2以及美联储提供的中性利率测算来看，对应实际利率水平0.3%~0.4%左右。叠加通胀预期在长期上沿2.5%或高一些水平如2.8%，对应10年名义利率约2.9~3.2%。

焦点讨论：美债10年期实际利率距转正仅一步之遥，有何含义与影响？


3月以来美债利率快速上冲，截至4月15日，10年美债利率已达2.83%，相较3月初1.77%低位抬升超105bp。美债利率的快速上行也带来了一系列的连锁反应，如中美利差倒挂（10中美利差降至-7bp）（《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》）；美债自身曲线倒挂，如2s10s名义利率利差于4月初收窄至倒挂（一度达-7bp，不过近期长端利率抬升推动利差再度走阔至~38bp）（《美债收益率曲线倒挂的八问八答》）。

除此之外，另一个有意思的现象是实际利率快速抬升、距摆脱负利率区间只有一步之遥（-0.09%），这也是2020年初疫情爆发以来的首次。3月初以来10年美债利率上行105bp中，实际利率是绝对主导（99bp），同期通胀预期仅抬升6bp。

那么，实际利率走高以及转正的影响如何，我们将在本文中分析解答。



一、近期实际利率为何快速上行？紧缩预期、油价和通胀预期回落

3月以来长端美债和实际利率整体快速上行最主要动力是紧缩预期持续升温。美联储3月FOMC会议如期决定加息25bp，启动了2018年底停止加息周期后的首次加息，同时暗示5月可能开启缩表。但随后，包括美联储主席鲍威尔在内的多位联储官员传递可能更快加息的立场，进而使得美联储紧缩预期明显升温。3月FOMC会议纪要进一步透露了后续可能加快加息和缩表的相关细节、以及更多联储官员加入鹰派立场，都使得紧缩预期不断升温，当前CME利率期货隐含的5月FOMC加息50bp概率已超90%，同时预期全年加息~260bp，较3月初提高了100bp。


但除紧缩预期外，由于实际利率抬升幅度远超通胀预期，表明TIPS也与名义债券一样被大举抛售，这可能还与3月初以来油价冲高回落有关，否则名义利率的抬升也可能由通胀预期主导，类似于2月（《实际利率持续为负之“谜”》）。2月中旬至3月初，俄乌局势快速升温，供应冲击担忧推动小麦、原油等大宗商品快速冲高，彼时实际利率快速回落（从2月初-0.42%一度降至3月初-1.08%的历史低位）。3月以来，俄乌局势边际缓解、特别是油价冲高回落后通胀预期回落，尤以短端为甚。实际利率得以在紧缩预期的共同作用下快速抬升，这说明投资者需要TIPS债券来防范通胀的需求已经让位于对紧缩压力的担忧。


值得一提的是，实际利率的快速上行一定程度上也说明前期因美债曲线倒挂担心很快衰替的担忧有些过度。近期2s10s再度快速走高，主要是由于2年期通胀预期快速回落，这与我们在《美债收益率曲线倒挂的八问八答》提及的2s10s倒挂因为短期通胀预期过高有些失真，因此可能暂时无法作为有效的判断经济衰退的领先指标观点一致。

二、实际利率上行甚至转正的含义？不利黄金与成长，美元偏强；关注中美实际利差

实际利率临近转正将是2020年疫情以来的首次。从一般意义上看，实际利率转正意味着实际融资成本转正，因此相比名义利率在一些资产上可能有更强的解释力，如黄金、比特币等无现金流资产以及股市内部的风格变化上。具体来看：

► 黄金：与实际利率存在较强负相关；近期脱钩，但突破一定阈值后不排除仍有影响。对比1997年以来实际利率与黄金的走势，二者存在较强负相关性，模型拟合黄金价格隐含的实际利率与真实值也高度趋同，这是因为真实回报率抬升背景下，现金流为负的黄金资产吸引力也会相对下降。不过过去一段时间，黄金与实际利率出现了明显脱钩，如近期实际利率骤升而黄金不跌反涨，此前也出现过实际利率跌而黄金不涨的情形。

这一背离的解释可能有二：一是避险情绪的“应激反应”，因此导致黄金与美元同样脱钩；二是美联储持有过多TIPS对其定价可能产生了一定扭曲（2011年6月开始至2020年疫情爆发前，美联储持有TIPS占TIPS存量比例一直维持在10%左右，但疫情以来，美联储持有TIPS占比快速攀升至当前的27%）。不过，随着美联储缩表逐步开启，定价扭曲被逐步“纠正”后，不排除实际利率突破“阈值”后开始施加影响，因此我们对于黄金的看法是“短多长空”。

