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食品饮料行业深度报告:关注原材料涨价驱动的投资机会

(报告出品方/作者:中泰证券,范劲松、房昭强、熊欣慰)


1、啤酒:大麦、纸类催化提价周期,龙头提价效应显著

1.1 啤酒行业成本构成:大麦、包材占比超 60%

啤酒行业整体毛利率较低,酿酒原材料、包材成本占比较高。相较于其他 酒精产品,啤酒价格较低,行业平均毛利率在 40%左右。啤酒的成本端主 要包括原料成本、人工成本及制造费用,原材料成本占比普遍超过 60%。以青岛啤酒披露数据为例,酿酒原材料(包括麦芽、大米、酒花、水等) 占总成本比例约为 24%,包材成本(包括玻璃、纸箱等)占比约为 49%, 两者合计占比 73%。由于啤酒行业整体利润率偏低,因而上市公司业绩对 成本端的变化敏感性极高。



1.2 回顾历史:啤酒行业三轮提价时点皆对应成本价格上涨

回顾啤酒行业历史提价情况,原材料价格上涨起主要推动作用。2003 年 以来,啤酒吨价经历了三次明显上涨,均发生在原材料价格上涨区间内。



第一轮提价发生在 2007-2008 年,原因是原材料价格上涨。2007 年,作 为全球大麦主要出口国的澳大利亚受灾害天气影响,出口量减少,导致大 麦价格同比上涨约50%。同期国产大麦价格也在攀升,同比上涨10% -20%。

第二轮提价发生在 2011-2012 年,原因是运输、人力成本上涨带动原材料 价格上涨。受美元贬值影响,叠加国际航运及燃油价格上涨因素,以澳麦、 加拿大麦为代表的世界主要产麦区价格上涨。

第三轮提价发生在 2017-2018 年,原因是包材、原材料成本上涨。受环保 限产政策影响,国内纸箱、玻璃瓶等包材价格大幅上涨。2017 年,以澳 大利亚为代表的主要产麦区大量减产,进口大麦价格不断上涨。



1.3 复盘啤酒行业提价后盈利表现:提价短期内基本覆盖成本上涨压力

2003 年以来,啤酒行业经历了三轮明显的直接提价:2008 年初青啤为应 对大麦价格上涨率先对部分产品提价 6%-8%;2011 前后为应对大麦价格上 涨,华润啤酒针对部分市场的雪花产品提价 20%;青啤也于 2011 年一季 度对部分高档产品提价 4%-5%;2018 年年初为应对包材和大麦价格上涨, 青啤对部分区域部分产品提价约为5%,华润对9款产品提价2-10元不等;重庆啤酒分别对高端产品、低端罐装产品提价 5%左右。

从历史看,这三轮提价的核心驱动力在于成本上涨,直接提价短期内有效 对冲了成本上涨压力。经测算 2008 年提价当年行业毛利率变动-2.08pct, 2009 年提价次年二季度行业毛利率变动 1.52pct;2018 年提价当年二季度 行业毛利率变动 1.11pct。整体来看,啤酒行业直接提价对毛利率的改善 作用持续时间较短。


1.4 小结

从行业情况看,回归方程符合实际意义。啤酒行业毛利率与原材料价格 息息相关。在关键假设下,我们得出以下结论:

(1)整体来看,原材料价格将对啤酒行业毛利率产生负向影响,其中 瓦楞纸价格、大麦价格将对行业毛利率产生显著负向影响。原材料价格 变动对行业毛利率水平的影响程度约为 0.06-0.25pct,且持续时间约为 2 个季度。

(2)啤酒公司通过直接提价,短期内可有效对冲成本上涨带来的盈利 压力,且龙头提价幅度更大、范围更广,对毛利率改善作用持续时间更 长。从历史来看,啤酒公司往往选择直接提价方式,短期内可有效减小 毛利率波动幅度。龙头公司如青啤、华润受原材料价格变动影响有限, 普遍选择直接提价,且提价幅度大,涉及地区广,多包括龙头产品,提 价后可在 1-1.5 年内改善毛利率水平。非龙头公司受原材料价格变动影 响较大,为应对成本上升,多以产品升级为主,直接提价幅度较小,大 多是小范围区域、个别产品提价,提价后可在 0.5-1 年内改善毛利率水 平。


