（报告出品方/作者：长江证券，赵刚、杨会强、范晨昊）

1 把握中长期高质量成长

2021 年初以来，社会服务板块表现在 2 月相对收益最为显著，但随着年中疫情点状爆 发，指数持续跑输大盘。截至11月19日收盘，长江社会服务指数相对去年底下跌23.05%， 跑输上证综指 25.59 pct、跑赢沪深 300 指数 16.89 pct。

在长江各一级行业中，社会服务指数涨幅位居第 31 位。2021 年初以来，电力及新能源 设备、金属材料及矿业、化学品涨幅位居各行业前三。

具体到不同子板块，人力资源、其他服务实现正向增长，教育服务、酒店及旅游、景区 及休闲下跌显著。2021 年初以来截至 11 月 25 日，其他服务、人力资源、酒店及旅游服务、景区及休闲、教育服务的累计涨幅分别为 6.16%、12.09%、-14.12%、-11.82%、 -52.43%。其中长白山上涨 47.66 %、*ST 联合上涨 34.80%，领跑板块。

2 免税：海南供给升级，机场店具备弹性

2021 年，疫情扰动，海南客流拖累销售额

2021 年前三季度，海南免税受益于政策红利、出境游停滞、海南游客接近翻倍增长、购 物渗透率提升及客单价增长等因素，海关口径累计销售额同比+121%，其中购物人次增 长 85%，客单价增长 20%，由此可见，海南旅游人次及购物渗透率提升是核心驱动力。

分季度来看，一二季度表现稳健，第三季度环比降速。2021 年一季度是海南省旅游消 费旺季，尽管受疫情扰动，整体依然实现高增长；二季度是传统淡季，得益于疫情防控、 政策红利和品牌升级等，离岛免税销售表现淡季不淡。第三季度，海南免税销售额同比 2%，其中客单价和购物人次分别贡献 1%的增长，增速环比大幅放缓。销售额 Q3 环比 Q2 下滑 33%，主要系购物人次环比下滑 36%所致，客单价稳中有升，环比提高 4%。

第三季度，海南购物人次下滑主要系海南接待的过夜人次基数大幅减少，而购物渗透率 同比提升 3 个 pct 至 12%，环比下滑 2 个 pct。2021Q3，海南接待过夜人次同比和环 比均下滑 24%，其中 7-9 月分别同比+6.2%/-49.3%/-24.5%，对应购物人次渗透率分别 为 13%/8%/12%，购物人次分别同比+60.19%/-50.03%/+2.24%。

展望 Q4，海南旅游购物的旺季来临，期待海南线下客流恢复增长，带动离岛免税重新 回到高增长轨道。据海南省商务厅统计，今年 10 月 1 日至 7 日，海南 9 家离岛免税店 实现免税销售额 16.1 亿元，较去年同期增长 63%；免税购物消费者达 25 万人次，较去 年同期增长 48%；免税品销售数量达 158.9 万件，较去年同期增长 72%。日均销售额 达 2.3 亿元/日，不仅高于去年同期离岛免税日均销售额（1.4 亿元/日），也高于今年“五 一”（5 月 1 日至 5 日）、端午（6 月 12 日至 14 日）和中秋假期（9 月 19 日至 21 日） 离岛免税日均销售额（分别为 2.2 亿元/日、1.3 亿元/日和 1.2 亿元/日）。销售数据显示， 当前海南离岛免税销售已从 8 月国内散发疫情的影响中全面恢复。

3 展望明年：海南供给完善，机场店具备弹性

海南：疫情消散，高奢突破

2021 年海南的进岛客流量受疫情扰动，随着疫苗接种比例提升，期待明年，疫情影响 消散。上半年，元旦、春节期间提倡原地过节，导致一季度海南客流并未完全恢复，二 季度才略超 2019 年同期水平；下半年，8 月，海口本土出现疫情，当月接待过夜人次 下滑至 2019 年同期 5 成左右的水平，9 月恢复至不到 8 成。

十四五规划立足长远，为海南离岛免税的成长提供基础。海南十四五规划提出，2025 年 预计将接待旅游人次 1.1 亿，以 2020 年接待人次为基数，年化增速 11%。

海南购物渗透率处于相对低位，仍有提升空间。2021 年以来，海南离岛免税购物渗透 率突破 2 位数，5 月份达到历史新高 15%，之后疫情扰动，8 月跌至 8%，触底之后， 缓慢恢复。尽管环比提升显著，但是相对韩国等成熟市场，购物渗透率仍有大幅提升空 间。为此，免税运营商们可通过加大宣传力度，提升知名度；同时，可依托供给端（老 店拓面积及新开店等）的品牌升级和产品丰富化，提高免税吸引力，提高购物渗透率。

