电子行业2021年投资策略：电子行业目前时点何去何从
（报告出品方：国信证券）
过去十年国内电子产业迅猛发展，中游零组件企业基本完成龙头集中。展望未 来，产业链价值预计将往上游具备技术壁垒的核心元器件，以及下游品牌端延 伸。电子产业企业未来的长期价值提升将需要更加注重品牌和技术，通过构建 品牌和技术壁垒来获得成长与超额利润。
消费电子行业逐步走向成熟
从 2010 年 iPhone 4 发布，到 2017 年 iPhone X 发布，消费电子行业经历了较 为完整的产业周期。在这 7 年中，iPhone 和其他智能手机品牌经历了早期的萌 芽期、成长期、成熟期和衰退期，头部品牌集中度持续提升。这一轮行业红利 周期带动着整个消费电子行业板块年化 30%的复合增速。
2010-2015 年是智能手机整体销量快速增长的黄金时期，行业整体量价齐升；2015-2017 则是市占率向头部品牌集中的成熟期，部分零部件存在创新带来的结构性成长机会。头部品牌厂商中既包括传统的三星，苹果的国际品牌，也包 括后期涌现出的 HOVM 等国内品牌。其中，华为更是在 2019 年超过苹果，成 为全球销量第二的手机品牌。
在行业红利期，零组件公司保持快速增长
在 2010-2017 年的黄金发展时期内，消费电子整体板块持续增长，年化复合增 速超过 30%。但是 2017 年之后随着智能手机进入存量时代，零组件的单一创 新也难以带动整个消费电子板块增长，板块整体增速下降至 20%以下的水平。下游品牌的集中度提升同样也带来了消费电子企业的头部集中。
我们梳理了消费电子产业链主要企业从 2015 年以来的营收变化，发现消费电 子板块强者愈强的趋势十分明显。特别是 2017 年消费电子大年以后，消费电 子板块前五大企业的营收增速开始明显跑赢消费电子板块整体的营收增速。我 们判断由于智能手机市场进入存量市场，供应链竞争格局开始逐渐固化，未来头部供应链企业的竞争优势将会持续加强。
零组件公司向下游品牌整机组装延伸，开拓增量空间
过去三年，部分消费电子龙头企业通过往下游发展获得持续的发展空间，业务从传 统的零部件加工业务开始向下游的整机组装，甚至往消费电子品牌发起冲击。一方 面原因是零部件业务规模已经难以支撑头部供应商的持续增长，另一方面龙头企业 跨品类竞争导致行业毛利率持续下降，同时行业整体资产负债率持续提升，传统发 展路径已经难以持续。
一方面下游组装环节具备更大的市场空间以及更强的产业链地位，另一方面下游品 牌直接对接普通消费者，企业具备更强的议价能力。通过自身或者与合作火棒积累 自身的品牌价值，2B 型企业迎来一个根本的转型升级。
整机品牌端方向: 新市场，新产品
向下游渗透虽然是发展方向，但是也存在巨大的发展阻力。首先是台系代工企业的 强势竞争和先发优势，其次终端品牌头部集中后更是面临激烈的市场竞争。优质企 业要顺利实现业务突破，需要重点考虑两大核心要素：新的产品和新的市场。
TWS 耳机：国产消费电子优质企业实现突破的优秀典范
2016 年 9 月苹果发布第一款 Airpods 无线耳机，2017 年苹果开始在旗舰手机上取 消 3.5mm 耳机接口，加大 Airpods 的推广力度。2018 年-2019 年，Air Pods 销量 持续暴增，立讯精密和歌尔股份陆续成功从零部件供应商升级成为整机组装厂商， 并持续带动整个 Air Pods 产业链向国内供应商转移。
从苹果 Airpods 产业链的上中下游来看，上游主要是芯片和方案厂商，中游主要是 如 PCB、电池、扬声器、线缆、天线等各种零部件，下游主要是整机组装或代工 厂。随着整体市场空间快速扩大，上中下游都迎来快速爆发的机遇。TWS 耳机对 便携以及舒适度的要求更高，由于其内部空间更小，下游的整机组装环节更加复杂， 对厂商的要求较高。
