美元资产买什么？上一篇报告向诸位投资者隆重推荐了科技股基金。但是，有一些机构投资者，如养老金、保险公司和资产管理公司，对投资品的波动率有一定要求，而一些对冲基金需要和股票及债券相关性较低的资产来构建投资组合，本文推荐的优先股收益稳定，比较适合机构资产的中长期投资。

林采宜 郑天宇 /文

核心观点：

1. 美元优先股风险调整收益显著优于公司债和普通股。其收益绝大多数来源于分红，因此其收益率显著高于公司债，同时稳定性高于普通股。

2. 优先股与其他金融产品相关性低，是较好的对冲资产。

3. 金融业、公用事业企业是美国优先股的主要发行人，在美国优先股市场分别占73.27%和8.65%的份额，合计82%。

4. 从2010年以来，美国金融机构的资产质量以及盈利能力都在稳步提升，商业银行不良资产率、坏账率分别从2010年第一季度的7.4%、3.02%下降至2017年第一季度的1.94%、0.48%；与此同时，金融行业平均ROE从2.54%提升至9.06%。从目前美国经济的运行状况来看，未来美国金融行业出现系统性风险的概率较小，金融业优先股是投资者获得稳定回报率的良好资产选择。

5. 美国市场优先股的股息率主要大约在5%至8%之间，高于公司债(3%-5%)，适合中长期投资。目前优先股市场的机构投资者主要包括资产管理公司、对冲基金、养老金和保险公司。

一、美国优先股市场概况

1. 优先股市场规模波动较大

相对于普通股而言，优先股持有者享有分红优先权与清算优先权。作为一种介于权益融资和债务融资之间的夹层融资手段，优先股这种融资形式通常为发行人提供了较为灵活的中长期融资，对公司股本的稀释程度小于发行新股，并能根据融资方的特殊需求做出相应调整，如附带可回购、可转股条款等。在美国，优先股尤其受到商业银行的青睐，因其既能满足巴塞尔协议对资本充足率的要求，同时又能达到不稀释股东投票权的目的。因此，银行业成为发行优先股的大户。最近五年，美国优先股市场存量金额变动幅度较大[1]，2011年4、6月份只有1亿美元的流通量，2013年8月最低仅有5000万；2012、2016年8月、2015年3月流通金额均超过50亿美元，其中2015年3月高达68.2亿美元（图1）。

2. 美国优先股风险收益特征优于普通股和债券

根据S&P美国优先股指数、S&P美国优先股全收益指数、标普500指数和彭博美国公司债全收益指数2014年至今的市场数据，我们发现优先股一方面收益率显著高于公司债，另一方面收益的稳定性高于普通股，且其收益绝大多数来源于分红，而非资本利得。最近半年以来，美国优先股指数的夏普比率高于公司债和普通股，综合考虑波动率和超额收益率，相较于对于公司债和普通股，优先股具有更高的投资价值（表1、图2）；此外，2014年1月至今S&P美国优先股全收益指数上涨超过40%，而同期S&P美国优先股指数仅上涨约5.2%（图2），分红收益大幅高于资本利得。这些重要特性将吸引那些对企业未来发展前景不太明确的投资者，他们对企业未来的成长潜力不抱过高期望，宁愿选择持有优先股来控制风险以获得稳定收益。

一方面，优先股收益率均大幅高于同等级的公司债（B级以下除外），以各自市场份额最大的BBB级为例（优先股41.97%、公司债40%），优先股平均OAS到期收益率[2]比公司债高258个基点；另一方面，不同级别优先股收益率的分布相对公司债更加均匀，从这一点来看，优先股可以满足不同风险偏好的投资者在资产配置上的需求（表2）。

3. 优先股和其他金融产品相关性弱，具有对冲投资风险的作用

优先股与其他金融产品相关性弱，在构建投资组合时，可以一定程度上对冲市场风险。在近三个月内，S&P美国优先股指数与S&P500指数相关系数仅为0.48，近一年、近两年和近三年系数均小于等于零，而与纳斯达克综合指数、彭博美国公司债指数近两年和近三年的相关系数甚至均达到负值（表3）。

此外，从投资者角度来看，优先股股利具有税收优惠的特征。第一，理论上优先股的投资收益视为资本利得，享受税收优惠，而债券收益被视为利息收入，应根据一般投资所得缴纳所得税；第二，美国政府基于DRD（Dividentds Received Deduction）和QDI（Qualified Dividend Income）条款分别给予机构投资者和个人投资者优先股投资收益的税收优惠。