2、乳制品:原奶催化提价周期,龙头升级控费双管齐下

2.1 乳制品行业成本构成:原奶、包材占比超 80%

乳制品行业整体毛利率偏低,原奶、包材成本占总成本比例较高。根据 中国奶业协会数据,乳制品行业生鲜乳、包材成本占总成本的 80%以上。从伊利、光明、三元这三家乳制品企业的 2019 年数据来看,直接材料占 总成本比重也均超过了 80%。整体来看,乳制品行业毛利率较低,平均 水平在 30%左右。



2.2 回顾历史:成本端价格三轮上涨,带动乳制品行业性提价

回顾乳制品行业历史提价情况,原材料价格上涨起主要推动作用。2003 年以来,乳制品行业经历了三次明显提价,均发生在原奶价格上涨区间内。

第一轮提价发生在 2009-2010 年,主要原因是原奶价格上涨。2008 年爆 发三聚氰胺事件后,需求端短期内紧缩,2009 年 6 月原奶价格同比下滑 16%,从而带动上游畜牧养殖企业减产,导致年内原奶产量严重下滑。随着政府保障出台,消费者信心恢复,2009 年末生鲜乳供小于求,导致原 奶价格上涨 13%。

第二轮提价发生在 2013-2014 年,主要原因是原奶价格、进口全脂奶粉价 格上涨。2013 年,受夏季反常天气和口蹄疫情影响,国内奶牛产奶量下 滑;同时,受肉毒杆菌事件、干旱天气双重影响,作为国际主要原奶产区 的新西兰奶粉出口数量大幅下滑,导致进口奶粉均价攀升,最终导致国内 原奶价格平均上涨约 20-30%。

第三轮提价发生在 2019-2020 年,原因是原材料成本上涨。2018 年,受 夏季高温天气影响,国内奶牛数量持续下行,原奶产量减少,2019 年 6 月末原奶价格同比下滑 0.83%。2020 年,受疫情影响消费者健康意识提升, 液态奶需求大幅上升,供小于求,2020 年末原奶价格较年中增长 17%。



2.3 复盘乳制品行业提价后盈利表现:直接提价对业绩提振时间较长

2008 年以来,乳制品行业经历了三轮明显的直接提价:对应 2009-2010 年第一轮原奶价格上涨,2010 年伊利对包含奶粉、液态奶、固体乳制品 在内的多款产品直接提价 4 次,提价幅度在 5%-10%区间内。对应 2013-2014 年第二轮原奶价格、进口奶粉价格大幅上涨,行业普遍提价,蒙牛对特仑 苏等高端产品、常温液奶、部分低温产品提价 5%左右;伊利对纯奶、奶 粉、金典等高端产品、常温液奶、部分低温产品提价 3%-10%不等。光明、 三元也采取了直接提价措施。对应 2019-2020 年第三轮原奶价格上涨,伊 利 70%左右白奶产品提价 4%-5%。

从历史看,这三轮直接提价的核心驱动力在于成本上涨,直接提价短期内 有效对冲了成本上涨压力。对应的,2010 年提价当年乳制品企业毛利率 小幅下滑,行业平均毛利率较年中变动-0.71pct,2011 年行业毛利率正 向变动 7.46pct。2013 年提价当年,行业毛利率同比变动 0.94pct,2014 年提价次年,行业毛利率小幅下滑 0.25pct。

2.4 原材料价格上涨对乳制品行业毛利率影响几何?——定量分析

本文为进一步量化原材料价格变动对乳制品行业毛利率的影响,对乳制品 上市公司 2008 年-2020 年销售毛利率与全国瓦楞纸市场价、全国生鲜乳 市场价进行了回归分析,并通过对原材料价格设置不同的滞后期数,来判 断原材料价格对行业毛利率水平的长期影响,最终确定其相关性。