TWS 耳机总体来看可以分成充电盒及无线耳机两大部分。充电盒负责耳机电池续 航，其 airpod2 的拆解过程可以看到无线充电线圈、电源管理、各类模拟芯片，更 大的电池，以及 PCB 主板。而无线耳机的部分则更加复杂，除了以上各类芯片以 外，还包括：麦克风、音频芯片、天线、更多的软板、FLASH 存储等。
从 Airpods 最新的第二代产品的拆分来看，单侧耳机的主板上共包含了约 16 颗 芯片和传感器，其中包含可分辨的主芯片 apple H1 价值 11 美金，sony 的天线 开关芯片 0.2 美金，Bosch 的三轴加速度传感器价值 0.35 美金，Cirrus Logic 的音频芯片价值 1.4 美金，歌尔声学的 2 颗波束成型麦克风合计价值约 0.4 美 金，FLASH 存储约 1.6 美金。其他芯片还包含环境光/距离传感器 0.4 美金， LDO 稳压器 2 颗约 0.12 美金，以及其他的若干芯片。
除了芯片以外，还包含电池、连接器、天线、MEMS 贴片硅麦、防尘网、保护 壳、麦克风盖板等其他零部件。元器件方面包含 01005 电感 1 颗，其他 0402 、 0201、0603 等电感共计 10 颗，01005 电容 50 颗，其他电容 46 颗，电阻合计 47 颗。从拆解图来看，Airpods 2 代整体设计异常紧凑，整体装配组装难度较 大，从元器件的 BOM 列表来看，单个耳机芯片和传感器总价值量约 16.55 美金，两个耳机的芯片总价值量为 33.1 美金。整体代工价格在 80~90 美金。
从 apple watch 的拆解来看供应链情况，Apple Watch Series4 的元器件主要集 中在主板的背面，手表上的苹果 S4-64 位双核处理器与内存芯片采用了 PoP 叠层封装。手表内部各部件均采用了大量防水设计，内部部件固定多采用螺丝， 少用胶水/胶布，其中主板的背面采用了 SIP 封装，而主板上的芯片均采用了树 脂和屏蔽罩来做屏蔽防护。散热则采用了铜箔及石墨。内部包含大量的泡棉、 屏蔽件、防风罩等功能件及模切件。
优质手机品牌在新兴市场突破巨头的围剿，实现自身成长
另一类成功扩展典范则是优质手机及周边组件品牌在新兴市场突破传统手机品牌 巨头的围剿，较为有代表性的企业包括有：非洲手机之王传音控股。
传音控股的成功拓展。非洲市场人口增速及年龄结构在全球最具活力，预计人 口红利将持续释放。非洲拥有庞大的人口基数及年轻的人口结构，并且保持着 较快的人口增长速度，总人口数仍将维持上行。据 PopulationPyramid 统计， 截至 2019 年非洲总人口达 13.08 亿，其中 0-14 岁人口约占总人口 41%，15-29 岁约占 27%，年轻人口占比大，人口结构呈现典型的金字塔形，预计未来非洲 人口仍将上行。
移动手机渗透率提升，叠加功能机向智能机切换升级，非洲市场迎来充足成长 动能。目前非洲市场的手机渗透率相对较低，根据 GSMA 数据显示，撒哈拉以 南非洲地区 2018 年智能机渗透率 39%，GSMA 预计到 2025 年智能机渗透率 将提升至 67%，非洲地区智能手机渗透率提升空间大。
南亚市场竞争激烈，传音功能机业绩表现亮眼。由于三星、小米等厂商对南亚 市场的研发、营销等领域持续增加投入；印度本土厂商 lyf 依赖本地运营商领域 的优势，在功能机领域推出了绑定流量的超低价功能机业务，抢占市场份额， 导致公司在印度市场市占率由 2017 年的 9.03%下滑至 2018 年的 6.72%。公司 坚持切合印度市场的营销策略，根据 IDC 数据，2020 年 Q1 itel 在印度市场功 能机份额 18.6%，位列第三。
