来源：周晶晶、徐一洲 长江证券

01 市场回暖叠加改革利好，行业盈利能力继续抬升

长周期来看收费类业务收入占比下降

行业收入=收费类业务（经纪+投行+资管） +资金类业务（资本中介+投资） ；

分业务来看，经纪业务占比从70%下行至不足30%，自营投资占比从不足10%跃升至30%成为第一大收入来源。

2020年行业收入利润实现稳健增长

2020年证券行业分别实现营业收入和净利润4,484.71、1,575.29亿元，同比分别+24.4%、+28.0%。

收费类业务是2020年盈利增长的核心驱动力

市场回暖、交易活跃叠加发行扩容背景下，收费类业务和资金类业务同比均有改善，但收费类业务是主要驱动力。经纪、投行、资管、信用、投资和其他业务收入分别为1,161.10、672.11、299.58、596.78、1,295.09、460.05亿 元，经纪和投行业务对盈利增量的贡献度分别达42.4%和21.5%，是推动2020年行业盈利增长的核心驱动力。

资产端投资资产占比提升，负债端主动负债占比提升

以20家大中型上市券商资产负债数据为样本考察资产负债结构。

资产端，现金类资产（货币资金+结算备付金）占比降至25%，融资类资产（融出资金+买入返售金融资产）占比降至20%，投资类资产 （交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）升至44%；

负债端，被动负债（代买证券款+代销证券款）占比降至25%，借款类负债（短期借款+长期借款+拆入资金）维持5%，债券类负债 （应付短融+应付债券）占比升至29%，交易类负债（卖出回购金融资产+交易性金融负债+应付款项+衍生性金融负债）维持30%左右。

ROA与杠杆抬升下股东回报随之提高

2020年行业年化ROE约为7.3%，同比提升1个pct；ROA同比增加0.1个pct至1.9%，剔除客户资金前后的经营杠杆分别同比+7.4%、+6.9%至3.86、3.14倍

02 交投活跃叠加发行扩容驱动收费类业务稳健增长

收费类业务：

经纪+投行+资管。收费类业务逻辑：量×价

经纪业务：

交投活跃提振收入，佣金费率持续下行。2020年两市股基成交额约为219.6万亿，同比+61.4%，日均成交额约为0.9万亿，同比+69.4%；行业经纪业务收入同比+47.4%至1,161.10亿元，增速弱于成交额增速，主要系佣金费率出现进一步下行，测算2020年末行业 佣金率约为万分之2.6，同比下滑8.3%。

机构客户占比整体提升。26家上市券商合计个人和机构客户保证金占比分别为66.0%和34.0%，机构占比同比提升7.45个pct。机构业务相对领先的兴业证券、中信建投、东方证券、招商证券经纪业务收入增速分别高达77.7%、69.9%、69.6%、68.3%， 显著超出行业整体增速水平

头部券商股基成交额市占率稳固。华泰证券、中信证券、国泰君安、招商证券、广发证券以7.78%、6.51%、4.65%、4.25%、 3.93%的市占率位居行业前列。

资管业务：

通道规模持续压缩，公募贡献业绩增量。券商资管按产品类型可分为集合资管、定向资管、专项资管和公募资管。目前共有13家证券公司及其子公司获批公募基金管理资格。

受益于主动管理转型券商资管收入恢复增长。截至2020年末，行业资管总规模为85,531亿元，同比-21.0%，其中定向资管、 集合资管规模分别为59,203、20,904亿元，同比分别-29.4%、+6.7%；行业资管净收入为299.58亿元，同比略增8.9%。

主动管理转型力度促使资管收入增速产生分化，中信证券、中金公司、广发资管、海通资管主动管理月均规模位居行业前十；

权益基金大年背景下参控股公募基金亦贡献较多业绩增量，广发证券、兴业证券、东方证券、第一创业参控股公募基金对集团 整体归属净利润贡献度分别高达16.1%、23.7%、33.4%、32.5%。

投行业务：

注册制改革背景下股债承销均有增长，增厚投行业务收入。2020年月均股权融资规模1,086.75亿元，较2019年同比+38.4%，IPO、增发月均规模同比分别+85.6%、+21.1%，券商月均 债权承销规模同比+31.0%。

深化注册制改革背景下科创板成为IPO市场最大增量。2019年7月设立科创板以来，科创板IPO家数和募资总额分别为277家、4,774.17亿元，占比分别高达39.0%、50.9%；适用于没有盈利要求上市标准五的企业、红筹企业、VIE企业共计36家，占全部家数的7.2%，上市制度更具包容性。