客单价增长降速，期待高奢入驻，重新进入快增长通道。今年以来离岛免税客单价增速 显著放缓，前三季度同增 20%，Q1/Q2/Q3 分别同比+65%/+21%/+1%。未来海口国际 免税城、海棠湾一期二号地等新门店开业，或将在高端奢侈品招商方面有所突破，进而 带动客单价的显著提升。

机场店：跟踪出入境政策，或有较大弹性

2020 年疫情影响，国际出行一度陷入停滞，全球出境游人次同比下滑 73%，2021 年恢 复节奏缓慢，但边际修复趋势显著。截至 2021 年 7 月，累计值相对 2019 年同期下滑 80%，其中 7 月单月下滑幅度收缩至 66%，是 2021 年以来恢复最好的月份。基于 2021 年全球出境游缓慢复苏的现实，世界旅游组织预计 2024 年或更晚，行业才能全面复苏。

分区域来看，全球恢复节奏逐步分化。截至 2021 年 7 月，按恢复程度从高到低排序分 别是欧洲（相对 2019 年-58%，下同）、美洲（-60%）、非洲（-70%）、中东（-81%）、 亚洲（-94%）。其中，美洲、欧洲 2021 年 2 月启动恢复趋势；亚洲在 7 月边际向好。

随着疫苗接种比例提升，我国出境游恢复可期。我国的清零政策为疫苗研发、生产、接 种等赢得了时间，若争取到 2022 年初，疫苗接种比例提升至 80%~90%的水平，我国 有望重新打开国门。

2019 年以机场店为主的口岸免税市场规模有 342 亿，2020 年降至 57 亿，2022 年若出 境游有所恢复，叠加机场店经营面积扩容、品牌结构升级等，机场免税或将触底反弹。

线上：消费者代际变迁，常态化趋势明朗

消费者代际变迁，消费习惯改变

海外消费回流是中国人奢侈品消费渠道的发展趋势之一，另一个重要趋势则是线上化， 这背后是消费者代际变迁及消费习惯改变。当前千禧一代构成中国奢侈品的主要客群， 出生于 1995 年及以后的 Z 世代，GMV 贡献增长最快。互联网时代成长起来的年轻消 费者的购物方式线上渗透率更高。2020 年，中国 Z 世代消费者平均每天花在移动设备 上的时间约为 5 小时，比整体平均水平高 10%1，他们更多是通过线上渠道了解奢侈品。

鉴于消费者代际变迁，消费习惯的改变，预计未来线上渗透率将持续提升。2020 年中 国境内奢侈品市场线上渗透率高达 23%，相对 2019 年+10 个 pct；其中香化、时装和 生活方式的线上渗透率已经分别达到 38%和 7%，相对 2019 年分别提升 10 和 2 个 pct。

免税运营商线上销售或将常态化

免税是奢侈品行业的重要渠道之一，以 2019 年中国市场为例，免税渠道占比约为 23%， 离岛免税享受新政红利，机场免税疫情之后将迎来复苏，免税渠道占比有望持续提升。短期，在疫情催化下，免税运营商积极适应消费者习惯变化，布局线上，根据贝恩数据， 2020 年中国免税的线上销售额占比约 55%，驱动奢侈品消费线上渗透率提升 5 个 pct。

长期来看，能否获取品牌授权成为影响各家线上平台发展的关键因素。若免税运营商的 线上渠道销量达到一定规模，且在运营过程中设定相当门槛，避免与有税渠道直接竞争， 品牌或将因势利导，支持其发展壮大。类比韩国免税市场，2017 年萨德事件影响下，中 国赴韩客流大幅下滑，代购成为其主要客群；对品牌商而言，终端渠道成为代购的提货 仓，并非其所愿，但无奈该市场体量过于庞大，一时难以转型，只得允许其正常运营。

推荐中国中免：新店开业，盈利改善

期待明年海口国际免税城等新店开业、招商进展顺利、产品结构升级，引流的同时带动 客单价提高，毛利率改善。公司将坚持优化海南品牌结构，推进线上一体化运营，同时 积极探索东南亚的海外项目拓展及免税经营权投标工作。关于海南市场，公司将坚持“商 品最全、价格最低、服务最优”的竞争策略，优化调整现有品牌品类；积极推行贵宾尊享 服务，挖掘高端客户消费潜力，促进整体销售提升；加快海南一体化运营步伐，逐步推 进电商、市场、物流、信息等重点业务整合方案的制定。（报告来源：未来智库）

