中金 | 海外：如何刻画美国金融市场流动性？

如何刻画美国金融市场流动性？

—— 2021年4月19日~4月25日

美国金融市场流动性状况如何、何时出现拐点和风险、用什么指标能够较好的衡量或刻画，是关注美股和海外市场投资者经常会问到的问题。在2月以来长端美债利率剧烈动荡、美股估值处于高位、未来2个月美国通胀特别核心通胀可能仍将走高、以及年底美联储可能开始逐步传递QE减量信号的背景下，分析美国金融市场流动性状况对判断未来市场走势也有很强的指导意义。

由于美国金融体系参与者众多且传导机制复杂，因此流动性状况也是多个层级（宏观总量与微观市场）、多个市场（回购、货币基金、商业票据、股票和债券）和多个维度（量和价）的。以芝加哥联储的金融条件指数为例（Financial Condition Index），其包含了风险、信用和杠杆三大维度的105个相关指标以刻画美国货币市场基金、股票、债券、以及影子银行体系的金融条件情况。因此，我们在本文中主要提供较为常用且最为关键的监测指标，供投资者参考。

图表1: 芝加哥联储金融条件指数包含了风险、信用和杠杆三大维度105个相关指标以刻画美国货币市场基金、股票、债券、以及影子银行体系的金融条件情况

一、量：美联储资产购买规模；国债和信用债发行；股债资金流向

1. 美联储资产购买。作为非常规的货币政策操作，不论是QE（2008年以来三轮QE和2020年疫情后无限量QE）还是扩表（如2019年10月起购买短债）都是美国货币当局永久性向市场注入流动性的最主要方式。当然，在极端市场环境下，还有其他各类流动性便利（facility）贷款、回购和流动性互换等暂时性的流动性支持，但均带有期限，因此不会向QE那样永久性的形成美联储持有的资产。

疫情以来，美联储资产规模从4.2万亿美元激增至7.8万亿美元，增幅超过2008年金融未来以来三轮QE之和。目前，美联储仍在以每月至少800亿和400亿美元的速度购买国债和MBS，不过二阶导数已经开始回落。按目前路径，我们预计，美联储可能四季度基本实现就业修复时开始传递QE减量信号。

图表2: 美联储仍在以每月至少800亿和400亿美元的速度购买国债和MBS，不过二阶导数已经开始回落

图表3: 美联储的资产负债表从4.2万亿美元激增至7.8万亿美元…

图表4: …增幅超过2008年金融未来以来三轮QE之和

图表5: 不论是QE还是扩表都是美国货币当局永久性向市场注入流动性的最主要方式

图表6: 按目前路径，我们预计，美联储可能四季度基本实现就业修复时开始传递QE减量信号

2. 国债与信用债发行。国债与信用债发行既反映供给端的压力，例如美国新一轮财政刺激可能带来的新发国债需求，也能反映市场供求关系是否健康，例如在疫情期间，由于信用债市场的动荡，新发行一度冻结，严重影响了企业的正常融资需求，直到美联储决定直接购买信用债才逐渐稳定市场信心，使得信用债市场逐渐恢复正常，信用利差也得以大幅回落。

2020年全年美国固定收益产品总发行规模高达12.5万亿美元，是2019年的1.5倍，其中国债发行3.9万亿、信用债2.3万亿美元，均明显高于2019年水平，特别是信用债。2021年前三个月，整体3525亿美元的发行规模已经是去年同期1.4倍，尤以国债增幅最快，这可能与新一轮1.9万亿美元财政刺激支出需求有关。另一方面，信用债的大规模发行，特别是在信用利差处于历史低位的背景下，明显缓解了企业在疫情期间无法开工、经营性现金流受损的局面，进而使得企业的在手现金创下新高。

往前看，考虑到美国财政部现金水平依然处于高位（1.12万亿美元），同时1.9万亿美元财政刺激也已落地，基建投资计划虽然规模庞大（8年约2.3万亿美元），但最终何时以及具体落地细节、以及是否通过大规模加税来作为资金来源都还有不确定性（《对拜登基建和加税计划的影响测算》），因此我们预计国债发行规模可能整体较2020年回落。

图表7: 2020年全年美国固定收益产品总发行规模高达12.5万亿美元，是2019年的1.5倍；2021年前三个月，整体3525亿美元的发行规模已经是去年同期的1.4倍

