机场行业研究框架
本文以上海机场（600009.SH）为例，围绕商业模式、行业特征及产业链关系、关键影响因素三个方面，回答“机场如何盈利”“机场是不是一个好行业”“什么样的机场才是好机场”三个问题，尝试构建机场行业的研究框架。
机场的业务类型由航空性业务和非航空性业务构成。航空性业务是机场的传统性业务，重流量的提升，提价空间有限，关注飞机起降架次与货客吞吐量；非航空性业务是成熟机场主要的盈利增长点，免税店业务贡献最大。
机场行业天然垄断，需求具备高确定性，渗透率有望进一步提升。国际对比下，我国航空运输仍有较大空间；同类对比下，民航占比增长迅速，潜力巨大；历史中来看，机场数量增长迅速；格局中来看，三大复合枢纽机场垄断地位稳固。
具备区位优势的枢纽机场是自带流量的消费股。机场的航空性业务带来流量，非航空性业务将流量变现；前者关注供给，后者重在需求。疫情影响到机场流量的引入，尤其是国际旅客的流量，使得非航空性业务缺乏源头活水。但是，中短期影响不改枢纽机场区位优势和流量入口的定位，仍具备长期投资价值。
一、机场板块行情回顾
我国共有上市的境内机场6个，其中A股上市的有上海机场（600009.SH）、深圳机场（000089.SZ）、白云机场（600004.SH）、厦门空港（600897.SH），港股上市的有北京首都机场股份（00694.HK）、美兰空港（00357.HK）。申万机场行业指数（801174）包含A股四只机场股票。
机场行业指数于2019Q3到达历史高点，随后开始回落，期间三度大幅反弹，不改下跌趋势，目前处于2018Q4以来低位。
二、机场行业基本情况
自2004年机场属地化改革完成以来，我国民用运输机场发展迅速，数量持续增长，截至2020年，我国境内定期航班通航机场共有240个。
我国的民用运输机场体系由枢纽机场、干线机场和支线机场组成。
在分类方面，民航局根据民用机场的业务量，将全国机场划分为三类，换算旅客吞吐量是主要划分依据。单个机场换算旅客吞吐量占全国4%及以上的为一类机场，其中，国际及港澳航线换算旅客吞吐量占该机场换算旅客吞吐量25%及以上的为一类1级，其他为一类2级。单个机场换算旅客吞吐量占全国1%到4%的为二类机场，不足1%的为三类机场。这一分类对于机场收费项目的基准价确定有重要影响。
三、机场是一门什么生意
(一) 收入端
1、业务结构：非航空性业务是主要的盈利增长点
机场向航空公司提供航班地面保障服务，向旅客提供进出港、转港服务，向承租商经营资源服务，以此获得收入。机场的业务可分为航空性业务和非航空性业务，非航空性业务收费是机场营业收入和利润的主要来源，其比重在机场的发展过程中不断上升，成熟机场的非航空性业务占比往往更高。
各项业务的营业收入比重本身并不足以说明非航空性业务是主要业务，关键在于各项业务的毛利润占比。A股上市的四家机场企业未披露按航空性、非航空性业务分类的成本及利润数据，但我们可以从其成本构成角度做出大致的推断。
一方面，机场行业是典型的重资产行业，成本构成中固定成本占比大——以上海机场为例，其摊销成本和运营维护成本合计占比在近五年均大于其总成本的50%——成本的变动幅度通常较小，营收高则毛利和毛利率高，而我们通过观察上海机场的营收构成可以发现，非航空性业务在总营业收入中占据更大比重且比重持续大幅上升。
另一方面，固定成本或摊销及运营维护成本的消耗主要来自于对地面飞行区、地面运输区及航站楼等基础设施的使用，非航空性业务往往只涉及到对航站楼的使用，而航空业务则需使用以上所有基础设施，归属到航空业务的固定成本应当更高，相应地，航空业务的毛利则更低，甚至可能存在亏损。
故而，非航空性业务是机场最为重要的盈利增长点。
2、航空性业务：重量而轻价，关注三个量的业绩追踪指标
