（报告出品方/作者：国泰君安证券，丁丹、赵峻峰）

1 科技进步推动疫苗行业不断突破

1.1 疫苗可预防疾病，具有突出的卫生经济价值

疫苗接种可用于预防传染性疾病乃至其他非传染性疾病（癌症、代谢类疾病等）。自1798年首个疫苗牛痘诞生以来，全球已有超过92种疫苗获批，可用于预防24种病毒、16种细菌的感染或复发。疫苗是预防疾病所能采取的最成功也是最具成本效益的方法之一，卫生经济学研究发现每在疫苗上支出1美元可带来近44美元的收益。得益于疫苗接种的推广，过去数十年间全球 死于疫苗可预防疾病的5岁以下儿童数量大幅下降。

1.2 疫苗设计之“术”：病毒载体疫苗或可起到三重保护

通过基因重组让毒力较弱的病毒载体表达编码目标抗原蛋 白基因片段的病毒载体疫苗，接种后可在人体内表达抗原 蛋白，诱导产生免疫反应。腺病毒是目前最常用的载体，其中在本次新冠疫情中得到 广泛应用的阿斯利康疫苗、强生疫苗以及康希诺疫苗均采 用腺病毒载体技术路线。

2 放眼全球，重磅品种造就疫苗巨头

2.1 创新重磅品种：供给创造需求

全新品种的疫苗针对的是此前尚无疫苗可预防的疾病，满足未被满足的临床需求，如惠氏2000年上市的7价肺炎结合疫苗（PCV7），GSK 和默沙东 2006年上市的 2价HPV疫苗和4 价HPV疫苗，上市后快速放量成为重磅品种。

2.2竞争格局：头部市场由四家疫苗巨头占据

全球疫苗市场高度集中。根据WHO的统计，四大疫苗巨头（GSK，辉瑞，Merck，赛诺菲）占据全球近90%的份额（以金额计），而五家疫苗公司（印度血清研究所，GSK，印 度Bharat Biotech，赛诺菲，印度Haffkine）供应了全球64%的疫苗。

四大疫苗巨头市场规模份额高于产量份额，源于其垄断了单价更高的发达国家疫苗市场（如美国、欧盟）。预计随着中等规模厂家（主要在亚洲）进一步扩充产品线参与地区市场和新疫苗市场的竞争，全球疫苗产量集中度将进一步下降，但由于疫苗巨头在发达地区的地位稳固，市场规 模集中度仍将维持较高水平。

疫苗行业高壁垒依旧在，部分企业通过新冠疫情机遇挤进了寡头的行列：新冠疫情后，Moderna和BioNTech通过专有的mRNA技术开发出了较高保护力的疫苗，商 业化取得巨大成功，未来随着mRNA技术在常规疫苗品种中陆续得到验证，Moderna和BioNTech有望逐步成为全球疫苗市场的新寡头。

3 供需共振，国内外差距不断缩小

3.1中国疫苗市场：进入快速增长期，2030年规模有望超过2000亿元

近年来随着重磅品种陆续在国内获批，国内疫苗市场规模呈加速增长趋势。根据灼识咨询的测算，我国疫苗市场规模（不计新冠疫苗）从2015年的251亿元增长至2020年的640亿 元，2015-2020年间复合增长率20.6%，主要由二类苗驱动。预计我国2030年疫苗市场规模有望达到2071亿元，2020-2030年间复合增长率12.5%。（报告来源：未来智库）

3.2需求端：政策推动下接种二类苗的经济负担有望下降

近年来流感、HPV等疫苗部分地区免费接种政策陆续推出，提升了目标人群的接种意愿和居民的疫苗预防保健意识。《“健康中国2030”规划纲要》明确指出预防是最经济最有效的 健康策略，强调预防为主方针。未来更多地区有望陆续推出针对多个疫苗品种、面向重点人群的免费或优惠接种政策，疫苗接种负担有望下降，接种意愿有望进一步提高。

受益于宣传教育的持续推进，民众对疫苗的认知和信任度不断提高，新冠疫情进一步催化了民众对疫苗的认知提升。2021年4月发布的《全国公众疫苗认知调研报告》显示，参与 调研的12674名公众中有85%认可接种疫苗可以预防疾病，较2020年4月的调查报告中的47%有了明显的提升。从部分重点品种来看，HPV疫苗、流感疫苗和肺炎疫苗的接种意愿 分别达到65%、57%和38%，显著高于目前接种率水平。

