一文梳理俄乌冲突对全球主要经济体的深远影响和挑战

目前比较乐观的情况是，地缘事件还是会在短期内结束，能源价格将在当前水平附近回落，金融环境将收紧，但全球经济不会承受持续冲击的风险。如果发生这种情况，金融动荡，通胀上升和供应链断裂的综合因素将使俄罗斯陷入衰退。欧洲面临更高的能源支出，以及与俄罗斯贸易带来的一些负面溢出效应，但避开了经济下滑。美国面临能源成本上升和经济增长受到一定拖累的局面，使得美联储最鹰派的走势将不再是可选项。

如果在不那么乐观的情景下，旷日持久的地缘事件，欧洲能源供应的中断以及全球避险风险都将触发更显著的影响。俄罗斯的经济衰退程度更深，复苏速度更慢。欧洲GDP受到冲击，而欧洲央行将首次加息推迟到2023年。在美国，美联储忽略能源通胀冲击，关注增长风险，下半年加息的路径变得更加鸽派。

在最坏的情景下，欧洲的天然气供应被切断，引发经济衰退，并将欧洲央行首次加息推向无限期的中长期未来。对美国而言，能源价格上涨，金融环境显著收紧以及欧洲经济衰退带来的负面贸易溢出效应，对经济增长构成了重大打击。假设通胀预期依然锚定，美联储的道路将变得更加鸽派。如果预期失去锚定，鲍威尔有很大的麻烦。

对美联储来说，俄罗斯和乌克兰事件的爆发正值一个紧要关头，美联储正在筹划2020年3月新冠疫情爆发造成美国经济关闭以来的首次加息。乌克兰危机给本就高度不确定的局势注入了新的不确定因素，给实际经济活动步伐以及能源、食品和其他关键原材料供应及价格打上了问号。

美联储很可能认为，这一新的不确定性会在地缘事件持续期间甚至过后适度地拖累经济活动，特别是如果这场事件预示着我们突然过渡到了一个全新、危险、难以预测的全球安全环境。

在物价涨幅已经远高于美联储2%目标的当下，这场事件也可能给通胀造成又一个冲击。如果俄罗斯的能源供应大幅减少，那么冲击将变得更加严重。这一切在推动美联储朝着不同的方向前进。仅未来实际活动可能放缓这一点就要求美联储放缓退出自疫情爆发以来实施的超常宽松政策，而居高不下又挥之不去的通胀则要求宽松政策加快退出。

至于近期美联储该采取的政策行动，当前局势的关键在于，美联储政策要比传统经验法则所提示的宽松得多。联邦公开市场委员会的许多成员显然急于加快政策进程，让联邦基金利率及资产负债表尽快回归到与经济实力和通胀水平更为一致的正常水平。

因此，最有可能的结果，就是FOMC将在3月16日的会议结束时宣布加息25个基点，并允许其资产负债表在年中前后开始收缩。接下来，如果全球安全形势依然紧张，而长期通胀预期又能接近当前水平，那么美联储加息的速度相比事件没有爆发会放慢。

当前局势的一个重要方面——站在美联储角度来看有利的一面就是，尽管实际通胀大幅上升，但长期通胀预期在过去一年中一直保持稳定。长期预期的确有所上升，但只是达到10年前的水平（从家庭预期的角度）或略低于10年前（从债券投资者预期的角度）。上述水平也不代表会有问题，平均看，实际通胀率还是比FOMC的2%目标低0.5个百分点。

只要上述预期和衡量长期通胀预期的类似指标保持稳定，美联储就有充分理由保持谨慎乐观，在今、明两年不必过快收紧金融环境，事实上还会对任何因不确定性增加而导致经济活动减弱的迹象予以应有的关注。

当然，谁也无法保证长期通胀预期将始终保持稳定。管理长期预期形成的机制尚未得到很好理解，但推测情况是，通胀高企的情况每过去一个月，长期预期上升的风险就会增加一分。通胀预期的上升可能突然发生。因此，虽然对于通胀率显著放缓的基线预测是合理的，但美联储必须对任何通胀预期可能脱缰的迹象保持警惕。

在疫情冲击之前，就美联储货币政策制定者关注的经济格局而言，核心特征是利率的结构性水平较低。当经济衰退来临之际，如此低的水平让政策制定者几乎没有降息的空间。一旦疫情造成的混乱得以消除，上述问题可能依然是主要的担忧。

作为应对这一挑战的策略的一部分，FOMC曾表示将推迟首次加息，直到其就业和通胀目标都能实现。这是一个经过深思熟虑且明智的战略选择，有助于委员会最大限度对形势加以利用。这一选择的结果是，联邦基金利率远低于FOMC正常实施货币政策时的应有水平。