南亚手机市场仍具有较大的发展空间。据 IDC 统计，2014 年-2018 年印度市场 功能手机出货量由 1.79 亿部增长为 1.81 亿部，保有量由 5.67 亿部下降为 4.90 亿部，人均保有量由 0.44 部下降为 0.36 部；智能手机出货量由 0.80 亿部增长 为 1.42 亿部，保有量由 1.29 亿部增长为 3.69 亿部，人均保有量由 0.10 部增 长为 0.27 部。据 Statista 数据，2018 年印度的智能机渗透率仅为 26%。
技术端升级方向：以半导体为代表的核心元器件
国产半导体龙头具有较大成长空间
5G、新能源车等创新与国产化替代双重共振，具备技术优势的核心元器件龙头公 司迎来快速发展期。国内半导体龙头公司营收规模相对较小，核心元器件公司市场 占有率仅 1%~10%，国内龙头营收相比海外仍有较大差距，长期具有较大成长空 间。
技术壁垒构建较强盈利能力
国内龙头公司 ROE 及毛利率近年来呈现持续提升，而对比海外半导体龙头， 国内公司盈利能力相比差距减小，并仍有提升空间。部分龙头例如澜起科技、 卓胜微、汇顶科技等其毛利率、ROE 指标均与海外龙头基本齐平，显现国 内龙头公司在细分领域的产品竞争力较好，且基于中国广阔的市场需求，叠 加工程师红利，最终体现为较好的财务指标。
半导体整体行业保持较快成长
全球半导体景气度从 19 年 Q3 开始反转，2020 年 Q1 受到疫情有一定影响，但总 体全球半导体呈现较强的持续增长能力。其中晶圆代工龙头台积电、封测龙头日月 光，半导体设备 ASML、泛林集团等均呈现较强的增长动力。
对应下游需求来看，主要以 5G 消费电子及服务器等需求驱动的产业链各个环节均 有较好成长，随着 5G 大周期的加速推进，半导体行业高景气度有望延续。
5G 渗透率提升驱动全球半导体景气周期
未来 3~5 年全球半导体市场复合增速约 5~10%左右，其中微处理器、逻辑 芯片、存储器是当前市场最大的三个细分应用领域。受益于云计算、5G 及 物联网等产业趋势，存储器、传感器、射频器件等市场具有更快增速。目前 国内公司在各主要赛道上均有所参与，未来将在国产替代及产业趋势需求下 加速成长。
全球排名前 100 的半导体龙头公司，约有 30 家公布了下一季度业绩指引，其 中 21 家预告同比将实现营收正增长。其中代工龙头台积电(指引中值同比+21%)、 射频芯片龙头博通(指引中值+11%)、存储芯片镁光(指引中值同比+9%)、设备 龙头应用材料(指引营收中值同比增长+46%)。
5G 顺周期叠加国产化趋势，国内半导体行业整体景气度较好
受益国产替代加速，板块季度盈利趋势提升。2020 年 Q3 半导体板块营收 539 亿，同比增长 40%，环比增长 16%；净利润 69 亿，同比 148%，环比增长 28%， 营收及利润均创历史新高。
2020 年 Q3 SW 半导体扣非季度 ROE 为 2.26%，环比提升 0.1pct。在全部 62 家半导体公司中，49 家营收实现同比正增长(20 年 Q2 为 39 家)，占比 79%(20 年Q2为65%)，42家净利润实现同比正增长(20年Q2为27家)，占比68%(20Q2 为 43%)，行业盈利景气度相比 20 年 Q2 继续提升。
单季度整体毛利率为 28%，同比提升约 3 pct，环比基本持平，季度净利率为 12%，同比提升 5 pct，环比 0.5 pct。整体毛利率保持较好，行业费用率下降， 推动净利率提升。
根据半导体龙头公司分行业统计显示，季度上营收边际提升较多的主要来自产 业链环节龙头企业如：射频芯片(卓胜微)、CIS 芯片 (豪威科技)、模拟芯片(圣 邦股份) 、制造端(中芯国际)、设备端(北方华创)等。
