铜行业深度报告：经济复苏、通胀归来下最受益的大宗商品之一
（报告出品方/作者：中国银河证券，华立）
报告综述：
铜是经济复苏、通胀上行阶段表现最亮眼的大宗商品资产之一。在 疫苗大规模接种彻底改变疫情对经济活动的制约，美国推出新一轮 1.9 万亿财政刺激，而美联储表态将继续维持货币宽松下，全球经 济加速复苏、通胀预期快速上行。铜价的商品属性与金融属性直接 受益于经济与通胀的回升。复盘过往 20 年铜价走势，在经济复苏、 通胀归来的宏观经济环境下，铜价于经济底部附近触底，随着经济 复苏与通胀反弹从底部开始上涨，且在经济增长停滞、通胀继续上 行的类滞胀下继续上涨，直至上涨于通胀顶部附近见顶，是通胀归 来下最受益的大宗商品标的之一。
疫情与罢工扰动下铜精矿供应不确定性大，全球经济复苏铜需求增 长明显，行业供需将维持紧平衡。尽管在大型铜矿新建项目投产、 扩产项目产能逐步释放以及受疫情影响铜矿山产量恢复的支撑下， 预计全球铜矿的供应将有所回升，但考虑到有 55%的新投产能位于 非洲与南美等疫情严重、疫苗覆盖较晚地区，且 2021 年智利和秘 鲁总计有 466.5 万吨产量的铜矿山合同到期面临劳资谈判可能引发 罢工事件，全球铜矿供应仍具有较大不确定性。而在全球经济复苏 下，国内铜需求稳定消费新亮点频现，美国制造业补库存周期、房 地产上行周期与基建投资周期三期共振，全球铜需求将有明显增 长，预计 2021 年全球铜行业供需紧平衡。
全球铜显性库存降至历史低位，国内春节累库低于以往，4-5 月份 或迎来加速去库存阶段。全球三大交易所的显性铜库存自 2020 年 3 月的 63.03 万吨高点下降近 52%至 2021 年 3 月初的 30.54 万吨， 已接近历史的最低点。2021 年国内上海、广东、江苏三地社会库 存春节六周累库合计 13.41 万吨，低于往常年份的累库水平。按照 过往规律，预计今年 3 月底国内就将开始去库存。在 2 月国内社融 超预期下预计国内春季铝需求有支撑，而在近几个月智利、秘鲁相 继受到社区堵路、疫情、海浪、卡车罢工等一系列突发事件影响使 国内冶炼厂铜精矿原料供应受限，叠加国内炼厂 4-5 月份的集中检 修，预计今年 4-5 月份国内铜库存将加速去化，在供需紧平衡的状 态下催化铜价上涨。
一、 铜是经济复苏、通胀归来最受益标的之一
（一）新冠疫苗推广加速全球经济复苏进程
新冠疫苗进展顺利，欧美开始大规模接种。在 2020 年年底全球疫苗研发获得突破性进展， 海外辉瑞、Moderna、阿斯利康等多款新冠疫苗被批准紧急上市，而国内也有国药集团北京所 与武汉所、科兴、康希诺新冠疫苗获准上市，中国、美国、英国、欧盟等多国开始大规模接种 疫苗。截止 2 月底，全球新冠疫苗接种总量已达 2.57 亿剂次，完全接种人数达到 5375 万人。其中中国、德国、法国已分别接种新冠疫苗 5252、622.56、 456.09 万剂次；美国已接种新冠 疫苗 7524 万剂次，第一剂疫苗接种率近 15%，第二剂疫苗接种率近 7.5%；英国已接种新冠疫 苗 2109 万剂次，第一剂疫苗接种率近 30%。而随着疫苗产能的释放与民众对疫苗接受程度的 日益提高，全球疫苗的接种速度也在加快，目前美国新冠疫苗每日接种量已经达到了 201.08 万剂次，大幅超过了美国总统拜登之前每天接种 150 万剂疫苗的预期，预计 2021 年夏末美国 通过接种新冠疫苗将实现群体免疫。