4 景区：行业景气波动，龙头蛰伏待发

国内景区行业在疫情冲击下呈现出一定韧性，看好 2022 年境内旅游市场的进一步复苏。2021 下半年以来，陆续有国家放宽入境管理政策，并取得了积极成效。近期全球多个 国家开始放松入境管理政策，并且部分国家在政策松绑后取得了积极的出行数据反馈。聚焦国内，疫情常态化下，国内游客群结构发生变化，各大公司也积极应对。周边游、 自驾游等旅游消费需求扩张，倒逼旅游企业积极调整业务布局，加快产品迭代，优化管 理模式，提高自身业务结构的抗风险性，最终促进行业整体变革。看好休闲景区龙头的 客流恢复及外研项目落地。

旅游市场波折复苏

国内景区行业在疫情冲击下呈现出一定韧性，但距离全面恢复仍有较大空间。人次恢复 最快的窗口期为 2020 年下半年，各地文旅部门与行业经营机构对于游客行程管理、组 团规模控制等旅游防控措施已积累初步经验，民众经历居家隔离后对于开阔山水、文化 演艺、休闲自驾等旅游活动热情高涨，第三季度“中秋”、“国庆”两假合放、跨度较长，对 居民长距离出游形成了有效刺激，行业进入稳定修复阶段。

2021 年，随着天气转暖，春季复苏也较乐观，三季度疫情影响加大。二季度经营主线由 “清明”、“五一”、“端午”三假串联，前期量价齐升曙光初现；但真正进入暑期旺季后，6月的暴雨、7 月底至 8 月的局部疫情爆发，再度扰乱行业恢复。2021 年 Q1-Q3 国内旅 游人次分别恢复至 2019 年同期的 57.6%、65.2%和 53.7%。

行业恢复的向上趋势从法定节假日数据上体现得更加明晰，2021 年“五一”接待人次数 据首次较疫前同期出现正增，释放出十分积极的信号，提振了从业者信心。实际上自“清 明”假期以来，人次恢复进度屡次超过九成，已预示着抗疫平稳期内的旅游行业具备生存 发展韧性。此外，行业收入恢复始终滞后于人次、未曾触达八成，我们认为长线跨省游 始终未得恢复是主要原因之一，团散比的下降也加剧了旅游订单总额的波动性。

整体看，疫情下旅游行业管控已经形成了一套相对成熟的精准体系，常态化防疫阶段对 旅行总体保持扶持鼓励，局部疫情爆发后往往第一时间跟随发布“紧急通知”：当某地出 现中高风险地区之后，跨省团队游及“机票+酒店”业务将会暂停，对中高风险地区进行封 闭管理，同时对其他低风险地区人员则建议非必要不出市；若中高风险地区恢复低风险， 则相关活动依序恢复展开。但从过往局部经验来看，这个过程约需要 2~3 周。

考虑成本费用，景区行业重资产、重人力的特性使得盈利模式稍显脆弱。样本标的整体 毛利润修复程度总体不及营收，2021 年第一、第二、第三季度单季分别恢复至疫前的 35.8%、66.6%、25.6%；及至净利润，仅个别头部公司实现了多季连续盈利，第二季度 多数公司实现环比扭亏，但三季度疫情打断了多家头部企业的修复势头。上市公司中持 续盈利情况较好的是丽江股份与天目湖，单三季度净利润分别恢复至疫前的 1.2%与 3.5%，宋城演艺盈利能力一向较强、但三季度也遭遇较大下滑，业绩修复仍漫漫修远。

而根据德勤出具的《旅游业的未来》，疫情之后旅游行业或许会走向四种可能的方向：

（1） 场景一：回归幸福年代。随着新兴经济体的中产阶级不断扩大，对旅游的需求 也不断壮大，然而旅游行业的有限供应大幅推高了旅游产品价格。住宿、餐饮、 休闲活动等供应的扩张依然无法满足所有的预计需求，出现供应有限的情况。

（2） 场景二：发展放缓。新兴经济体的增长步调放缓，旅行需求将保持在疫情前水 平。同时，供应也将会维持同等水平。此时，行业预计不会出现增长，而是在 较长的一段时间内保持相同规模。

（3） 场景三：旅游业再造。如果科技的发展可以用亲民的价格完美模拟线下体验， 那么部分人群将从线下体验转而选择虚拟旅行模式。在此基础上，再考虑到新 兴经济体的大幅增长、中产阶级对新奇体验和旅行的热衷与承受能力，旅游行 业必须进行自我再造。

（4） 场景四：虚拟旅行。在这一场景下，由于新兴国家增长缓慢，旅行需求保持稳 定，而科技发展使得以亲民的价格模拟线上体验成为可能。届时，实体世界将 与线上世界平行并存，而行业玩家需要同时争夺这两个世界的业务。不出意外， 玩家需要给出具有竞争力的价格，在线上和线下提供最佳体验。