产业链各环节龙头公司强者恒强
2019 年“515 事件”之后，美国对华为开始制裁。受益于下游国内终端品牌(特 别是 to C 端的消费电子产品)需求推动，技术成熟度较高产品龙头公司率先 实现替代。
国内半导体景气度按照设计、制造、封装、设备及材料等先后传递。设计公 司如射频卓胜微、模拟圣邦股份、CIS 芯片豪威科技等从 2019 年 Q2 业绩 开始加速；晶圆制造为代表的中芯国际、华虹等 19 年 Q3 起营收显现拐点，以 长电科技、通富微电、华天科技等为代表的封装测试龙头公司 19 年 Q4 出现拐 点，净利润增速也相应获得较大提升。卓胜微、兆易创新、圣邦股份、WEGF 等为代表的芯片设计龙头公司营收和净利润同样在 19Q2 出现拐点，驱动力来 自国内终端品牌将更多零相关部件需求国产化替代，国内相应龙头设计公司获 得更多的订单需求。这一趋势在 20Q3~20Q4 随着 5G 消费电子旺季到来，呈 现持续增长态势。
To B 端芯片产品如斯达半导(工业控制 IGBT)、澜起科技(云计算内存接口芯片)、 博通集成(ETC 芯片)等则与其所处下游行业景气需求周期相关，表现出一定的 周期性。
从产业链景气度时间点推算，国内各终端品牌客户和设计公司将部件订单更多 交付半导体设计、制造和封装等国产龙头公司，相应环节增长较快。各环节增 长势头在 20 年 Q3 仍在继续。
技术方向看好业务处于大赛道的龙头公司
射频芯片：5G 时代通信需求增加驱动射频芯片新一轮量价提升
根据 Gartner 统计包含手机、平板电脑、超极本等在内的移动终端的出货量， 2007 年约 11 亿台增长，2018 年出货量达到 24 亿台，移动终端的对于射频器 件的需求呈现量价齐升。随着 4G 射频市场发展，博通、Skyworks、Qorvo 等 厂商，在 2013 年到 2018 年前后迎来了较快的成长周期。
随着 5G 时代到来，射频器件升级及万物互联的应用也将催生新一轮的射频器 件的量价齐升。根据 Yole 的预测，2023 年射频前端的市场规模将达到 350 亿 美元，较 2017 年 150 亿美元增加 130%，未来 6 年复合增速高达 14%。
多频带大幅增加射频元件、天线需求量。5G 时代手机不仅要加入对 5G 频段的 支持，同时还必须能够向下兼容前代通信技术，及 WIFI、蓝牙、NFC 等近距离 通信波段。因此 5G 时代无线频段数量必然进一步增加，相应需要的滤波器、 功率放大器的数量也必然增多。对于滤波器而言，早期 2G 手机需要 16 个滤波 器，3G 手机需要 19 个，到 4G 时代增加最多可达 45 个。
5G 带来射频器件量价齐升。5G 射频前端变得更加复杂，预计全网段手机射频 前端的滤波器峰值将至 100 多个，开关数量峰值有望增至超 30 个，使得最终 射频元器件的成本持续增加。从 2G 时代的约<1 美元，增加到 3G 时代约 3 美元、4G 时代的 15~20 美元，预计在 5G 时代，射频模组的成本会超过 30~40 美元。
摄像头光学芯片：人机车交互升级，驱动 CIS 芯片市场量价齐升
根据 IDC 及行业数据统计，2019 年全球智能手机摄像头总数达到 44 亿颗，平 均每部手机搭载摄像头颗数达 3.21 颗。2019 年三星 A9S、诺基亚 9 PureView 分别成为第一款搭载四摄和五摄的手机，手机多摄趋势增长，主要来自多功能 驱动，例如 “高清”“广角”、“长焦”、“微距”和“虚化”等各类摄像头提供 更多场景应用，并促进多摄视觉解决方案市场规模稳步增长，IDC 预计 2020 年平均每部手机搭载摄像头颗数可达 5 颗，且这一增长趋势仍在继续。