新冠疫苗的接种或将有效抑制疫情，真正确立全球经济复苏拐点。疫苗的使用对疫情显 现了明显的抑制作用。《新英格兰医学杂志》表示，在以色列全国成年人口 50.1%接种第一针 辉瑞新冠疫苗，34.7%完成两针接种的情况下，对以色列 120 万人的真实世界研究显示，辉瑞 新冠疫苗对保护有症状感染的有效性达到 94%。而在英国的真实数据也显示，在 15.6 万接种 疫苗前没有新冠感染史的≥70 岁英国人群中，阿斯利康与辉瑞两种疫苗接种第一针后 28-35 天预防有症状感染的有效性约为 60%，阿斯利康疫苗在接种 35 天后的有效性还能进一步提高 到 73%。在疫苗的作用下接种疫苗的各国每日新增病患出现了显著的下降。随着新冠疫苗在 世界各国接种数量与速递的提升，疫情逐步被逐步控制，这将彻底改变疫情对经济活动的制约， 彻底确立经济的拐点，加速全球经济的复苏。
（二）美国财政政策继续加码，加剧经济复苏与通胀归来预期
美国新一轮财政刺激推出，使经济复苏与通胀预期抬升。在遭受新冠疫情重创后，美国 政府已推出多轮的财政刺激计划以援助美国经济复苏。继 2020 年底美国推出特朗普总统时代 最后一次 9000 亿美元的财政刺激法案后，新总统拜登上台后再次提出了新一轮 1.9 万亿美元 的财政刺激方案。目前该经济刺激计划已通过参议院投票，正式推出在即。美国新财政部长耶 伦此前在 G7 会议上表示财政刺激很有必要并呼吁各国增加财政刺激。在疫情大规模接种有效 抑制疫情驱动全球经济复苏的情况下，美国新一轮占 2020 年美国名义 GDP 约 9.1%的 1.9 万 亿美元财政刺激，将加速美国乃至全球经济的复苏，并叠加近期强势上涨的油价，推高美国的 通胀。而近期快速上涨的美国国债利率也反映了市场对于经济复苏，以及未来通胀大幅提升的 预期。
（三）以史为鉴，铜价是经济复苏、通胀上行阶段表现最亮眼的大 宗商品资产之一
铜直接受益于全球经济复苏与通胀归来。作为最为典型的大宗商品有色金属，铜具备有 商品属性与金融属性。就商品属性而言铜是应用最为广泛的基本金属与重要工业原材料，其终 端需求用于电气、轻工、机械、建筑、汽车等领域，涉及经济生活与制造工业的各个环节。因 此，铜需求直接映射了广泛的经济活动，当全球经济持续繁荣，铜的需求量就会总体增加，铜 需求增速在趋势上与全球经济增速与制造业 PMI 较为拟合。而就金融属性而言铜是全球最为 重要的大宗商品金属，与通胀相关性大。且全球铜价以美元定价，在通胀环境下美元贬值其相 对比价价格将获得提升。
回顾近 20 年的铜价走势，铜价在经济复苏、通胀归来阶段中皆有强势上涨的表现，可以 说是通胀环境中表现最佳的大宗商品之一。通过复盘近 20 年的铜价表现，我们发现在过去 20 年 3 次美国经济复苏、通胀归来的过程中，美国经济（美国 GDP 增速）与通胀（美国 CPI 增 速）触底回升上行至经济增速顶部时，铜价（LME 铜月均价）都呈现大幅上涨态势，这 3 次 铜月均价期间平均涨幅高达 46.79%，这一收益率要高于黄金、原油、钢铁、铁矿石、大豆、 豆粕等大宗商品，仅次于镍与棉花。而在美国经济扩张上行至顶部（GDP 增速见顶），但美国 通胀继续上行，出现类滞胀的情况下，我们发现铜价还将继续上涨，铜价高点出现于更接近通 胀高点而不是经济增速高点的时刻。在过去 20 年出现的 2 次美国经济见顶，通胀继续上行直 至顶部的过程中，铜价都维持了继续上涨的态势，且这 2 次铜月均价期间平均涨幅为 37.57%， 这以收益率要高于黄金、铝、钢铁、大豆、玉米等大宗商品，仅次于原油、糖与铁矿石。综合 来看，铜价于经济底部附近触底，随着经济复苏与通胀反弹从底部开始上涨，直至上涨于通胀 顶部附近见顶，是通胀归来下最受益的大宗商品标的之一。
（四）美联储不改宽松政策，通胀归来、全球流动性拐点未至将支 撑铜价上涨
