快递行业专题分析：单票净利修复持续，中期件量增长仍具韧性
（报告出品方/作者：中信证券，扈世民）
抖快或贡献主要增量，短期扰动渐出清、提价可期
模式嬗变驱动件量和电商销售额增速分化，抖快或接力贡献主要增量
电商平台商业模式嬗变驱动电商销售和快递件量增速分化，(快递件量增速-实物网购 额增速)由 2018 年 1.2pcts 提升至 2021 年 17.9pcts，短期局部疫情扰动影响件量低增 速无需过度悲观。2022 年 1-8 月，全国快递行业完成件量同比增长 4.4%至 703 亿件。受上海、义乌等地疫情扰动影响，5-8 月对应件量增速分别为 0.2%/5.4%/8.0%/4.9%，再 次引发市场对快递件量增速换挡的担忧。过去 10 年中国快递件量高成长受益于淘系、拼 多多、抖快等线上消费平台的梯次崛起，其中 2016~18 年实物网购额增速 28%~25%， 2019~21 年实物网购额增速 20%~12%，电商平台商业模式嬗变驱动电商销售和快递件 量增速分化。受益于拼多多平台放量，(快递件量增速-实物网购额增速)由 2018 年 1.2pcts 提升至 2021 年 17.9pcts。剔除 2021Q1，2020Q2~2022Q1 快递件量领先实物网 上零售同比增速 10~25pcts。2022Q1/Q2 受上海等多地疫情扰动，淘宝销售量同比下降 1.4%/14.6%，其中受益抖快等新电商模式的崛起，实物商品网上零售同比+10.5%/-1.7%， 短期快递件量增速受局部疫情扰动不具可比性。一旦疫情防控政策缓和，压制的消费需 求有望迎来反弹。
2019 年以来快递件量增速与实物电商增速差额扩大源于实物电商客单均价的下降， 即同等电商增量带动更多的快递增量，与拼多多崛起基本契合。为探究 2015~2021 年实 物电商客单均价变化趋势，我们利用实物网购额及快递业务量数据测算实物电商客单均 价变化。经我们测算， 2019 年实物电商客单均价开始加速下调，其中 2020 年、2021 年 对应客单均价增速分别同比-12.7%和-14.8%。可以发现同等网购额下，快递件量与客单 价的趋势呈负相关性。因此我们将实物网购额增速与实物电商客单价增速相减得到的数 据与快递件量增速对比，发现两者增速趋势高度一致、相关性达 99.7%。
实物电商客单均价下降的背后是我国电商模式嬗变以及对下沉市场需求的持续挖掘， 电商模式的不断演化带来持续的需求增量，电商平台多元化开辟新的快递包裹增量入口。2003 年以来淘系电商的崛起使得我国快递规模迅速提升，商流决定物流，物流影响商流， 规模效应及高效组织管理带来快递单票成本和价格的持续下调。新兴直播平台的电商有 望打破原有的竞争格局，抖音、快手等直播电商 2021 年以来逐渐崛起，平台多元化利好 作为基础设施服务支撑的快递在产业链地位的提升。线上消费的可售产品的范围进一步 扩大，拼多多崛起有助于降低通达系对阿里平台需求的依赖性，抖音、快手等直播电商 有望为快递件量增长提供新动力。
2018 年以前我国零售电商以淘系为主，贡献主要快递龙头件量 60%~70%以上。电 商新业态不断为 GMV 增长提供新动力：拼多多改变淘宝传统的人找货模式，转变为货找 人模式，2018~2021 年拼多多 GMV 的 CAGR 为 73%。随着拼多多对下沉市场的持续挖 掘，需求红利韧性可期，但同时实物电商客单均价也不断下调；2020 年 H2 开始，抖音、 快手等直播电商平台成为快递量增长的加速器。电商模式的不断演化带来的需求增量是 支撑我国快递件量增长的基石。
旺季义乌件量负面影响逐渐出清，通行费减免或降通达运输成本 1~1.2 分