在机场的收入端，价方面，航空性业务的收费项目实施政府指导价，非航空性业务的收费项目主要采用市场调节价；量方面，主要关注飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量。
机场企业的发展运营受中国民用航空局监督管理，机场收费项目的价格制定主要遵照《民航发[2007]159号》和《民航发[2017]18号》文件的相关规定。
航空性业务收费项目包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费和安检费。机场对国际及港澳航班和内地航空公司的内地航班在航空性业务收费的标准上有所差别，但总体上是由民航局制定基准价并确定一定的浮动比例，价方面较为稳定。量方面，直接受飞机的起降架次、旅客的数量和货物邮件的重量影响。
3、非航空性业务：免税为王，量与结构并重
非航空性业务的收费项目又分为重要收费项目和其他收费项目。重要收费项目包括头等舱、公务舱休息室出租，办公室出租，售补票柜台出租，值机柜台出租，地面服务收费。重要收费项目曾主要采用政府指导价，现调整为主要采用市场调节价，但对于二类和三类机场的内地航空公司内地航班的地面服务基本项目，仍实行政府指导价。非航空性业务其他收费项目以市场调节价为主。
免税店租金收入是机场非航空性业务收入中最重要的收入来源。2015年至2017年，日上免税行向上海机场分别支付免税店租金14.6亿元、16.94亿元和25.55亿元，占同期上海机场营业收入的23.23%、24.37%和31.69%，占同期非航空性收入的47.25%、49.25%和58.9%。若非受到新冠疫情及由此导致的上海机场与日上免税行签订的补充协议的影响，按原有关于免税店经营权转让协议，上海机场将能于2019年至2025年间从日上免税行获得共计410亿元的免税店保底销售提成，而免税店的销售额则取决于免税店面积及国际旅客数量。
(二) 成本端：高固定成本下，机遇与风险并存
机场运营所需的关键资源决定了机场的成本结构。机场的关键资源包括空域资源和地面资源，空域资源受民航局管理，而地面资源则包括航站楼、运输区和飞行区等基础设施，这也就意味着机场必然具有较高的固定成本比例和折旧摊销费用比例，且成本的逐年变化较为平滑，成本的刚性大。以上海机场为例，如图表8，2016年至2020年，运营维护及摊销成本在总成本中占比持续大于50%且比重不断上升，至2020年时达到73.08%。
固定成本占比高，则总边际收益高。这也就意味着，在产能范围内，尽可能增加飞机起降架次、货客吞吐量，实现机场的满载运行，便可实现机场盈利的最大化。
当一种成本类型占比过高时，也必然带来相应的风险。2020年，受疫情影响，上海机场营收下滑60.69%，但高固定成本的成本结构使得成本并不会同样随之下滑，成本不降反增，机场出现大幅亏损。
四、机场是不是一个好行业
(一) 趋势持续向上，渗透率提升空间大
我国的机场建设和机场行业的发展与发达国家仍存在较大差距，行业增长空间大。以美国为例，2018年，美国年人均乘机次数为2.73次，中国为0.44次，仅为前者的16%；美国的民航总周转量1786亿吨公里，中国为1207亿吨公里；美国的旅客周转量16365亿人公里，中国为10712亿人公里；美国的旅客运输量为8.93亿人次，中国为6.12亿人次。从机场数量上看，2018年，美国拥有民航机场555座，中国有233座。
从历史上看，排除受疫情影响严重的2020年，2010年至2019年间，我国民用航空机场的旅客吞吐量从5.64亿人次增加至13.52亿人次，累计增长139%，年化复合增长率9.14%；货邮吞吐量从1129万吨增长至1710万吨，累计增长51%，年化复合增长4.24%；飞机起降架次从553.2万架次增长至1166万架次，累计增长110%，年化复合增长7.74%。我国经济社会的发展对民用机场的需求仍处在上升趋势中。
