箱板瓦楞纸行业深度报告：等待顺周期，关注箱板瓦楞的底部弹性
（报告出品：民生证券）
核心观点：
2018-2021年：箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，主因供给端产能快速上量打破供需平衡，进口带来大量增量；2018-2021年 国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于山鹰、玖龙等头部企业。短期：2022Q4行业盈利水平已筑底，节后需求回暖的同时国废价格下跌，我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有 较大改善；零关税政策影响仍待观察。中期：关注进口影响和国内投产节奏，箱板纸头部企业加速扩产，瓦楞纸分散程度增加。
01、2018-2022年：行业盈利承压，进口是主因
进口增加近400万吨，是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键
2018年至2021年箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，其中2022H1年玖龙/理文/山鹰毛利率分别为13.6%/10.8%/9.2% ，相比 2018年同期下降10.9/14.3/13.9pct ，根据卓创资讯统计的2018-2021年数据：21年年初箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为 18.5%/13%，相比2018年同期下降2.8/7.9pct。
需求：具有韧性。2017至2021年，箱板/瓦楞纸行业需求CAGR为5.1%/5.5%，虽处疫情期间，包装纸需求依然有增长；供给：进口带来较大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞纸国内和海外累计供应量CAGR为5.6%/5.5%，其中箱板/瓦楞纸进口 量CAGR为24%/37%，2021年累计进口量相比2018年增加189/185万吨，主因：1）2018年外废禁令后，内外废价差带动进 口量持续增加；2）海外需求整体疲弱，带来国内需求强劲。
头部企业扩张加速，市场逐步整合
供给端产能快速上量导致供需平衡被打破，箱板瓦楞纸盈利进入下行周期。2018-2021年国内箱板/瓦楞纸 产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于头部企业：2018-2021年山鹰国际/玖龙纸业CAPEX CAGR分别为 40%/29%。近年来国家逐渐收紧新建厂房批文，而行业头部企业凭借规范生产能力可以顺利获得生产资质，同时考虑行业 整合空间较大，我们看到期间玖龙/山鹰产能增长285/127万吨，全国范围内的产能扩张趋于完善。
小工厂产能出清，头部企业维持高产能利用率。2020~2022年山鹰月度开工率基本满产，明显高于行业50~60%的平均水平，其背后反应：1）规模化 量产后，马太效应持续凸显；2）头部企业持续夯实产业链一体化，如山鹰布局回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业 链；玖龙22年则在东莞（60万吨/年）、重庆（50万吨/年）两地布局木纤维生产基地；就集中度看，2021年箱板/瓦楞纸前5集中度分别为 81%/37%，相比2018年变化+6/-2pct，其中箱板纸提的升速度更快主因箱板纸比瓦楞纸企业数量更少，且箱板纸大型企业较多，同时近年大厂投资箱 板纸产能较多。
02、短期行业盈利触底回升，需求是关键
短期：行业盈利渐进上行通道
2022Q4行业盈利水平筑底。从右下角图可看出2022Q4为近6年来箱板瓦楞纸企业盈利最差的单季度，主因去年四季度各 大纸厂进入去库存阶段，而此前废纸价格有较大幅度的降低（2022年7月-9月废纸价格下降19%），成品纸价格也随之向 下，这就导致大厂以较低的价格卖出了使用高价废纸生产出的箱板瓦楞纸，盈利水平应声下降。
2023年箱板瓦楞纸重新启航。从下图我们看到行业统计数据给出与企业端不同的结果，2022Q4并不是行业近几年的最低水平。主因行 业统计数据计算纸品毛利水平公式为：瞬时纸价-瞬时成本，且该毛利并没有计算折旧成本。但是我们可以从下图可得知企业端毛利水平 的发展走势，考虑到成本端库存+成品纸库存在2022年年末可能会达到接近两个多月的水平，因此我们可使用下图数据中2个月之前的利 润水平判断当前时间点的企业真实利润水平（2022年12月5号箱板/瓦楞纸毛利6年分为数分别为4.9%/33.9%），同时到2023年2月25号 行业统计口径中箱板/瓦楞纸毛利相对于以上时间分别增长34%/114%，我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善。