义乌作为我国快递业重点“产粮区”，件量约占全国快递总量的 10%，8 月义乌疫情 导致件量受冲击，8 月 11 日~8 月 17 日义乌地区静默管理期间，全国日均快递单量环比 减少 1071 万单（环比下降 3.6%）。8 月 3 日以来义乌地区出现疫情扰动，作为全国主要 产粮区义乌地区 5 月、6 月日均单量 3308 万、3776 万单，占全国单量 11%左右。从 8 月 11 日 0 时起，义乌全市实施静默管理，快递暂停收发，快递站点、中转站暂停营业 （除重点物资保障外），原定由义乌中转的快递包裹通过该省杭州、金华、诸暨等周边城 市转运，8 月 18 日 0 时起，部分区域解除静默管理。8 月 11 日~8 月 17 日义乌地区静默 管理期间，全国日均快递单量环比 8 月 4 日~8 月 10 日减少 1071 万单（环比下降 3.6%）， 环比 8 月 1 日~8 月 10 日减少 1441 万单（环比下降 4.7%）。义乌疫情影响最为严重的 8 月 11 日~8 月 14 日期间，全国日均快递揽收件量相较于 8 月上旬日均揽件量减少 6.73%， 对应件量 2045 万单。
料 8 月义乌地区疫情扰动影响一周左右，义乌快递件量有望在旺季前完成修复，目 前全国日均快递揽收量已恢复至 3 亿件以上。从 8 月 21 日 0 时起，义乌全域解除静默管 理，义乌全市快递业务也随之恢复收派服务，当天快递业务量达 3477 万件。8 月 22 日 义乌发送快递业务量 3974 万件，与疫情前日均快递量相比增长 32.5%。目前义乌快递派 送基本恢复正常。义乌实施静默期以来，部分快递无法及时处理，造成近期快递业务处 理量暴增，这当中有不少是疫情期间积压的快递。从全国快递揽收数据看，目前日均揽 收快递量已恢复至 3 亿件以上，8 月 21 日-8 月 31 日全国日均快递揽收量在 3.32 亿件， 相较于 8 月 11 日-8 月 20 日增加 3635 万件，环比增长 12.3%，预计件量修复有望在旺 季前完成。9 月 23 日义乌地区发生外地自驾病例，受益精准防控、迅速反应，9 月 24 日 之后义乌地区无新增本土确诊病例，我们预计本次扰动对当地快递影响有限。
浙江管局进行成本定价尝试，政策端仍维持偏紧状态。预计成本定价有望再进一步。前期义乌疫情管控客观增加履约成本，叠加传统旺季提价因素，提价节点或渐行渐近。政策端持续性可期，继《浙江省快递业促进条例》之后，国家邮政局出台了《快递市场 管理办法(修订草案)》(征求意见稿)，其中明确规定“快递企业无正当理由不得以低于成 本价格提供快递服务”。
Q4 通行费减免有望助力通达系上市公司单票运输成本下降 1.0~1.2 分，头部三家相 较于 2021Q4 单票盈利有望增厚 5%~8%。国务院第 189 次常务会议部署强化交通物流保 通保畅和支持相关市场主体纾困政策，全国收费公路统一对货车通行费减免 10%，减免 时间从 2022 年 10 月 1 日 0 时起至 12 月 31 日 24 时结束。运输成本为快递公司总部第 一大成本项，通行费通常占快递公司运输成本的 25%~30%，假设 2022Q4 中通、韵达、 圆通和申通件量同比分别增长 16%、4%、10%、26%，我们预计四季度中通/韵达/圆通/ 申通的单票运输成本在 0.52/0.56/0.52/0.42 元，政策优惠有望使得中通/韵达/圆通/申通的 单票运输成本下降 1.2/1.1/1.2/1.0 分，头部三家相较于 2021Q4 单票盈利有望增厚 5%~8%。
他山之石，中国快递增长更具韧性
1978~89 年间航空及国际件驱动 FedEx CAGR 达 38%，中国快递增长更 具韧性
对比中美两国快递发展历史，电商崛起驱动中国快递弯道超车，高性价比的物流服 务也成为催生电商模式嬗变和支撑中国制造出海的重要推动力。2014 年我国快递业务量 实现 140 亿件，首次超过美国，跃居世界第一。2021 年我国快递业务量首次过千亿件， 超美日欧洲等发达经济体的快递业务量总和。回顾美国快递发展史可以发现，美国快递 业的发展经历大致可分为“商务件驱动—制造业驱动—航空与国际件驱动—电商驱动”的 过程。而中国快递业高速发展更受益于淘系引领的电商消费的驱动，尤其随着线上实物 渗透率的提升，快递业与电子商务成为协同进化的共同体、相互促进，高性价比的物流 服务也成为催生电商模式嬗变和支撑中国制造出海的重要推动力。