►美元指数：与实际利率的相关性强于名义利率。传统意义上，利率与汇率同向变动，且二者均由经济增长驱动。但实际上，美元指数的变化由美国与其他经济（欧洲和中国为主）的相对强弱驱动，较实际利率还多了一层比较关系。对比1997年以来实际利率与美元指数走势，二者在多数时期同向变化但幅度不一，整体存在一定的正相关性。相比名义利率，实际利率对于美元指数的走势要更强。近期实际利率临近转正的同时，美元指数也已突破100关口。

►美股市场：以2008年金融危机为界，股市与实际利率关系先正后负。2008年金融危机前，实际利率与标普500指数变动方向较为一致（正相关性系数67.6%）。但2008年金融危机后，二者转为负相关，其背后的主要逻辑是2008年以来数轮QE下，流动性的投放不仅提振了股市，也对实际利率中枢造成了明显压制，这一特征在疫情后尤为明显。

往前看，针对实际利率进一步上行以及转正对股市的影响，我们认为需要评估更多反映紧缩压力还是增长预期。

►板块风格：实际利率上行往往不利于高估值和成长风格的表现。实际利率的抬升意味着实际融资成本的走高，突破零则意味着实际融资成本转正，对企业融资或金融杠杆都是如此。因此实际利率的上行往往不利于高估值成长板块的相对表现，但金融及周期在内的价值板块往往相对跑赢。年初以来，标普500指数价值 vs.成长的相对表现与实际利率的三轮走势几乎完全重合。

►中美利差：实际利率若持续收窄可能带来更大压力。近期中美名义利率已经倒挂，短期的一些资金流向、汇率、甚至政策约束也难以避免（例如降准幅度低于预期、MLF未调整等），但如我们在《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》中分析，单纯的利差倒挂也并非判断未来资本流向的绝对依据，更何况当前中美实际利差仍有距离（~90bp）。然而，若后续实际利差也进一步收窄的话，则不排除可能带来更大的压力。

三、未来影响变量与水平估算？先上后下；上沿0.3~0.4%或对应10年名义利率2.9%~3.2%

近期实际利率快速上行并临近转正后，我们认为短期不排除仍有一定上行空间，主要的理由是当前距离经济衰退还有一段距离（近期美国疫情修复后服务消费回暖、零售销售和工业产出维持相对强劲也印证了这一点），而美联储缩表即将开启也将提供上行动力。美联储当前持有的TIPS债券的比例已经处于27%的高位，因此边际的缩减可能从需求上起到负向效果。当然，具体的力度还要看美联储届时执行缩表操作的细节如何。

回顾2017年缩表经验，美联储持有TIPS债券多数月份不减反增，这也说明当时实际利率的抬升（从2017年10月初的0.48%升至2018年9月末的0.91%）更多是受增长预期所推动，如中国供给侧和房地产棚改推动中国增长和全球投资周期、以及2017年底特朗普税改对美股盈利的提振。



不过对比当下，增长的支撑可能没有2017年那时强劲，美国整体处于放缓通道中，中国增长依然面临压力而稳增长政策有待进一步发力。因此，进一步往前看，除非中国稳增长超预期、新一轮刺激提振需求而部分外溢到美国，又或美国企业资本开支周期开启，否则美国整体增长放缓也是大概率趋势，届时实际利率走势也将再度回归基本面而逐步趋弱，因此整体或是“先上后下”。那么结合基准情形下表观通胀拐点临近和通胀预期逐步趋缓，实际利率也可能从现阶段支撑名义利率上行到后期加入通胀预期一起逐步起到对其的抑制效果。

如何估算实际利率水平？参考《实际利率持续为负之“谜”》中的量化测算，1）实际利率 vs. 居民储蓄。居民月均储蓄与实际利率存在较强的线性关系（R square为 39%）。近期流量口径下的储蓄率已经快速回落，但考虑到疫情后居民积累了大量的超出正常的超额储蓄（约2.4万亿美元），因此需要将这一部分纳入考虑才可比。假设这部分超额储蓄在未来均速释放，叠加2015年至2020年3月的平均水平，所能支撑的实际利率水平约为0.27%左右。

2）实际利率 vs. M2。美联储2008年金融危机后美国M2增速与实际利率开始转向明显负相关性（相关性系数-63.5%），线性回归后两者之间的R square为40%。我们假设M2同比在后续将回归至均值水平的话，2008年金融危机后M2同比均值（7.94%）所能支撑的实际利率水平为0.28%左右。

3）长期中性利率。3月FOMC更新的预期中，美联储预计长期联邦基金利率为2.4%，扣除美联储长期通胀预测2%，对应实际利率中性水平约为0.4%左右。如果假设实际利率抬升至0.4%，通胀预期回落至较长期上沿2.5%或高一些的水平如2.8%附近，那么对应10年美债名义利率约2.9~3.2%左右。