股债承销共振带动投行业务收入大幅增长。上市券商增长区间集中在20%-200%之间，其中中信证券、中金公司、中信建投分 别+54.1%、+40.2%、+58.9%至68.82、59.56、58.57亿元，收入位居前三名，广发证券由于处罚原因大幅下滑-54.9%至 6.49亿元，部分中小券商如浙商证券、红塔证券在去年同期较低的基数上实现了大幅增长。

03 权益市场回暖叠加两融扩容带动资金类业务改善

资金类业务：

资本中介+自营投资。资金类业务主要为信用类资本中介业务和投资业务，信用业务赚利差，投资业务赚价差。

信用业务：

两融余额大幅扩容，质押规模持续压降。两融业务顺周期属性较强，权益市场回暖下两融余额亦随之扩容，2020年底市场两 融余额达1.62万亿，较2019年底同比增长58.8%，其中，融资余额、融券余额分别同比+47.4%、+894.1%；股票质押规模 处于持续压降状态，截至2020年末，质押股数4,865亿股，较年初-15.9%。

以21家持续披露两融余额的样本券商合计两融余额来看，2018年来恢复增长，2020年占净资产比重达70.5%；以24家持续披露表内质押余额的样本券商合计数据来看，2017年来持续压降，2020年占净资产比重下行至16%。以21家持续披露两融余额的样本券商合计减值额来看，计提减值不断增加，2020年减值率达1.1%；以24家持续披露表内质押余额的样本券商减值额来看，计提减值不断增加，2020年减值率达13.4%。

融资融券：

上市券商两融余额大幅扩容，增速区间为50%-90%；

头部券商融券市占率占据高位，中信、申万、中金等头部券商融券余额增长均超过十倍，中信证券、华泰证券融券市占 率高达24.0%、18.5%。

上市券商两融利率相近，两融业务较为同质化，上市券商两融利率集中在6%-7%之间。

头部券商机构两融客户占比较高，两融业务受益于经纪业务导流作用，头部券商机构客户占比较高。

股票质押：

上市券商表内质押大幅收缩，26家上市券商表内质押规模合计进一步收缩21.3%至2,668.59亿元；

大额计提减值夯实资产质量，业绩较好的基础之上头部券商从严计提减值准备充分出清风险。

上市券商股票质押利率分化，头部券商开展股质业务整体更为谨慎，利率整体相对偏低。

投资业务：

2020年权益市场有所回暖，2020年沪深300、创业板指全年累计上涨27.2%、65.0%，中债企业债总全价指数全 年累计下跌1.2%。

券商金融资产规模持续扩张。26家上市券商金融资产合计规模扩容21%至34,530亿元，其中股票、基金、债券分别同比 +56%、+18%、+11%至6,556、3,281、19,934亿元。

债券类资产仍然是最重要的资产投向，股票、基金、债券、其他资产占总金融资产头寸的比重分别为19.0%、9.5%、 57.7%、13.8%。

券商金融资产规模持续扩张，债券类资产扩张更快。 以26家大中型券商合计投资资产数据来看，债券资产占净资产比重从39.6%大幅提升至123%，是金融资产头寸中扩张最 快的资产投向，股票、基金、其他资产分别为35.2%、18.7%、27.5%。

04 全面协同资源，布局财富管理

财富管理市场：公募基金规模创新高

良好的业绩表现推动公募基金进入大扩容阶段。2020年公募基金份额同比+24.4%至17.0万亿份，资产净值同比+34.7%至 19.9万亿元，其中开放式股票+混合型基金份额同比+64.9%至4.0万亿份，资产净值同比+101.4%至6.4万亿，份额和资产均 值均超过2015年市场高点的水平。

股权投资推动私募基金规模创新高。2014-2020年私募基金管理规模持续扩张，由1.49万亿元提升至16.96万亿元，其主要推 力为占比基本维持在50%以上的私募股权投资基金，其2020年管理规模9.87万亿元，占比58%。

券商客户结构：机构客户占比不断提升

机构客户占比不断提升。以30家上市券商为样本，2012-2020年合计机构客户保证金占比从13%提升至34%

05 风险提示

1. 交易佣金费率出现了大幅下滑；

2. 质押和债券投资出现信用风险。

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