根据 Yole 数据统计显示，19Q4 全球 CIS 营收创历史新高，达到 57.46 亿美元， 主要由于销量的增长及 ASP 提升，其中 ASP 有望超过 3 美金，并且近 2 年将 维持 8~12%幅度提升，受到疫情影响 2020 年消费电子市场预计出货量有所放 缓，但随着全球疫情未来逐步得到控制，经济获得复苏，摄像头量价齐升趋势 仍将延续。
功率半导体芯片：新能源汽车放量成为行业发展拐点
2020 年 1 月 7 日，首台特斯拉国产 Model 3 交付开启了特斯拉中国量产之路， 这对于国产供应链来说不亚于诞生了一个媲美苹果的时代机遇。新能源车、光 伏、充电桩等功率半导体的下游需求主要在国内，为国内功率半导体产业升级 提供了肥沃土壤。国内企业从二极管、三极管往 MOFET、IGBT 不断实现产品 升级，看好国产化替代过程中国产功率半导体的历史发展机遇。
功率半导体最早出现在 1950 年代，1956 年美国贝尔实验室发明了晶闸管，并 在 60 年代得到广泛应用；1980 年后逐渐发展出功率各种新型晶闸管，单极性 MOSFET，双极性 MOSFET；90 年代研发出 IGBT，此后逐步出现功率模块和 集成功率器件。目前功率器件主要以 Si 基材料为主，包括 SOI 高压集成电路， 随着第三代半导体的发展，以 SiC 和 GaN 为代表的宽禁带半导体材料开始成为 功率半导体的新兴材料。
功率半导体全球市场分析
功率半导体特指转换并控制电力的功率半导体器件，其核心难点在于提高能量 转换效率。功率半导体目前主要应用于电动汽车、可再生能源发电、工业自动 化、储能、数据中心和服务器以及消费电子/家电等领域。
功率半导体经过 60 多年的发展，产品种类繁多，其中最主要的产品包括二极管， 晶闸管，MOSFET 和 IGBT。由于性能差异明显，以针对性的封装模式广泛应用于 下游领域。同时功率半导体的应用环境差异极大，这也导致对于前端制造和后端的 封装技术要求差异极大。
近几年全球功率半导体市场规模一直稳定在 150-200 亿美元的水平，占到全球 半导体市场规模 5%左右的比例。其中绝大多数市场被国外厂商垄断，包括英飞 凌， TI， NXP，日本瑞萨等，中国产品还有很大的替代空间，前十名厂商占 有 57%的市场份额。相对于集成电路行业， 分立器件市场集中度更低， 商业 生态壁垒不高。
功率半导体市场中，占比最大的企业是 infineon，19%；按照产品种类来划分， 最重要的产品是 mosfet 和 IGBT。其他产品，BJT，晶闸管以及二极管等市场 非常分散且价值量较低。
从最主要的 IGBT 和 MOSFET 市场来看，Infineon 分别以 27%和 28%的市占 率位居全球第一的位置。其他公司，包括三菱电机，富士电机，Renesas 和 ST 也占据了较高的市场份额。不同于二极管市场和晶体管市场的高度分散化， IGBT 和 MOSFET 市场由于其技术门槛更高，具备更高的市场集中度。
根据 IHS 资料，2016 年 MOSFET 占晶体管总市场的 55％，其次是 IGBT 和 BJT 的 30％和 15％的份额。但是，IGBT 市场将在 2016-21F 年经历更强劲的 增长，复合年增长率为 8％，主要驱动力来自工业和汽车领域，它们分别得益 于工厂自动化和汽车电气化。对于 MOSFET，整个应用的需求和增长速度之间 更加平衡预计在2016-21F年复合年增长率为3％，这主要是由工业部门推动的。
电动汽车带来功率半导体长期成长空间
功率半导体是电动汽车运行的关键，其性能和功率效率。普通传统汽车的半导 体价值量约为 340 美元，主要产品是微控制器（78 美元），传感器（44 美元） 和功率半导体（71 美元）。通常电气化意味着功率半导体内容的价值在传统汽 车和电动汽车之间增加了五倍多。
