食品饮料行业专题报告：复盘十年十倍股之戴维斯双击
（报告出品方/作者：广发证券，王永峰，袁少洲）
一、食品饮料十年十倍股，市值/业绩/估值平均涨幅为2242%/804%/159%
（一）业绩是十倍股长期驱动因素，过去十年食品饮料十倍股共22只
长期看业绩是十倍股核心驱动因素，市值/业绩/估值平均涨幅2242%/804%/159%。以2011年1月1日-2021年8月30日日为区间，选取该区间自最低价的最大涨幅超过10倍的食品饮料股票，市值平均最高涨幅为2242.47%，其中最大涨幅5541.13%，最小涨幅1091.39%。用时方面，十倍股从低点至高点用时均值为7.50年，最长用时9.99年，最短用时3.97年。上涨驱动方面，业绩贡献显著高于估值贡献，业绩平均涨幅为803.64%，PE估值平均涨幅为159.23%。其中最大业绩增速9453.60%（舍得酒业），业绩最小增幅247.63%（贵州茅台）。最大估值增幅1060.53%（颐海国际），最小估值增幅为下降73.61%（舍得酒业）。食品饮料牛股近十年ROE均值为21.17%。
2011年-2021年，食品饮料板块共出现22只十倍股，15只集中在白酒和调味品板块。我们以上述十倍股条件为基准，剔除新股上市初期和并购重组贡献较大涨幅的情况，共得到22只股票。板块属性方面，白酒和调味品板块共出现15只十倍股，其中包括10只白酒股、5只调味品股。3只受益新消费趋势的股票，分别涉及预调鸡尾酒、羊奶粉、营养品。其余4只十倍股则分布在速冻食品、啤酒、食品添加剂和乳业。
（二）优异的商业模式造就白酒和调味品板块牛股辈出
白酒和调味品板块是食品饮料行业中盛产牛股的“沃土”，源于极为优异的商业模式。拉长时间来看，决定消费品投资回报率的最重要的因素是竞争格局，只有竞争格局稳固清晰的行业，其中的原有企业才能在长时期内持续不断的享受经济发展的红利并收获大量现金流，否则，无论是业外资本进入还是业内企业互相竞争，均会消耗掉大量现金流，甚至导致原有企业在竞争中不断被新企业取代。白酒和调味品具有非常稳固且清晰的竞争格局，其根源来自于两者极为优异的商业模式：
（1）白酒和调味品消费具有极高的粘性。根据我们前期发布的深度《白酒资产历史回报领先，源于优异的商业模式》，酒、烟、茶、咖啡、辣椒等均是具有高粘性的消费品，中国白酒作为高度烈酒的一种，工艺复杂，香型、口感丰富，叠加文化传统等因素，在中国缺乏完全类似的替代品，消费基本盘长期稳固。调味品的消费同样具有高粘性。味道主要分为“酸甜苦咸鲜”，辣味和麻味可刺激多巴胺分泌，具有上瘾性；咸、甜、鲜味能够给人带来较强的愉悦感——舌头上咸、甜、鲜味感受器多，利用神经线路直达大脑快感区，引导大脑产生愉悦感。高粘性的消费特点使得两个行业消费基本盘稳固，可长期存在。
（2）白酒和调味品产品本身高度差异化且生命周期极长。白酒和调味品产品可高度差异化，这决定了其中企业可以走错位竞争的道路，避免出现产品同质化“价格战”的情景，且可以涌现出多个细分子行业，产生一批优质的企业；白酒和调味品作为中国传统行业，产品生命周期极长，几乎没有任何的潮流或技术冲击（对比软饮料或服装行业中层出不断的新潮流、科技行业中日新月异的新技术）。
（3）白酒和调味品均是“时间的朋友”。随着时间的积累，白酒以品牌形成的壁垒、调味品以渠道构建的壁垒均会不断的加固。白酒社交属性强，老名酒具有很强的品牌壁垒且不断加深。调味品下游餐饮消费占比高，一方面，由于餐饮企业更换新品牌会导致菜品口味发生变化，因此一旦使用习惯轻易不会更换品牌；另外一方面，调味料行业优质经销商资源有限（人脉资源都是时间的沉淀，新经销商很难短时间建立），新企业很难再抢到优质经销商资源进行渠道扩张。
二、十年十倍股普遍存在戴维斯双击阶段
十倍股的加速上涨源于业绩和估值的戴维斯双击。复盘十倍股上涨史，普遍存在2-3年周期的加速上涨期，而加速上涨的起点，往往来自市场预期较为悲观甚至恐慌的阶段，极低的估值水平为戴维斯双击创造基础，上行的拐点则来自于业绩超预期增长，业绩增长+估值水平提升的戴维斯双击驱动股价加速上行。我们测算，22只十倍股的加速上涨平均周期为2.75年，平均涨幅为882.22%。从加速上涨归因来看，戴维斯双击是核心驱动，平均业绩/估值分别增长168.73%/265.50%。从估值水平来看，低估值是加速上涨的起点，从低点到高点平均估值从17.12倍升至62.58倍。从业绩增速来看，2.75年内的年度业绩复合增速达43.21%。
（一）十倍股普遍存在2.75年加速上涨期，平均涨幅882% 十倍股主要涨幅在较短周期内快速兑现。过去十年间，22只十倍股普遍存在加速上涨阶段，期间平均用时为2.75年，其中最长用时4.08年（古井贡酒），最短用时0.82年（舍得酒业）；平均涨幅为882.22%，其中最高涨幅为4346.67%（颐海国际），最低涨幅为180.92%（汤臣倍健）。即多数十年十倍股的主要涨幅实际是在较短周期内集中兑现。我们梳理上述十倍股加速上涨的起点，往往来自市场预期较为悲观甚至恐慌的阶段，此时估值水平处于底部区间，而上行拐点则通常来自于基本面反转催化。