商务件驱动：19 世纪 30 年代，美国开始出现私营快递业务，主要运送贵重物品；19 世纪中期，随着美国经济增长和西部地区的淘金热，西进运动带来的人口迁徙催生大 量的快递需求，本阶段主要是通过铁路、轮船运送贵重物品、票据、食品和工业品等。制造业驱动：随着美国铁路网络的完善，20 世纪初美国快递业进入铁路时代，承运 机器及零部件、建筑工业货物、旅客行李、食品等；20 世纪 50 年代，美国高速公路网络 不断完善，与此同时，战后美国电子、机械等制造业飞速发展，生产企业为降低库存成本倾向第三方物流，B 端客户的原材料及制成品运输时对时效提出更高的需求，推动美国 快递业尤其是公路运输为主的快递龙头的迅速发展，干线网络布局全美 48 个州的 UPS 成为现代快递企业领跑者。
航空件与国际件驱动：《放松航空管制法案》打开现代快递的时效瓶颈，FedEx、 UPS 先后布局、奠定美国快递市场寡头竞争的格局，同时伴随美国制造进军国际市场。1978 年，美国国会通过《放松航空管制法案》，放开航空快递企业购买全货机的政策限制 及产品定价限制。伴随着美国经济信息化的到来，计算机、精密仪器、生物医药等高价 值产品产生大量快递需求，FedEx、UPS 等企业先后布局航空隔夜快递市场和国际市场， FedEx 日均件量由 1978 年 3 万提升至 1989 年 106 万单左右，1999 年进一步提升至 326 万单，其国际线收入占比由 1986 年 4.5%提升至 1991 年 34.2%阶段性高点。
电商需求驱动：20 世纪 90 年代开始，特别是 2010 年以后互联网的发展及美国快递 业积累的网络基础成为网上零售发展的重要支撑。根据美国年度零售贸易调查（ARTS） 的数据，美国电商销售额从 1998 年的 50 亿美元增长至 2020 年的 8154 亿美元，CAGR 为 26.06%。但从电商渗透率来看，对比我国，美国电商渗透率增长缓慢。2011~2021 年， 我国电商渗透率由 4.7%快速提升至 24.5%，而美国电商渗透率由 5.1%增长至 14.5%。相较于中国，美国电商行业缺乏短期内迅猛增长阶段，导致快递件量增速较为温和。以 电商包裹量占比较高的 USPS 为例，USPS 以其较低价格和广泛的网点覆盖深受美国电 商企业青睐，在美国电商渗透率逐步提升的 2012-2021 年间，USPS 递送包裹量从 35 亿 件增长至 76 亿件，CAGR 9%，远低于我国电商快递的增速水平。但新冠疫情促进美国电商阶段性提升，美国 2020 年电商销售额增长 43%主要是因为 疫情加速消费线上渗透，2020Q3 美国电商渗透率达到历史高位 16.4%，电商驱动快递需 求放量，2020Q2-21Q1 国际快递巨头件量增速维持近几年高位。
由于 2020 年电商渗透率快速提升，快递包裹配送需求短期放量，美国快递件量增速 在 2020Q2 攀升至近几年高位。与中国市场不同，受疫情刺激的电商需求可持续性不强， 2022Q2 美国电商渗透率回落至 14.5%。承载大量电商包裹的 USPS 及 UPS 和 FedEx 陆运件在 2020 年增速都明显提升。从快递件量份额看，根据 Pitney Bowes 的数据， 2020 年以电商快递为主的 USPS 和 Amazon 份额均有增长。但 2021 年，随着疫情影响 减弱，电商渗透率逐步回落，2022 年以来 UPS 和 FedEx 陆运件增速均转负，2021 年美 国快递 CR4 升至 97%。对比美国，我国快递增速虽然受疫情防控的影响，2021 年、 2022 年 1-8 月对应增速 29.9%、4.4%，但整体增长更具韧性。