休闲景区龙头蛰伏待发

疫情常态化下，国内游客群结构发生变化，各大公司也积极应对。周边游、自驾游等旅 游消费需求扩张，倒逼旅游企业积极调整业务布局，加快产品迭代，优化管理模式，提 高自身业务结构的抗风险性，最终促进行业整体变革。

宋城演艺：经营韧性强大，关注新项目进展

疫情之下，公司强化业务根基，积极谋求产品创新，为长期发展奠定基础。公司三大竞 争优势没有变化，一是公司作为旅游演艺乃至整个演艺行业的领军企业，流量优势不变；二是公司建立起了较强的全产业链开发能力，异地复制能力不变；三是公司优秀的管理 能力不变，经营安全性高。同时，面对新的市场环境，公司在“场”、“货”、“人”三个方面均进行了变化：一是丰富游历线路，提升游客体验；二是产品体系逐渐丰富；三是为了 满足业务创新的需求，公司持续优化人才梯队。

建议持续关注新项目、新模式进展。目前佛山、西塘、珠海、延安等项目均在推进之中， 佛山、西塘两大重资产项目进展较快开业节奏值得期待，有望带来一定催化。此外，城 市演艺模式继续在杭州、上海等地试验，其中上海项目大型歌舞《上海千古情》、亲子 秀《WA 恐龙》、带餐秀《热情桑巴》三台主秀开业至 10 月 7 日期间已上演约 500 场， 累计接待游客近百万人次，未来仍将继续打磨产品，以适应城市客群需求，有望带来业 绩和估值的提振。

天目湖：深化运营内功，新项目期待放量

公司主打的周边休闲度假游在疫情中率先恢复，“一站式休闲度假”模式有效挖掘了多元 消费需求，公司业绩优于行业可比公司，呈现较强韧性。所谓“一站式”在实践上体现为 业务多元化，结合本身景区的自然资源、文化传统，建设餐饮、酒店、娱乐、购物等外 部消费场景的配套整合，以“复合型产品、多元化市场和系统化服务”形成旅游集聚区效 应，挖掘门票以外的二次消费潜力，最终扩大收入规模。

疫情以来公司新项目建设和存量项目升级持续推进：

（1） 竹溪谷酒店：2020 年 9 月推出的竹溪谷项目，在疫情的影响之下依然表现出 强劲的市场生命力，未来期待这一新品能持续给业绩带来贡献。

（2） 索道升级：为调增项目而非新增项目，2021 年已经开始贡献利润。

（3） “遇·天目湖”系列酒店：2020 年年投运“遇·十四澜”，表现出比较强劲的市场欢 迎程度。2021 年 7 月 27 日推出的“遇·天目湖”酒店，拥有 81 间套房间大概 120 个床位，轻奢型定位，针对亲子、朋友出行需求。

（4） 公司也抓紧机会对旧项目进行改造提升。首先鉴于温泉度假酒店的经营情况， 加快速度进行改造装修；另外南山竹海景区三期的项目正进行提档升级。

项目前期的人力、宣传投入对盈利能力的压制是阶段性的，后期有望随项目爬坡为公司 带来更丰厚的利润。公司 “一站式旅游目的地”商业模式及高端酒店项目盈利能力在行业 中具备明显优势；三季度虽受外力冲击，但新酒店项目紧抓市场需求、如期投运，且随 冬季到来，公司温泉项目吸引力有望走强。

5 酒店：修复逻辑不改，扩张提效可期

酒店行业 2021 年以来恢复一波三折。其中 1-2 月受上海等地疫情影响需求承压，3-5 月 景气度向上，6 月之后全国多地疫情反复，导致整体需求恢复疲软。物业规模优势、会 员渠道优势和创新及运营能力是酒店龙头公司核心护城河，其中前两点具备明显的马太 效应，创新及运营能力也非一朝一夕可以积累。本土酒店龙头在疫情洗礼下有望进一步 提升竞争能力，看好其长期发展。

疫情影响持续，经营波折复苏

疫情对酒店行业需求带来较大负面影响，2021 年以来多次疫情反复影响行业需求。其 中 1-2 月受上海等地疫情影响需求承压，3-5 月景气度向上，6 月之后全国多地疫情反 复，导致整体需求恢复疲软。2021 年 1-10 月累计，全国整体/一线/二线/三线及以下/三 大集团样本 RevPAR 分别同比+29.9%/+40.8%/+26.6%/+24.5%/+20.0%。

