徐小庆：2022年下半年宏观经济及大类资产展望
2022年上半年，海外通胀高企、流动性收缩预期叠加疫情反复和国际环境动荡，对全球大类资产带来巨大冲击。在这一时点，敦和资管首席经济学家徐小庆先生带我们回顾了2022年上半年各类资产的表现，深入解读了当前市场演变的底层逻辑，同时分享下半年大类资产展望。以下为文字版内容实录。
· 我们现在正处在一个从过热到类衰退的阶段，之后当资产价格已经充分定价了衰退的预期之后，就会开始往复苏的预期去反映。抛开今年的黑天鹅事件来讲，我们正在度过一个最难熬的时期，也许到明年或者今年下半年还会再熬一段时间，但应该比上半年好熬一些，等到明年可能会是一个不错的投资年份。
· 过去几年全球化的进程在倒退，在这个过程中原有的生产效率降低了，降低的结果自然就会抬高整体的制造成本，抬高了我们的生活成本，但这个过程不是不可逆的。七十年代的滞胀跟逆全球化也有一定的关系，但事后我们看到，凡是不利于人民美好生活的这些因素，最终都是要被历史所抛弃的。
· 相对于上半年而言，我们认为至少在今年下半年，通胀已经不是最需要担心的问题。往长的周期来讲，可能相对于过去10年会进入到一个通胀中枢相对比较高的一个阶段。但是我们并不太赞同，现在是不是会像七十年代那样进入到一个长期通胀的可能，比如说到达双位数，或者长期的在5%以上的这种高通胀的环境。八十年代之后，通胀在大多数时候是跟货币的政策的松紧有很大的关系，现在看到的所有的高通胀，都有货币宽松的影子在里面发挥作用，当把握住货币的总闸门，其实通胀也不是问题。
· 国内现在最主要的问题还是经济的转型问题。房地产只是中国经济的一面，并不是说房地产不重要，但它不是中国经济的全部。中国经济的另一面是什么？过去几年最让人感到开心的是中国的制造业真的是变得越来越有竞争力。到今天为止，中国的出口在全球的份额还是在15%，高于过去任何一个国家出口的份额水平。另外，今年中国汽车出口量接近德国，而且可能很快就会超过德国，成为全球第二大汽车出口国。中国的出口的产品发生了巨大的变化。
· 以前如果在全球通胀上升的环境下，工业品价格大幅上涨的环境下，工业国的贸易顺差多半是会下降的。但是到最近两年，也是大宗商品上涨的周期，中国的贸易顺差竟然在一个大宗商品上涨的周期当中持续扩大，这是第一次看到。现在连德国都不行了，德国的5月份的已经变成了贸易逆差，中国可以说是在工业制造国当中唯一保持了高顺差的积极性。这反映的就是中国的制造业进入了一个新的阶段，竞争实力在显著的提高。
· 我认为这是中国的经济第二次比较大的转型，第一次是在次贷危机之后，从一个投资驱动型的经济体转向一个消费驱动型经济体。可以看到在股票市场上大主题的切换还是非常清晰的，在2009年以前最牛的股票都是金融地产类、周期类，在2012年以后基本就是大消费，这些消费类股票成为了中国的核心资产牛股。从2019年之后，随着中国的产业升级完成以后，以新能源汽车，包括光伏这些为代表的中高端的制造，甚至包括芯片都逐步的成为了股票当中的表现最优秀的一批资产。中国现在的制造企业正在经历从立足于国内向全球拓展的的进程，如果全球化进程能够成功，毫无疑问会进一步打开很多制造类企业的的上升空间。
· 中国经济在下半年应该是一个缓慢的复苏，也不可能像2020年那样能够很快的回升。我们对股票的市场的总体看法是相对中性的，个股的机会可能还是会有很多，但是总体来讲指数可能没有大的上涨空间，也不太可能出现大的下跌。
· 我们认为国内的流动性处于宽松的背景是不会变的，反映在债券这类资产上就意味着债券也没有大的风险，总体的收益率还是处在一个低位。货币政策还需不需要进一步宽松，要看下半年房地产销售是否有所改观，以及出口的情况。
· 下半年可能对A股和港股最有利的变化是海外的流动性风险在下降，也就是说相对于上半年来讲，市场对通胀最恐慌的阶段已经过去了，接下来可能会看到美元指数也会开始回落，如果下半年美债收益率总体来讲比上半年要低，同时美元又不是那么强，这样的一种宏观环境，对新兴市场的资产是非常有利的。从外部资金的流向来讲，我们是比较积极的，海外的资金可能会有一部分回流到A股市场和港股市场，只是国内的增量资金，我们认为现在还比较有限。
· 对于商品而言，我们认为下跌的周期基本已经开始了，上半年还是很强的分化特征，除了原油还有农产品没怎么跌之外，其实其他的商品已经跌了很多。下半年这些相对处于高位的商品价格是有补跌的可能。因为总体来讲，全球的总需求现在还是在一个下行的周期当中。
· 对于海外市场来讲，我们认为美元有可能会走弱，美债的收益率可能在2.5-3.2之间来回的震荡，美联储现在给的长期的中性利率是2.5，只要通胀压力没有显著的缓解，我们认为低于2.5的可能性也是不大的。
· 美股我们认为大的下跌周期可能没有结束，虽然今年上半年已经跌了20%，下半年下跌的势头可能会放缓。我们觉得美国经济现在进入深度衰退的概率还是不高的，下半年美股可能是一个弱势震荡的格局。
· 美联储在下半年还是会继续加息和缩表，在这样的一个环境下，几乎不可能看到资产普涨的现象，一定是有涨有跌，只是说上半年可能是普跌，下半年可能是会有些分化，有些东西可能弹起来，有些东西可能还是弹不起来。在这种情况下可能能够给你一些选择，但也不代表整体的投资环境就已经有了显著的改善。但是确实下半年的总体的风险比上半年是要低了。
回顾2022年上半年宏观经济
主持人：小庆总您好，您对2022年上半年的市场整体怎么看？
徐小庆：今年是疫情爆发后的第三年，过去三年总体来讲对我们投资人都是非常不同寻常的三年，尤其到今年，从我的个人感受来讲，是比过去两年更难熬的一年。今年虽然仅仅只过去了半年的时间，我们看到一方面疫情所持续的时间超出了我们大多数人的预期，但更重要的是从我们投资的角度来看，疫情对我们的经济、资产价格的影响，其实不是在减弱，反而在加大。
回顾一下今年年初的时候，我们讲今年的宏观交易的主题主要有两个，简单来概括是8个字，叫“中国抑滞，美国防胀”。什么意思？就是说中国经济面临的主要问题是如何抑制经济的下滑。对于美国来讲，主要的矛盾是如何规避通胀失控的问题。提出这个观点的时候，我们并没有预期到今年的俄乌战争，还有疫情的再次爆发，回过头来看，这些都带有一定的黑天鹅性质。
