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不锈钢行业专题研究报告:从快速成长到扬帆远航

(报告出品方/作者:国泰君安证券,李鹏飞、魏雨迪)

1.需求:消费量稳步上升

1.1. 不锈钢:300 系用途最为广泛

不锈钢通常以化学成分划分。按照不同标准,不锈钢的分类不同:按化 学成分划分,不锈钢按主要分为铬系(400 系)、铬镍系(300 系)、铬 镍锰系(200 系);按照金相组织划分,不锈钢可分为奥氏体、马氏体、 铁素体、双相不锈钢和沉淀硬化不锈钢;按功能划分低温、耐磨、无磁、 易切削和超塑性不锈钢。其中,按照化学成分将不锈钢划分为 200、300、 400 系是比较通用的划分方式。

300 系不锈钢用途广泛。从下游需求来看,300 系不锈钢用途广泛。2020 年我国重点优特钢企业 300 系(铬镍系)不锈钢产量约为 2307.89 万吨, 400 系(铬系)不锈钢产量 1384.57 万吨,其余化学成分不锈钢产量 50.95 万吨,300 系不锈钢产量及消费量占比较高。从下游来看,300 系不锈 钢可用于家电、餐具、化工、排气管等各类生产生活场景,是用途最广 泛的不锈钢。



1.2. 不锈钢需求以金属制品和机械工程为主

金属制品、机械工程占不锈钢需求的 60%左右,是不锈钢的主要需求来 源。根据 ISSF 数据,不锈钢下游中金属制品占比约为 37.7%。不锈钢金 属制品主要为日用产品和家电,其中日用品以餐具、橱柜等为主,家电 以洗衣机、冰箱、抽油烟机为主。机械设备约占不锈钢需求的 28.7%, 主要包括地铁、化工、食品等工业领域。建筑用不锈钢占比约为 12.4%, 主要用于电梯、表面装饰等。其余电子机械、机动车辆和其他交通工具 占不锈钢需求的比例大致为 7.8%、8.3%、5.1%。从需求组成来看,不 锈钢需求与耐用品消费、机械装备制造等密切相关,与地产相关性较低。



1.3. 不锈钢需求维持增长趋势

我国不锈钢消费量增速中枢约为 7%。我国消费和制造业的不断升级, 带来不锈钢消费量的稳定增长。根据中国特钢业协会数据,2020 年我国 不锈钢表观消费量为 2560.79 万吨,同比增长 6%,2013-2020 年我国不 锈钢表观消费量复合增速为 7.07%。从长时间、世界范围来看:与典型 非金属材料塑料相比,1980 年以来不锈钢产量增速更快、且产量更高;与其他金属材料相比,1980-2020 年 40 年期间,全球不锈钢产量复合增 速 5.13%,高于碳钢 2.42%、铝 3.68%的复合增速。我们认为不锈钢性 能优良且用途广泛,未来需求仍将稳定增长。

中国是世界不锈钢的主要消费区域。世界范围来看,中国是不锈钢的主 要消费国:2020 年中国不锈钢表观消费量占全球比例超过 50%。除中国 外的亚洲其他国家表观消费量占比在 20%左右,西欧占比 10%左右,美 洲消费量约为 10%。



1.4. 出口:我国不锈钢出口量逐渐上升

我国不锈钢出口量逐渐上升,已由净进口国转为净出口国。我国不锈钢 在早期产量较低,较多的依赖进口。伴随我国不锈钢行业的快速发展, 我国不锈钢行业竞争力逐渐增强,出口不锈钢量逐渐上升。根据特钢协 会不锈钢分会数据,2020 年我国不锈钢出口量 341.69 万吨,约占我国 不锈钢产量的 11.34%,是我国不锈钢需求的重要组成部分。

2.供给:我国不锈钢产能稳步上升

2.1. 不锈钢冶炼方式主要有四种

目前不锈钢的冶炼主要分为 4 种方式。目前冶炼不锈钢的四种方式分别 是一步法、两步法、三步法和新型一步法冶炼。一步法为铁水+氩氧精 炼炉(AOD);两步法为电弧炉(EAF)+氩氧精炼炉(AOD);三步法 为电弧炉(EAF)+氩氧精炼炉(AOD)+真空精炼炉(VOD);新型一 步法为回转窑电炉(RKEF)+氩氧精炼炉(AOD)方式。根据中国特钢 协会不锈钢分会数据,2017 年两步法产能约占全球不锈钢冶炼产能的 70%左右。我国废不锈钢资源相对有限、镍资源缺乏,更多的企业从进 口红土镍矿开始冶炼不锈钢,采用的冶炼方式一般为新型一步法。