零关税政策对箱板瓦楞纸进出口值得观察
截至2022年12月31日，箱板纸/瓦楞纸当月净进口为39/23万吨，处于近5年分位数的88.5%/68.8%，2023年后箱板瓦楞实 行零关税政策（此前是6%的关税，经过我们测算约影响进口成本200元/吨），我们认为：1）海外纸品多为低端瓦楞纸， 2）海外纸品到国内需要数月时间，依然属于国内产能补充；预计会影响箱板瓦楞后续涨幅，不过在当前低价背景下，影响 相对有限。
箱板瓦楞纸行业集中度稳中有增，仍有较大上升空间
2021年玖龙纸业/太阳纸业/理文造纸/山鹰国际市占率分别为26%/3%/13%/10%，箱板瓦楞纸行业CR4为52%，相较于 2018年增加2PCT，国内行业集中度稳中有增，但是距离北美市场集中仍有差距（CR4=82.19%）。我们认为箱板瓦楞纸具 有较强的区域特征，并且机器投入成本较低，因此导致了中国行业集中度较低的现状。随着行业头部企业扩产完成，完成全 国性布局，小产能逐渐出清，行业集中度有望进一步提高。
箱板瓦楞纸毛利率从2022年12月开始一路上行，截至2023/2/3，箱板纸/瓦楞纸毛利分别为26.48%/20.04%，同比分别增 加6.48PCT/4.42PCT，我们认为随着疫情管控放开，春节期间终端消费回暖明显，市场信心有所提振，下游需求存在好转预 期，同时国废价格下跌，箱板瓦楞纸盈利水平进一步提高可期。
行业库存震荡下行，纸企提价或成可能
截至2023/2/3，箱板/瓦楞纸库存天数分别为18.2/15.1天，同比分别增加4/2.7天。从整体来看，行业库存天数整体呈下降 趋势。我们认为由于中国疫情放开全面且迅速，导致下游医药包装需求激增，行业进入去库周期。从目前来看居民春节期间 消费热情高涨，随着下游消费的恢复，库存有望呈波动下降趋势，纸企提价或成可能。
箱板纸产能更为集中，瓦楞纸产能更为分散
箱板瓦楞纸总产能集中 在 头 部 纸 企 。截 至 2023/2/3，箱板/瓦楞纸 总产能4240/3141万 吨，头部纸企玖龙/理文/ 山 鹰 分 别 拥 有 1000/599/484万吨箱板 纸产能和365/30/108万 吨瓦楞纸产能。其中山 鹰箱板瓦楞纸产能接近 600万吨。箱板瓦楞纸拟在建产能或 将在2023-2024年释放。截至2023年2月3日，拟在 建产能903/700万吨。玖 龙/山鹰/ 太 阳 分 别 拟 建 200/168/120万吨箱板纸 产线，山鹰/玖龙/金凤凰 分别拟建140/60/30万吨 瓦楞纸产线。
因疫情及需求疲软，行业内 小型纸企关停产能，供给侧 压力稍减。2012年1月1日至 2023年2月3日（大部分停产 集中于2020年后），规模以 上 箱 板 / 瓦 楞 关 停 产 能 122/223万吨。2020年1月1 日至2023年2月3日，四川新 津晨龙/东莞中联/德州泰鼎分 别关停25/20/12吨箱板纸产 能，山东永泰/浙江兴舟/嘉兴 大华分别关停40/23/20万吨 瓦楞纸产能。
03、中期关注进口和国内投产节奏，行业整合不停
中期：多方因素导致20年后箱板瓦楞纸进口量下降
2021~2022H1箱板瓦楞纸进口持续下降。2021年箱板/瓦楞纸进 口量分别为399/303万吨，同比分别降低1.7%/23.7%，从左下图 可看出进入22年后箱板瓦楞纸进口数量仍在持续下降。我们认为21 年海外受到疫情影响导致箱板瓦楞纸供给减少，美国国内需求增加 （联邦快递业务21年同比增加17%），同时海运费在21年达到高点 （21年10月为28.5美元/吨，较21年初增加48%），导致发往国内 箱板瓦楞纸数量减少。
中期：进口纸品受益零关税政策，短期纸价迎来冲击
进口纸价下跌，叠加零关税政策，国内箱板瓦楞纸短期迎来阵痛。截至2023年2月15号，澳大利亚产125g牛卡纸/印尼产 130g瓦楞纸价格分别为6500/3250元/吨，与近2年高点相比分别同比下降7%/25%。我们认为主因22年海外经济萎靡，下 游需求不振导致价格下降。同时叠加2023年1月1日开始执行的箱板瓦楞纸零关税政策，国内纸价预计在1季度筑底，同时 4~6月为行业淡季，下半年随着消费进入旺季，国内纸价有望迎来上涨周期。
中期：纸企盈利水平筑底，看好23年盈利水平反转
纸企盈利水平迎来低点，22Q4为纸企盈利水平底部。2022Q4山鹰国际/景兴纸业净利润分别为-23/0.12亿元，同比下降 1201%/85%，剔除山鹰国际四季度15亿元商誉影响，净利润仍然同比下降483%。我们认为随着纸品毛利在春节前后回 升，22Q4或成为纸企盈利水平底部。随着国内疫情管控的彻底放开，在2023年7-8月迎来快消品行业旺季，纸企有望迎来 盈利水平反转。
重点企业分析
山鹰国际