图表8: 信用债的大规模发行，明显缓解了企业在疫情期间无法开工、经营性现金流受损的局面，进而使得企业的在手现金创下新高

图表9: 目前美国财政部的现金水平依然处于高位（1.12万亿美元）

3. 股债资金流向。从微观的股债市场资金流向角度，EPFR的数据显示，2020年10月之后，全球资金持续且大幅流入美股市场，幅度和规模均明显强于其他市场；与此同时，美债市场也继续流入，但速度明显趋缓，特别是美债利率大幅上行后。

图表10: 2020年10月之后，全球资金大幅流入股票市场

图表11: 全球资金持续且大幅流入美股市场，幅度和规模均明显强于其他市场

图表12: 与此同时，美债市场也继续流入，但速度明显趋缓，特别是美债利率大幅上行后

二、价：国债、银行间及与其他金融机构、非金融企业、海外市场

从价的维度，可以根据流动性传导路径、不同融资主体和是否涉及信用风险等维度分为：国债市场（利率和曲线）、银行机构之间（Libor-OIS和FRA-OIS利差）、金融机构和集合投资机构等（回购市场）、非金融企业的短期（商业票据市场）和长期融资市场（信用债市场）、海外市场（美元互换）等几个层次。具体而言，

1. 国债收益率水平和曲线。国债尤其是长端国债是资产定价和长期无风险利率的锚，是结果也是原因，因此备受关注。长端美债利率综合反映增长、通胀和流动性预期，而短端国债则更多反映流动性，且期限越短越是高度锚定美联储货币政策基准利率。

在近期美债利率的剧烈动荡中，我们注意到主要是以长端利率为主，短端利率如2年期以下基本维持不变，这也使得美债收益率曲线持续陡峭化（熊陡）。根据历史经验，这种以长端利率为主的收益率曲线陡峭化往往对应的宏观环境是经济复苏扩张、而流动性尚未收紧的阶段，因此很少出现系统性的熊市（《收益率曲线陡峭化的含义与影响》）。而等到短端利率开始逐步上行导致收益率曲线进入熊平阶段，市场面临的压力和波动会开始逐渐增多。

图表13: 长端美债利率综合反映增长、通胀和流动性预期

图表14: 近期美债利率剧烈动荡主要是以长端利率为主，短端利率如2年期以下基本维持不变，这也使得美债收益率曲线持续陡峭化

图表15: 这种以长端利率为主的收益率曲线陡峭化往往对应的宏观环境是经济复苏扩张、而流动性尚未收紧的阶段，因此很少出现系统性的熊市

2. Libor/FRA（Forward Rate Agreement）-OIS利差，主要用以衡量银行体系内部流动性状况，是银行等金融机构之间拆解的主要融资成本。此次疫情冲击由于主要是在非金融企业，而金融机构得益于金融危机后的去杠杆和多德弗兰克法案等约束，资产负债表和资本充足率也都处于相对健康状态，因此虽然疫情期间融资成本一度攀升，但远低于2008年金融危机时水平，与当时金融机构杠杆破裂导致的危机完全不可同日而语。当前，Libor和FRA-OIS利差依然处于历史低位。

图表16: Libor/FRA（Forward Rate Agreement）-OIS虽然疫情期间一度攀升，但远低于2008年金融危机时水平，与当时金融机构杠杆破裂导致的危机完全不可同日而语

3. 回购市场（Repo）。回购市场是包括货币市场基金、银行等资金出借方向一些集合性投资产品如对冲基金等资金借入方提供流动性、实现短期融资的主要市场，特别是对冲基金通常利用回购市场来实现加杠杆的目的。

疫情期间，由于部分金融资产的大跌和金融市场流动性紧张，回购市场一度受到明显扰动，资金出借意愿大幅降低，美联储通过重启货币市场基金流动性便利（MMLF）和一级交易商信贷便利（PDCF），意图在于增加回购市场资金出借方的意愿，以恢复回购市场的短期融资功能。当前回购市场利率均处于历史低位。

图表17: 回购市场是包括货币市场基金、银行等资金出借方向一些集合性投资产品如对冲基金等资金借入方提供流动性、实现短期融资的主要市场

图表18: 由于部分金融资产的大跌和金融市场流动性紧张，回购市场一度受到明显扰动，资金出借意愿大幅降低

4. 商业票据市场（Commercial Paper）其中的一个重要功能是满足企业短期融资需求。由于此次疫情对企业的正常经营首当其冲、且企业部门杠杆也普遍处于高位，因此非金融企业的商业票据利率在疫情期间一度大幅飙升、而且明显超过2008年金融危机时高点，这也迫使美联储推出商业票据融资便利（CPFF）。不过自此之后，商业票据市场逐步恢复平静，目前其利率水平也一直处于历史低位，并没有出现明显收紧。