3.3竞争格局：国产重磅品种有望逐步实现进口替代

与进口产品相比，国产疫苗更具性价比优势，国产2价HPV疫苗、13价肺炎疫苗上市后快速取得一定市场份额，进口替代顺利。部分在研国产疫苗相比进口原研品种在疫苗设计上有所改进，使得疫苗性能潜在更优（如康希诺PCV13i采用CRM197/TT双载体有效降低同源免疫抑制问题）或覆盖价数 更多（如智飞PCV15等）。国产改良新品未来若能获批上市有望加速进口替代。

新冠疫苗红利加速成长期企业发展

新冠疫苗市场规模巨大，部分研发上市较快的企业已凭借新冠疫苗销售获取了充沛的现金流，可为其他在研管线的持续推进提供充足的资金支持。对于新冠疫苗尚在研发中的其他企业，新冠疫苗机遇也带来了丰富的融资机会。疫情期间近10家早期疫苗企业合计融得了超过100亿元的资金，用于新冠疫苗和其他在研管线的研 发推进。

4 新冠疫苗需求有望延续

新冠疫苗商业化：集中度高

根据麦吉尔大学统计数据，截至2021年12月22日，全球已有29款获批的新冠疫苗，其中10款被列入世界卫生组织紧急使用清单（WHO EUL），已有194个国家或地区有获批的 新冠疫苗可用。全球新冠疫苗中的大部分由少数企业供应，测算截至2021年10月底全球新冠疫苗供应量前四大厂家分别为科兴、中国生物、辉瑞/BioNTech、阿斯利康，合计约占总发货量的 90%以上。

新冠疫苗商业化

前期供不应求：只要有货就有机会。21年上半年全球新冠疫苗严重供不应求，海内外较早获批新冠疫苗的企业均收获较好的销售成绩。

未来有望分化：各家疫苗出口仍有机会。目前高收入国家和中高收入国家接种率已较高，而中低收入国家人均接种量不及前者一半，低收入国家更是仅有约5%的人口接 种了第一针疫苗，局部供应短缺依旧存在。目前，我国5款疫苗在100多国获准使用，2款进入世卫组织紧急使用清单和“新冠疫苗实施计划”采购清单。如果按2021年 累计出口20亿剂，每剂平均单价50-60元估算，2021年新冠疫苗出口货值有望超过千亿元。

未来中期内：不同疫苗将分化，效果更好的疫苗更有机会。随着各家产能陆续释放，全球基础免疫逐步完成，全球新冠疫苗市场逐渐转为供过于求。从加强针政策来看， 多数国家倾向于选择效果更好的疫苗作为加强针。

未来长期内：仍存在较多不确定性。目前来看，新冠疫情是否会结束或将伴随人类长期存在、加强针需要间隔多久接种一次、未来是否会出现免疫逃逸能力更强的变异 株等议题仍存在较多的不确定性。此外，供过于求形势下新冠疫苗价格预计呈下行趋势。总体来看新冠疫苗收入对疫苗行业的业绩影响边际递减。

长期影响：疫情有望加速疫苗行业发展

新冠疫情期间，mRNA、腺病毒载体等新技术路线得以获批上市并积累了在数亿甚至数 十亿人群中使用的安全性数据，为其他品种的研发和商业化奠定了基础。新冠疫苗上市较早的企业已通过新冠疫苗销售赚取了大量的现金流，部分尚无产品上市 的早期疫苗也借助新冠疫苗机遇完成多轮融资，有望加速未来其他管线的研发推进。

通过疫情和新冠疫苗教育，全球各国人民对疫苗的认知和接种意识均有所提升本次疫情中各国政府及企业通力协作，疫苗全球产业链进一步打通。中国疫苗企业通过 新冠疫苗出口积累了宝贵的海外准入经验，并在部分国家合作建设疫苗分装厂，进一步 加深与当地政企的纽带，有利于未来国产疫苗的海外出口。

5 投资分析

新冠疫苗挤出效应减弱，22年常规品种有望恢复高增长。2021年常规二类苗受到新冠疫苗集中接种挤压，部分品种批签发及终端销售均受到一定影响。随着疫苗接种持续推进，同时疫情常态化下接种点接种能力持续提高，预 计2022年常规二类苗批签发、终端销售均有望逐步回升。

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