对比中美两国快递业发展历程可以发现：1）美国快递业的发展经历了“商务件驱动—制造业驱动—跨境业务驱动—电商驱动” 的过程，但受美国消费习惯影响，美国电商行业缺乏短期内迅速增长的阶段，电商渗透 率提升弱于我国，导致件量增长相对温和。2）美国电商亚马逊平台一枝独秀，电商平台商业模式变化不大，缺少拼多多等多元 化电商消费模式、充分挖掘潜在需求，较高的客单价使得相同 GMV 催生的快递需求效果 弱于我国。美国电商同等 GMV 情况下催生的快递需求弱于我国电商市场，其中 2017~ 2021 年亚马逊 GMV 占比 37.3%~48.0%。正如前文分析，我国拼多多等低价电商平台使 得客单价持续下降，同等 GMV 催生了更多快递需求，而性价比更高的物流服务也支撑电 商模式嬗变挖掘潜在需求，对比海外我国快递增长更具韧性。3）美国非电商件基数大且增长缓慢，高基数效应下，占比不足 50%的电商件对整体 件量增长作用有限。美国快递业受益于 B 端制造业的崛起，在美国电商发展之前，UPS、 FedEx 等快递企业就已经具有较大规模。以 UPS 为例，2010 年美国电商渗透率为 4.6%， UPS 快递业务总量为 39.4 亿件，然而其中电商件约为 8 亿件，占比仅为 20%，在庞大 的非电商件基数前，电商带来快递增量对总量增长贡献有限。在快递件量高基数下，伴 随美国 B 端需求增长乏力，电商件带来的增量使得性价比更高的 USPS 最为受益，对快 递行业驱动韧性与我国快递市场不可同日而语。
展望 2023-25 年，快递件量 CAGR 有望超 12%至 1700~1800 亿件
受多地疫情扰动，我们预计 2022 年快递件量同比增长 6%~7%，但未来 3 年快递行 业件量 CAGR 有望超 12%至 1700~1800 亿件。根据前文分析，我国快递业务量增速与 实物网购额增速和电商客单价增速高度相关，目前“快递进厂”和“快递出海”带来的 增量没有统一口径的可比数据，因此在测算我国快递件量增速时，我们结合邮管局对于 未来 3 年的宏观经济增速判断和我们前文对于增量的分析进行测算。对于实物电商网购额增速部分的估测，我们通过对 2022-2025 年的 GDP、人均消费 支出测算的增速数据对社零总额增速进行估算。从历史数据看，社零总额增速相较于人 均消费支出增速高 1pcts-2pcts。从社零总额增速推算实物电商网购额增速需要对电商渗 透率进行判断。我们认为电商渗透率的提升主要源于下沉市场渠道红利的持续释放和新 兴电商平台（抖音电商、快手等）对用户非计划性需求、“兴趣需求”的挖掘。经我们测 算，预计 2023-2025 年电商渗透率分别为 26.5%、27.5%、27.8%，其中实物网购额增 速分别为 7.3%、9.7%、7.5%。
随着 2019 年以来拼多多和抖快电商 GMV 占比的提高，实物电商客单均价下降幅度 逐步扩大。但目前客单均价已处于低位，考虑未来几年品牌商进行直播电商的比率提高， 部分高客单价品类的渗透率或将提高，客单价降幅预计收窄。结合 2022 年 1-8 月数据， 我们预计 2022 年客单价降幅为 2%，2023 年-2025 年客单均价降幅与疫情前的 2019 年 一致，保持每年 3%的降幅。
由于 2022 年以来上海、义乌多地疫情扰动，我们预计 2022 年快递件量同比增长 6%~7%。结合我们对于实物电商网购额增速和实物电商客单价增速的估算，我们预计 2023-2025 年快递件量增速分别为 13.3%、15.7%、13.5%，2025 年快递行业件量有望 达到 1700~1800 亿件。
复盘美国快递价格竞争，寡头格局奠定有序竞争的基础
复盘美国快递价格，1982 年-1995 年，美国快递业也曾经历两轮激烈的价格竞争。
第一轮价格竞争发生于 1982~1989 年，1989 年 UPS 市占率或升至 20%~22%，结 合自身市占率的提升和盈利诉求，UPS 宣布隔夜航空件涨价 5%，FedEx 和 Airborne 跟涨，行业第一轮价格竞争结束。1981 年 FedEx 推出隔夜快递，在美国航空快递需求高 增长的背景下，FedEx 航空快递增速维持在 30%以上。1982 年 9 月 UPS 以 FedEx 一半 的价格参与隔夜件市场竞争；1983 年 3 月，航空快递市场其它参与者纷纷对标 UPS 价 格，Purolator、Emery 和 Gelco Courier 甚至以更低的价格参与竞争。