（报告出品方/作者：安信证券/赵国防）

回顾：板块分化，市场偏好成长性

基本面回顾：消费分层，高端优于大众

收入端：疫情后白酒等高端品恢复情况明显优于大众品。2021年季度间数据显示白酒、啤酒呈 现改善趋势，大众品中调味品、休闲食品、肉制品等行业呈现下降趋势。相较于2015-2019年， 白酒恢复至增速中枢水平而大众品恢复程度较差。

利润端：疫情后白酒盈利状况明显好于大众品。高端品利润率基本保持在较高位，而大众品利 润率明显承压，龙头企业通过费用收窄保持稳定而中小企业利润率下滑明显。

资产增值带来的财富效应导致收入分化：2020年以来流动性宽松的刺激政策带来财富效应，导 致收入分化。拥有资产的高净值收入人群数量和支付能力都在提升，而普通居民支付能力明显 萎缩。反馈的食品饮料板块内部，体现为高端品需求旺盛、量价齐升，大众品而受制于居民支 付能力和消费意愿降低，需求降低。

市场回顾：整体弱于市场

市场表现：利率上行致高估值行业承压，板块在2021年2月份整体回调，二季度受到PPI上涨的 影响，大众品成本涨幅大，企业利润承压，带动板块估值下移，2021年前3季度食品饮料板块 股价累计跌幅约12.5%。10月以来伴随行业提价潮以及PPI回落CPI温和复苏，板块估值略有修 复，2021年4季度食品饮料板块股价累计涨幅约8.13%，2021年整体来看食品饮料板块股价累计 跌幅约6%。

内部分化：高端品股价表现优于大众品，2020年初-2021年底，白酒/啤酒板块股价累计涨幅约 101.6%/100.9%，食品综合/调味品/乳品/肉制品股价累计涨幅约100.9%/52.1%/44%/35%/ 4.9%。2021年来，白酒/啤酒累计涨幅约2.7%/8.5%，食品综合/调味品/乳品/肉制品股价累计 涨跌幅约-7%/-30.5%/-6.3%/-26.3%。其中，成长性个股明显走强，如白酒中二线弹性品种21年 累计涨幅更高，舍得酒业、迎驾贡酒、水井坊分别上涨约166.4%、102.2%、45.7%。

估值回顾：由DCF向PEG转变

市场估值表现：整体回归，酒类板块强于非酒类。2015年至2021年，食品饮料PE（TTM）累计 上涨74.0%，2021年以来估值增速有所回落。分板块来看，白酒/啤酒PE（TTM）分别累计上 涨160.4%/16.1%，实现较大抬升，大众品如乳品/调味品/肉制品/食品综合分别累计变动 +27.9%/-8.2%/26.4%/-14.9%，以小幅抬升或回调为主。

PEG估值方法大行其道：估值体系由DCF向PEG切换。对比2019年、2020年PEG，2021年PEG 显著回落企业更受资金青睐，即DCF方法下带来的确定性溢价权重下降，反应为估值中枢的回 落，而对成长性的权重提升，反应为PEG低的标的涨幅大。

展望：白酒延续稳健，大众品边际向上

背景：经济伴场景复苏，结构倾向大众

稳字当头、稳中求进，实施扩大内需战略：2021年12月8日举行的中央经济工作会议指出，2022年经济工作“稳字当头、稳中 求进”是主线，并将“宏观政策要稳健有效，实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”列为重要任务中的第一位。2022年1 月10日召开的国务院常务会议指出，当前经济运行处于爬坡过坎关口。要把稳增长放在更加突出位置，实施扩大内需战略， 坚持不搞“大水漫灌”，有针对性扩大最终消费和有效投资，这对顶住新的下行压力、确保一季度和上半年经济平稳运行具 有重要意义。

宏观政策稳健有效，社会政策兜住兜牢民生底线：中央经济工作会议公布了2022年七项重点任务，与前期释 放流动性不同，后续经济政策更侧重就业等方向，流动性带来的资产增值导致财富分化、消费分层，而 “打工人能打工”“打工人能消费、敢消费”利好大众需求的回暖。

消费场景有望持续复苏：防疫政策颇有成效，2020年3月份后基本为地区零星病例，少有大规模确诊病例， 且由于各地方已积累了一定防疫经验，基本能在短期内有效抑制疫情扩散，2020年5月份后再无新增死亡病 例。截至2021年底，全国完成疫苗接种的人数已超12亿人，疫苗的普及有助于消除民众心理担忧。另外，政 策强调科学防疫，杜绝“一刀切”，对聚餐、集会等管控整体趋松，虽仍有局部疫情，预计后续社零餐饮 仍有波动，但不改恢复趋势。（报告来源：未来智库）