我们当时只是很朴素的站在人口的角度来讲这个问题，现在全球的一个共同问题是人口增速放缓，并且伴随着人口的老龄化。在中国，由于人口的老龄化，导致了中国的地产周期进入了一个可能长期的下行周期，地产是过去撬动中国私人部门加杠杆最主要的驱动力。随着驱动力的放缓，中国其实是会面临一定程度的经济下滑的压力。所以我们当时讲中国主要的经济问题是怎么去减轻经济下行的问题。对于美国而言，同样也和它的人口问题有关，美国也面临人口老龄化的问题。人口老龄化在美国的经济当中最大的体现就是劳动力的供应短缺，这种供应的短缺也造成了美国的通胀居高不下。同样是人口问题，但是在两个国家当中所表现出的主要的矛盾是发生了变化。回过头来看，今年年初到现在，主要的问题还都是一样的。但是我们没有想到俄乌战争和后来的奥密克戎疫情再次在全球爆发，把这两个主要矛盾往一个加重的方向去发展。比如对中国而言，我们认为疫情带来的最大影响其实是需求问题，疫情最主要的会影响到服务业。在中国，服务业基本上解决了50%以上的就业问题，疫情对中国带来的冲击就是失业率的上升和服务业景气度的显著下滑，这就使得中国的经济进一步面临下行压力。疫情对美国带来的影响是什么？是生产，美国的生产始终没有办法回到疫情前的水平。比如说它的劳动参与率，现在还是处于比较低的水平，也就是说劳动力并没有完全回到就业市场，也导致了美国的通胀一直处于高位。
所以，疫情在两个经济体当中影响的着力点是不同的，这和两个大的经济体在面对疫情时所采取的应对方式是有关系的，包括它刺激的方式也是不一样的。比如美国是直接印钱给老百姓，满足老百姓的消费需求，所以我们看到美国需求没有出现太大的问题。但是印钱当然有副作用，用中国老祖宗的话来讲，这叫“不劳而获”，养成习惯之后就会造成大家对劳动产生惰性，没有很高的积极性回到工作岗位，进一步加剧了美国生产恢复的难度。中国是鼓励银行大量的放贷给企业，让企业尽快的恢复生产。包括我们这一次上海的疫情，对生产造成阶段性冲击之后，政府非常重视，尽快的希望这些企业能够迅速的复工复产。站在我们政府的角度看，只有企业保证生产，才能够从根本上解决居民的就业和收入问题。所以，在中国我们不担心供应会受到疫情大的冲击，但是从企业的生产到居民收入的提升是需要时间的，不是一蹴而就的过程。企业复工之后，老百姓的收入就会改善，但居民收入和制造业的相关性比较弱，服务业要受益于整个制造业的复工复产，所需要的时间就会更长，这就造成了我们居民收入的恢复会很慢，反映到内需上出现了疲弱的问题，当然这里面又叠加了长周期的人口问题和房地产的下行问题。所以，在中国，我们所有政策的着力点都是在讲怎么能够刺激需求的改善。回过头来看，疫情一方面导致了中国需求的不足，另外一方面进一步加剧了海外的供应短缺，加上俄乌战争的爆发，导致了全球主要的商品供应链出现了比较大的冲击。今年的黑天鹅加剧了我们年初对于全球两大主要矛盾的判断。
从资产的表现来看也印证了我们提到的宏观主题。中国市场到目前为止，表现最好的资产其实是债券，但是债券也没怎么涨，大体上相对于年初来讲收益率只是小幅的回落，今年要找到一个涨的资产也挺难的，所以就是矮子里面拔高子，相对来说表现得比较突出。中国的债券其实还是反映了中国经济的主要矛盾，不是通胀而是经济下行的压力。中国股票市场，今年当然也是跌的，从年初到现在大概跌了10%-15%，但是这个跌幅放在全球来讲算好的，今年全球其他股市下跌的幅度大多在15%-20%，甚至更高的水平，中国市场我们可以说相对抗跌。相对抗跌的原因是中国没有高通胀的问题，虽然有经济下行的压力，但是流动性相对比较宽裕，在流动性比较宽裕的环境下，资产的价格就会相对比较坚挺。
海外市场今年是非常典型的股债双杀。比如，美国今年的十年期国债收益率从1.5%最高上升到了3.5%，一年内升幅达到200个点，也是很多年来没有出现过。股票市场标普上半年跌了20%以上，纳指科技股跌了30%，这种跌幅在历史上非常少见。资产的组合表现反映的是大家对美国高通胀的担忧，高通胀引发了联储政策的收紧，所以我们看到美国的利率期货预期美联储在一年内最终可能会加息超过300个点，也是这么多年来没有出现过的激进预期。可能有些人会说，去年美国的通胀就已经往上走了，但是为什么去年好像股票市场表现还不错，今年为什么就不行了？通胀持续的时间越长，对企业的盈利的影响就会从正面因素变成负面因素。一般来说在物价上涨的初期，我们看到的都是企业的收入增长盈利改善，所以去年美国的这些上市公司的盈利都非常好，但是到今年这些上市公司的财报反映的最大的问题是成本上升得非常快，收入跟不上成本的上升，不管是劳动力成本，还是原材料的成本，随着成本的增加，价格如果再涨价的话，老百姓就消费不起了，盈利的增长就开始下调。这就是今年美国出现了股债双杀格局的原因。
从商品来看也能比较清晰的反映中美两大经济体现在主要矛盾上的背离，商品今年既不是牛市，也不是熊市，也不是震荡市，是一个非常典型的分化的格局，这个分化可以说也是历史上几乎绝无仅有的。分化的程度有多大，我们拿两个最有代表性的品种来讲，一个是原油，一个是铜，基本上分别代表了金属和能源这两大类的领头羊。今年上半年原油价格涨了40%左右，单看原油市场的会觉得今年是商品的牛市，但是铜从今年最高点跌下来跌幅超过30%。为什么都是商品，地位会差这么多？我们在疫情的第一年、第二年看到，商品基本上是普涨的格局，但是到今年就出现了这么大的分化，分化的背后从需求的角度也容易理解，可以说越靠近美国刚性消费需求的商品就越抗跌，越靠近中国投资需求的商品就越不抗跌。今年中国房地产投资的下滑是非常明显的，上半年房地产的销售同比下跌了20%，新开工的跌幅更大。跟投资相关的，不管是螺纹钢这种黑色金属，还是像铜这种有色跌幅都很大。而美国汽油的消费总体来讲在今年上半年还是不错的，虽然现在通胀压力很大，但是在美国老百姓的消费习惯当中，原油的消费是最重要的。物价涨起来以后，老百姓首先可以砍掉那些非必需消费，什么是非必需消费？比如家电、手机的更新换代，这些东西如果当我们的购买力跟不上物价上涨的时候，就会砍掉这些消费，这些消费最主要对接的原材料其实是工业金属。对于原油来讲，美国人跟我们中国人不一样，他们没有这么便利的公共交通，出行基本都是要开私家车，对他来说每天开车几十公里都非常正常，汽油的消费需求是非常大的，所以汽油的消费是最不愿意砍掉的需求。原油的需求保持住了，叠加俄乌战争，对原油的供应造成很大冲击，所以原油就上演了这样的一个完美风暴。这样的分化我们放在过去，大宗商品从牛市向熊市转换的尾声阶段都有这种特点，每一轮商品的牛市末期，基本都是铜的价格要先见顶，然后才是原油的价格再见顶，其实反映的就是美国的消费需求，从可选消费项目向必需消费转换的一个过程。回过头来看，今年大类资产的表现，还是和我们年初所讲的宏观交易主题非常契合。
主持人：您自己作为一个投资者经历了上半年是怎样的感受？对当下的市场态度是怎样看待的，偏乐观、偏中性还是偏悲观？以及宏观主题对未来市场的影响会是怎样的？