在传统汽车中：功率半导体仅限于空调系统以及汽车的各种控制和执行器。这 意味着相对较小的部件和较小的成本。在电动汽车中，主要功率半导体元件变 为：为汽车的高扭矩电动机供电所需的转换器，用于降低电池电压的 DC / DC 转换器，用于电池充电器的附加类似组件，特别高增压要求。这些组件的质量 和性能是决定汽车性能的主要因素（更高的扭矩需要更强的转换器）和功率效 率（更好的转换器和充电器可带来更高效，更快速的充电和更好的范围）。
新款 iPhone 带动 5G 换机周期，零组件强者恒强
龙头苹果手机加持 ，消费电子迎来 5G 换机大周期
经过了 2020H1 的疫情影响，消费电子在 Q3 开始进入传统旺季。特别是随着 iPhone12系列的正式推出，苹果产业链带动消费电子进入5G换机潮板块性行情。苹果于美国时间 10 月 13 日线上举行 2020 年度新品发布会，发布的新品有 iPhone 12 系列与智能音箱产品 HomePod mini，进一步推动苹果生态的升级演进。
从零部件制造到整机组装，龙头企业拓展成长空间
我们梳理了消费电子产业链主要企业从 2015 年以来的营收变化，发现消费电子板 块强者愈强的趋势十分明显。特别是 2017 年消费电子大年以后，消费电子板块前 五大企业的营收增速开始明显跑赢消费电子板块整体的营收增速。随着智能手机市 场进入存量市场，供应链竞争格局开始逐渐固化，未来头部供应链企业的竞争优势 将会持续加强。
龙头企业有望强者恒强。借助于营收规模的领先优势，消费电子龙头公司正在完成 从零部件供应商到整机组装的下游渗透过程。虽然零部件业务的盈利水平相对更高， 但是有限品类的零部件业务已经难以支撑消费电子龙头公司的持续发展需求，整机组装业务的庞大市场空间正在成为国内消费电子龙头的必争之地。新兴的可穿戴智 能硬件市场，正在成为国内消费电子企业打破台湾企业垄断组装市场的突破口。
苹果产业链超配明显，安卓产业链迎来底部反转
从机构资金配置来看，苹果产业链从 Q2 开始相对于安卓产业链超配十分明显。苹 果产业链 Q1-Q3 基金持股比例中位数分别为 4.92%/13.56%/ 11.93%，而安卓产 业链 Q1-Q3 基金持股比例中位数分别为 6.48% /5.86% /1.74%。可以看出，由于 iPhone SE2 在 Q2 销售的优秀表现，机构资金对于苹果产业链企业的超配十分明 显。我们认为一方面是由于 iPhone 向中端手机用户渗透，挤压了安卓系高端机型 的销售；另一方面也有贸易战带来的对于国产安卓手机品牌的市场担心。我们认为 由于疫情影响的不确定性以及贸易战的双重背景，苹果产业链借助品牌优势和价格 下沉带来的相对优势仍然是机构投资最为认可的稳健投资标的。
安卓产业链景气度在进入 Q3 后也在快速反弹，主要逻辑在于华为由于贸易战主动 收缩手机业务，其他国产安卓手机品牌则趁势积极备货。我们可以看到安卓系供应 链整体在 Q3 业绩出现了明显的反转迹象，主要需求来自于安卓系品牌厂商的备货 冗余大幅提升。
LED 板块处于估值底部，行业景气度逐步回暖
2020 年 LED 行业整体 PB 估值低于电子行业。2020 年以来，在新冠疫情以及 中美贸易战等因素影响下，LED 行业增速有所放缓。目前 LED 行业整体 PB 估 值为 2.98，远低于电子行业估值 5.07。
LED 扣非季度 ROE 呈现走高。2020 年 3 季度 LED 扣非季度 ROE 为 0.97%， 环比提升 0.08pct。在全部 35 家 LED 公司中，17 家营收实现同比正增长（20 年 Q2 为 13 家），占比 49%（20 年 Q2 为 37%）；15 家净利润实现同比正增长 （20 年 Q2 为 10 家），占比 43%(20 年 Q2 为 29%)，行业盈利景气度相比 20 年 Q2 继续提升。