山鹰国际是以再生纤维回收、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业。公司在商业模式与商业理念上积极转型，致力 成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”。公司的成长发展经历了三个阶段：1957-2000：成立初期。山鹰国际成立于 1957 年，前身为马鞍山市造纸厂。1993 年，福建泰盛实业成立。1997 年，组建安徽山鹰纸业集团有限 公司。
2001-2012：稳步扩张。2001 年，山鹰纸业（600567）在上交所上市。2004 年福建泰盛总部移师上海，进军全国。2007 年美国环宇成立，迈向 国际化。2011 年吉安集团成立。2013至今：高速发展。2013 年山鹰纸业与吉安集团有限公司进行了重大资产重组，成立安徽山鹰纸业股份有限公司，实现了强强联合，公司实力大 幅提升。2017年，公司更名为山鹰国际控股有限公司，同年公司收购北欧纸业，进军特种纸行业；当年收购联盛纸业，公司产能和渠道得到补充。2018 年公司收购废纸贸易商WPT。2019 年公司收购云印，构建产业互联生态圈。
山鹰国际发布 2022 年业绩预告，根据公告披露，2022 年预计归母净利润 / 扣非归母净利分别为-22.45/-23.65亿元左右， 分别同比下降248%/297%。2022 年单 Q4 归母净利润/扣非归母净利润分别为-23.00/-22.96亿元左右，分别同比下降 1201%/988%。业绩亏损主要为主营业务毛利率下降及计提商誉减值所致：2022 年经营层面利润下滑主因包装纸价格下跌 及废纸和木浆的涨价；公司所并购子公司业绩未达预期，故计提并购子公司商誉减值约15亿元。分产品看，2021 年箱纸板收入为136亿元，占总收入 41.2%，毛利率13.5%；瓦楞纸其次，2021 年瓦楞纸 收入为 41.6 亿元，占总收入12.6%，毛利率16.9%。当前山鹰拥有箱板/瓦楞纸产能484/108万吨。
当前公司分别拥有箱板纸/瓦楞纸产能484/108万吨，我们预计在2025年箱板瓦楞纸总产能超过1000万吨。2022 年底广东山鹰 100 万吨高档包装纸顺利投产，我们预计 2023 年浙江山鹰 77 万吨造纸项目投产，另外安徽山鹰宿州 项目一期 70 万吨热磨纤维及 180 万吨包装纸、吉林山鹰 100 万吨纸浆及 100万吨包装纸项目正在陆续建设当中，随着国 内中小产能的清出，看好公司产能提升后盈利能力改善。公司持续在美国、英国、澳大利亚、日本、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，于东南亚及欧洲积极布局再生浆，保 证上游原材料的优质供应。目前公司在东南亚地区拥有110 万吨的再生浆产能，受疫情影响22年到港量较低。
玖龙纸业
玖龙纸业成立于1995年，总部位于中国广东省东莞市，2006年于香港联交所主板上市，目前为全球产能排名第一的造纸集 团和林浆纸一体化的龙头企业（主要产品为各类环保包装纸、高档全木浆纸及其上下游产业链）。集团现有总设计年产能约 1,800万吨，员工20,000余人。玖龙纸业目前在中国东莞、太仓、重庆、天津、乐山、泉州、沈阳、河北及湖北拥有生产基 地，并于广西北海建设浆纸基地。根据2022年年报披露，截至2022年6月30日，2022 年度归母净利润 为32.75亿元，同比下降53.88%。营业收入为645.38 亿元，同比上升4.81%，销售毛利率/销售净利率分别为10.83%/5.13%。2022年受疫情影响，下游需求不振，废纸价格增 加，而箱板瓦楞纸价格下降导致公司毛利率有较大幅度下降，叠加全球高通胀因素，导致本年度公司盈利能力下降。
2022年，公司包装纸业务收入为599.22亿元，占总收入约92.8%。其中，卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸收入分别 占总收入49.3%、25.3%及18.2%。环保性文化用纸收入为36.56亿元，占总收入5.7%；高价特种纸收入为6.62亿元，占总 收入1%；浆产品收入为2.98亿元，占总收入0.5%。公司针对原材料、需求以及供给问题做出短期、中长期规划，持续维持行业龙头地位。
根据钢联数据，截至2023年2月9号，玖龙纸业箱板/瓦楞纸产能分别为1000/365万吨，我们预计2024年公司箱板瓦楞纸产 能将达到1625万吨。箱板瓦楞纸服务半径较短，公司全国性产能布局提升客户覆盖能力。在建产能：2024年我们预计在湖北投产60万吨瓦楞纸 产能；2023年我们预计在沈阳投产65万吨箱板纸产能；2024年我们预计在广西、湖北分别投产那75/60万吨箱板纸产能。
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