徐小庆：作为投资人来讲，今年对于我来说一样是非常煎熬的。煎熬的地方在于我们会有一些长期的信念，这些长期信念我觉得不会轻易的变化，而且我们也认为这些长期的东西还是主导我们去判断投资主线的最重要的驱动。从一个人的预测角度来讲，我们没有办法去把握这些突发的事件。我们也不是科学家，我们对疫情能够持续的时间，很难有一个准确的估计，对于俄乌战争以及以后是否还可能有更多的地缘冲突，我们也没有办法做一个预判，但是我还是会倾向于把这些事件作为是一个小插曲来看待。所谓小插曲的意思是，我相信影响资产走势的根本还是在于我们所讲的这些长期的增长因素和通胀因素。这些事件如果没有改变你对于长期诱因的认知基础，往往它的结果只是在强化这样的一个趋势，就像我刚刚前面提到的，即使今年没有预料到这些事情发生，但是它最终对于经济趋势的影响其实并没有发生改变，只是强化。强化会造成一个什么结果？你可能只是看对了资产大概的方向，但是对它的严重性，对它的波动程度，你是不知道的。从统计的角度来讲，可能在今年的这种市场环境下，资产的波动幅度都是属于小概率事件。这在投资上会产生一个问题，就是对风险的管理变得很困难，风险管理可能是基于过去我们所认知的一些波动幅度来把握的。比如说我们预料到股票会跌，但是感觉不会跌那么多，对应的仓位也没有减到很少，而实际的结果是跌幅比你想象的要大，回过头来看觉得仓位好像还是多了，这就是认知上的一些问题。但是我们认为今年大的方向跟我们年初的判断没有发生根本变化。
往后看，我们相对谨慎乐观一些。疫情已经持续了近三年的时间，有些人讲历史上西班牙大流感也就持续了三年。我们乐观的想，也许在未来的某个时候，大家对疫情的关注度会开始下降，不是说它完全不存在了，而是说可能慢慢的能够找到一种方式和疫情去相处。我们看到过去几年对整个全球的金融市场造成最大的困扰还是通胀的因素，放在全球来讲，这是一个最主要的问题，疫情起到了一个强化的作用。但是从现在往后看，能够看到通胀的压力已经有开始缓解的迹象。这种缓解是以需求的下滑为代价的，这也是我们所经历的周期必然的一个过程。所谓周而复始的规律，就是通胀缓解了之后，对于资产价格来讲，最煎熬的时候就会慢慢的过去，因为流动性的压力缓解之后，经济的复苏动能又会慢慢的占上风。我们相信周而复始的规律还是存在的，哪怕回归的速度会比较慢，但是它仍然是成立的，这是我们过去所认知的世界当中自然的一个特点。
经济都会经历一个从复苏到过热然后再到衰退的过程，我们现在处在什么阶段？我们现在正处在一个从过热到类衰退的阶段。当资产价格已经充分定价了衰退的预期之后，就会开始往复苏的预期去反映。所以我想抛开这些小插曲来讲，我们正在度过一个最难熬的时期，也许今年下半年还会再熬一段时间，但应该比上半年好熬一些，等到明年可能会是一个不错的投资年份。
利率周期与通胀
主持人：我们知道您对大类资产的研究框架是基于周期的，能否跟我们介绍一下？
徐小庆：在我的分析框架当中，一直认为决定大类资产轮动的核心其实是利率周期。简单的说，利率的高低是决定资产价格高低的核心因素，而利率的变化决定了资产价格轮动的规律。
我们发现利率高的时候，基本上所有资产都是在跌，比如说今年，为什么说投资难熬？是因为找出一个今年能赚钱的资产是很难的，如果不能做空只能买入，今年有什么资产是赚钱的？除了原油、中国的债券，基本上其他的资产都是跌的。我们讲分散，资产分散的前提是有些资产涨，有些资产跌，这样才能有对冲。如果所有东西都跌，只能寄希望于跌的少的东西我买的多一些，但最终还是会亏钱。为什么今年资产都是跌的呢？核心的原因是今年全球利率处在一个上升周期。当利率上升的时候，基本上很难找到赚钱的资产。但是在疫情后的头两年，大家觉得很舒服，买什么都赚钱，几乎没有亏钱的资产。主要的原因就在于过去两年大的环境是货币非常宽松的环境，利率在持续回落，海外的利率都已经降到了接近零的水平，这个就是周而复始的轮回。我们要相信利率不可能永远趋势性的下降，也不可能趋势性的上升，它一定围绕一个相对合理的中枢水平去波动。在波动过程当中就会造成有些年份会很难熬，有些年份会很好，大多数的年份面对的环境是什么呢？在利率的变化过程当中，对各类资产的影响是有顺序的，这称之为资产轮动。资产轮动就会使得我们可以有选择性的在某些年份多配哪些资产，少配哪些资产。在我们的框架里面，对于大类资产来讲，我认为最重要的还是去把握利率周期的变化，只不过具体而言，影响利率周期的驱动力，在过去10-20年的时间里是有变化的，所以要跟随变化去把握一些主要矛盾的切换，可能才能更好把握利率的变动趋势。
主持人：您刚才讲利率周期，可能有两个分支问题，中美的利率关系我一会再问，但是在决定利率周期，您刚才讲驱动力的时候，包括您提到的战争也好，突发的黑天鹅事件也好，甚至包括我们现在可能正处在所谓科技革命或者是能源革命。这种变化在利率周期的大背景下，都是小插曲吗？
徐小庆：我们在分析利率趋势的时候，如果一定要讲最看重的是什么，相信还是需求问题，而需求问题和我们把它称之为小插曲的事情，其实关系是不大的，我们并不认为战争、疫情这些因素会对长期的需求产生根本性的影响。从这个角度来讲，我们并不认为它会对利率的大趋势产生根本性的变化，但是利率的问题在哪？它只强调了需求，更多的认为是需求在主导利率的走势，没有过多的去强调供应。这两年所出现的这些问题，最主要的就是对供应端会造成一些永久性的破坏，或者说会使得供应的恢复比较缓慢。为什么我说利率本身我们不太考虑供应问题，是因为照正常的逻辑，比如由于需求下滑导致利率下降，利率下降之后，从道理上来讲会刺激供应的增加，因为企业的资金成本降低了，投资意愿就会恢复，供应自然就会增加，供应增加之后，通胀的压力就会缓解。供需是能够通过利率的变化比较快的去调节，达到一个新的平衡态。但是现在因为疫情和战争，调节的速度很慢。现在回头来看有些事儿两年也没解决，造成了利率对供应的反向刺激没有起到立竿见影的效果，也就使得大家去怀疑过去的一些认知是否还成立，大家现在常常在讨论，投资框架是不是要变？是不是要有新的投资范式？我们现在所面对的一个世界和过去确实有很大的不同，但是在我看来其实只是时间的长短问题，基本的规律没有变化。
今年就是一个非常典型的例子，当我们觉得通胀是一个很大的问题的时候，商品的价格反而开始回落了。过去两个多月商品价格跌了很多，跌幅一点不比股票差，我们也不能说供应的问题出现了根本性的缓解，事实上过去两个月疫情的因素依然存在，俄乌冲突所带来的这种供应短缺的问题也没有得到根本性的缓和，可是原油价格从120美元又跌回到100美元以下，基本上就是把俄乌冲突以来的这波涨幅又跌回去了。