2.4小结

以上重点分析了乳制品行业毛利率与原材料价格的相关性,利用统计学 软件对 2008-2020 年因变量 Y 和自变量 X 之间进行了回归分析,最终 得到模型四作为解释方程:Y=0.727-0.007X1(-2)-0.253X2(-2)。其 中,Y:乳制品行业毛利率,X1:瓦楞纸全国市场价(取对数),X2:生 鲜乳全国市场价(取对数)。

从行业情况看,回归方程符合实际意义。乳制品行业毛利率对原材料价 格变动有敏感性。在关键假设下,我们得出以下结论:

(1)整体来看,原奶、瓦楞纸价格变动将对行业毛利率水平产生显著 负向影响,原材料价格变动对行业毛利率水平的影响程度约为 0.007-0.253pct,且持续时间约为 4 个季度。

(2)从历史来看,乳制品企业可通过直接提价+产品升级+有效控费来 应对成本上涨。相较于啤酒行业,乳制品行业整体受原奶价格、包材价 格负向影响较大,但乳制品行业产品创新较快,提价方式更为多样,可 有效抚平原材料价格波动对行业盈利能力的扰动。例如伊利、蒙牛受原 材料价格变动影响较大, 通过直接、多轮、多产品提价可在提价后 2-4 个季度显著改善毛利率水平。


3、调味品:大豆、白糖催化提价周期,龙头提价节奏稳定

3.1 调味品行业成本构成:原材料、包材占比超 80%

调味品行业整体毛利率偏低,原材料、包材成本占总成本比例较高。根 据海天味业招股说明书数据,原材料、包材成本占公司总成本的 70%以 上。其中大豆、白砂糖是酿造酱油两种重要原材料,合计占总成本的 32%, 包材以玻璃、塑料、纸箱为主,合计占总成本的 28%。以海天、金龙鱼、 恒顺这三家企业为例,2020 年直接材料占总成本比重均超过了 80%。整 体来看,调味品行业毛利率较低,平均水平在 30%左右。



3.2 回顾历史:成本上涨催化两轮行业性提价

回顾调味品行业两轮提价周期,均对应行业成本上涨周期。2008 年以来,调味行业经历了两次明显提价,均发生在原材料、包材价格上涨区间内。

第一轮行业性提价发生在 2013-2014 年,主要原因是大豆、豆粕价格上涨。2012 年末国内大豆现货价较年初上涨约 21.87%,豆粕价格同比上涨约 36.3%。成本端价格的持续上涨以及其它农产品价格的暂时回升推动了此 轮提价。海天最先于 12 年末对多数产品提价约 4%-5%;中炬高新于 2013 年中对旗下美味鲜产品提价约 5%-6%;恒顺醋业对主要醋类产品提价约 9%。

第二轮行业性提价发生在 2016-2017 年,主要原因是包材、白糖价格上涨。2016 年底,受环保政策影响,包材价格大幅上涨,其中玻璃价格较 2016 年初同比上涨约 41.3%,塑料价格同比上涨约 14.64%,从而导致调味品行 业毛利率下行。为应对成本压力,公司普遍于 2017 年初提价以维持毛利 率水平,海天于 16 年末对多数产品提价约 4%-5%;中炬高新于 2017 年初 中对美味鲜等产品提价约 5%-6%;恒顺醋业 2016 年下半年对旗下 19 款产 品提价约 9%。



3.3 复盘调味品行业提价后盈利表现:直接提价对毛利率贡献显著

2008 年以来,调味品行业经历了两轮明显的直接提价,每轮提价周期在 2 年左右:对应 2012 年第一轮大豆价格上涨,海天味业分别于 2012 年、 2014 年对酱油等多款产品进行提价,提价幅度在 4%-5%区间内,且每两 年为一提价周期。对应 2016 年第二轮包材价格、白糖价格大幅上涨,行 业普遍提价,海天于 2016 年末对多数产品提价 4%-6%,恒顺醋业 2016 年下半年对旗下 19 款产品提价约 9%。