美联储强调维持货币宽松，全球流动性拐点仍未到来。自疫情发生以来以美联储为首的 全球央行采取了超宽松的货币政策，全球主要经济体央行资产负债表从 2020 年 3 月起大幅增 长，向市场注入巨额流动性。美联储在采用“零利率+QE”的救市政策（将联邦基金目标利率 降为 0%，每月至少购买 1200 亿美元债券），并进行了货币政策框架的改革，提出新的货币政 策评估框架，希望通胀在一段时间内平均增长 2%，即采用“灵活形式的平均通胀目标制”， 提高通胀阈值，允许通胀率“适度”高于 2%而不立即采取收紧货币政策的措施。尽管近期市 场在疫苗大规模接种经济复苏、原油价格大幅上涨与美国新一轮财政刺激即将推出下通胀预期 抬升，美国国债收益率快速上行，但美联储 1 月会议纪要、美联储主席鲍威尔国会证词以及美 联储高官近期表态都强调目前通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标，离完成目标还有 “相当长的一段距离”，货币宽松政策还将持续。
在疫苗大规模接种确立疫情拐点，全球经济复苏、通胀归来，美联储维持货币宽松，全球 流动性拐点未至且美国财政部缩减 TGA 或将继续驱使美联储扩表的情况下，通胀预计将继续 上行，从而支撑铜价持续上涨。
二、铜供应端紧张将有所缓和，但不确定性仍较高
铜企资本开支下滑影响未来可投产的新建铜矿产能项目进度。全球铜企资本开支在 2012-2013 年达到顶峰后一路下滑，2017-2020 年全球铜企的资本开支仍处于较低位置。按资 本开支与铜矿投产规律看，从资本开支高峰转化为铜矿新增产能的投放高峰一般需要 3-4 年的 时间。而 2017 年后铜企较低的资本开支的奏，将影响中期铜矿山的建设与扩产项目的进程。虽然目前铜价已远高于铜矿企业开发新矿项目的激励价格，一些企业可能会加速项目建设，但 由于新开发下一代铜矿的矿石质量下降问题，以及当前矿山需要遵守更高的环境与社会标准， 这将导致新项目的时间成本与资金成本被拉高，现在建矿所需的时间可能会是过去的两倍。
疫情影响 2020 年全球铜精矿产出。全球在产铜矿山主要集中在南美智利、秘鲁及非洲刚 果（金）等地，2019 年智利、秘鲁与刚果（金）铜矿产量占全球总产量的 47%。3 月以来， 疫情在智利、秘鲁与刚果（金）等主要铜矿产区的蔓延，使当地被迫进入紧急状态，这严重影 响了矿山运营与生产。在疫情扰动下主要生产国智利、秘鲁铜 6 月矿产量出现下滑，而力拓、 自由港、淡水河谷等主要铜企较年初下调全年产量预期。据 SMM 统计，疫情直接引发 2020 年全球铜精矿产量较年初计划产量减少近 46 万吨。在疫情的干扰下，2020 年全球铜矿产量有 所缩减，较 2019 年产量同比减少近 1.4%。
在大型铜矿新建项目开始投产、扩产项目产能逐步释放以及受疫情影响铜矿山产量恢复 的支撑下，预计 2021 年全球铜矿的供应将有所回升。据 Wood Mackenize 统计，2021 年全球 铜矿的新增产能（新项目投产产能+现有项目扩产产能）将达到 135.75 万吨，其中铜精矿新增 产能 125.15 万吨，湿法铜新增产能 10.6 万吨。预计 2021 年全球铜矿产能将同比增长 6.57%至 2202 万吨。此外，再叠加 2021 年从去年疫情影响中恢复的铜矿产量预计 28.7 万吨，2021 年 全球的铜矿供应将有明显回升。