怎么从这些突发的事件去解释过山车的行情？说明不是需求不重要，只是还没有到它影响的临界点。因为过去两个月最主要的原因还是全球的经济出现了显著的放缓，欧洲的PMI现在已经跌破50，美国的PMI也已经接近50。过去在传统周期当中，需求下滑一些，价格就会下跌一些，但是现在由于供给缺乏弹性，需要需求下滑的幅度更大，我们才能看到价格会有相应的反应，这就是我们所面对的新问题。但是这种新问题并没有导致过去的分析框架发生根本性的颠覆，只是说在去评估的时候，确实是要把周期作用的时间适当延展，需要把一些供应因素考虑进来，这确实需要调整。
主持人：在之前的讨论当中，您提到现在市场当中可能最担心的是通胀问题，但是如果商品已经昭示着需求可能疲弱，商品市场未来可能会对其他市场也带来影响，是不是现在通胀已经不是您最担心的问题了呢？
徐小庆：相对于上半年而言，我们认为至少在今年下半年，通胀已经不是最需要担心的问题了。往长的周期来讲，可能相对于过去10年会进入到一个通胀中枢相对比较高的一个阶段。但是我们并不太赞同，现在会像七十年代那样进入到一个长期5%以上的高通胀的环境。关于通胀，现在大家的忧虑在哪？主要忧虑是觉得我们现在的通胀很多问题是来自于供应端，而供应端不能够依靠我们所熟知的这些政策调节去进行扭转。我们现在讲长期的通胀有压力，从三个维度分析，第一个维度是人口问题，老龄化导致劳动力短缺，但这个问题基本没办法解决，坦率的说这是一个不可逆的过程。但是人口老龄化是不是一定带来长期的通胀压力？其实这个结论本身不见得对，比如我们看日本，日本是最早老龄化的国家，但是日本在现在发达国家当中最没有通胀压力。因为人在一个经济社会当中，既是一个生产者，也是一个消费者，我们在强调供应端的时候，只是强调了它作为生产者的角色，但是其实人老了之后，消费需求其实也是在下降，怎么去平衡到底是供应减少得更多，还是消费减少得更多，不同的经济体是不一样的。比如美国服务业居多，人本来就比较少，这个时候供应就成了一个大的问题。但是像东亚国家，长期来讲属于人口密集度比较高的地区，所以说人老了之后，反而带来的是投资需求的下降，表现出来的结果就没有那么大的通胀压力。
第二个维度，大家担心的通胀问题是能源革命，碳中和首先导致旧的能源资本开支受到非常大的约束，没有办法像以前那样，油价已经涨到天上去了，本来这些大的油气公司可以大量的开采，现在由于对清洁能源的运用比例要求提高，就会去限制传统能源的资本开支。如果我们去回顾历史，会发现在从旧能源往新能源的转换过程当中，在短期来讲，不仅不会减少对旧能源的需求，还会增加对旧能源的需求。这个怎么理解呢？我们想一下，比如早期的工业革命，从大家开始用煤炭开始，煤炭是靠人挖出来的，会大量消耗人的生物能量，相当于把人的生物能量通过劳动转换成了煤燃烧产生的能源，也就是说当我们用一种新能源的时候，其实需要大量的旧能源的消耗。比如说我们在煤转向石油能源的时候，石油的开采其实也需要大量的煤炭的燃烧。我们现在说的新能源、如光伏和风电，这些东西的材质是塑料和金属，这些东西的制造本身也要耗用大量的石油能源。举一个有意思的例子，1900年欧美国家已经开始大量使用煤炭，在那个时候，马车的使用量反而在大幅的提高，因为发明火车之后，大量的小村庄的经济就发展起来了，由于交通变得更便利，这些村庄的交通运输反而开始增加马车的使用，在经济没有起来的时候，可能马车都用不了。从历史经验来看，新能源对旧能源的替代是一个非常漫长的过程。我们看到过去这种周期基本上经历50年以上，如果我们想试图在10-20年的时间就完成更替，那短期对旧能源的供需来讲影响是很大的。一方面它的供应跟不上，另外一方面它的需求也下不来，这个问题确实也是大家现在很担心长期通胀下不来的一个原因。
还有一个维度是逆全球化。全球化本来是一个最好的全球分工的制度，这个制度的最大的好处就是利用贸易的比较优势，谁的成本低，谁做哪件事情最容易我们就让谁做，这样我们就能够降低整体的成本。比如过去中国负责制造，美国负责创新。在这个过程当中大家都去做自己最擅长的事情，这个过程对全球的老百姓来讲都是一个非常好的事，现在由于各种各样的原因，过去几年全球化的进程在倒退，在这个过程中原有的生产效率降低了，降低的结果自然就会抬高整体的制造成本，从而抬高了我们的生活成本。美国现在的高通胀，其实也可以认为是过去几年与中国打贸易战的一个结果，高关税提高了美国国内老百姓的生活成本，但这个过程我不觉得是不可逆的。我们看七十年代，日本的汽车大量的销往美国，美国那时候也反对日本汽车冲击本国市场，而且还对美国的就业造成了很大的影响，很多美国汽车工人因此就失业了，当时也出现过一段时间的全球化进程的倒退。七十年代的滞胀跟逆全球化也有一定的关系，但是事后我们看到，凡是不利于人民美好生活的这些因素，最终都是要被历史所抛弃的。
我们刚刚讲到这些问题都是影响大家长期对通胀担忧的一些问题。为什么我认为在接下来一段时间，通胀这个主题可能不需要过分的去忧虑了？我们在过去谈通胀的时候，忽略了一个很重要的问题，就是流动性对通胀的影响，这一点是我们在判断当下和七十年代通胀时候的一个非常大的差别。七十年代的高通胀，那时候是没有任何靠政策的刺激产生出来的一轮高通胀。七十年代美国的财政赤字与GDP的比值最高的时候就是5%，那个时候美联储也还没有使用过量化宽松的工具，央行资产负债表的扩张是从次贷危机之后开始的，七十年代美国的货币政策总体是非常节制的，没有大量的去印钱。没有宽松的货币政策，没有激进的财政政策，也没有大量发钱给老百姓，在这样一个背景下，整个七十年代美国的通胀在多数时候都保持在5%以上，甚至一段时间达到双位数。而过去两年多来全球出现的高通胀，虽然大家在供应端找了很多理由去解释通胀的粘性，但是如果非常朴素的从货币投放的角度来理解这轮高通胀也是很容易的。比如美国的货币供应量在疫情前的正常增速水平是6-7%，疫情后货币供应量最高的时候达到了27%，是疫情前的四倍。美国现在的通胀是8-9%的水平，疫情前是2%，正好也是四倍的关系。如果我们只看货币供应量来解释美国的这轮通胀也没有任何问题，连数量的比例关系上都是非常契合的。现在美国已经非常认真的在对待通胀问题了，美联储开始加快加息的节奏。美国的M2增速也已经回落到了疫情前的水平，到了6%左右。如果说货币的收缩对于通胀没用，我个人是持怀疑态度的。现在大家讲美国的通胀问题，让我很容易想起来2009年中国在4万亿刺激之后，也出现过一轮高通胀，2011年中国的CPI最高到过6.5%，那时主流的观点是认为中国的通胀中枢会长期的上升，大家对通胀都是持很悲观的态度，当时主要理由就是CPI主要靠服务价格涨起来，而非单纯的大宗商品推动，所以通胀带有很强的粘性。确实也是如此，2010-2011年中国CPI同比从分项来看，服务价格的涨幅要明显高于商品价格。