从历史看,提价后行业毛利率显著提升,有效对冲成本压力。数据显示, 提价对于公司毛利率有显著提升作用。以海天、中炬、恒顺为例, 提价 对当季度毛利率存在显著改善作用,且持续时间较长,平均为 2-4 个季 度左右。其中恒顺醋业毛利率对提价敏感性相对较小,2014 年提价 2 个 季度后,毛利率变动平均 1.28pct;海天、中炬毛利率对提价弹性较大, 2013 年提价后 2-4 个季度后,毛利率变动超过 2pct。

3.4 原材料价格上涨对调味品行业毛利率影响几何?——定量分析

本文为进一步量化原材料价格变动对调味品行业毛利率的影响,对调味品 上市公司 2010—2020 年销售毛利率与大豆现货价、白糖现货价、玻璃价 格进行了回归分析,并通过对原材料价格设置不同的滞后期数,来判断原 材料价格对行业毛利率水平的长期影响,最终确定其相关性。


3.5 小结

以上重点分析了调味品行业毛利率与原材料价格的相关性,利用统计学 软件对 2010-2020 年因变量 Y 和自变量 X 之间进行了回归分析,最终 得到模型二作为解释方程:Y=1.594-0.186X1(-1)-0.012X2(-1)+0.063X3 (-1)。其中,Y:调味品行业毛利率,X1:大豆现货价(取对数),X2:白糖现货价(取对数),X3:玻璃结算价(取对数),。

从行业情况看,回归方程符合实际意义。调味品行业毛利率对大豆、白 糖、玻璃价格变动有敏感性。在关键假设下,我们得出以下结论:

(1)整体来看,大豆、白糖价格上涨将对调味品行业毛利率产生显著 负向影响,玻璃价格上涨将对行业毛利率产生显著正向影响。原材料价 格变动对行业毛利率水平的影响程度约为 0.012-0.186pct,且影响持续 时间平均约为 2 个季度。

(2)调味品行业公司可通过周期性提价+产品升级,有效消化成本压力。调味品行业提价普遍发生在成本上涨阶段,由龙头企业海天味业开启, 海天提价周期约为 2 年,且提价幅度约为 4%-5%,且持续时间在 1-3 个 季度;中炬提价滞后于海天,上一轮提价周期约为 4 年,提价幅度约为 4%-6%,且由于产品吨价基数较高,提价较为缓慢;恒顺作为醋业最大龙 头,有较好的上游产品议价权,可通过直接提价有效转移成本压力,因 此提价幅度较大,提价周期约为 2-3 年一次。


4、速冻食品:肉制品催化提价周期,龙头更易消化成本压力

4.1 速冻食品行业成本构成:原材料、包材占比约 80%

相比于啤酒、乳制品、调味品板块,速冻食品行业整体毛利率偏低,原 材料、包材成本占总成本比例较高。根据海欣食品年报数据,原材料、 包材成本占公司总成本的 80%以上。其中鱼糜、猪肉、鸡肉是速冻食品 的重要原材料,合计占原材料的 71%。以安井、三全、惠发这三家企业 为例,2020 年直接材料占总成本比重均接近 80%。整体来看,速冻食品 行业毛利率较低,平均水平在 25%左右。



4.2 回顾历史:速冻食品原材料成本上涨,推动行业性提价

回顾历史,原材料价格上涨是推动速冻食品行业减促提价的根本原因。从历史数据来看,速冻食品行业发生过较为明显的一轮行业性提价是在 2019 年。2019 年初受“非洲猪瘟”疫情影响,国内生猪养殖规模急剧下 滑,国内猪肉价格及其他肉类价格大幅上涨。2019 年末国内猪肉批发价从年初的 18.92 元/公斤攀升至 43.25 元/公斤,同比增长 129%。同期白 条鸡批发价较年初上浮 11%,牛肉批发价较年初上浮 14%。多种肉类价格 上涨也带动鱼糜类价格上涨,白鲢鱼批发价同比增长 16%。为应对原材料 价格大幅上涨,速冻食品公司一方面通过调整产品结构来调节原材料结 构,如用鸡肉、牛肉代替猪肉;另一方面同时减促和提价,19 年 9 月底, 安井针对部分产品提价 2-3%;10 月底,安井针对涉及猪肉的部分产品 提价;11 月,安井对部分产品提价 7%左右。