现如今，鲍威尔和其他官员就差宣布首次加息的先决条件已经达成。委员会一直信守承诺，因此政策正常化进程可以启动。联邦基金利率与正常情况下利率水平之间存在的差距，导致一些委员会成员在加息和缩表方面有一种紧迫感。这也意味着，哪怕是轻微的负面干扰也不会动摇他们启动货币政策正常化进程的决心。

能源价格上涨带来的高通胀、金融环境收紧导致的经济增长放缓以及欧洲经济衰退带来的负面溢出效应，将使美联储陷入困境。在油价进一步飙升至每桶120美元的情况下，3月整体CPI可能触及9%，年底将接近6%。金融环境收紧，对遭受经济衰退打击的欧洲的出口疲软，将拖累经济增长。假设预期依然稳定，我们预计美联储将忽略暂时的价格冲击，并关注增长风险。这不会影响3月的首次加息，但可能会使下半年加息步伐放缓。

在本周召开的3月份会议上，联邦公开市场委员会加息25个基点几乎已成定局。美联储主席鲍威尔最近在众议院发表了他的半年度货币政策陈词，提到乌克兰-俄罗斯局势高度不确定。与此同时，如果通胀超出预期，他没有排除在某次“会议或之后的会议上”上加息50个基点。

关于俄罗斯和乌克兰事件如何影响美联储的利率路径：鲍威尔的回答表明，地缘政治形势在他认为的利率路径前景上发挥着核心作用。他说，在俄罗斯地缘事件之前，委员会已准备好加息，而且在今年的每一次会议都可能加息。这场事件造成了“高度不确定的”经济环境，鲍威尔预计FOMC将“小心行事”。美联储不愿在已经不确定的形势下增加不确定性。

与此同时，如果在未来俄罗斯-乌克兰的不确定性消退，鲍威尔也没有完全排除更激进加息路径的可能性。值得注意的是，他提到，如果通胀高企，美联储可能在多次会议上加息50个基点。鲍威尔表示，我们知道我们现在的工作是——减少宽松政策。

从目前局势来看，俄罗斯和乌克兰局势的不确定性将在短期内持续。这意味着，市场此前已经消化了的更鹰派加息路径，今年每次会议都加息的可能性比地缘事件前要低。然而，考虑到通胀高企，今年减慢加息步伐意味着美联储明年可能不得不大幅加息，可能需要进行多次50个基点的加息。

关于通胀前景，俄、乌事件对物价的直接影响是整体通胀率上升。鲍威尔解释说，对能源价格冲击的典型反应是暂不理会。这位主席表示，冲击不一定会“导致通胀反复”，这意味着美联储仍然认为能源价格冲击是供应冲击，会慢慢减弱。值得注意的是，鲍威尔仍坚持美联储有关供应问题在推动价格上升方面发挥重要作用的看法。他指出，通胀压力主要来自商品，而在25年的时间里，商品一直是导致通胀上升速度减缓的根源。

因此，美联储预计俄乌事件将导致短期通胀率上升，但地缘的动态变化意味着全球金融市场前景更加阴云密布，并拖累经济增长。美联储将因此对货币政策紧缩步伐进行相应调整。

对欧洲而言，影响的主要方式是推动能源成本上升。期货定价显示，天然气价格从本月早些时候的约每兆瓦时80欧元跃升至每兆瓦时130欧元以上，油价飙升至每桶120美元。如果持续下去，到年底欧元区通胀率可能达到3%。俄罗斯经济衰退和一些额外的供应链紊乱，对东欧意味着一定的负面溢出效应。不过，如果全球经济没有持续承受避险情绪带来的冲击，我们认为欧元区经济衰退可以避免，欧洲央行12月加息仍将继续。

俄罗斯的能源出口是抵御更深层次危机的一个堡垒，去年石油和天然气约占联邦政府收入的35%，约占GDP的20%。如果对欧洲的销售受到干扰，对俄罗斯的影响将取决于价格和销量受到的相对影响。克里姆林宫已经从价格飙升中获得了意外收获。不过总的来说，供应中断可能是负面的——无论是因为出口量减少，还是俄罗斯市场动荡加剧。

大量由俄罗斯运往欧洲的天然气穿越乌克兰国境。随着天然气流动路径重新调整，天然气储备减少，如果中断是短暂的，欧洲将能够继续确保电力供应。即便如此，能源价格上涨也会产生重大影响。天然气价格持续上升以及油价达到每桶120美元，将使欧元区通胀到年底时接近4%，加剧了对实际收入的挤压。加上全球消费者情绪恶化，欧洲GDP可能遭受实质性冲击。与暂时性的能源价格冲击相比，欧洲央行更重视增长风险，可能会将首次加息推迟到2023年。