2010和2011年是中国的劳动力成本上升最快的两年，CPI里面凡是跟劳动力成本相关的分项，比如家政服务、汽车维修、房租，在这两年的同比涨幅都创下了历史最高水平。所以当时很自然的认为中国的通胀下不来，但是回过头来看，2012年中国的CPI就很快的掉到了3%以下。如果对比2009年前，中国的通胀中枢确实还是提高了，尤其是服务价格比次贷危机前要高，但也并不意味着CPI就能一直保持在5%以上。产生这个预期差的原因在于大家过于高估了供需基本面对物价的影响，而过于低估了货币流动性对物价的影响，当我们看到一轮通胀起来的时候，很难从量化的角度去评估，有多少上涨是真实的供需推动，有多少上涨是靠货币推动。中国在2009年4万亿刺激前，M2增速是15%，到2009年下半年最高的时候到了30%，翻了一倍，所以中国的CPI也是从1-2%直接就到了6%。不过中国央行应对那一轮高通胀做得比较成功，货币从宽松转向紧缩非常及时，而且紧缩的力度也非常快。从2010年上半年开始，中国央行就开始提高准备金比率，到下半年开始提高存贷款基准利率，当时3个月Shibor从2%升到5%以上只用了半年多的时间，用美国加息的语言来讲，就是在半年内就加了300个点，通胀很快就得到缓解。当然2011年中国经济确实因为紧缩出现了明显的放缓，但是远谈不上衰退。通胀并没有像大家想象的那么难控制，八十年代之后通胀在大多数时候还是跟货币政策的松紧有很大的关系，没有看到任何一次出现过在货币没有宽松的情况下，就出现了高通胀，现在看到的所有高通胀，都有货币宽松的影子在里面发挥作用，如果能把握住货币的总闸门，其实通胀也不是问题。2011年以后，随着中国M2增速回到15%以下，通胀很快就下来。当然劳动力成本的上升是长期结构性问题，但它不足以解释通胀出现这么大的升幅，劳动力是慢变量。现在的美国有一点像10-11年的中国，美国这一轮做的不太好的地方在于政策收紧得太晚，本来应该在去年就应该开始加息，但一直拖到今年，到现在其实也就才加了200多个点，造成通胀再压下去似乎比较困难。不过到今年年底加息幅度超过300个点是大概率事件，美国的M2增速也已经回落至疫情前的水平，即使下半年通胀不能够很快地回落，我觉得大家对通胀最恐慌的阶段可能已经过了。
制造业会成为中国核心资产
主持人：庆总，您刚才讲了对利率还有对于通胀的看法，接下来请您谈一谈对中国经济的展望。
徐小庆：国内现在最主要的问题还是经济的转型问题。谈中国，我觉得大家会走极端，所谓走极端就是说要么对中国过于乐观，要么对中国过于悲观，选择不同的着力点会对结论产生完全不同的影响。我们看中国的房地产市场，就很难乐观，前面也谈到了中国的房地产下滑，不完全是疫情问题，并不能说就算下半年疫情过去了，中国的房地产销售就能够很快的起来。可能很多人会说，2020年武汉疫情后，中国的房地产V型反转，而且2020年全年，房地产住宅的销售还创了历史新高。虽然今年上半年看起来很差，后面会不会下半年又把这段历史重复演绎一遍？现在和2020年相比，最大的变化是人口的拐点已经到了，如果我们去计算中国的劳动力人口，现在已经开始进入到一个负增长阶段。以前讲中国经济增长中枢的下移，每一次下台阶，人口结构都会有很大的变化。2012年中国经济增长中枢第一次下台阶的时候，对应的就是劳动力人口增长从相对高的正增长变成了接近零的增长，疫情前后是从零增长开始进入到负增长阶段，对经济的增长中枢会再次产生下移的作用。回顾日本和韩国，日本是在1995年城镇劳动力人口见顶，韩国是在2011年，日本和韩国的房地产周期见顶时间，大约滞后其城镇劳动力人口见顶1-4年时间。除了人口周期，居民收入增速在疫情后显著放缓也是导致地产持续回落的另一个重要原因。 疫情的前两年，中国人均可支配收入的复合增速大概还接近6%，到今年上半年进一步下滑到了5%以下。央行做的居民调查问卷显示，居民对未来收入的信心指数到今年二季度跌至46%，是历史最低水平。这个指数高于50%表示认为收入会增长，50%是不变，低于50%是下降，老百姓现在预期收入是下降的。在这种情况下，收入预期起不来，只靠降低首付比率和房贷利率，放宽限购限贷的标准这些方式来刺激房地产市场，虽然有一定提振作用，但是效果并不明显。
当我们看房地产的时候，会感觉中国经济快要不行了，可以说比2014年-2015年还要糟糕，那时人民币确实出现了一轮幅度最大的贬值，最多的时候贬到了大概7的位置，而且当时市场预期人民币可能要进一步贬到8。但是今年人民币虽然在上海疫情期间也出现了贬值，但在疫情稳定之后，人民币就没继续贬，而且今年美元指数不断创新高，已经到了105以上，欧元相对于美元已经贬到平水附近，在这样的背景下，人民币基本上在6.6-6.8的位置就稳住了。一般来说，如果把每个国家看作一只股票，那么汇率就代表了这个国家的股价，如果人民币是升值的，表明对中国经济未来增长的预期仍是相对乐观的，如果是贬值，则代表信心在减弱。从汇率传递的信息来看，大家对中国经济又没有那么悲观。
房地产只是中国经济的一面，并不是说房地产不重要，但它不是中国经济的全部。中国经济的另一面是什么？过去几年最让人感到开心的是中国的制造业真的是变得越来越有竞争力。之前会认为因为疫情影响了海外的生产力，利好中国的出口，但是到现在疫情已经是第三年了，中国周边的东南亚国家在过去几年承接了大量原本在中国的产业链，他们的生产能力都已经恢复了，但是到今天为止，中国的出口在全球的份额还是在15%。15%这是一个什么概念？过去只有三个国家，在全球的出口份额到过10%以上，美国、德国还有日本，中国现在的市场份额已经高于德国和日本过去处于巅峰时期的份额水平。中国今年的出口一直很强，超出了大多数人的预期，尤其是在经历了三四月份的上海疫情造成的冲击之后。
去年中国出口了200万辆的汽车，仅今年上半年就出口了122万辆，接近德国，估计中国将很快超过德国，成为全球第二大汽车出口国。汽车代表的是整个制造产业链当中相对比较高端的产品，中国的出口产品类型发生了巨大的变化，从早期的玩具、服装这些劳动力密集型的产品到过去一段时间的智能手机，再到现在通过新能源汽车实现弯道超车，在出口优势上，超越了过去的汽车强国。
这个变化说明一个问题，就是中国现在的出口保持高增长，不仅仅依赖于制造效率的提升，更重要的是制造产品的质量有大幅的提高。看一下今年上半年出口的量价构成，出口量大概只增长了0.5%，而出口额整体增长了14%，所以今年上半年的出口增长大部分是靠提价来实现的，说明我们产品的议价能力在提高。在全球经济不好的时候，过去只能靠降价来保证市场份额，而现在中国能够在涨价的同时保持自己的竞争力，说明我们的产品真正是变得越来越牛。