4.3 复盘速冻食品行业提价后盈利表现:龙头提价后基本覆盖成本压力

2019 年来,速冻食品行业经历了一轮明显的直接提价,主要应对猪肉及 其他肉制品价格上涨。安井于2019年9月初第一次提价,幅度约为 3%-5%;10 月开启第二次提价,幅度约为 7-8%并要求经销商传导至终端;11 月第三次提价,幅度约为 4%-5%,且公司表明三次提价至少覆盖 90%以上 成本压力。三全也多次提价,累计涨幅超过 10%。

从历史看,提价后行业毛利率小幅提升,有效对冲成本压力。数据显示, 提价对于公司毛利率有改善作用。以安井、三全为例, 提价对下一季度 毛利率存显著改善作用,且持续时间约为 2-3 个季度。其中 2020 年一季 度受疫情影响,速冻食品行业迎来爆发式增长。疫情下高吨价产品放量 叠加这一轮提价周期,行业整体表现为量价齐升。


4.4 原材料价格上涨对速冻食品行业毛利率影响几何?——定量分析

由于速冻食品行业公司使用的原材料品种差异较大,其中三全食品、安井 食品的主要原材料为猪肉,惠发食品原材料主要为鸡肉,海欣食品则以鱼 糜类为主。为保证回归结果的准确性,本文将为不同公司选择各自的主要 原材料作为自变量,建立不同的回归模型,得出最优滞后阶数,来判断原 材料价格对公司毛利率水平的长期影响,最终确定其相关性。

安井食品:猪肉价格、鸡肉价格对公司毛利率有显著负向影响,且持续时 间约为 2 个季度。根据回归结果显示,自变量 L2.X1、L2.X2 通过了显著 性检验,表明两期猪肉价格每增加 1pct,将导致安井毛利率水平变动 -0.066pct;前两期白糖价格变动 1pct,将导致安井毛利率水平变动 -0.171pct。整体来看,安井毛利率受猪肉、鸡肉价格变动影响较大。

成本上涨短期内压制毛利率,产品升级有望提升毛利率。2019 年受肉制 品价格大涨影响,速冻食品公司毛利率均出现下滑趋势。其中,安井毛利 率下滑幅度最小,约为 1%,惠发食品下滑幅度较大,约为 5%。可见,安 井于 2019 年 9 月多次进行减促提价措施,很大程度上缓解了成本端的压 力。另一方面,安井作为速冻食品的龙头,原材料采购量大,有较强的上 游议价能力,在原材料价格下降之后,具备成本优势的安井食品将大概率 迎来业绩改善。同时,2018-2019 年,公司分别推出丸之尊和锁鲜装等中 高端产品,具备较好的盈利能力,有助于提升毛利率。



三全食品:鸡肉价格、鱼肉价格对公司毛利率有显著负向影响,且持续时 间约为 3 个季度。根据回归结果显示,自变量 L3.X2、L3.X3 通过了显著 性检验,表明鸡肉价格每增加 1pct,将导致三全毛利率水平一年半后变动 -0.867pct;鱼肉价格变动 1pct,将导致三全毛利率水平一年半后变动 -0.163pct。整体来看,三全毛利率受鸡肉、鱼肉价格变动影响较大。

直接提价+有效降费,促进利润率回升。为应对猪价等成本上涨,2019 年 三季度三全对部分零售产品提价,来确保肉制品质量和改善毛利率;另一 方面,三全调整产品结构,在零售端挑选优质单品,对销量较差单品减量 出售,减少亏损,同时对零售端销售渠道进行调整,加大经销比例,有效 降低了销售费用率。提价次季度,三全毛利率显著提升 2.49pct。