(二) 民航比重上升，国际旅行尤难替代
以旅客运输周转量为观测指标，在各类出行方式中，公路和水路所占比重逐年下降，铁路和民航不断上升；近七年间，民航占比的增速远高于铁路，在总量中占比从21.12%上升至32.78%，上升11.66pc，而铁路从38.69%上升至42.94%，上升4.25pc。除此之外，随着居民人均可支配收入和消费水平的提升，国际旅行在旅行方式中的比重将不断上升，而民航在国际旅行中有着其他运输方式不可替代的地位。
(三) 需求叠加渠道，免税消费增长可期
免税店租金收入是机场非航空性业务的最重要组成，这一收入与国际旅客直接相关。从量上看，我国机场国际旅客吞吐量占比不断上升，从2009年的7.62%上升至2019年的10.31%，从3705万人次上升至13936万人次。
从价上看，免税商品主要为奢侈品，包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他等七大类型，免税店是奢侈品消费的重要渠道。1996年至2018年，全球个人奢侈品消费市场规模保持6%的复合年化增速，从1996年的760亿欧元上升至2018年的2,600亿欧元，中国消费者在其中所占比重也不断上升，并于2018年占据了33%的市场份额。
免税店大致可分为口岸免税店（机场、陆路、水路）、市内免税店和离岛免税店。其中，机场免税店仍是免税品消费的最主要渠道。在市内免税店和离岛免税店快速发展的背景下，机场免税店会承受一定的分流压力，市内免税店和离岛免税店在租金成本、经营面积上更具优势，对旅客来说购物时间更为充裕。但是，旅客即便在市内免税店和离岛免税店购买商品，仍需要到机场进行提货，机场免税店的流量优势并不会消失。同时，机场免税店的获客成本更低，客流量更大，其他两类免税店的崛起未必就意味着机场免税店的没落。
国际旅客数量的增加和比重的上升，奢侈品消费市场规模的不断扩大，叠加机场免税店的重要渠道优势，势必带动免税市场的快速发展，为机场带来更高的免税店租金收入。
(四) 机场数量增加，龙头地位依然稳固
2005年至2019年，境内民用机场数量从139个增长至237个，同期，北京首都、广州白云、上海浦东、深圳宝安、厦门高崎和海口美兰等六家机场在飞机起降架次上的合计占比从34.20%下降至17.47%，货邮吞吐量合计占比从62.01%下降至52.68%，旅客吞吐量合计占比从41.54%下降至20.98%。在机场数量的大幅增长的背景下，六家上市机场的市场份额有所减小，但仍保持了较大比例，不改其龙头地位。
就飞机起降架次而言，2005年，北京首都、广州白云、上海浦东三家机场的份额分别为11.18%、6.91%和6.71%，至2019年，份额分别为5.10%、4.21%和4.39%。三者之间的差距大幅缩小，上海浦东也从第三名的位置上升至第二名。
货邮吞吐量方面，上海浦东一直保持最大份额——2005年为29.33%,2019年为21.25%，远高于其他机场的市场份额。
旅客吞吐量方面，2005年至2019年，北京首都、广州白云和上海浦东的份额分别从14.42%、8.28%和8.32%下降至7.40%、5.43%和5.63%，三者之间差距缩小。
就三大枢纽机场而言，从增速上看，2005年至2019年，在飞机起降架次上，上海浦东增长最快，15年CAGR为6.29%，广州白云为5.79%，北京首都为3.76%；在旅客吞吐量上，上海浦东同样增速最快，15年CAGR为8.10%，广州白云为7.87%，北京首都为6.12%；在货邮吞吐量上，广州白云增长最快，15年CAGR为8.06%，北京首都为6.30%，上海浦东为4.58%。