干扰因素存在，2021 年全球铜矿产量仍有较大不确定性。虽然 2021 年全球铜矿有大量新 增产能投放，但考虑到有 55%的新投产产能位于非洲刚果金、博兹瓦纳与南美秘鲁、智利等 疫情严重、疫苗覆盖较晚地区，其新建矿山项目是否能顺利投产，新增产能是否能顺利释放仍 具有较大的不确定性。此外，2021 年是全球铜矿山合同到期的大年，据彭博统计仅智利和秘 鲁就总计有 466.5 万吨产量的铜矿山合同到期面临劳资谈判（如智利的 Chuquicamata、 Escondida 等大型铜矿山，秘鲁的 Antamina、Cerro Verde 等大型铜矿），目前高涨的铜价将会 使劳方提出更高的要求，增加了罢工的可能性，最终影响到矿山的生产。3 月初智利安托法加 斯塔矿业公司旗下 Los Pelambres 矿工会成员就选择了罢工。在疫情、劳资谈判等因素的扰动 下，2021 年全球的铜矿供应仍有较大的不确定性，预计 2021 年全球铜矿产量同比增长 4.11% 至 2149 万吨。
近 10 年新低的长单冶炼加工费显示 2021 年全球铜精矿供应仍然偏紧。虽然明年铜精矿 供应在产量大幅增长的情况下将有所改善，但考虑到 2020 年全球铜精矿的供应短缺后，行业 铜矿库存已被大幅消耗，再叠加最近两年仅国内就有 78 万吨的新增粗炼产能投放，全球 2021 年冶炼粗炼增量接近 85 万吨，预计 2021 年全球铜精矿供应仍将将处于偏紧的状态。国内大型 冶炼厂与海外矿山敲定 2021 年长单 TC Benchmark 为 59.5 美元/吨，创下 2011 年以来的新低；以及近期因天气原因南美铜精矿运输至国内受阻下国内铜精矿现货TC持续下跌跌至36.7美元 /吨，也反映了铜精矿市场的供应紧张。而在铜原料相对于 2020 年缓解，国内冶炼新增产能投 放的情况下，预计 2021 年全球精炼铜产量同比增长 1.64%至 2411 万吨。
三、全球经济复苏新消费亮点频现，铜需求有望强势增长
全球经济复苏下铜需求显著回暖。从全球铜的消费属地上看，中国、美国、欧盟是全球 最大的消费国与地区，2020 年中国、美国与欧盟的铜消费占全球总消费的 74%左右。在疫情 后，全球各国政府采用了历史新高的货币和财政政策力度托底经济。随着国内有效控制疫情， 经济逐步复苏。而海外欧美国家在解除隔离、重启经济后，经济也开始反弹。在全球经济复苏， 中美欧等主要的铜消费国家制造业重新进入扩张区间后，全球铜消费在 2020 年 4 月后出现明 显的回暖。疫情影响下 2020 年全球全球全年铜消费同比减少 1.01%至 2344 万吨。而在“十四 五”开局之年国内经济保持稳定增长，疫苗大规模接种及财政刺激促欧美经济快速复苏下，预 计 2021 年全球铜需求将有明显的增长。
（一）新基建、新能源将是国内未来铜需求增量新亮点
传统领域用铜维持稳定发展。中国是全球铜消费的第一大国，2019 年中国铜消费占全球 总消费的 52.12%。而在国内铜下游终端需求主要集中在电力、家电、建筑、交通、电子这几 大领域中，其中电力板块占国内终端需求的 46%左右。2021 年是“十四五”的开局之年，国 家电网预计“十四五”期间电网及相关产业的投资额在 6 万亿元，年均 1.2 万亿。电网投资额 虽有收窄的趋势，但无大幅下滑可能性，且电力能源结构的转型将使电力耗铜量逐步释放，令 电力行业用铜量维持小幅增长。而建筑用铜方面，在国内自 2017 房地产新开工增速远高于竣工增速，房企积极销售期房缓解资金压力，根据交房周期预计 2021 年起将进入集中交付期， 这将使房地产新开工与竣工的剪刀差缩小，地产竣工可能加速。房地产后周期的装修端对于铜 的需求量更大，房屋竣工面积有望随着新开工与竣工面积的裂口缩小而企稳回升，拉动建筑用 铜消费。此外，汽车、家电在疫情后的消费回暖，都将支持国内的铜消费。