根据浩华咨询统计的经营数据调研结果显示，恢复之路任重道远。1-8 月平均每间房收 益（RevPAR）表现方面，87%的受访酒店表示并未达到 2019 年同期业绩水平。其中业 绩未超过 2019 同期五成的酒店占比 11%；业绩恢复至五成但不足七成的占比 24%；七 成以上未到九成的酒店占比 42%；九成及以上酒店占比 24%，其中仅有 10%的酒店超 越了 2019 年同期水平。平均恢复程度为 2019 年同期业绩的 76%。

在总收入指标上， 约 83%的受访酒店表示并未达到 2019 年同期水平，其中业绩未超过 2019 同期五成的 酒店占比 7%；业绩恢复至五成但不足七成的占比 24%；七成以上未到九成的酒店占比 12%；九成及以上酒店占比 26%，其中仅有 10%的酒店超越了 2019 年同期水平。平均 恢复程度为 2019 年同期业绩的 78%。

疫情的反复使得公司财务数据压力较大。以 2019 年各季度财务数据为基数，从收入角 度看，2020Q1-Q2 受影响最大，此后几个季度呈现波动式恢复状态；从归母净利角度 看，2021Q2 三家酒店上市公司均实现了疫情发生以来最好的恢复态势，2021Q3 受中 国大陆境内已经反复影响盈利能力再度承压。

2021 年以来酒店上市公司股价表现与疫情影响息息相关。从二级市场股价表现看，我 们回顾了 2021 年以来每日的本土新增确诊病例和三家酒店上市公司的股价表现，发现 在疫情较为严重的 1-2 月、7-8 月、9 月均出现了不同程度的回调。但 10 月下旬以来的 新一轮疫情对股价的影响已经减弱，背后或许是此轮疫情呈现多点但小规模的传播，并 且疫情对股价的影响有些许钝化。

关注明年变化，坚守龙头价值

关注旅游及商务需求恢复

受到下半年两次疫情爆发的影响，加之目前西北地区疫情仍不断蔓延，市场预期明显下 挫。浩华咨询于 2021 年 9-10 月面向 517 个受访酒店的调研数据显示，2021 年第四季 度酒店市场综合景气指数降至-30。从总收入来看，20%的受访酒店认为第四季度总收 入将与 2019 年同期持平；仅有 18%的受访酒店认为总收入表现将有所提升；而仍有六 成的受访者于总收入表现持悲观预期。餐厅、会议及宴会等餐饮收入在疫情管控之下营 收不佳，进一步负面影响受访者对收入的预期。

此外，受访者对于疫情影响的预期被疫情反复延长。23%的受访者表示 2022 年可恢复， 约 47%的受访者表示需到 2023 年，预计 2024 年或 2025 年基本恢复的占比分别为 21% 及 9%。总体而言，受访者普遍对疫情恢复进度保有谨慎的态度，认为至少尚需 1-2 年 基本恢复常态水平。

中央政府政策成为需求恢复的主要动力。市场对各项因素的态度相较第三季度更为悲观。其中受访者普遍认为中央政府政策及当地经济增长趋势将助力市场业绩恢复；而当地旅 游趋势、与全球经济、贸易、股票市场及政局波动相关的国际因素将对国内酒店市场业 绩产生持续负面影响。从数据来看，指数排名第一的为中央政府政策。后疫情时期，中 国酒店市场恢复与国家政策息息相关。在严格高效的疫情管控、大规模的疫苗接种计划 及促进经济恢复的有力支持均为促进酒店摆脱低迷情绪的强心剂。其次是中国经济的逐 步恢复及内生消费潜力的逐步显现有助于酒店业绩的提升。

长期看好龙头加速成长

在疫情之下，龙头公司加盟扩张维持高速，未来份额或加速提升。截至 2021 年 9 月底， 锦江、华住、首旅全球酒店数量分别为 10195、7345 和 5455 家，其中中高端门店占比 分别为 50.9%、37.1%和 24.1%。2021 年前三季度，锦江、华住、首旅分别新开门店 1266、1090、833 家，净增门店 789、676、560 家。储备门店数量整体呈现提升或维 持高位的状态。

除了规模优势外，三大公司的自有渠道建设也表现良好。2020 年底锦江、华住、首旅会 员数分别达到 1.59、1.69 和 1.25 亿人，锦江数据同比减少主要是 2020 年未包含维也 纳数据。2020 年华住、首旅的自有渠道贡献间夜量占比分别达到 85%和 77%，同比稳 中略升。

继续深耕三大护城河，看好三大龙头酒店竞争优势提升。物业规模优势、会员渠道优势 和创新及运营能力是酒店龙头公司核心护城河，其中前两点具备明显的马太效应，创新 及运营能力也非一朝一夕可以积累。本土酒店龙头在疫情洗礼下有望进一步提升竞争能 力，看好其长期发展。