我们注意到，在机场数量不断增长的背景下，龙头枢纽机场的市场份额占比有所下降，但这并不意味着龙头机场原有的市场资源受到侵蚀。新增机场多为二三线城市的中小型机场，难以对头部机场构成竞争威胁，头部机场市场份额的下降在一定程度上源于市场总量的提升。同时，头部机场在较大的体量下仍保持着较快的增速。机场行业仍然是一个集中度较高的行业。
(五) 天然垄断属性，行业进入门槛极高
机场天然具备较强的公共事业属性，建设与维护方面的资金投入巨大，建设周期长，机场属地化改革的直接动因也在于机场建设上的巨大资金缺口。在区域内已经存在一个机场的情况下，极小有再建另一个新机场的可能。在此背景下，现有的门户复合枢纽机场自带“护城河”。
五、何为好机场
结合前文对机场商业模式和行业特征的分析，我们可以发现，成熟的机场往往具有多个维度的属性。就其航空性业务而言，机场是一个具有公共事业属性的传统行业，关注的重点在于供给而非需求，机场的空中和地面资源、运力能否满足不断增长的运输需求是其经营成功的关键；就其非航空性业务而言，机场更像是一个具有强成长性的消费行业，关注点在需求与收入质量而非供给。总地来看，成熟的机场更像是一只自带流量的消费股。
(一) 航空性业务看供给
航空性业务的供给能力建立在对空中资源和地面资源等关键资源的掌握的基础上。空中资源主要包括空域资源、航线和时刻等。我国民航空域资源整体上极为紧缺，民航可用空域比例仅为20%，余下80%为军用或处于控制范围，而美国民用空域比例高达85%至90%，空域资源有限成为民航业发展的重大瓶颈。
航线和时刻同样是航空公司运营的重要资源。航空公司要开通新航线，需要先与机场洽谈，讨论开航费用，并向民航局申请。优质航线往往连接起大型枢纽机场，具备区位优势的枢纽机场在与航空公司的竞争与合作中更能掌握主动权。对于航空公司而言，仅有航线是远远不够的。春秋航空曾开通“北京-上海”这一条“黄金航线”，但因为航线的时刻不好而导致亏损，被迫停航。乌鲁木齐航空曾不惜以9,000万元买下白云机场一组时刻三年的使用权。在时刻资源分配上，在机场设立基地的基地航空公司更具有主场优势，这也进一步促进了航司与具有优质时刻资源的机场的合作。
除了空域和时刻，地面的跑道和航站楼也是制约机场产能重要瓶颈。航站楼的制约相对来说较小，机场可以通过改部分商业租赁用地为航空性业务用地或增加摆渡车的使用来增加航站楼航空性业务的产能。跑道对机场产能的制约更大，一方面受限于空域管制，另一方面在于我国跑道的设计容量较低，通常只能通过扩建加以缓解运力紧张的情况。
上海浦东国际机场现有跑道四条，在建跑道一条，航站楼包括T1、T2和南卫星厅（S1/S2），浦东机场年旅客吞吐量保障能力达到8,000万人次，跻身全球十大机场行列。2019年，浦东机场全年客运吞吐量达到7,600万人次。
机场扩建方面，浦东机场将再建第三座航站楼，并在东南方向预留第二航站区，规划第六、第七、第八跑道和两座航站楼，预计到2035年，浦东机场将拥有五座航站楼和八条跑道。
总的来说，机场航空性业务的产能主要受限于空域、时刻、跑道和航站楼的产能。空域紧缺是全国民航业共同面临的问题；上海机场因其独特的区位优势，其时刻资源较其他机场更具稀缺性；上海机场具有丰富的地面资源，强大的地面运力，航站楼利用率已超过设计产能，跑道利用率仍有提升空间；随着上海机场扩建计划的逐步推进，其运力将得到进一步的巨大提升。
(二) 非航空性业务看需求