新基建、清洁能源或将成为国内未来铜需求增量的新亮点。新基建作为国内经济转型的 基建投资重点，是近些年国内政策支持的重点。在 2021 年“两会”的政府工作 报告上进一步明确新基建的至关重要性，要求在十四五期间统筹推进与加快新基建建设。而新 基建中的 5G 基站、充电桩建设会带动连接器、高强高导高屏蔽相关铜板带、铜箔需求；特高 压、城际高铁和城际轨道交通将带动铜线缆、铜板带、接触性需求。据 SMM 统计，2021 年 5G 基建、充电桩、特高压、轨道交通这些新基建对铜消费合计将达到 13.89 万吨，同比增长 22.92%。
此外，我国的能源结构转型加速，新能源也将带来新的铜需求增量。在“2030 年碳达峰、 2060 年碳中和”的目标下，我国加快了新能源的应用，光伏、新能源汽车都将在“十四五” 有较大幅度的增长。据中国光伏行业协会统计，2020 年我国光伏新增装机规模 48.2GW，预计2021 年国内新增装机量需求将达到 55-65GW，“十四五”期间国内年均新装机规模将在 70-90GW。美国铜开发协会统计，光伏发电每兆瓦使用铜约 5.5 吨，预计“十四五”期间国内 光伏新增装机量的年均铜需求将达到 44 万吨，较 2020 年增长 66%。而 2020 年国内新能源汽 车产量 131 万辆，渗透率为 5.2%。根据我国《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》， 2025 年我国新能源汽车渗透率将达到 20%，预计我国 2025 年新能源汽车产量将达到 562 万辆。新能源汽车用铜量在传统内燃机汽车的基础上将是全方位的增加。新能源汽车电机、电池与充 电功能都需要大量用铜，新能源汽车所带动的汽车智能化所提升的汽车电子，也将增加铜的使 用量。据 IDTechEX 分析师测算，纯电动汽车用铜量 83kg，而 2019 年平均每辆汽车用铜量为 12.6kg。假设每辆新能源汽车的用铜量为 80kg，2025 年国内新能源汽车用量将从 2020 年的 10.48 万吨增长至 44.96 万吨，年均复合增长率 34%。
（二）制造业补库存、房地产上行周期与基建大投资共振下，美国 铜需求将有显著增量
美国补库存周期将带动美国铜消费的增长。的在疫情的负面影响下美国经济遭受重挫， 生产几近停滞，但消费在美国货币、财政政策刺激下先于生产恢复，这使美国库存水平在 2020 年年中降至非常低的水平。而在疫情控制及多轮财政刺激下，美国经济逐步好转，制造业 PMI 已连续 9 个处于扩张区间，美国进入新一轮补库存周期。过去 20 年，美国在互联网泡沫、金 融危机、2016 年全球共振补库存都开启了补库存周期，补库存周期一半要持续 12 个月以上， 最长可达 24 个月左右。美国大规模的疫苗接种，以及新一轮 1.9 万亿美元财政刺激，有望在 新冠疫情后的新一轮补库存周期中加速补库存节奏，进一步拉动铜需求。
低利率环境叠加人口结构改善，美国开启房地产上行周期，新屋建设与补库存将拉动美 国铜消费量增长。在美联储宽松政策下，房贷利率再创历史新低，据 Freddie Mac2021 年第一 周的基准 30 年期房屋贷款的平均利率降至 2.65%，一年前贷款利率仅为 3.64%，15 年期贷款 利率降至 2.16%。美国的低利率环境以及人口结构中有购房需求的 20 到 49 岁人口数量呈上升 趋势打开了美国房地产需求，使美国房地产需求进入上行周期，美国新屋、成屋销售在 2020 年 4 月后均大幅增长，使美国成屋库存、成屋库销比、房屋空置率已下滑至历史低点。在房地 产旺盛需求与低库存下，美国房地产补库存拉动美国房地产投资与新屋建设，美国建造支出、 已获得批准新建私人住宅增速在 2020 年年底出现了大幅增长。房地产是美国铜需求最大的消 费终端，占美国铜消费总量的 43%。在美国新房销售增长及美国成屋补库存拉动新屋开工建 设的情况下，预计美国房地产市场对铜的需求在未来几年将有持续的增长。