市场动态：美国核心通胀拐点隐现；美联储鹰派信号加强，利率再度上冲，美元破百；成长风格领跌


►资产表现：大宗>股>债；资源品领先，利率冲高，美元破百，成长落后

本周二，美国公布3月通胀数据，CPI同比涨幅高达8.5%，创1981年末以来最高值，但核心CPI同环比均低于预期，加息预期边际减缓，美债利率下跌5.9bp至2.72%。美联储副主席表示将“迅速”行动，加息至中性水平，缩表最快可能在5月做出决定并在6月开始。临近周末，美联储鹰派信号再度加强，美债利率再度上冲至2.83%，以纳斯达克为代表的成长股受此影响整体回落3%。全球央行方面，新西兰大幅加息50bp，为2021年10月以来连续第四次加息；加拿大央行加息50bp并开启量化紧缩；欧央行维持利率不变，略低于预期，进而推动美元上涨。俄乌谈判局势陷入僵局，俄罗斯表示在乌克兰的军事行动正在“按计划进行” 。新兴市场方面，斯里兰卡在上周大幅加息700bp后宣布将暂停偿付外债，债务违约风险增加。

整体来看，美元计价下，大宗>债>股；主要大宗商品如天然气、原油、小麦、黄金领涨；俄罗斯股市、比特币、创业板及FAAMNG领跌。板块方面，标普500指数中耐用消费品、电信服务、运输领涨，半导体、软件与服务及媒体领跌。



►流动性：FRA-OIS利差小幅走扩

过去一周，FRA-OIS利差走扩至18bp，美国投资级信用利差走扩，高收益债信用利差收窄。欧元与美元的3个月交叉互换持续走扩，日元、英镑与美元的3个月交叉互换收窄。90天金融行业商票利差持续回落，非金融企业商票利差抬升。美国回购市场资金出借意愿减少，回购市场利率持平于0.3%。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量持续抬升，临近周末回落，本周日度平均规模约1.75万亿美元。


►情绪仓位：美债超卖且空头减少，美股转为净多头

过去一周，VIX指数周初抬升，随后回落，美股看空/看多比例（10天平均）抬升。欧洲、日本股市超买程度抬升，美国、新兴市场股市逼近超卖，黄金超买程度抬升，美债已经超卖。仓位方面，美股投机性仓位转为净多头，美元投机性净多头仓位减少，10年期美债净空头仓位减少，2年期美债净空头仓位增加。


►资金流向：股票转为流出，利率债转为流入

过去一周，债券、货币基金加速流出，股票型基金转为流出。分市场看，股市方面，新兴市场加速流入，发达欧洲加速流出，日本转为流入，美国转为流出；中国、中东、巴西等录得流入，中国流入明显。


►基本面与政策：3月美国CPI继续走高，但拐点或逐渐临近

美国3月CPI继续走高，但通胀或已见顶。3月CPI同比上涨8.5%，为1981年以来最快增速，高于市场预期（8.4%）和前值（7.9%）；环比涨幅继续扩大至1.2%，高于前值0.8%，创2005年9月以来的最大涨幅。俄乌冲突导致的油价飙升致使能源成为3月高通胀的主要贡献（贡献了环比1.2%中的0.83%），食品及部分出行类的服务价格（酒店、机票）也有所助力。不过，扣除掉能源和食品的核心CPI环比0.3%，较上个月0.5%继续回落，体现了供应链的边际改善，房租涨幅同样趋缓。分行业看，1）能源环比涨幅最高，环比11%，同比上涨32%。其中燃油、汽油价格环比增长高达22.3%和18.3%。2）食品价格继续走高，环比上涨1.5%，高于前值1.4%，与近期农产品价格抬升一致。3）受疫情改善推动的线下服务如酒店（环比3.7% vs. 2月2.5%）、运输服务如机票（10.7% vs. 2月5.2%）提升幅度较大。

美国3月零售销售环比增速为0.5%，低于修正后前值（0.8%）和预期（0.6%）。分项来看，加油站消费环比大涨8.9%，为3月零售销售的主要贡献；非实体及线上零售环比大跌6.4%，为最大拖累。

3月工业产出强劲修复，环比增长0.9%，高于前值（0.2%）和预期（0.4%），汽车与零部件产量实现大幅反弹。


►市场估值：高于增长和流动性合理水平

当前标普500的21倍静态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~18倍）。标普500指数12个月动态P/E为18.9倍，接近过去5年均值。


文章来源

本文摘自：2022年4月17日已经发布的《向“负利率”告别？》分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867联系人李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454


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