机场的航空性业务带来了流量，非航空性业务则是将这些流量变现，而变现的关键则在于在非航空性业务中占大头的免税店业务。免税店业务成功与否，一看量——国际旅客的数量，二看价——单客消费水平的价。上海机场是中国连接世界的核心门户机场，国际旅客吞吐量在全国机场中名列前茅；排除受疫情影响严重的2020年与2021年，上海机场国际旅客占比常年居于高位且比重不断上升，四倍于国内所有机场的平均水平。除此之外，上海机场背靠“长三角”经济腹地，旅客消费水平极强，享有更大的出境游潜力客群。从供给方面看，上海浦东机场南卫星厅的建成使得免税店面积翻倍增加，后续三座航站楼的扩建计划也将给免税业务的发展提供充足的空间。
具体到公司上，上海机场的免税业务由日上上海运营，日上上海于2018年被中国中免（601888.SH）收购51%的股权。我国具有免税牌照的公司共有6家——中免、深免、珠免、中出服、港中旅和王府井，中免处于绝对的霸主地位，口岸、离岛、市内免税牌照齐全。根据Moodie Davitt统计，2018年，中免在全球免税行业中排名第四；2019年，中国中免市占率已达到85%。中免与上海机场的深度合作，是免税巨头与流量门户的强强联合。
2018年7月19日，日上免税行（上海）中选上海机场免税店项目，预计为上海机场带来410亿元的保底销售提成，综合销售提成比42.5%，合同期限为2019年1月1日至2025年12月31日。在具体的收费方式上，采用月实际销售额和月保底销售额取其高者的模式，即“下有保底，上不封顶”。
(三) 疫情之下，何去何从
受疫情影响，民航业整体经营出现大幅下滑。2020年上海机场营收43.03亿元，同比下滑60.68%，近十年来首次出现亏损。经营数据方面，飞机起降架次、货客吞吐量均呈现出不同层次的下滑。
在此背景下，日上免税行与上海机场签署补充协议，修改了2018年签署的“转让合同”中的收费方式——当月实际国际客流小于等于2019年月均实际客流的80%时，月实际收费按月实际销售提成收取；反之，按保底销售提成收取。简言之，“下无保底，上有封顶”，这一协议对上海机场免税店业务的商业模式产生了巨大负面影响，在合同期限内，上海机场极难通过免税业务获得营收和净利润的大幅增长。
但是，变化之中也有不变。上海机场独一无二的区位优势并不受疫情影响，同样，疫情也不会改变消费水平上升的长期确定性。据国际航空运输协会预测，国际旅行需求预计于2024年恢复到疫情前水平，届时，上海机场与日上免税行也将就免税店业务租赁权重新进行谈判。从这个角度来看，上海机场仍具有长期投资价值。
对比近三年上海机场的经营数据，飞机起降架次于2020年2月出现巨大下挫后，与同年4月开始回暖，至2021年4月已接近疫情前水平；旅客吞吐量于2020年5月开始回升，至2021年4月已接近疫情前2/3水平，但需要注意的是，其中绝大部分为国内旅客，国际旅客占比仍处于低位，不足2019年年平均水平的3%，对免税业务的贡献微乎其微；货邮吞吐量受疫情影响较小，甚至走出新高。中短期来看，上海机场的基本面出现显著改善的可能性较小，直接受疫情和国际航班恢复程度影响。
六、投资逻辑
当我们侧重于机场的公共事业属性，把它当作一只周期股来看待时，需要重点关注其资本支出及由此带来的盈利周期。如前文所述，机场行业是一个重资产、资本开支大的行业，当机场运力接近饱和时，机场需要进行扩建以提升其运力水平，此时资本开支大幅增加，导致利润收缩，毛利率下降；在建设完成后，机场的运力提升到更高水平，客流量增加，产能利用率回升，毛利率上升；随着机场的发展，运力再度紧张，需要再次进行扩建。如此循环往复，使得机场行业出现盈利周期，带来凭借业绩提升而出现的投资机会。当我们侧重于机场的消费属性时，则需要重点关注需求的修复及免税店业务增长。
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