经过 3 年价格战， 1985 年 UPS 在美国航空件市场排名第 2，市占率提升至 15%，而 FedEx 市占率由 45% 下降至 37%。1986 年，Airborne 利润在一季度下滑 66%，Emery、Purolator 和 USPS 航空快递业务均为亏损，FedEx 单票收入持续下降。1987 年，行业出现整合，Purolator 因经营不善被 Emery 收购，然而并购后并未实现良好协同；1989 年 4 月，Emery 又被 Consolidated Freightways 收购。1989 年初，Consolidated Freightways 提出涨价 4%- 7%，但市场其它竞争者并未参与涨价，Consolidated Freightways 的市场份额受到蚕食。结合 1995 年市占率数据，我们判断 1989 年 UPS 市占率在 20%~22%，美国快递市场 CR4 在 70%~80%，寡头竞争格局基本形成。结合自身市占率的提升和盈利诉求，1989 年 1 月 UPS 宣布隔夜航空件涨价 5%，FedEx 和 Airborne 跟涨，行业第一轮价格竞争结 束。
第二轮价格竞争发生于 1992~1995 年，头部玩家 UPS 和 FedEx 围绕 B 端客户展开 价格竞争，互相抢夺对方客户，寡头格局背景下行业龙头转向有序竞争。1990~91 年美 国经济危机导致需求受冲击，行业开始降价，尽管 1992 年开始需求有所复苏，但未能顺 利实现涨价。1994 年，UPS 通过降从 FedEx 手中挖来了大客户 QVC 和 Gateway 2000， 而 FedEx 也通过降价从 UPS 抢来 Williams-Sonoma。1995 年末行业头部玩家 FedEx 和 AirBorne 跟随 UPS 涨价，行业价格逐步修复稳定，公司利润率有所修复。1994 年 UPS 航空快递市场市占率提升至 26%，FedEx 市占率下降至 35%。
行业经过两轮价格战后，美国快递市场格局逐步稳定。1997 年 UPS 和 FedEx 隔夜 件定价基本一致，2008 年-2019 年期间涨价节奏也趋于一致，行业进入寡头竞争阶段， 快递龙头有序参与市场竞争。
复盘美国快递价格竞争可以发现：1、快递行业价格竞争通常发生于行业高速增长时期，市场参与者通过降价抢占市场 份额。美国快递业价格战是在航空件需求高增长的背景下发生的，头部企业通过价格手 段获取份额增长。随着行业需求趋于稳定，头部企业的市场份额得到提升，价格竞争意 愿也受到抑制，行业将逐步摆脱单纯价格竞争。我国快递的激烈价格竞争发生在电商快 递需求高速增长时期，快递企业通过低价竞争的方式“以价换量”，随着需求由高增速阶 段过渡到中高速增长阶段，行业 2019 年到 2021 年一季度的激烈价格竞争难以再现。2、行业进入寡头竞争阶段后，企业行动一致性增强，从价格竞争发展到有序竞争。美国快递行业两次价格竞争后，行业进入寡头竞争阶段，UPS、FedEx 和 USPS 占据行 业主要份额，三家企业定价及提价趋于一致，行动一致性增强。2021 年底，中国快递业 CR8 为 80%，2021 年 12 月极兔收购百世，行业出清，目前中国快递业 CR8 约为 85%。随着行业从龙头竞争向寡头竞争阶段过渡，快递企业将逐步从价格竞争过渡到有序竞争。
龙头资本开支高峰将过，高质量发展有序竞争可期
旺季提价渐行渐近，主要产粮区提价幅度趋于一致
三重因素推动叠加 Q4 旺季件量催化，我们预计 10 月下旬或将开启提价。从历史数 据看，Q4 旺季受电商平台购物节的影响，单量激增，成本端驱动快递价格提升。对比 2021 年数据，义乌快递单票价格于 2021 年 3 月开始同比提升、9 月开始加速，10-12 月 同比增速分别为 2.1%/8.0%/8.4%，环比增速 0.1%/12.5%/-6.7%。受政策约束，防疫成 本、油价上涨等刚性成本增加等因素影响，2022 年以来义乌快递单票价格同比 2021 年 继续提升，3 月以来单票价格同比增速均为正，8 月单票价格同比增长 4.7%。三重因素 推动叠加四季度旺季件量催化，我们预计 10 月下旬或将开启旺季提价。