不同品种不锈钢之间可转产,不锈钢与普碳钢之间也可以转产。以太钢不锈为例,公司拥有一条长流程不锈钢产线,先对高炉铁水进行预处理, 后加入镍冶炼不锈钢。当普碳钢利润更高时,公司可将该部分铁水调节 至普碳钢的生产。由于 200 系和 300 系不锈钢的主要区别是镍元素含量 的高低,其生产工艺有一定的互通性,因此当 200 系与 300 系不锈钢之 间出现较大的盈利差时,转产便会发生。

2.2. 我国是世界不锈钢的主要出产国

2020 年我国不锈粗钢产量占世界产量的 59.2%,是世界不锈钢的主要出 产国。全球范围来看,亚洲地区是不锈钢的主要生产地区,2020 年亚洲 地区不锈粗钢产量 3656.8 万吨,占全球产量的 71.85%,欧盟地区产量 632.8 万吨,是第二大出产地区。中国、印度、日本贡献了亚洲主要的 不锈钢产量,2020 年中国、印度、日本不锈钢产量分别为 3013.9、315.7、 241.3 万吨,分别贡献亚洲地区不锈钢产量的 82.4%、8.6%、6.6%。



我国不锈钢供给集中度较高。根据 mysteel 数据,2019 年我国不锈钢行 业 CR10 为 85%,行业集中度较高。青山集团以 919 万吨的产量位列行 业第一,太钢、北海诚德、江苏德龙 2019 年产量分别为 417.6、287、 180 万吨。除太钢外,其余不锈钢企业均为民营企业。与普碳钢要求一 直,不锈钢产能置换限制也需要购买产能指标,而通过购买产能指标, 不锈钢行业龙头置换产能不断释放,行业供给在最近近年呈现上升趋势。

我国不锈钢产能将继续上升。根据中联金统计,当前我国不锈钢产能约 为 3580 万吨。根据我们的统计,我国目前有约 1000 万吨不锈钢在建产 能。不锈钢产能的新建周期约 2-3 年,我们预期我国不锈钢产能的增速 与需求增速基本持平,行业供需关系将维持良好。(报告来源:未来智库)



2.3. 不锈钢冷轧行业集中度较高

区别与普碳钢行业轧线与炼钢一体化的布局,不锈钢冷轧行业存在较多 单体企业。普碳钢钢企一般配备冷轧产线,而不锈钢钢企有较大比例选 择直接出售热轧产品,下游冷轧企业购买不锈钢热轧产品后,再根据终 端用户的需求,轧制成为不同规格的卷板产品。根据钢之家数据,2018 年我国不锈钢冷轧行业总产能 1600 万吨左右,CR10 为 68%,行业集中 度较高。2019 年、2020 年,甬金股份依靠资本市场助力迅速扩大产能, 市场率稳步提高:截至 2021 年底,甬金股份不锈钢冷轧产能达到 200 万吨左右,未来三年公司仍将快速扩张。

2.4. 产能出海,扬帆远航

受限于国内镍资源禀赋,我国不锈钢企业不断拓展海外产能。青山集团 在印尼苏拉维西建有 300 万吨不锈钢产能,同时具有 200 万吨镍铁的生 产能力;江苏德龙控股公司印尼德信钢铁的 350 万吨不锈钢产能在 2020 年 4 月建成投产。在镍铁方面,德龙、新兴铸管、金川集团均在印尼拥 有产能。我国不锈钢企业产能的出海经验已较为丰富,考虑到印尼及菲 律宾地区低成本的镍资源,我国不锈钢企业出海的进程或仍未停止,未 来我国不锈钢行业海外产能的建设将持续推进。

3.不锈钢成本主要来源于镍元素

3.1. 不锈钢成本跟随原料配比变化

300 系不锈钢成本以镍为主。300 系不锈钢是世界生产和流通量最大的 不锈钢品种,下文成本计算主要以 300 系为例。以上期所不锈钢交割品 种为例,其镍含量在 8%-10.5%,铬元素含量在 17.5%-19.5%。304 不锈 钢的主要原材料为镍铁、废不锈钢、镍板、高碳铬铁等,以高镍铁模式 为测算标准,其中镍铁、高碳铬铁、成本占比分别约为 74%、20%左右, 是不锈钢成本的主要来源。



不同原材料生产不锈钢的成本存在差距,灵活调整原材料比例能够降低 成本。不锈钢生产企业可以灵活调整原材料的比例,以达到最优化成本 的目的。仍以 300 系不锈钢为例,企业可以采用“高镍铁+高碳铬铁” 的生产模式,也可以选择采用“镍板+高碳铬铁”或“废不锈钢+高镍铁 +高碳铬铁”的生产模式,企业可以灵活选择三类原材料以降低成本。其中高镍铁、镍板、废不锈钢主要提供镍元素,高碳铬铁提供铬元素,铁元素由废不锈钢和高碳铬铁共同提供。

3.2. 我国镍资源进口依存度较高

我国镍资源储量相对较少。根据美国地质调查局的数据,全球镍资源储 量主要集中在印尼、澳大利亚、巴西和俄罗斯等国家,合计占比在 66.3% 左右,我国镍资源相对偏少,仅占全球总资源的 3.1%左右。