海欣食品:鸡肉价格、鱼肉价格对公司毛利率有显著负向影响,且持续时 间约为 2 个季度。根据回归结果显示,自变量 L2.X2、L2.X3 通过了显著 性检验,表明鸡肉价格每增加 1pct,将导致海欣毛利率水平一年后变动 -0.569pct;鱼肉价格变动 1pct,将导致海欣毛利率水平一年后变动 -0.154pct。整体来看,海欣毛利率受鸡肉、鱼肉价格变动影响较大。

直接提价+产品结构升级,促进利润率回升。为应对猪价等成本上涨,一 方面,2019 年海欣对旗下产品两次提价;另一方面,从 2016 年开始海欣 就致力于发展以鱼极为代表的中端精品系列。经过三年多的结构调整, 2019 年末公司中高端产品收入占比达到 27%,进一步优化公司盈利能力。



惠发食品:鸡肉价格、鱼肉价格对公司毛利率有显著负向影响,且持续时 间约为 2 个季度。根据回归结果显示,自变量 L2.X2、L2.X3 通过了显著 性检验,表明鸡肉价格每增加 1pct,将导致惠发毛利率水平一年后变动-0.775pct;鱼肉价格变动 1pct,将导致惠发毛利率水平一年后变动 -0.658pct。整体来看,惠发毛利率受鸡肉、鱼肉价格变动影响较大。

惠发毛利率对原材料价格波动敏感性较大。从历史数据来看,受原材料鸡 肉价格上涨影响,2017 年以来公司毛利率始终呈下滑态势,至 2020 年初, 疫情释放销量叠加这一轮行业性提价周期,使得公司毛利率止跌回升。与 同业相比,目前惠发食品吨成本仍处于高位,且毛利率水平偏低。随着公 司产品结构升级步伐加快,原材料价格回落,公司业绩有望进一步改善。



4.5 小结

以上重点分析了速冻食品公司毛利率与原材料价格的相关性,利用统计 学软件对不同公司毛利率 Y 和原材料价格 X 之间进行了回归分析,并 得出理论上的最优滞后阶数,最终得到各自的模型作为解释方程。其中, Y:速冻食品公司毛利率,X1:猪肉批发价(取对数),X2:鸡肉批发价 (取对数),X3:鱼肉批发价(取对数)。

从整体情况看,回归方程符合实际意义。速冻食品公司毛利率对猪肉、鸡肉、鱼肉价格变动有敏感性。在关键假设下,我们得出以下结论:

(1)整体来看,原材料价格对速冻食品公司产生显著的负向影响,其 持续时间理论上为 2-3 个季度。

(2)速冻食品行业龙头具备规模优势,更易通过提价控费方式消化成 本压力。从历史来看,行业龙头安井在提价周期后价格传导能力强,销 量受影响相对较小,提价方式多样使得原材料价格下降后,仍能保持高 吨价水平,对毛利率的改善持续时间长。预计原材料价格逐步回落后, 龙头公司经过直接提价和产品结构升级将迎来业绩显著提升。非龙头公 司由于规模较小,很难通过提价转嫁压力,进而盈利水平受原材料价格 波动影响较大,业绩将短期承压。


5、提价能力的强弱取决于行业竞争格局和定价权

5.1 什么样的子行业具有更强的提价能力?

复盘历史情况来看,竞争格局好的子行业具备更强的提价能力,且提价后 盈利改善的幅度、时间都更优。

单寡头行业:调味品行业。根据公司公告数据,海天在酱油市场市占率 达到 34%,中炬厨邦市占率约 9%,酱油市场 CR3 约为 51%,行业呈现出 单寡头格局。一方面,调味品行业龙头市场份额优势明显,有较强的品 牌效应,容易形成消费粘性,从而龙头企业具备一定的定价权。另一方 面,调味品行业产品具备较强的刚需属性,提价后销量变动较小。例如, 2016 年海天提价后,2017 年海天酱油销售量同比增长约 11%。当前调味 品行业毛利率普遍较高,在 40%以上,且 2012-2020 年调味品行业企业 毛利率水平均为正向提升。综合来看,调味品行业竞争格局较好,龙头 优势明显,提价能力较强。