主要产粮区提价幅度趋于一致，义乌提价有望带动行业平均价格进一步提升，“价格 洼地”有望持续修复，我们预计不存在产粮区旺季差异性提价的情况。选取主要产粮区 义乌&广州进行对比，自 2021 年 3 月底以来，随着政策持续升级，义乌及广州地区平均 单票价格逐步提升。在政策强监管下，义乌提价幅度相对更高。2021 年 10 月较 2021 年 8 月，义乌、广州终端平均价格分别提升 0.50 元/0.33 元；2022 年 3 月较 2021 年 8 月， 义乌、广州终端平均价格分别提升 0.55 元/0.47 元，提价幅度差距收窄。2022 年 6 月以 来，广州规模以上单票价格增速超过义乌，8 月份义乌/广州单票价格增速分别为 4.8%和 12.1%，广州地区提价明显。伴随着各省份推进邮政快递业高质量发展方案的落实和行业 监管的加强，行业自律和规范化建设水平不断提高，价格洼地有望持续修复，行业潜在 的无序竞争及流动需求将得到抑制，行业平均价格有望进一步提升。
资本开支高峰将过，逐渐转向寡头格局、有序竞争
3 年资本开支高位强化竞争壁垒，未来两年资本开支或出现明显下调，料通达龙头将 更加精准地优化网络结构。2020 年以来通达系头部 3 家加速推进车辆及物业的自有化以 替代租赁，我们测算 Capex 中与土地和中转场建设相关的投入占比在 70%以上，驱动产 能提升，龙头竞争优势持续深化。2022H1 中通、韵达、圆通资本开支分别同比下降 26%/59%/4%。2023 年快递头部玩家 Capex 规模或出现明显下调，料将更加精准地优化 网络结构，快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。
基础设施自有化强化降本增效能力，土地与厂房占据资本开支 70%。2020 年以来中 通、韵达和圆通加速推进车辆及物业自有化替代租赁，资本开支中土地和中转场建设相 关的投入或占比 70%以上，有利于增强降本增效能力。相比租赁运力及租赁土地，自有 运力及自有土地最大优点在于自主可控程度高、成本低，除刚开始投入的购置资金外无 其他费用，但租赁运力价格会在旺季上涨且可能存在运力紧缺情况。以中通为例，观察 中通 2017~2021 年资本开支，可以发现厂房和设备的资本开支占据总资本开支 90%附近， 土地自有化以及车辆自有化有利于成本下降。中通 2017~2020 年单票核心成本下降迅速， 2020~2022H1 单票核心成本保持稳定，2022H1 单票运输成本主要受到油价大幅上涨的 影响，预计随着油价逐渐回落，中通单票核心成本有望重新回到下降通道。2022H1 中通 增加自有车辆 100 辆，未来随着规模效应的提升以及通达系龙头份额的不断集中，预计 头部企业将不断优化成本结构，与尾部企业拉开差距。
圆通速递推荐逻辑已从“预期差”转向“高确定性”，2022H2 公司继续深化全面数 字化转型，进一步推动加盟商融资、客服运营等数字化系统的应用。2022H1 圆通速递资本开支同比微降 4%至 23 亿左右，受益于上半年单票净利持续修复产生 10 亿左右自由现 金流。8 月 9 日圆通客户管家新功能“直通总部”正式上线，客户管家是公司为客户研发 的数字化管理工具，新功能针对急件加急、高价物品催件、理赔争议、理赔超时四类商 家常见的“紧急”类型问题，商家客户可以通过“客户管家”直接联系总部处理疑难快 件问题，为提高客户服务体验、优化客户结构再增数字化利器。料 2022H2 公司将继续 深化全面数字化转型，进一步推动加盟商融资、客服运营等数字化系统的应用，继续赋 能加盟商。2021 年 7 月圆通速递推荐逻辑更多为“预期差”，目前已转向“高确定性”。2021 年或为公司资本开支阶段高点，目前公司 70%~80%的转运中心完成自有化改造， 2023 年资本开支规模有望进一步下调，单票净利持续改善的确定性强。
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