营收环比恢复增长，行业盈利能力提升在望。2020 年 3 季度 LED 板块营收 285.54 亿元，同比下降 1.04%，环比增长 15.53%；净利润 20.39 亿元，同比 增长 27.03%，环比下降 22.44%。
从季度营收分析，2020 年初，受到新冠疫情影响，1 季度营收大幅下降。在疫 情逐渐好转的情况下，LED 产品需求回温，2020 年 2 季度、3 季度营业收入环 比稳步增长，但相较去年同期仍处于较低水平。
从季度净利润分析，净利润相较去年同期一定增长。随着 LED 产业集中度逐步 提升，龙头公司有望发挥规模效应，提升盈利能力。
行业毛利率有所下降，但净利率表现良好，未来随着疫情趋缓，有望提升盈利 能力。2020 年 3 季度毛利率 25.94%，同比-0.83pct，环比-1.39pct；净利率 7.14%， 同比+1.58%，环比-3.5pct。LED 行业整体毛利率同比小幅下降，除 LED 显示 行业毛利率下降较多以外，其他板块毛利率基本企稳，LED 芯片毛利同比提升 3.62%。从净利率来看，LED 行业整体净利率呈现增长态势，预计主要是 LED 行业降本增效，费用率整体下降，带动净利率提升。由于疫情因素特别是国外 疫情呈现加重，海外市场需求相对疲软，未来虽则疫情逐步趋缓，需求提升有 望改善 LED 行业盈利能力。
国内 LED 板块营运能力加速改善。从 LED 存货周期及应收账款周期分析，行 业整体存货周期为 102 天，应收账款周期为 96 天。由于 2020 年 1 季度受到疫 情影响比较严重，存货周期和应收账款周期在该季度处于较高水平，而 Q2~Q3 存货及应收账款均呈现改善，并处于过去 3 年合理水平。其中值得注意的，LED 封装企业库存已处于历史低位为 70 天不到 1个季度，下游 LED 照明终端及 LED 显示企业等库存恢复到平均合理水平，而 LED 芯片库存端库存天数约 156 天， 已改善较多，处于中等偏高水平。未来随着疫情得到控制，下游需求恢复，以 及 MINILED&UVC LED 等新需求发展，有望自下而上推动上游 LED 芯片库存 去化，并带动整体盈利提升。
从资产负债率分析，LED 行业整体负债率有所下降，整体较为健康。LED 板块 20Q3 资产负债率为 43.54%，其中 LED 照明和 LED 芯片行业的资产负债率呈 现下降趋势，表现良好；LED 封装行业资产负债率小幅上升，处于历史中高水 平。总体来看，LED 行业板块负债率有所改善，整体处于合理水平。
LED 板块投资策略观点：
未来看 MiniLED 带动产业链相关公司的业绩弹性，重点公司关注：兆驰股份 (MiniLED 背光+电视)、三安光电(LED 芯片龙头+化合物半导体)、木林森(LED 品牌+制造)等
根据我们相关报告市场空间预估，Mini LED 显示屏未来 5 年市场可增长至 350~420 亿，背光屏市场未来 5 年可增长至 100~150 亿，其中一般直显市场 LED 灯珠成本约占屏成本 40~50%，而 MiniLED 背光市场 LED 灯珠占屏成本约 30~40%，则两者预计共同拉动 LED 灯珠市场约 200~285 亿，考虑 MiniLED 芯片成本相对较高，预计可带动 LED 芯片约 120~170 亿市场需求，将大幅带 动产业链相关公司的业绩弹性。
……
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