美国新政府有望继续推出基础设施建设投资，拉动美国基建对铜的需求。美国基础设施 建设兴盛于一战和二战战后时期，在罗斯福新政时期通过大力兴建基础设施工程项目。但近些 年美国的基础设施状况每况愈下，已到了具有巨大缺陷的地步。据美国土木工程师学会估计未 来十年美国面临 2.59 万亿美元的基建投资缺口，重新加大对美国基建设施的翻新与投资对美 国政府来说已变得极为迫切。据 CNBC 消息，美国参议院一个重要委员会的主席表示，在 1.9 万亿的疫情纾困法案通过后，拜登政府的下一个重大优先事项将是大规模的交通基础设施法案， 这个基建计划可能会在 9 月底前作为拜登更广泛经济复苏计划的一部分签署为法律。拜登的基 建计划，预计将基于他在竞选期间提出的“重建美好 Build Back Better”提案，其中包括在基 础设施和清洁能源领域投入 2 万亿美元。除了传统的基建计划，拜登政府还计划在电动汽车充 电站、新能源汽车、零排放公交系统、可持续性建筑、清洁能源创新和保护上投入资金。基础 设施建设是拉动铜消费量的有力措施之一，基础设施相关的电气电子与交通运输分别占铜需求 的 20%、20%。而清洁能源设施中光伏、风电、新能源汽车与充电桩也将拉动铜的新兴需求。在美国 2 万亿基建投资的支撑下，预计基建领域对铜的需求将有大幅提升。
综合来看，在国内铜需求稳定消费新亮点频现，海外经济复苏下铜消费将有明显增量情况 下，预计 2021 年全球铜消费将同比增长 2.59%至 2413 万吨。
四、供需紧平衡，全球显性铜库存已降至历史低位
全球铜显性库存降至历史低位。2020Q1 因受疫情影响，全球铜需求大幅受挫，全球铜累 库明显。而在 2020 年 4 月后，中国疫情被有效控制后经济逐步复苏，以及欧美经济重启后， 全球的铜需求快速回暖。需求景气、供应受限，再叠加有关机构对铜的收储，使全球铜进入一 个快速去库存的阶段。全球三大交易所的显性铜库存（SHFE+LME+COMEX）自 2020 年 3 月 的 63.03 万吨的高点下降近 32.5 万吨至 2021 年 3 月初的 30.54 万吨，已接近历史的最低点；上海保税区铜库存目前也维持在 36.55 万吨的历史较低水平。而在 2021 年一季度全球铜消费 淡季的情况，全球三大交易所铜库存的累库要低于往常年份，也显示了当下全球铜供需的紧张 状况。
国内春节累库低于以往，4-5 月份或迎来加速去库存阶段。据 SMM 统计，2021 年国内上 海、广东、江苏三地社会库存春节六周累库合计 13.41 万吨，低于往常年份的累库水平。按照 过往的历史规律，春节后第七周国内社会库存就将进入去库存阶段，预计今年 3 月底国内就将 开始去库存。在 2 月国内社融超预期下预计国内春季铝需求有支撑，而在近几个月智利、秘鲁 相继受到社区堵路、疫情、海浪、卡车罢工等一系列突发事件影响使国内冶炼厂铜精矿原料供 应受限，叠加国内炼厂 4-5 月份的集中检修，预计今年 4-5 月份国内铜库存将加速去化，在供 需紧平衡的状态下催化铜价上涨。
详见报告原文。
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