我国镍资源进口依存度较高。由于我国镍资源相对较少,用于不锈钢生 产的镍资源主要依赖进口。我国镍资源进口的形式主要是镍铁和镍矿, 其中镍矿主要为红土镍矿,用以加工成为镍铁进而参与到不锈钢冶炼环 节中;镍铁分为镍铁(含镍 20%-30%,也称为 FeNi)和镍生铁(含镍 8%-10%,也成为 NPI),一般直接入炉参与冶炼不锈钢。镍铁进口主要 来自于印尼,占比在 80%左右;镍矿目前主要进口来源为菲律宾,占比 90%左右。根据 2020 年我国 200 系及 300 系产量及镍铁及镍矿进口量测 算,我国不锈钢生产环节镍资源的对外依存度在 57%左右。



4.产业链公司介绍

4.1. 太钢不锈

太钢不锈为山西省龙头钢企,2020 年 8 月前公司实际控制人为山西省国 资委;2020 年 8 月,山西国资委无偿将所持太原钢铁集团 51%股权划归 中国宝武集团,公司实控人变更为中国宝物集团。公司控股股东仍为太 原钢铁集团,持股 63.31%。公司主要产品包含不锈钢、碳钢、硅钢、合 金模具钢、军工钢等。公司不锈钢产品主要为 300 系及 400 系,主要采 用三步法冶炼,公司不锈钢市占率全国第二、技术领先业内。

不锈钢及碳钢是公司营收和毛利的主要来源。公司营收主要以不锈钢及 普碳钢为主,其中 2020 年不锈钢、普碳钢销量分别为 379、608 万吨, 营收占比分别为 61%、34%,不锈钢价格较高,营收占比较高。公司不 锈钢单吨盈利好于普碳钢,2020 年不锈钢、普碳钢毛利占比分别为 52%、 44%,是公司毛利的主要来源。



公司营收、净利润在 2021 年大幅上升。公司营收跟随钢材价格波动, 2021 年受到行业供给限制影响,不锈钢及普碳钢价格逐渐走高,2021 年前三季度,公司实现营业收入 746.51 亿元,同比增长 54.72%;前三 季度,公司实现归母净利润 67.97 亿元,同比大幅增长 534.98%。

4.2. 酒钢宏兴

酒钢宏兴为西北地区龙头钢铁企业,公司业务涉及采矿、焦化、炼铁、 炼钢和轧材等各环节,公司目前产能 1000 万吨,其中不锈钢产能约为 120 万吨,产品以 300 系、400 系为主。公司嘉峪关本部拥有 950 万吨 铁矿石生产能力,原材料保障能力较好。公司控股股东酒泉钢铁(集团) 有限责任公司持有公司 54.79%的股权,公司实际控制人为甘肃国资委。



公司归母净利润在 2021 年大幅上升。公司营收及归母净利润受到经济 周期及产业政策影响较大。2021 年钢铁行业产量控制较为严格,行业盈 利情况良好,前三季度公司实现营业收入 403.78 亿元,同比上升 51.89%;实现归母净利润 24.82 亿元,同比上升 592.65%。(报告来源:未来智库)021 年大幅上升。公司营收及归母净利润受到经济 周期及产业政策影响较大。2021 年钢铁行业产量控制较为严格,行业盈 利情况良好,前三季度公司实现营业收入 403.78 亿元,同比上升 51.89%;实现归母净利润 24.82 亿元,同比上升 592.65%。(报告来源:未来智库)

4.3. 盛德鑫泰

盛德鑫泰主要从事各类工业用能源设备类无缝钢管的生产和销售,公司 主要产品包括不锈钢无缝管、合金钢无缝管、碳钢无缝管等。公司碳钢 无缝管和合金钢无缝管产能约为 8.6 万吨,不锈钢无缝管产能 7000 吨。公司控股股东为自然人周文庆,持股 43.5%,公司实际控制人为周文庆、 周阳益和宗焕琴组成的一致行动人。

合金无缝管、不锈钢无缝管是公司毛利的主要来源。合金钢无缝管是公 司营收的主要来源,2020 年合金钢无缝管、不锈钢无缝管及碳钢钢管分 别贡献营收的 64%、13%、13%。由于不锈钢无缝管的盈利能力较强, 公司不锈钢无缝管对毛利的贡献较为突出。2020 年不锈钢无缝管、合金 钢无缝管分别贡献公司毛利的 30%、53%,是公司毛利的主要来源。



受原材料价格上涨影响,公司盈利有所下滑。公司主要业务是将合金钢、 不锈钢等加工成为钢管卖给下游,当原材料价格上涨时,公司向下游传 导成本存在一定的时滞,公司盈利能力将出现短暂下降。2021 年前三季 度,公司实现营业收入 8.17 亿元,同比上升 28.73%;实现归母净利润 32220 万元,同比下降 13.22%。

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