再看一下中国的贸易顺差，今年6月份中国单月的贸易顺差达到了1,000亿美元，过去一年的货物贸易顺差达到8,000亿美元以上，创历史新高。以前如果在工业品价格大幅上涨的环境下，工业国的贸易顺差多半是会下降的，比如2009-2010年、2016-2018年工业品价格上涨的时候，中国的贸易顺差在涨价周期当中都是下降的。虽然全球工业品价格上涨对应的是需求好的时候，出口增速应该很高，但是原材料的涨幅往往也很大，下游价格的上涨跟不上上游价格上涨，所以利润最终被原材料吞噬掉。所以过去在这种全球大的通胀环境下，贸易顺差高的都是原料出口国，像澳大利亚、俄罗斯在当时获得了最大的利润。疫情后的这几年，也是大宗商品上涨的周期，但中国的贸易顺差竟然持续扩大，这是第一次看到。现在连德国都不行了， 5月份德国已经变成了贸易逆差，可以说中国是工业制造国当中唯一保持了高顺差的经济体。这反映中国的制造业已进入了一个新的阶段，竞争实力在显著的提高。
对应到资产配置上，要把关注度放在中国制造类的企业。我认为这是中国经济第二次比较大的转型，第一次是在次贷危机之后，从一个投资驱动型的经济体转向一个消费驱动型经济体。可以看到在股票市场上大主题的切换还是非常清晰的，在2010年以前最牛的股票都是金融地产类、周期类，在2012年以后基本就是大消费，这些消费类股票成为了中国的核心资产牛股。从2019年开始，随着中国的产业升级完成以后，以新能源汽车、光伏、芯片为代表的中高端制造逐步成为了股票当中表现最优秀的一批资产。中国现在的制造企业正在经历从立足于国内向全球拓展的的进程，如果全球化进程能够成功，毫无疑问会进一步打开很多制造类企业的上升空间。为什么大家认为美国的上市公司有长期的竞争力？其实很大程度上在于它的收入都是全球化的，包括曾经的日本，在七十年代全球大滞胀阶段，日本股市是全球表现最好的市场，尽管那时候日本高度依赖进口的原油价格也一直大涨，但日本企业由于制造能力很优秀，还是实现了比较好的盈利，股市的表现也很好。我觉得中国现在正在进入到这个阶段，当然我们还有很长的路要走。我们现在企业要走出去，比起过去而言，所面临的环境应该是更困难的，但是大的方向我们还是要对中国的这些制造型企业有足够的信心。
总体而言，中国经济在下半年应该是一个缓慢的复苏，但不太可能像2020年那样能够很快的回升。
2022年下半年大类资产展望
主持人：请小庆总跟大家分享一下对大类资产下半年走势的主要看法。
徐小庆：我们认为，国内的流动性在今年下半年还是会处在比较宽松的状态，货币政策不太可能出现明显的收紧。市场现在有一种担心，认为中国的 CPI同比到下半年会逐步往上走，可能会到3%以上，担心流动性会有收紧的趋势，但实际上中国下半年 CPI同比的回升主要还是猪价的低基数效应带来的。大的环境是全球通胀压力在缓解，尤其是大宗商品的价格已经出现了比较大的回调。在这样的一个背景下，中国的PPI同比在下半年是会逐步回落的。如果看过去PPI同比回落的背景下央行的货币政策，基本上都不会收紧。因为央行更担心的是大宗商品价格的上涨，它容易带动通胀预期回升。所以光是猪价的上涨，我们觉得不用担心。
另外中国的房租价格其实现在还在回落，这跟老百姓的收入下滑有关系，这是核心CPI当中最大的一块构成。所以核心CPI同比总体会比较稳定，下半年可能还是在1%左右。加上现在房地产市场，尤其是三四线城市的房价，还是下跌的趋势，只是一二线的房价稍微有所稳定。这种情况下，房价也不可能形成很强的通胀上行预期。在这样的环境下，我们认为国内的流动性处于宽松的背景是不会变的，反映在债券这类资产上就意味着没有大的风险，总体的收益率还是处在一个低位。
能不能进一步向下或者说我们的货币政策还需不需要进一步宽松，要取决于两个方面。第一，要看我们的房地产销售在下半年能不能有改观，这跟疫情有关系，如果说下半年疫情因素消退，居民收入预期能够有所恢复，可能房地产的销售会有所好转。但如果疫情对服务业的冲击还是持续，收入预期起不来，房地产情况可能还会比较差，这种情况下，我认为货币政策进一步宽松的空间是有的。另外，也要看出口，欧美经济会不会出现深度衰退，如果只是大幅放缓，比如说美国的PMI掉到50附近没有再继续往下走，可能出口也不会出现大幅的下滑。在这种情况下，货币政策宽松的必要性和紧迫性也不会太强，那么利率的下行空间就比较有限。但是如果这两种情况，任何一种情况发生，我认为利率进一步下行的空间是会打开的。所以对债券这类资产来讲，我们总体的看法还是偏乐观。
对股票来讲，我们总体的看法是相对中性的，既不会再像上半年那样大幅的下跌，但是也不太可能像2014年-2015年或者2019年那样有比较可观的上涨。大家现在讲股市会有两种观点，一种观点认为经济不好，要靠放水来解决问题，就是水牛行情，像2014-2015年那样只要货币持续宽松市场就能涨，但是当时货币能够持续宽松的一个很重要的背景是全球处于通缩环境。2014年发生的最重要的事情是页岩气的出现，由于美国页岩油技术的发展，油价崩了，油价当时是在110的位置横了两三年的时间，到2014年突然就大跌了。当然中国那时候也有房地产销售大幅下滑的问题，所以工业品在2014年是一个大熊市，中国的 PPI同比那时候跌到了负的区间。所以2014年完全没有通胀的担忧，货币政策可以义无反顾的宽松。现在的问题是什么呢？虽然我们前面说大家下半年可能不用在通胀上过于忧虑，但并不是说完全没有通胀问题，我们暂时看不到工业品价格出现持续下跌的基础，在这种情况下，货币政策总体只能是一个托底思维。在经济很差的时候，需要用货币政策来做一个调节，但是没有办法去做大的宽松。
那么会不会出现像2019年那样盈利复苏带动的牛市呢？我们觉得也比较难，因为现在国内外的需求没有办法形成共振，比如国内可能因为政策的发力，在下半年经济会有改善，但是海外的需求现在还是在向下的通道当中，而且最重要的是海外的货币政策在下半年还没有转向的可能，顶多是加息的力度和节奏有所放缓，但不可能转向降息。2019年的时候，海外已经开始宽松了，美联储开始降息，对中国的出口有很大的提振作用，现在这样的条件也是不具备的。所以，股票市场向上和向下的弹性都不太充分。
个股的机会可能还是会有很多，而且市场可能不会在一种风格上一直停留，长期来讲我们看好高端制造相关的这些投资机会，短期我们也觉得低估值、跟经济增长相关度高的价值股或者高分红的股票也有一定机会，所以下半年市场的风格还是会有来回切换的可能。