白酒：有余粮表观或加速，当轮动地产酒有改善

预收款指标出色，白酒企业有余粮。2021Q3末白酒板块预收款377.26亿元，同增25.6%、环增4.5%， 预收款逆势增长反映经销商打款积极性高。其中，次高端预收款环增18.0%、同增50.8%，汾酒、舍 得、水井坊预收款均处于高位；地方龙头洋河、今世缘、古井2021Q3末预收款环比均明显增加，业 绩释放有所保留。

茅台基酒产能供应充分，能够释放的成品酒有近两位数的增加。五粮液经过一年消化库存后能 够轻装上阵，预计批价很快企稳回升。

顺次演绎区域酒更景气：受益消费场景恢复，区域龙头的腰部产品能够恢复性增长，古井古20、今世缘国缘 V系、洋河梦六+快速增长，产品结构持续升级，利润弹性或在2022年释放，同时酱酒降温，对于区域白酒 外阜拓展提供渠道红利。

大众品：需求弱复苏，利润高弹性

大众品利润弹性有望逐步显现：2021年前三季度，大众品尤其是调味品板块原材料成本大幅上涨，叠加终端 需求疲软，调味品企业及部分休闲食品企业毛销差大幅下滑，利润率显著承压。四季度大众品提价潮到 来，伴随成本回落，需求弱复苏，企业利润弹性有望逐步显现。

大众品利润弹性有望逐步显现：9月以来，大众品提价潮开启，行业性提价不易产生恶性价格竞争，更有利 与提价传导，伴随PPI与CPI差值收敛，需求弱复苏，大众品利润弹性有望逐步显现。

策略：先可选后必选，利润弹性是关键

白酒：板块顺次演绎，精选区域酒弹性标的

白酒行业三大看点：

1、大众宴席宴请复苏，中高端价位有望恢复 展望2022年，一方面疫情常态化下，预计中档酒动销环比持续向好，摆脱前期对公司业绩的拖 累；另一方面区域龙头在次高端价格带有望实现双轮驱动，其中300-400传统次高端价格带持续 放量抢市场、600元价格带聚焦升级布局长远发展。如洋河梦6+、古20具备全国化品牌基因、 产品品质高、渠道推力强，未来有望成为600元价格带全国化大单品。

2、酱酒“降温”，渠道压力或变红利 酱酒降温不会带来价盘扰动，反而利于优质品牌的区域拓展。如果存在经销商推出酱酒品牌的 现象，对于优质品牌区域拓展反而是有利的。新酒商对酱酒的向往，进而导致部分优质品牌 （区域白酒最为典型）在招商拓展时遇到阻力，如果此时酱酒降温，一方面渠道挤压会降低， 另一方面厂商如果能够争取此类经销商会是品牌拓展的好机会。不过需要注意的是此类经销商 多为中小团购商，需较强的渠道掌控能力和服务能力方能把握。

3、激励改革新投资主线，带动板块效率提升 名优酒企加速改革落地，激励落地带来的效率提升是未来主线之一。从行业层面来看，未来白 酒企业之间的竞争不仅来自品牌、产品、渠道的优势，而是包含管理机制、激励改革等的综合 竞争；从公司层面来看，2021年名酒加速改革落地，洋河、水井、老窖先后新推股权激励，茅 台董事长履新，此外有股权激励预期的今世缘、古井同样值得期待，白酒板块改革改善或成一 条主线。

渠道降温而非终端需求降温：当下消费者品牌意识崛起、渠道推力减弱，中小品牌做大做强的概 率很低，酱酒快速地进入到品牌竞争阶段，有足够优质酒的中大型品牌则会享受更多行业红利。

对行业而言并非坏事，酱酒降温不会带来价盘扰动反而利于优质品牌的区域拓展。浓香型白酒在 厂商、渠道及消 费者环节有合理的价值分配体系，基本盘稳固、能够抵挡冲击。新酒商对酱酒的 向往，进而导致部分优质品牌（区域白酒最为典型） 在招商拓展时遇到阻力，此时酱酒降温，一 方面渠道挤压会降低，另一 方面厂商如果能够争取此类经销商会是品牌拓展的好机会。