6 餐饮：疫后且稳且进，新型消费亮眼

2021 年餐饮行业持续韧性复苏，社零收入基本恢复疫前水平；头部企业承压能力更强、 加紧布局数字化、供应链建设，然而三季度疫情的点状爆发，迫使部分企业调整此前的 逆势扩张策略。基于当下形势，我们积极观望传统火锅餐饮品牌的战略调整效果，并重 点关注“Z 世代”新消费趋势下小酒馆、时尚餐饮等具备高速成长潜力的业态发展。（报告来源：未来智库）

行业韧性发展，扩张节奏调整

2021 年以来，餐饮行业已全面恢复疫情前水平，限额以上企业增长态势强劲。虽然经 历了 8 月疫情爆发的短期冲击，但最新统计局数据显示，2021 年 10 月社零餐饮整体收 入 4460.3 亿元，恢复至疫前 2019 年同期的 102.1%；1 月-10 月累计收入 37,210.7 亿 元，是疫前同期的 100.8%。限额以上企业恢复进度优于行业整体，10 月单月以及年初 至今分别恢复至疫前的 115.4%、110.9%。

趋势一：中小品牌抗压能力差，连锁龙头竞争优势得到强化；在强大的资本助力下，中 国餐饮企业连锁化加速。客如云及亿欧数据显示，2020 年中国餐饮企业融 资金额占比达到 25.9%，相较于 2019 年的 17.1%提升明显。相较美国超过 54%的餐饮 业连锁化率，中国餐饮业连锁化率还有待提升。

趋势二：数字化助力餐饮企业全链路降本增效。根据客如云数据显示，在超过 900 万的 餐饮商户中，整体可被智能化的目标市场商户量为 250 万家，已经实现智能化的仅占 10%，并且智能化也大多限于使用智能收银设备、扫码点餐等简单的智能化，而尚未上 升至前厅后厨全链路整合，从扫码点餐、再到 IoT 智能设备、无人水吧、KDS 厨显系统 和后厨巡店督导，真正将 POS、CRM、供应链进行有机融合，实现全方位数字化阶段。

趋势三：龙头公司逆势扩张策略在疫情反复下有所调整，开店节奏放缓。2020 年疫情 爆发致使中小企业出清、从业人员流失；现金流强劲的头部企业专注于商业地产谈判时 的选址、租金优势，战略性逆势扩张网点、储备人员。然而，行至 2021 年中期，在点 状疫情爆发、购物中心人流下滑的形势下，刚性人力成本、开店前期投入持续拖累企业 盈利能力，逼迫企业调整扩张节奏。2021 年 11 月，海底捞再次公告拟于今年年底关闭 300 家经营未达预期的门店，意欲改善加密分流造成的翻台率下降、治理管理半径盲区。

洞察 Z 世代需求，关注新型餐饮

小酒馆：夜间第三空间轻资产模式扩张

夜间经济日渐繁荣，娱乐第三空间也随时代精神向精细化、专业化演进。上世纪七八十 年代至今，年轻人的聚会社交场所从歌舞厅、溜冰场这类“大锅饭式狂欢”，转向 KTV、 夜店这类“包厢卡座式半熟人空间”，最后衍生出以桌游密室、私人影院这类“圈层体验式 社交服务”。店面越来越小、体验越来越专，是第三空间随代际变迁进化的趋势。

对比当前主流夜间娱乐场所，酒馆服务模式较轻、对年轻人具备独特的吸引力。小酒馆 主要通过销售酒饮、食品和小吃实现收入，部分提供现场驻唱、台球飞镖等娱乐设施， 相较其他场所，人均消费低、经营场所平均面积较小。从消费者核心需求的满足程度来 看，酒馆是以圈层价值认同连接的强社交场景，较 KTV“一人唱，多人看”的场景更加亲 密，较夜店的陌生人社交更重熟人之间精神交流，较烧烤大排档等场所娱乐性更强。

受益于中国居民可支配收入的增加，中国酒馆数量快速增长，行业空间广阔。弗若斯特 沙利文数据显示，酒馆行业收入由 2015 年的 844 亿元增长至 2019 年的 1179 亿元， 年复合增长率为 8.7%。2020 年 4 月我国进入疫情常态化防控以来，行业经营逐步复 苏，恢复至疫前水平。预计 2025 年行业规模可达到 1839 亿元，相比与 2020 年的 776 亿元，年复合增长率达到 18.8%，二三线城市将成为夜间经济增长的重要动能。