下半年可能对A股和港股最有利的变化是海外的流动性风险在下降，也就是说相对于上半年来讲，市场对通胀最恐慌的阶段已经过去了。美债收益率最近已经回落了很多，接下来我们可能会看到美元指数也会开始回落，美元上半年走得这么强，最主要的原因还是跟欧洲经济的衰退预期有很大的关系，美国自身的经济韧性比较强。但是随着利率上升了这么多之后，美国经济确实也已经开始面临比较明显下行的压力。过去只要美国一年的加息幅度超过300个点，或者美国的通胀保值债券隐含的实际利率水平超过0.5%之后，美元都会开始走弱，这时候会开始反映美国的经济基本面，而不是货币政策紧缩带来的升值效应。如果下半年美债收益率总体来讲比上半年要低，同时美元又不是那么强，这样的一种宏观环境对新兴市场的资产是非常有利的。上一次出现这种情况是在2017年，2017年港股涨了30%，全球的资金从美股向新兴市场转移，下半年有可能会看到这样趋势发生。从外部资金的流向来讲，我们是比较积极的，海外的资金可能会有一部分回流到A股市场和港股市场，只是国内的增量资金目前还比较有限。总体来说，下半年港股的反弹空间会更大一些，因为它可能更受益于海外的流动性风险缓解。
对于商品而言，我们认为下跌的周期基本已经开始了，上半年还是很强的分化特征，除了原油和农产品没怎么跌之外，其他商品都跌了很多。下半年这些相对处于高位的商品价格有补跌的可能。因为总体来讲，全球的总需求现在还是在一个下行的周期当中。供应端最紧张的时候可能也过了，随着俄乌冲突的缓和，商品还是逢高做空的思路会比较好，总体是一个偏谨慎的看法。
而对于海外市场来讲，刚刚也提到了我们认为美元有可能会走弱，美债的收益率可能在2.5-3.2%之间来回震荡，美联储现在给的长期的中性利率是2.5%，只要通胀压力没有显著的缓解，我们认为10年期美债收益率低于2.5%的可能性也是不大的，但是不会像上半年这样再出现单边持续上升的特征。
美股大的下跌周期可能没有结束，虽然今年上半年已经跌了20%，下半年下跌的势头可能会放缓。美国经济现在进入深度衰退的概率还是不高的。深度衰退和大幅放缓的区别在于，如果美国现在经济的主要问题都是通胀造成的，从道理上来讲，只要通胀压力缓解，经济就有恢复的韧性。如果是这种场景，我们就不认为美国经济有深度衰退的问题，除非有一些类似于像次贷危机那时候所出现的经济本身由于高杠杆所带来的基本面问题，如果美国经济不是深度衰退，美股在跌了20%之后，再跌20%，我认为这种概率还是比较小，或者说至少不会马上发生。下半年美股可能是一个弱势震荡的格局。如果美股不是大跌的走势，对于国内的权益类资产就不会形成太大的拖累，国内的这些股票就会更多的基于自身的逻辑和基本面去演绎。总体上我们认为下半年会比上半年投资环境要好，相较于上半年国内外风险因素的共振效应可能会减弱，这是相对比较有利的。
主持人：从大类资产配置的角度，您前面也提到可能今年下半年并不是一个特别好的时点是吗？
徐小庆：是的，因为今年的大环境有一点没有变，就是流动性总体在一个收缩的环境当中，现在只是说跟上半年相比，可能紧缩的节奏放缓，但并不代表紧缩周期结束了。这里面有两点：第一，美联储在下半年还是会继续加息，大概率基准利率还是会加到3%以上。第二，美联储会继续缩表，这一点也不会改变，而且每个月的缩表上限最大规模将是上一轮缩表时的两倍，对整体市场的流动性是一个抽出的效应。在这样的一个环境下，几乎不可能看到资产普涨的现象，一定是有涨有跌，只是说上半年可能是普跌，下半年可能是会有些分化，有些东西可能弹起来，有些东西可能还是弹不起来。在这种情况下可能能够给你一些选择，但也不代表整体的投资环境就已经有了显著的改善。这和我们以前看到的现象不同，以前很多时候是通胀一旦见顶，基本上所有的风险资产就见底了。现在我不这么看，从大周期来讲，加息周期和缩表周期都没有结束，总体还是要有一颗谨慎的心态，但是确实下半年总体的风险，我觉得比上半年是要低了。
中国的资产相对于海外其他资产的吸引力是在增加的，如果认为上半年中国资产的下跌不完全是中国本身的问题，也有很多问题是跟海外的因素联系在一起，只要海外因素的拖累减弱，同时国内的疫情因素也能够逐步的消退，那么中国资产相对于其他经济体的优势，下半年可能会更明显。中国是全球为数不多的保持低通胀的经济体，在全球风险资产中具有一定的避风港特征。大家可以更多的关注国内股票的机会，因为股票跌得多，债券没怎么跌，海外总体来讲还没有到可以大举买入的时候，因为海外高通胀周期和紧缩周期还没有结束。对于一些愿意长期建仓、具有战略性配置需求的投资者来讲，我认为在美股的这波下跌之后，确实也存在一些股票是具有长期的买入机会了，可以慢慢的去做一些建仓，只是时间上还是稍微的早了一些。
主持人：可能说明年美联储甚至会降息，您觉得会是一个比较好的配置时点？
徐小庆：取决于今年美联储加息到什么程度。因为现在市场预期到今年年底美联储会加到3.5%，明年下半年会从3.5%降到3%，甚至有人会预计降到2.75-2.8%的水平，这里面隐含的逻辑是认为今年加到3.5%之后，美国经济会衰退，所以明年会降息，但是也有可能在未来几个月，如果通胀的压力比大家预期的更快缓解，同时美国的经济又已经明显放缓，也不排除美联储有可能今年加不到3.5%，那么明年基本上也没有降息，所以降息的前提是今年加息加过了，明年会降。可是如果真的是加息加过了，今年的股票市场其实还有继续下跌的空间。如果今年美联储也觉得不需要那么着急的把利率加上去，可能今年下半年的美股就有一个喘息期，但是喘息期也可能就意味着明年的机会也不是太大，因为没有再深跌，更多的是靠盈利的修复支撑股价的上涨，没有其他额外超额收益的机会。今年虽然美股估值也下降很多，但是估值的下降主要还是靠无风险利率带动，就是美债收益率上升带来的。股票估值分两部分，一部分是无风险利率，一部分叫风险溢价或者风险偏好。风险溢价其实现在还是处在历史上比较低的位置，并没有显著回升。美股目前也不能说估值很便宜，现在说便宜只是相对于过去，可是过去利率低，现在利率高，利率高就该便宜，但是跟现在的利率水平相比并没有变得更便宜，所以我们觉得还是要耐心等待。归根结底核心的问题在于这一轮的通胀回落不会是一个很快的过程，所以我们不能够用过去认为通胀开始下行了，股票市场可能就有非常大的投资机会了，不能简单的这么类推，包括货币政策的变化也是相对比较缓慢的。
主持人：您刚才讲的是根据您的利率的框架，好像收紧周期还没有结束，您怎么判断流动性收紧周期到了哪个阶段，或者是已经到了一个比较好的可以配置的阶段？
