2021年科技产业年度投资策略
导语
球复苏仍需一 定的时间，流动性环境整体宽松，A 股科技板块处于情绪低位、整体估值低于历史均 值水平，配置价值凸显。建议重点关注消费电子、物联网、云计算、智能驾驶、IDC、 半导体、网络安全和信创等细分领域龙头。
来源：中信证券
科技进步带来的红利
5G 换机：带动半导体和消费电子全产业链景气周期
中国大陆 5G 手机出货量渗透率快速提升，引领全球。根据中国信通院数据，2020 年 1-9 月，国内手机市场总体出货量累计 2.26 亿部，5G 手机累计出货量 1.08 亿部，渗透 率为 47.7%。中国大陆市场 5G 手机出货量渗透持续提升且显著引领全球市场。根据 Canalys 机构预测，预计 2020 年全球 5G 手机出货量约 2.78 亿部，其中大中华地区出货 量 1.72 亿部，占比高达 62%；北美出货量 0.42 亿部，占 15%；到 2021 年，全球 5G 手 机出货量约 5.44 亿部，其中大中华地区出货量 3.05 亿部，占 56%；北美出货量 0.92 亿 部，占 17%。
参考 4G 换机周期，我们预计中国大陆/全球 5G 手机换机仍将持续 3/5 年。中国大陆 1G/2G/3G/ 4G/5G 商用时间分别为 1987 年/1996 年/2009 年/2014 年/2018 年，较世界首 次商用分别落后 8 年/5 年/7 年/5 年/1 年，商用时间差距不断缩小，并且中国 5G 技术建设 处于全球领先地位。全球 4G 智能手机渗透率在 2011 年接近为 0%，而到 2018 年时超过 70%，随后增速放缓。不同国家在 4G 智能手机渗透率的提升速度上存在差异，中、日、 韩换机相对更快，3 至 4 年即达到 90%以上；欧美地区相比提速略慢，5 年达到 70%渗透 率水平。总体来看，通信技术发达地区 4G 渗透率提升速度及当前水平明显高于通信技术 相对落后地区，2018 年中国大陆、日本、韩国、美国、加拿大及西欧 4G 手机渗透率均超 过 90%，而拉丁美洲、中欧及东欧、其他亚太地区、中东及非洲 4G 渗透率分别为 81.46%、 72.39%、63.01%、35.22%。此外，由于中国、韩国、美国 5G 技术发展迅速，5G 手机 渗透率的提升导致 2019 年 4G 渗透率出现下滑。2020 年上半年中国大陆 5G 渗透率达到 36.13%，韩国达到 29.79%，显著引领全球其他地区。参考 4G 历史换机周期，预计我国 5G 手机出货量渗透率有望在 2023 年达到 90%水平以上，全球 5G 渗透率有望在 2025 年 达到 70%。
参考 4G 换机情况，5G 快速渗透阶段有望显著带动半导体行业成长。4G 技术发展可 分为三个阶段，1）2012 年及以前，萌芽阶段：从 2009 年商用，到 2012 年全球 4G 手机 出货量渗透率仅为 5%，多地区尚处于 4G 技术测试验证阶段，在此阶段普及速度较慢；2） 2013 年至 2015 年，快速成长阶段：随着 4G 技术的日趋成熟及部署范围的扩大，4G 迎 来高速发展成长期，在此阶段 4G 手机渗透率不断快速攀升，2013/2014/2015 年分别增长 9/11/24pcts，出货量同比增长 293/128/127%；3）2016 年及以后，成熟阶段：4G 手机渗 透率、出货量增速放缓，智能手机进入存量市场，增长停滞。4G 发展成长阶段中，半导 体整体市场及细分子领域市场伴随 4G 技术的普及快速成长；在 4G 由成长阶段向成熟阶 段过渡的过程中，半导体行业整体增速放缓，甚至出现同比负增长；4G 进入成熟阶段后， 半导体行业依托云计算产业及 5G 技术发展的驱动下进入新一轮成长周期。
以典型公司为例，4G 换机带动从半导体到手机终端全产业链 3-5 年景气发展。从产 业链上游芯片设计端看，高通于 2012 年第三季度发布世界首款支持 4G 的手机芯片 MSM8930，引领手机芯片设计技术，4G 换机带动公司营收在 2012 年至 2014 年同比快 速增长；联发科首款 4G 芯片推出时间落后于高通，于 2014 年第二季度发布 4G 芯片 MT6595。从芯片代工端看，台积电通讯业务营收在 2012 年至 2016 年高速发展，随后增 速放缓。从手机产业链终端厂商看，苹果于 2012 年 9 月 13 日发布苹果第一款 4G 手机 iPhone 5，继上一代 iPhone 4/4S 后继续带动苹果手机业务营收增长。在 4G 手机换机的 成长爆发阶段，手机上中下游全产业链迎来 3-5 年的景气发展，相关公司业务营收同比不 断增长，随后受到 4G 发展速度放缓的影响而增速下降。