酒馆行业竞争分散，行业龙头正处于高速扩张轨道上。2020 年，中国酒馆总数约为 3.5 万家，年底按收入计 CR5 约为 2.2%。海伦司为行业中收入规模最大的连锁品牌，2020 年年底拥有酒馆 351 间，收入 8.2 亿元，远远领先于第二名的 40 间、3.4 亿。以窄门餐 眼开店监测数据来看，2021 年品牌扩张显著提速，新增门店数较上年翻倍，（不考虑个 别歇业门店）截至 2021 年 10 月底海伦司已累计开店 579 家。从城市层级分布来说， 海伦司并未采取“从高至低”的打法，而是集中加密新一线省会城市，兼顾低线城市。

海伦司目标客群为全国范围内的年轻人，故当前面向高校市场的渗透尤为成功。武汉市 为全国高等教育在校生最多的城市，83 所本专科学校共保有海伦司门店 67 家（截至 2021 年 11 月）。以此推算市场空间，全国 2700 家高等教育学校，结合在校生体量分别 赋予本科、专科 1.2 间/校、0.6 间/校的渗透率假设，那么全国高校市场的开店天花板预 计有 2,400 余家，品牌仍有 1,800 家开店空间。此外，面向小镇青年群体，低线城市中 也有可观的下沉空间；在夜间娱乐优质供给相对匮乏的三四五线城市，海伦司作为全国 统一运营的连锁品牌，在品牌认知、服务质量、氛围营造上具备明显优势。

针对目标客户独立收入尚薄的特点，同时服务于对轻松恣意氛围的营造，海伦司产品组 合亦紧紧围绕其核心用户价值，走绝对的低价路线。根据海伦司官方小程序上的全国统 一菜单，单瓶酒水价格全线低于 10 元；且不光是自有酒饮，三方产品如喜力、科罗娜、 百威、1664，价格也全部进行压制，与其他酒馆相比，具备显著价格优势。

时尚餐饮：平台型企业潮流子品牌孵化

作为长于打造时尚餐饮 IP 的平台型企业，九毛九擅长把握年轻消费群体生活方式，在 太二的成功基础上，不断推出怂重庆火锅、赖美丽烤鱼等潮流子品牌。在精确的场景定 位、成熟的供应链管理及经营模式下，公司未来新的业务探索有望逐步开花结果。

从太二到那未大叔是大厨，再到怂重庆火锅厂以及赖美丽烤鱼，公司逐渐找准了擅长的 定位和赛道。首先深耕购物中心场景；其次定位年轻消费群体，不同品牌主要客群性别 不同；第三标准化经营模式，追求极简，从运营流程、菜品 SKU、店员服务等入手尽可 能标准化；第四打造个性网红营销，易于在社交网络传播，线下配合各类营销活动。2021 年 9 月，公司发布收购事项公告，兑现太二创始团队及核心高管激励；收购事项完成后， 公司于太二餐饮的股权由85%增加至88%，未来将享受更多太二品牌收益及发展成果。

在太二酸菜鱼开始走上正轨的同时，公司继续探索其他赛道的品牌创新，近几年先后尝 试孵化出以下几个品牌——

怂：定位个性化重庆火锅。只卖一款锅底，延续“极致单品”打法，大大提高后厨效 率；不允许顾客加辣减辣，对厨师的依赖就大大降低，只需要按照标准化流程操作 即可。同时，融合潮汕牛肉火锅元素，从“鲜切牛肉”入手，与传统重庆火锅形成差 异化。

赖美丽：首店于 2021 年 8 月落户广州天河赛马场内，区别于其他的烤鱼店，以活 鱼为主打，并致力于打造年轻人的文化，孵化出一个充满个性的赖美丽 IP 人物。

那未大叔是大厨：定位轻奢创意新派粤菜。同样在品牌、运营和产品几个方面对传 统粤菜进行创新：品牌方面，更年轻时尚，餐厅采取跨界合作的方式开店；运营方 面，公司专门开发了会员人脸识别系统，并设置了会员区；产品方面，强调少而精， 只做 30 道菜，以主菜+烧腊+点心为主，没有大菜。

经营层面，疫情影响下公司同店恢复承压。2021H1 实现营业收入 20.21 亿元/+112.9%， 归母净利 1.86 亿元（扭亏为盈），经调整纯利 2.08 亿元（扭亏为盈）。与 2019H1 相比， 九毛九 1.8 次/-21.7%、太二 3.7 次/-24.5%、那未大叔是大厨 1.6 次/-11.1%、怂火锅 2.2 次。到店消费仍有一定压力。开店层面，2021 年年中开店节奏有所减速、年末加速落 地、，大概率可完成全年目标；同时，怂重庆火锅开始复制，截至 11 月已开设 8 家。