徐小庆：我们只能说紧缩周期有可能进入到中后段，但是不能说它结束了。从更大的周期来讲，大家会有一个误区，觉得加息周期好像只需要加一两年，就会进入到漫长的降息周期，这是大家的一种美好愿望，都希望痛苦的日子比较短，幸福的日子比较长。如果我们认为未来全球的通胀中枢在提高，利率中枢也在提高环境，实际上以后加息周期的特点会变成什么，不一定像今年加的这么急，但有可能总体还在加，联储会看这轮通胀回落到多少，比如如果CPI回不到3%以下，也有可能加了一段时间之后停下来，停了一段时间之后发现经济也没有很糟糕，有可能再继续加。所以也不能说明年就一定不会加息，有可能加息拖的时间会更长，降息会更晚出现。所以现在讲资产就没有大机会，只是说加得太快，导致超跌后会有一个反弹，等到反弹完了之后，估值可能也有所修复，又回到了不是那么便宜的水平，发现利率也不能够再往下走，这样有可能又下跌，下跌过程也会持续比较长的时间。
主持人：每次美联储加息，新兴市场就会受拖累比较大，对于美联储货币政策收紧之后的外溢效应大家也有一些推演，您认为这次会在全球中会产生什么样的外溢效应？
徐小庆：过去产生外溢效应的根本原因在于当美联储收紧的时候，新兴市场也同样面临高通胀的风险，不得不相应地收紧自身的货币政策，从而产生了国内外货币收紧的共振效应。那么这一次和过去的区别在哪？这一次新兴市场总体的通胀压力比美国要低。过去美联储放水的时候，自己的通胀没有起来，而其他新兴市场的通胀起来得很厉害，所以流动性收缩的时候，其他经济体会面临更大的紧缩压力。但这次美国自己的通胀没有控制住，而且比绝大多数的新兴市场通胀都要高，当美国去收紧的时候，对自身的经济伤害反而会比较大。而对其他经济体来讲，尽管有一些资本流出压力，但是没有以前大，也没有必要因为美国加息就一定跟着加息来抑制资本流出。以中国为例，虽然今年中美利差已经倒挂了，大家担心倒挂之后资本会大量外逃，但事实上中国的结售汇顺差到现在一直是正的，而且过去一年是2400亿美元的流入，没有出现像2015-2016年的时候，美国也是在一个加息周期当中，当时中国确实有比较大的资本外逃的压力，现在没有。两方面的原因：一是中国没有通胀压力，所以没有收紧政策的紧迫性；二是中国的制造业出口一直保持很强的竞争力，一年货物的贸易顺差就8000亿美元，这么大数额的顺差，就有很大的结汇需求，不太可能造成人民币持续贬值和资本外逃。我们认为这一轮美国的紧缩对新兴市场的冲击可能是这么多年来最小的一次，看资产表现就很明显，过去如果是美联储紧缩，港股跌得比美股多，但是今年到现在港股的跌幅比美股要小，也说明流动性的影响没有想象的大。
主持人：市场还有一种担心，最近一段时间欧洲也很动荡，市场表现也不好，会不会由欧洲演变成危机并传导？
徐小庆：从宏观环境的角度来讲，欧洲当前的情况跟2010-2011年的欧债危机有一些相似性，最大的共同点就是欧洲都面临了很大的通胀压力。2010-2011年，当时原油价格涨到100-120美元的时候，欧洲的通胀压力也是比较大的，爆发欧债危机的一个背景是由于欧洲面临通胀压力，德国要求收紧货币政策，但是像西班牙、意大利这些南欧国家，在此之前就大量的举债，债务情况已经明显的恶化，一旦利率上升，会对还债能力产生很大的压力，所以把欧债危机的火药桶捅破了，可以认为高通胀上升是一个引子，但是根源是南欧国家的债务情况非常糟糕。再加上德国没有站在南欧国家去考虑问题，坚持货币政策的独立性，所以引发了整个欧债危机。我们看到现在欧央行已经开始加息，但是这一次除了南欧这些国家的财务状况比上一次要好，过去几年这些经济体的债务也得到了比较好的控制，最主要的变化是德国的经济远不如2010-2011欧债危机爆发的时候，那时候德国在整个欧洲是一枝独秀，贸易顺差还很高，现在德国自身的经济也陷入了泥潭，5月份的贸易已经变成了逆差，制造业的竞争优势显著下降。在这种情况下，德国不会再像2010-2011年那么强势，可能会和欧洲的其他国家更团结。在货币政策和财政政策的协调上，大家的利益会更一致，而不会像2010-2011年那样，德国只是为了自己而牺牲了其他欧洲国家的利益。所以，我会把欧洲现在所面临的困境理解为更像是经济衰退危机，而不是金融危机，它的传染性没有2010-2011年欧债危机的时候那么大。欧洲经济本身的情况确实是比较糟糕的，但也不是不可逆的，核心问题还是在于跟俄罗斯的关系能否缓和，根本原因是现在能源价格太高了。全球经济下滑导致整体商品价格大幅回落，暂时缓解了一部分欧洲通胀压力，但是到了冬天通胀问题可能会重新回来。总的来说欧洲主要的问题还是经济衰退的风险比其他经济体要大，但是我不把它看作蔓延到全球的金融性事件。
主持人：您刚才提到了今年原油价格的上涨，预期价格已经开始下跌，可能预示着有些其他的风险，从大宗商品来看未来的经济会呈怎样的走势？尤其是铜价这一波下跌，大概会是怎么样的一个路径？
徐小庆：铜价这波下跌已经非常充分了，从高点到现在已经跌了30%。如果我们假定商品的价格对未来的经济是有预测的，铜价出现这么大的下跌，已经充分的反映了未来经济衰退的这种可能性。但是如果经济衰退了，为什么油价没跌？资产价格变化都是有先后顺序，不是说油价就一定不会跌，只是跌得慢，跌得晚而已。因为油的终端需求相对来说更刚性，更不容易在物价上涨的环境中被首先砍掉，砍掉的一定是跟铜相关的这些非必需消费品的需求。从过去历次的商品周期来讲，铜价先跌，油价后跌。这一次油价要跌，可能又比过往的周期更慢一些，主要是它的供应端面临了一些瓶颈问题，不能够很快的解决。2010-2011年的油价也是如此，欧债危机的时候油价也没有跌多少，一直是到2014年页岩油放量增产之后才跌的。油相较于其他商品，需求韧性更强，对供应恢复的要求更高。所以油确实跌不深，可能会因为大家对经济衰退的担忧有一些回调，油价这波从120跌到现在90-100美元，其实也跌了不少，从高位也跌了差不多20%，但是它跌不深，要指望从90再往下跌，跌到成本线，除非美国经济会深度衰退，但是目前来看这种风险还是不大，所以我们觉得商品现在的走势主要预期的还是全球经济大幅放缓，谈不上危机模式。
主持人：关于新能源，包括绿色科技，有些人认为它是油价中期的一个约束，大约可能是5年左右，您也是相同的看法吗？
徐小庆：其实前面也谈到了，新能源替代旧能源是一个漫长的过程，从历史上来讲基本上是30-50年左右的时间。我们现在讨论投资都是只讲最近5-10年就算很长的时间了， 5-10年新能源要完全替代旧能源是很难的。在替代过程当中，在短期会造成一个更糟糕的结果，就是大家对旧能源的需求反而会增加。在开采新能源的过程当中，依然需要对旧能源有大量的消耗。总体来讲，我们虽然短期对商品是相对看空的，但是我们也承认商品的成本中枢在未来相当一段时间内相对过去来讲会有一个显著的提高。
来源：敦和资管
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