目前 5G 尚处于发展萌芽阶段，我们预计在 2021 年至 2024 年进入快速成长期，带动 全产业链高速增长。目前共有 6家科技厂商掌握 5G芯片设计技术，其中高通和三星于 2018 年第四季度分别发布 5G 手机芯片骁龙 855 系列和 Exynos9820，但均仅支持单模 5G 组 网，并于 2019 年开始商用搭载在不同品牌旗舰手机中；2019 年末，华为、三星、联发科、 高通相继发布双模 5G 芯片；2020 年，紫光展锐、苹果发布 5G 手机芯片，制程工艺进一 步提高，同时 5G 芯片逐步覆盖高中低端不同级别手机产品。高通、联发科、台积电相关 子业务由 2019 年第四季度逐渐转好，5G 换机对手机产业链的推动作用已初步显现，而下 游终端厂商苹果公司5G手机推出时间较晚，于2020年 10月发布首款5G苹果手机iPhone 12 系列，预计 5G 换机的推动作用将在 2020 年末开始显现。结合 4G 换机周期，我们认 为目前 5G 尚处于发展萌芽阶段，换机带来的推动作用已在手机产业链上游初步显现，预 计 5G 在 2021 年至 2024 年进入快速成长期，带动手机全产业链高速增长。
美对华为制裁一定程度上影响全球 5G 发展进程，短期存在波动，中长期不改产业发 展必然趋势。华为在 5G 通信基站、5G 手机芯片、5G 智能手机的手机产业链不同环节中 均处于全球领先地位，是目前 5G 全球发展的重要推动力之一。根据 Trendforce 数据，2019 年华为在全球移动通信基站市占率为 27.5%，伴随国内 5G 基建的不断推进，预计 2020 年将上升至 28.5%；华为海思半导体是全球领先的芯片设计厂商，最新 5G 芯片麒麟 9000 采用台积电 5nm 制程，搭载于旗舰手机华为 Mate 40 Pro 系列；华为 5G 手机出货量引领 全球市场，2020 年第二季度出货量约为 0.25 亿部，占全球 5G 手机出货量的 51.4%。根 据 IDC 数据，2020 年第三季度华为智能手机出货量在全球市场份额下降至 14.7%，美国 对华为的制裁与限制导致其手机销量受到影响。短期而言，美对华为制裁使得其面临供应 链承压、海外销售受挫等问题，一定程度上影响全球 5G 技术的发展进程，产业链或将面 临一定的不确定性和短期波动；中长期而言，中美科技逐渐脱钩，半导体国产替代成为必 然趋势，全球各地 5G 基础设施建设仍将持续推进，我们认为不改 5G 换机带来全产业链 景气发展的必然趋势。
智能 IoT：TWS 耳机先行，智能手表、AR/VR 接力
TWS 耳机：物联网时代率先落地的智能音频终端，料 2021 年安卓端渗透加速
无线化趋势确立，智能化加速渗透，TWS 耳机持续高增长，2020 年安卓端增速预计 高于苹果端。TWS 智能耳机是我们近两年持续看好的细分高增长方向，随着手机厂商、 互联网厂商以及传统音频厂商切入布局，行业料将保持 2-3 年的持续高增长。功能端，随 着蓝牙技术以及对耳通话技术的迭代，TWS 无线通信、音频同步已成为标配，终端进一步智能化，比如语音唤醒、主动降噪等，往更加独立化终端演进。经过 2019 年的用户教 育以及元年突破，2020 年市场加速成长，整体出货量预计同比增长 50%+至 1.8-2 亿副。
展望后续，随着品牌客户持续产品迭代，以及无线耳机加速对有线产品的替代（比如 苹果新机取消有线耳机的 inbox），我们预计行业仍将维持 2-3 年的高速成长。其中安卓 端由于当前渗透率较低，预计增速将高于苹果端。（1）苹果端：AirPods 系列预计 2020 年出货量约 9000 万副，相对 iPhone 年出货量比例约 50%，预计 2021/2022 年分别达 1.25/1.65 亿台，同比+38%/+32%。（2）安卓端：2019 年品牌产品出货量约 1 亿副，相 对安卓手机年出货量约 10%，未来安卓厂商或率先将智能耳机与手机进行标配搭售，带动 渗透率进一步加速提升，预计 2021/2022 年出货量有望超 2/3 亿副，分别同比+100/+50%。
产业链中建议重点关注前后两端：前端关注智能音频主控、存储及周边芯片，后端关 注 ODM 与精密组装。
智能手表：安卓厂商加速跟进，有望成为 TWS 耳机后下一代高成长终端