优先股区别于普通股的另一重要特征是其所附带的各项条款，除获取分红之外，优先股持有者还有可能获得发行人提前赎回的溢价收益、转股期权带来的股价上涨收益以及持有人按照约定价格售回给发行人的资本利得。截至2017年6月，美国87.8%的优先股附带可赎回条款，8.4%附带可转换成普通股的条款，1.3%附带可售回条款（图3）。

二、美国优先股的行业结构

1、金融业、公用事业企业在优先股市场上占据82%的份额

截至2017年6月，在纽约证券交易所及纳斯达克证券交易市场上活跃交易的优先股总共有694只，其中金融行业总流通额占比最大（510只，73.27%），其他依次是公用事业、医疗、能源、工业和通信业；从流通额总额来看金融行业依然最高，占2,201亿美元总流通额比重的近四分之三（图4），其后依次是公用事业、医疗、能源、工业和通信业；从平均交易量来看，金融行业优先股的交易最为活跃，其后依次是公共事业、能源、工业和通信业（图5）。

从分行业优先股的收益率来看[3]，工业、金融和通信行业均超过6%，其中工业优先股收益率最高，为10.12%，金融业次之，为6.94%。

2. 金融企业是优先股的最主要发行人

在金融优先股中，银行业（包括多元银行[4]）优先股发行额在金融行业中占比最大，为55.6%（图7）。其中，优先股发行量位于前四的金融机构分别为美国银行、富国银行、摩根大通和花旗集团，四大银行发行优先股43只，占金融业优先股总流通数的8.4%，发行额占金融业优先股总发行额的31.8%（表4）。

自2010年巴塞尔协议III正式出台以来，国际金融监管准则的调整和重组影响着银行的经营模式和发展战略。巴塞尔协议III规定，只有普通股和永久性优先股可计入一级资本，巴塞尔协议对资本金的要求使得大量银行选择用优先股筹措资本金。以美国银行（Bank of America，BAC）为例，在优先股余额增加[5]的年份（如2011、2014和2016年），一级资本充足率和总资本充足率均有所上升。

自2010年以来，美国金融机构的资产质量以及盈利能力都在稳步提升，商业银行不良资产率、坏账率分别从2010年第一季度的7.4%、3.02%下降至2017年第一季度的1.94%、0.48%，降幅度达74%、84%（图9），与此同时，金融行业的平均ROE从2.54%提升至9.06%（图10）。

可以预见，未来美国金融行业出现系统性风险的概率较小，金融业优先股是投资者获得稳定回报率的良好资产选择。

3. 公用事业优先股能够保持长期稳定的收益

在纽约证券交易所和纳斯达克证券交易市场中，公用事业企业的经营范围均为能源（包括电力、煤炭、石油、天然气等）生产、供应、运输、销售以及相关的配套服务，这一行业具有自然垄断的特性，产品或服务的可替代性较弱，这种垄断的特性能够为该行业提供一个长期稳定的收益基础。

尽管公用事业企业负债率始终保持在一个较高的水平（2009-2016年均值为70.18%），但公共事业的行业ROE[6]在这段时间内的变动最为稳定（图11），标准差仅为2.38%，作为典型的非周期性行业，其稳定的收益能够有效地减少其发行债务的违约风险，从而保持一个稳定且相对高的资产负债率，公用事业优先股的信用评级均在BBB级以上。综合而言，公用事业优先股能够为投资者提供一个长期较为稳定的投资回报。

三、优先股更适合中长期投资，尤其是机构投资者

目前美国优先股股息率主要集中在5%至8%之间，远高于公司债（3%-5%），适合中长期投资，且多数是定向发行。优先股具有固定分红、收益高于债券、风险低于普通股等显著特点，尤其适合养老金、保险公司等追求长期稳定现金回报的投资者。再者，对私募股权基金等风险投资者而言，其往往希望能够在企业Pre-IPO阶段高价转让所持股票来取得投资回报。此外，因为优先股的股价变动趋势更加稳定，投资优先股可减少趋势之外的股价波动带来的投资风险，对冲基金也会持有一些优先股（大多为可转换优先股）并用于“转换套利策略”[7]。目前，优先股的投资者主要为资产管理公司、对冲基金、养老金和保险公司。

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