综合以上，我们认为不必为当下酱酒“降温”担忧，反而应该重点寻找在“供给端”出清背景下 的投资机会，我们认为次高端全国招商以及区域龙头周边探索或许存在惊喜。

啤酒：预判2022年销量恢复，吨价持续提升

名优酒企加速改革落地，激励落地带来的效率提升是未来主线之一。从行业层面来看，未来白酒企业之间的 竞争不仅来自品牌、产品、渠道的优势，而是包含管理机制、激励改革等的综合竞争；从公司层面来看， 2021年名酒加速改革落地，洋河、水井、老窖先后新推股权激励，茅台董事长履新，此外有股权激励预期的 今世缘、古井同样值得期待，白酒板块改革改善或成一条主线。

以汾酒为例，2017 年 2 月山西 汾酒与国资委签订《任期经营目标考核责任书》，责任书不仅明确了收入、 利润目标，且将奖励与目标完成率挂钩， 2017 年 6 月常建伟宣布集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责 人等副处级以上 领导干部的职务，采用组阁聘任的用人机制，构建薪资与业绩直接挂钩的市场化机制，激发 公司活力；2018 年 12 月开展股权激励活动，设定考核目标充分调动员工积极性，并建立长效机制。2017 年 国改以来汾酒从营收和市值增长角度来看均位于行业首位，汾酒实现跨越式发展的本质是国企改革实现了 “强激励、硬约束”，充分调动员工积极性，并建立长效激励机制。

板块顺次演绎区域龙头更有性价比，改革激励中寻找超额收益。考虑景气度和估值性价比，认为当前区域龙头 及低估值个股更优。

今世缘：用户教育领先者在激励后业绩有望加速释放 公司在消费教育方面走在行业前列，对开、四开稳健高增、V系快速放量，未来三年高增长可期。静待公司激励 落地释放更多活力。（报告来源：未来智库）

古井贡酒：安徽有区域α，公司省外拓展有看点 近年来安徽经济增长快于全国，经济的区域α性明显，公司古20等高端产品持续放量带动利润弹性，省外市场拓 展有起色。

洋河股份：改革红利逐渐兑现，估值有优势，业绩弹性可期。

泸州老窖：激励激发活力，高增长能持续 激励后能够激发公司上下活力，对于市场开拓、业绩释放均有帮助。公司在高端白酒中团队最为稳健，年轻有 干劲，当前国窖品牌释放预计后续持续带来业绩高增长。

五粮液：轻装上阵，静待预期扭转 市场因批价调整对公司预期较低，但经历2021年去库存后，公司社会库存出清，2022年能够轻装上阵，批价上行 动力强，预计春节后批价或稳中有升，带来催化。

贵州茅台：绝对龙头，抗风险能力强 公司凭借超强品牌地位，畅享行业消费升级、品牌集中红利，管理层调整结束后经营趋向市场化、基酒产能释 放奠定2022年业绩加速趋势。

山西汾酒：清香势能势不可当，汾酒仍能高歌猛进 清香全国化趋势已经势不可当，汾酒业绩高增长能持续

舍得酒业：为数不多靠产品力驱动的白酒企业，高增长可期。

调味品：需求复苏，利润有弹性

需求复苏，成本回落，利润有弹性，提价落地是2022年调味品行业主线。

预计原材料供需逐渐平衡，成本有望回落：目前国产大豆供需基本平衡，后续大幅上涨/回调动因不足。供给端来看，20年播种1.48亿亩，同比提升5.6%，21年预计增产，且21年种植面积维持扩大趋势。此外21 年进口逐步恢复，美国农业部预测中国大豆净进口1亿吨左右，同比提升4.1%。需求端来看，家庭消费、 压榨需求逐步恢复常态，从美国农业部预测数据来看，21年库销比为28%，同比提升0.6pct。期末库存提 升部分舒缓需求提升。

需求弱复苏：从社零数据和餐饮行业收入来看，已恢复至2019年同期水平之上，从增速来看，2021年社 会消费品零售总额相较于2019年的增速也逐渐恢复至历史平均水平，但由于部分地区疫情反复的影响， 餐饮行业增速恢复较为缓慢，随着地方防疫经验积累，防疫政策趋向灵活科学，餐饮行业增速有望逐步 恢复。

复盘海天2017年提价的报表传导：2017年成本上涨推动行业提价潮，在渠道库存良性，需求较好的背景下， 提价传导较为顺利。2017年1月海天对多数产品提价4-6%，同年3月中炬高新对部分产品提价6%，4月千禾味 业主力产品提价5%-8%。以海天为例，从提价到报表的传导表现为营收增长当季便加速，毛销差滞后2个季 度出现改善，净利率保持提升。

调味品企业毛销差与净利率在2021年前三季度尤其是Q2、Q3大幅下滑，在低基数，行业性提价，成本有望回 落的背景下，2022年调味品企业利润弹性较大，预计在21Q2开始体现到报表端。

报告节选：