（二）戴维斯双击过程中PE估值增长266%，20倍以下是加速上涨起点
低估值区间是触发戴维斯双击的核心基础，估值水平提升是短期快速上涨核心驱动。22只十倍股的加速上涨过程中，平均估值提升265.50%，高于业绩168.73%的增幅。从估值水平来看，从低点到高点平均估值从17.12倍升至62.58倍。我们认为，戴维斯双击驱动的加速上涨核心基础在于低估值，而且主要由估值快速提升驱动。
我们总结戴维斯双击的起点，估值倍数普遍处于极低的历史分位，此时公司普遍受到行业周期或黑天鹅事件影响遭遇戴维斯双杀，市场预期较为悲观甚至恐慌，股票经历了30%-50%甚至以上幅度的下跌，比如2012年/2018的白酒板块、2016年的啤酒、2018年的百润和2008年的伊利。或是由于商业模式或生意属性不被市场理解，估值水平长期处于低位，比如2018年以前的调味品板块和2019年以前的安井。从估值绝对水平来看，我们认为20倍以下的低估值区间往往是加速上涨的起点，因为对于需求较为稳定的食品饮料行业来说，短期内低估值区间留出的估值弹性空间远高于业绩弹性的释放。
（三）戴维斯双击过程中业绩增长169%，年度复合增速为43%
业绩超预期增长推动估值上行，催化戴维斯双击。22只十倍股的加速上涨过程中，平均业绩增长168.73%。从业绩增速来看，在2.75年的周期内的年度业绩复合增速达43.21%。从股价上行的驱动来看，低估值是触发戴维斯双击的核心基础，而业绩超预期增长则容易触发上行拐点。由于业绩的超预期增长，资本市场对于企业的商业模式或行业周期认知发生变化，带来估值水平的变化，即形成“低估值筑底→业绩超预期→估值提升→业绩+估值戴维斯双击”的传导过程。
三、戴维斯双击核心要素
戴维斯双击的前提，在于前期股价大跌30%-50%以上导致估值跌至20倍以内，拐点来自业绩超预期。
（一）白酒：板块用时2.80年上涨758%
2014年第三轮白酒牛市启动，民间消费接力政务消费驱动白酒股上演戴维斯双击。
2019年白酒第四轮牛市启动，消费升级驱动白酒股再次上演戴维斯双击。
（二）调味品：板块用时2.48年上涨321% 调味品是食品饮料行业最优质赛道之一，市场长期误解消除引发估值系统性提升。
2018-2020年，相关调味品股平均用时2.48年上涨320.83%，业绩/估值分别上涨27.52%/230.01%，估值从26倍提升至85倍。2010-2018年期间，海天/恒顺/中炬的业绩CAGR分别为26.63%/32.62%/25.57%。
（三）乳制品：伊利用时2.09年上涨594%
2008年三聚氰胺事件引发行业系统性危机，伊利凭借管理优势实现业绩超预期增长。考虑到三聚氰胺事件属于较为典型的食品行业突发性事件，我们不拘泥于2011-2021年区间，以2008年前后的伊利为特例进行分析。2008-2010年，伊利用时2.09年上涨593.51%，并实现扭亏为盈，归母净利润分别为-16.87亿元/6.48亿元/7.77亿元。2008年三聚氰胺事件后国产乳品消费锐减，人均乳品消费由2007年的17.8千克下降至15.8千克。在此背景下，伊利通过加强上游奶源质量管控、产品品类拓展、推进渠道下沉等手段，率先实现业绩恢复。
（四）啤酒：重啤用时2.89年上涨706%
2018年后行业进入量平价增阶段，重啤借助高端化战略迎来戴维斯双击。2018-2020年，重啤用时2.89年上涨705.97%，业绩/估值分别上涨176.84%/191.13%。我国啤酒产量自2013年见顶后开始逐年下滑，行业从增量时代进入存量时代。2018年，行业集中度提高带来产品定价权向头部酒企转移，叠加消费升级趋势下产品结构不断提升，各酒企盈利能力进入上升通道。
（五）预调酒：百润用时2.03年上涨1460%
历经行业调整阵痛，管理改善推动百润重回较快成长轨道。
（六）速冻食品：安井用时1.92年上涨797%
强势渠道力助力安井食品业绩持续超预期增长。2019H1-2021H1期间，公司业绩从1.65亿元提升至3.48亿元，CAGR为45.12%。安井作为唯一全国化火锅料企业，拥有近600家经销商/KA，华东市场渠道下沉至县级，华北、东北、华南、华中市场下沉至市、县级，叠加公司渠道精细化管理和良好费用管控，渠道竞争优势显著。
四、风险提示
宏观经济增长不达预期。若宏观经济增长不达预期，则可能影响公司产品需求，导致收入、业绩不达预期。行业竞争加剧。若行业出现竞争加剧，则会影响每家公司的增量。食品安全风险。如出现食品安全问题，则对公司销量有较大影响。
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