7 职教：改革逐步深入，把握发展红利

过去在教育产业领域，我们往往将目光停留在空间巨大的 K-12 市场；然而，人口结构 的变化、产业结构加速转型、用人主体的需求转变，这些因素正共同作用，悄然改变职 业教育产业的环境，使之成为新一片掘金地。教育行业以公益性为根基，政策驱动显著， 2021 年《民促法》实施条例修订案与双办《意见》先后出台，再次为产教融合确权。职 教领域各细分行业景气分化，建议关注改革深化进程中的企业商业模式调整机遇。

人力资本时代，职教政策推动改革深化

早于 2011 年“人口红利”的消失，国家变提前重视起对人力资本的激活与开发，从顶层 设计开始重视职业教育发展；近期教育部也在多份文件中强调“现代职教理念”、“终身 学习”、“终身教育”的重要性。至今，现代化职业教育体系改革正逐步深化。2019 年 2 月，《国务院关于印发国家职业教育改革实施方案的通知〔2019〕4 号》（“职教 20 条”） 正式发布，对职业教育提出了全方位的改革设想。2021 年 10 月，中共中央办公厅、国 务院办公厅印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》；根据教育部发布会内容， 作为核心政策纲领的《意见》基本定位与考虑主要有三点：一是巩固职业教育类型定位；二是构建现代职业教育体系；三是服务技能型社会建设。

细分板块投资关注

关注方向一：职业学校教育建设红利

政策方向首先鼓励学历体制内的学校教育；而对于社会资本，《民促法》即将为民办学 校教育提供更适宜的发展环境，管理能力较强的企业正处于增强市场竞争力、率先跑出 的发展窗口期。在此意义上，我们认为对于高中阶段职业教育而言，“职普比”改革将进 一步保障学生来源，需求增量更大；而对于高等教育阶段职业教育而言，高职扩招催化 行业发展，收购红利期仍未消失，“校企合作”的轻资产模式有望打破行业隐性天花板。

关注方向二：招录培训龙头经营改善

招录赛道具备一定的抗周期属性、用户价值高，经营模式资产回报率高、自由现金流强 劲，为赛道内支撑起稳定广阔的成长空间。从高等教育毕业生就业意愿来说，2019 届 本科毕业生中，“体制内”（国有企业、政府机构和其他事业单位）就业占比提升，衬托 出“外企”就业吸引力的持续下滑，且无论对于本科还是高职学生，“政府机关/科研或其他 事业单位”的就业满意度皆排名最高。这一趋势从需求端维系着招录赛道的景气。

关注方向三：职业证书培训模式创新

前期，市场环境已经经过四轮具备积极意义的变革：1）2016-2017 年，人社部对于证 书泛滥乱象的整治，《职业资格目录》清单确立，减少了证书的总体数量，但规范了行业 秩序；2）2019 年，国务院“职教 20 条”正式试点“1+X 证书”制度，确立了证书对于衡量 人才技术水平与实践能力的意义；3）2019 年，人社部将评价权向用人主体下放，行业 协会等机构有望发展确立新证书的含金量；4）2019 年，国务院办公厅《职业技术行动 方案》要求开展各类补贴性职业技能培训，各地方政府也结合自身情况推出诸多补贴与 落户政策，或促进参培率提升。

此处，若在主流证书品类间挑选，我们认为有机会品类的筛选标准是：1）需求人群基 数庞大；2）考试具备一定难度支撑证书含金量与培训需求。具体来说，我们看好以下 几类资格证考试的成长机会：

建筑工程：建筑企业对持证人才有刚性需求，2020 年建筑业从业者共计 5367 万， 占全社会就业总人数的 7%，资格考试报名人数或可达到千万人规模；考试通过率 低，“二建”约 10%，“一建”仅 4-5%，支撑参培率提升。

金融财会：经管成为热门专业，最具含金量的证书不仅面向社会人士，更是吸引了 在校生群体备考，且准入资格证书 CPA 与 CFA 等协会证书之间并不互斥。

教师资格：教育行业近年来吸收了最高比例高校毕业生就业，体制内公立学校教师 为事业编制，具备较强吸引力，职业资格与下游教师求职招聘产业形成联动；课外 教培机构在行业监管过程中对于教师资格要求由柔转刚。

应急管理：随着城镇化推进、政策高度重视应急管理战略发展；“消防工程师”成为 近年来热门证书，报名人数增幅快（但证书前景尚不明朗）；协会证书乘风兴起， “智慧消防工程师”考证与培训客单价双高，有望复制 CFA 证书路径。

但需看到，资格证考试赛道具有明显缺陷：1）单独品类的天花板明显；2）与 K-12 同 为标准化考试但面向自我管理能力更强的成人，故服务属性欠缺、名师壁垒高筑；3）门 槛低，玩家多，竞争激烈；4）前期上市公司资本表现不佳。