双寡头行业:乳制品行业。根据欧睿数据,2020 年伊利、蒙牛市占 率分别为 26.4%、21.6%,二者占据国内乳制品市场约 48%的空间,行 业呈现出双寡头格局。一方面,乳制品行业龙头具备较强的上游成本 议价能力,对成本费用控制良好,2019 年提价后,伊利销售费率下 滑 1.15pct,蒙牛费率小幅上涨 1.03pct。另一方面,乳制品行业通 过产品结构升级可实现部分隐形提价。当前乳制品行业毛利率水平略 低于调味品行业,龙头均在 35%以上。2019 年提价后,叠加疫情影响, 伊利液体乳销量出现下滑。综合来看,乳制品行业直接提价幅度较小, 提价对销量有影响,整体提价能力略低于调味品行业。



多头行业:啤酒行业、速冻食品行业。根据中国产业信息网数据,2021 年 3 月,啤酒行业集中度有所下滑,其中青啤市占率 12.3%、华润雪 花市占率 2.5%、燕京啤酒市占率 1.3%;速冻食品行业市场格局较为 分散,其中安井作为速冻火锅料市场的龙头,市占率为 5%,海欣和 惠发分别占 2%,CR5 市占率仅为 15%;三全作为速冻米面市场的龙头, 市占率约为 27%,CR4 市场占比为 70%,行业集中度较高。总体上两 个子行业竞争格局较为分散,呈现出多头竞争格局。

一方面,啤酒、速冻行业毛利率水平受原材料影响较大,提价后毛利 率需要较长一段时间才出现正向改善,例如啤酒行业平均 2-5 个季度 后毛利率显著提升。另一方面,啤酒、速冻行业提价后毛利率改善持 续时间较短,例如速冻行业毛利率改善持续时间仅为 2-3 个季度。且 直接提价后,销量往往出现下滑。综合来看,啤酒、速冻食品行业直 接提价幅度往往受限,成本转嫁能力较差,提价可基本覆盖成本上涨 压力,但提价后持续时间较短,对毛利率的改善幅度较小。



5.2 什么样的企业具有更强的定价权?

市占率更高的龙头企业具备更强的定价权。总的来看,行业龙头企业占 据较大的市场份额,一方面原材料采购量大,上游议价能力强,成本控 制能力较好;另一方面,龙头企业有较好的品牌效应、较高的费用管控 能力,下游定价能力强,能通过产品结构升级、减促降费等手段隐形提 价,提价后价格能较好的传导到终端市场,对盈利改善作出贡献。

梳理过去几轮主要提价周期中公司营收增速和毛利率变动可以发现,龙 头企业本身的成长能力超越非龙头企业。2012-2020 年期间,收入年复 合增速:海天 15.8%>中炬 14.3%>恒顺 7.3%;伊利 11.0%>蒙牛 9.8% >三元 9.5%>光明 7.9%;重啤 16.8%>珠江 2.5%青啤 0.9%>华润-2.0% >燕京-2.2%;安井 21.9%>三全 12.6%>海欣 10.2%>惠发 5.9%。

龙头企业经过几轮提价周期后,毛利率改善幅度大于非龙头企业。毛利 率提升幅度:中炬 13.06pct>恒顺 7.22pct>海天 4.89pct;蒙牛 12.56pct>伊利 6.23pct>三元 1.67pct>光明-9.31pct;重啤 7.36pct >珠江 7.13pct>燕京 0.76pct>青啤 0.28pct;安井-2.53pct>三全 -3.73pct>惠发-8.01pct>海欣-10.4pct。


5.3 小结

在竞争格局良好的子行业中,龙头企业往往具备相对定价权。行业集中 度较高的子行业,龙头上游议价能力强,成本费用控制良好;另一方面, 龙头下游定价能力强,提价效应可充分兑现,因此提价后毛利改善效果 更好,同时也能推动行业竞争格局优化,毛利率提升,比如调味品、乳 制品行业。格局较为平均或者高度分散的子行业,直接提价幅度往往受 限,成本转嫁能力较差,提价可基本覆盖成本上涨压力,但提价后持续 时间较短,对毛利率的改善幅度较小。比如啤酒、速冻食品等行业。


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