欧洲经济衰退，信贷利差扩大以及美元大幅升值，将对美国经济产生巨大的增长冲击。对俄罗斯实施最大程度的制裁，也可能产生意想不到的后果，进而扰乱全球金融体系并影响美国银行业。在这样一个情况下，我们预计美联储主席杰罗姆·鲍威尔将更加关注增长风险。货币政策的噩梦将是，如果通胀预期变得不稳固，甚至即便经济增长受到打击，也必须激进地收紧货币政策。

在欧洲央行提出加快退出空前的刺激措施后，意大利国债暴跌，抛售潮扩及欧洲的债券市场。这对于目前比较脆弱的欧洲经济带来巨大影响。

意大利10年期国债收益率上升24个基点至1.92%。义-德同年期债券利差扩大了16个基点至163个基点，而这是衡量欧债市场风险的关键指标。

根据上周四的一份声明，欧洲央行决定在5月将购债规模放缓至300亿欧元，然后在6月降至200亿欧元。货币市场对欧洲央行加息的押注提前，现在预计10月将加息25个基点，欧洲央行宣布这项决定前市场预期的加息时点是12月。市场还预计欧洲央行在2023年2月也会有同样的加息幅度。

为评估俄罗斯金融危机的严重程度及其对全球市场的影响，卢布、股市、债券收益率、信用违约掉期的走势以及俄罗斯原油相对布伦特原油的折价能够给出一些前瞻性看法。

前期迹象表明，全球市场卢布走势非常敏感。对于俄罗斯来说，本轮危机至少与2008-09年全球金融危机或1998年俄主权债务违约一样严重。经济损失将相当大。今年以来，卢布兑美元已下跌超过50%。对经济而言，卢布暴跌意味着通胀率上升，可能加速向硬通货的逃离并导致银行挤兑。为了给卢布汇率设置下限，俄罗斯央行已将利率上调至20%的危机水平。这么做是要付出代价的，非常高的借贷成本势将会影响投资和经济增长。

欧洲股市走势。对俄罗斯而言，出口收入受到打击将加剧资产价格下跌、卢布贬值和通胀上升的冲击。与能源贸易持续的情景相比，该假设的经济衰退可能更深，复苏速度更慢。

俄罗斯完全停止供应的可能性不大，不过欧洲央行估计10%的天然气配给冲击可能会使欧元区GDP减少0.7%。欧洲有超过40%的天然气进口来自俄罗斯，按上述影响的四倍计算，俄停供天然气意味着欧元区经济将受到近3%的打击。考虑到对市场情绪的打击，这一情景可能会产生更大的影响。欧元区将陷入衰退，欧洲央行加息将被推迟。

俄罗斯主权债对欧洲信贷市场影响。主权债收益率飙升，这种影响在以美元计价的债券中最为明显：5年期收益率飙升至40%以上，年初时还不到3%。这仍远低于1998年的水平，但比最近几次危机要糟糕得多。

公共债务信用违约掉期扩大，表明违约可能性创下纪录。禁止票息支付，哪怕是卢布计价债券，加剧了对债务违约的担忧。比如，太平洋投资管理公司积累了数十亿美元的俄罗斯债券敞口，在市场定价该国可能债务违约的情况下，其基金可能面临巨大损失。

彭博汇总的最新基金申报数据显示，太平洋投资管理公司持有至少15亿美元的俄罗斯主权债。根据其网站上的基金文件，截至去年12月31日，该公司还通过信用违约互换(CDS)市场向俄罗斯押注约10亿美元。英国有媒体上周早些时候报道了这些持仓，并表示如果俄罗斯债务违约，Pimco将面临数十亿美元的损失。

如果CDS市场价格可信，那么俄罗斯外债违约的可能性很高，这些违约保险将需要兑付。CDS价格表明一年内发生违约的可能性为71%，五年内为81%。这意味着Pimco基金所面临的大部分损失已经在它们的价值中得到体现。

俄罗斯和乌克兰事件对经济的最终影响目前还具有很大不确定性。最乐观的情景（不幸的是，这种情景在眼下很难想象），就是是地缘事件快速平息，在这种情况下，事件将从各央行视野中快速消失，政策正常化进程可以继续推进。

中间情景是，乌克兰局势加剧，来自俄罗斯的石油、天然气和其他大宗商品供应大幅减少，推动价格在数月、甚至数年中持续上涨。这种情况下，美联储面临的两难困境会更加严重：抑制实际经济活动的不确定性长时间无法消除，而事件给通胀造成的冲击将加剧。美联储将有一段很难的路要走。只要通胀预期得以保持，就可以放慢政策正常化的脚步，以抵御实际经济活动受到的冲击，但是通胀预期面临的威胁将会放大。我们认为这种几率较高。

最糟糕的情景是，俄罗斯和乌克兰危机持续6个月以上，如果出现这一情景，不确定性会大大放大，过去几十年抑制通胀的力量可能逆转。在这样的情况下，避险资产将在很长一段事件内表现突出。

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