图表19: 非金融企业的商业票据利率在疫情期间一度大幅飙升、而且明显超过2008年金融危机时高点，不过此后一直相对平静

5. 信用债市场。信用利差的高低是衡量企业中长期融资成本的重要指标。与商业票据类似，疫情期间信用也一度大幅走高，直到美联储推出一级市场信用债信贷便利（PMCCF）和二级市场信用债信贷便利（SMCCF）。持续处于低位的信用利差和大规模信用债发行对于稳定企业部分杠杆和融资压力具有重要意义，也是疫情修复后企业部门得以逐步修复的前提，否则将会从经营性现金流危机转为资产负债表危机，更难收场（《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》）。我们注意到，即便在近期长端美债利率大幅攀升的背景下，信用利差基本没有变化，反而继续下行，目前依然处于历史低位。

图表20: 即便在近期长端美债利率大幅攀升的背景下，信用利差基本没有变化，目前依然处于历史低位

图表22: 疫情影响的金融传导机制：实体经济三个部门“底层资产”现金流收紧

6. 全球美元流动性。去年2~3月资产价格剧烈动荡引发的负向螺旋导致投资机构对于美元现金流动性需求激增以回补头寸或平仓，不仅使得传统避险资产如美国国债和黄金遭受抛售，美元的回流也使得海外美元流动性也急剧收紧，进而加剧了全球市场特别是处于薄弱环节的新兴市场资产的压力。作为应对，美联储推出央行流动性互换、以及临时性的外国和国际货币当局美元回购便利以缓解海外美元流动性压力。我们使用欧元和日元与美元互换利率来衡量海外美元流动性，发现这一水平也明显处于历史低位，表明近期美债利率走高和美元走强对于全球美元流动性也并未产生明显扰动。

图表21: 欧元和日元与美元互换利率明显处于历史低位，表明近期美债利率走高和美元走强对于全球美元流动性也并未产生明显扰动

因此，总结而言，不管从量还是价的角度，当前美国金融市场的流动性都依然处于非常宽裕的状态，并没有因近期长端美债利率上行而出现明显收紧。当然，从边际变化上，增速的进一步提升也并不现实，但由于美联储持续宽松的政策姿态，除非通胀大幅超出预期，这一宽松的环境可能会维持相当长时间。我们预计，四季度附近待就业市场基本修复后，可能是美联储边际传递减量信号的时间窗口。

►疫情与疫苗监测：美国新增确诊下降、接种放缓。疫情方面，过去一周美国新增确诊数据下降到5.9万人，欧洲国家意大利、法国和英国新增确诊持续下降。印度和土耳其新增确诊人数在前期指数型增长后本周小幅回调。疫苗方面，美国批准强生疫苗的继续使用，疫苗接种高峰后降速（平均295万每天），多数州完全接种疫苗人数已经超过30%。新兴市场中巴西日均接种从上周100.4万剂下滑到43万剂，印度从326.9万剂下滑到221.8万剂，中国本周接种加速。复工进展，本周美国公交出行和返工数据均有所提升，但TSA安检数据小幅下滑。欧洲中除法国外，西班牙、意大利和德国公交出行抬升，返工数据改善。新兴市场中巴西改善，印度下滑。

►资产表现：大宗>债>股，美元继续走弱，利率微降。过去一周，美元计价下，大类资产排序为大宗>债>股，大豆、铜、A股、巴西里尔、天然气等领先；比特币、印度股市、FAAMNG、日本股市和原油等落后；10年美债利率微降至1.56%，同时美元指数继续走弱。

►情绪仓位：VIX抬升，美元多头微降。过去一周，美国、欧洲及日本股市RSI回落，新兴抬升，但目前均处于合理区间；美股投机性空头增加，美元投机性多头减少。

►资金流向：股市债市流入放缓；新兴转为流出。过去一周，债市及股市均继续流入，但规模放缓；新兴转为流出，欧洲加速流入，日本及美国流入放缓。

►基本面与政策：美国4月PMI再创新高。美国4月Markit制造业PMI初值 60.6，高于前值（59.1）但不及预期（61.0）；服务业PMI初值63.1，高于前值（60.4）且大幅高于预期（61.5）。欧洲4月PMI初值也普遍改善。

►市场估值：美股估值高位持平。当前标普500指数28.7倍静态P/E高于增长（4月 MarkitPMI=60.1）和流动性（10年美债利率1.56%）能够支撑的合理水平（~25.9倍）。