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在当前市场环境下、特别是美联储7月FOMC时隔10年后再度降息以来，降息预期及其变化就成为市场最关切的一个话题。然而，即便是这样一个看似再直接不过的指标，我们注意到投资者在使用和引用时仍多多少少存在一些误区。那么，当大家谈论降息预期时，究竟指的是什么预期，不同预期之间有何不同？我们将在本文中对此做出解答。

CME利率期货：反应迅速，但波动大；未必完全代表现货市场观点

当市场在谈论降息预期时，通常指的都是芝加哥商品交易所（CME）交易的联邦基金利率期货（Fed Fund Futures）合约所隐含的预期。简言之，联邦基金利率期货是以联邦基金有效利率（FFER，Fed Funds Effective Rate）为标的的月度（30天）合约，以反映市场对合约的30天内FFER预期的平均值，其价格 = 100 – 合约期间FFER的预期。降息预期则是根据某次FOMC会议（例如9月17~18日）相邻最近的两个合约（如8月FFQ9和9月FFU9）参照会议召开日期按天数加权推算出会议前后联邦基金利率及其变化，进而再推导出其中隐含的概率（以每次降息25bp为基准假设，具体细节请参考我们在正文中的推导过程）。根据截至上周五的数据，我们可以测算出9月FOMC降息25bp的概率为~91.6%，降息50bp的概率为8.4%，不降息概率为0%。同时，12月利率期货预期利率为1.5%，隐含从现在到年底有2.5次降息；2020年7月为1.11%，隐含明年7月前还有1.6次降息。

通过上述介绍，我们不难发现，这一根据期货合约价格推算出来的预期的优点是观测方便、有实时数据、反应迅速；但缺点是容易受情绪影响、波动过大（我们经常能看到一天几十个百分点的波动，这与其说是反应真实降息预期倒不如说更多是情绪波动的体现）；此外，由于是基于期货价格，因此与现货市场预期也可能存在差异。

通过CME利率期货计算市场隐含降息概率的示意图（以9月FOMC会议为例）

当前9月降息25个基点的预期为91.5%，不降息的概率为0%，而降息50个基点的预期从此前20%的高点回落到8.5%

CME利率期货预期今年12月和明年3月至少各降息1次的概率分别为88.3%和75.8%

隔夜指数掉期（OIS）：计算方法和结果均与CME利率期货相似

OIS（Overnight Indexed Swap）是一种互换，即参与合约的双方同意在合约到期时互换合约期间基于一定名义本金的固定利率和浮动利率产生的利息金额。浮动利率参考基准是联邦基金有效利率FFER、以日度频率计算合约内累积的利息金额。固定利率即OIS利率。OIS合约交割期限从一周到几年不等，构成OIS利率曲线（图表5），进而可以用来测算其中所隐含的对于未来不同时期的联邦基金利率预期。

不难看出，OIS利率互换也是通过利率衍生品价格隐含的未来联邦基金利率预期来计算某次会议的降息概率，其计算逻辑和过程与CME利率期货基本一致，结果及优缺点也相近，故不再赘述。参照最新数据，9月FOMC降息25bp概率88.8%，50bp概率11.2%。此外，12月底预期利率水平为1.5%，隐含2.5次降息；2020年7月为1.1%，隐含1.5次降息。

当前OIS计入的预期为未来一年降息90个基点

OIS vs. CME利率期货隐含预期

市场问卷调查：受短期情绪影响小，但变化不够及时且样本影响大

相比上述两种衍生品价格隐含的预期，基于对各类机构问卷调查的预期受期货市场交易员和短期情绪波动影响相对较小。不过，其缺点也是显而易见的，例如受限于问卷频率变化不够及时，且问卷样本和调查方式也会影响其准确度等等。

华尔街日报8月份对超过70家主要机构的问卷调查汇总结果显示，市场对2019年12月FOMC的联邦基金利率预期中位数为1.875%，隐含从目前到年底还有1次降息；2020年6月利率中位数为1.625%，隐含明年上半年还有1次降息。这比CME利率期货和OIS利率互换所隐含的今年底2.5次降息、明年上半年1.5~1.6次降息的预期明显偏低。

WSJ问卷调查汇总的市场降息预期

利率期货和OIS互换曲线隐含的点位

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