苹果端持续迭代，安卓端加速跟进，智能手表聚焦运动、健康监测后有望加速成长。 苹果引领智能手表市场，第一款规模化商用的智能手表于 2014 年推出，2017 年苹果新款 手表集成蜂窝通信功能，终端独立性得到提升；而 2018 年及以后新品则聚焦运动及健康 监测，集成摔倒监测、心电图绘制、心率监测、血氧检测等功能。随着智能手表功能定位 逐步明晰，安卓端亦加速跟进，除了华为、三星在产品端持续迭代，OPPO、小米、vivo手机厂商均在 2019-2020 年首发其智能手表产品。2020 年疫情也一定程度提升消费者对 于智能手表的需求，预计 2020 年出货量超 8000 万台，同比增长超 30%，2021 年有望进 一步超 1 亿台。
供应链公司聚焦中游零部件及下游组装。智能手表产业链可以分成上游芯片（比如射 频开关、基带芯片、无线充电芯片、电源管理 IC、eSIM 控制芯片、内存芯片等）、中游零 部件（比如显示屏、触控屏、模切、传感器、FPC、电池等）及下游组装代工环节（比如 SiP 封装、OEM 组装厂商）。
AR/VR：下一代基于视频交互的移动终端，长期趋势确立
AR/VR 为新一代人机交互平台，长期趋势确立。VR 是指综合利用计算机图形系统和 各种现实及控制等接口设备，在计算机上生成的、可交互的三维环境中提供沉浸感觉的技 术。AR 则侧重显示与虚拟交互，能够同时看到现实的景物与虚拟图像。应用方面，VR 聚 焦于游戏、视频、直播、社交等大众化场景，AR 则聚焦工业、军事等应用。VR/AR 作为 下一代基于视频的人机交互平台，各科技巨头均在加速布局，VR 方面索尼、Facebook、 华为、HTC 等已有产品发布，AR 方面则包括微软、谷歌、Magicleap 等，预计后续如苹果等大厂亦将推出自有 AR 产品，届时行业迎来明确增长。根据 IDC 预测，VR 设备 2024 年出货量将达到 3561 万台，AR 设备则有望达到 4111 万台。
5G RCS 与 MVNO：5G 时代最早的商业模式变化
预计 5G 消息将成为首个落地的 5G 应用产品，获得运营商的资源倾斜。RCS 是由 GSMA 统一制定、建设在 IMS 网络上的技术标准，基于手机电话号码簿实现语音、消息、 状态呈现等多媒体业务的总称，是运营商在后4G时代去管道化战略的重要一环。自从2008 年 GSMA 正式颁布 RCS 的 1.0 版本，到 2015 年，RCS 已经成功支持语音、群组聊天、大文本、图片、视频、位置等功能。2017 年 GSMA 在 7.0 版本中加入 chatbot，在 UP2.0 中加入 MaaP 平台化功能。随着 GSMA 在 2019 年将 RCS 添加对 5G NR 的支持，并将其 纳入 5G 终端必选功能，RCS 有望成为 5G 的首款成型商用应用。2020 年 4 月 8 日，中 国移动、中国电信、中国联通联合举行线上发布会，共同发布《5G 消息白皮书》，携手合 作伙伴包括华为、小米、OPPO、VIVO 共同共建 5G 消息新生态。当前时间点来看，运营 商是最具备推广 RCS 产品商用动力与能力的市场主导者。
5G RCS 消息的 MAAP 平台目前的供应商主要为中兴、华为、震有等。而 CSP 平台 方面，目前梦网集团具备先发优势，梦网是当前唯一一家在已公布的 8 个运营商省公司 5GRCS 消息 CSP 合作伙伴中全部中选的云通信企业，连续中标中国移动的中移互联网 2020-2021 年消息聚合平台运营支撑框架公开比选项目。消息聚合平台是汇聚了富媒体消 息、视频短信、微信、短信等多渠道的消息服务平台，是汇聚了多种媒体和消息格式的底 层服务平台，将为 5G 消息业务提供重要的运营与支撑服务。梦网 100%份额中标，展现 了其在富媒体消息、视频短信、微信、短信等多渠道的消息服务平台级部署能力及解决方 案提供能力的先发优势。除了面向客户侧具备优秀的提供个性化解决方案的能力，在运营 商侧也具备平台部署、系统集成、解决方案设计等能力。商业模式将在金融、互联网、电 商、商业连锁、公共事业等领域快速渗透，与运营商一道加快推进 5G 消息的应用。
移动虚拟运营商（MVNO—Mobile Virtual Network Operator）是指依托特有能力（技 术/渠道/内容/终端/品牌等）与基础运营商业务合作（比如移动通信转售）并分成的企业。虚商不自建网络，按照电信价值链开放程度可分为 Fat MVNO、Thin MVNO 和 SP 三种模 式。2013 年 5 月，工信部发布移动通信转售方案，42 家企业（互联网企业/终端厂商/渠道 代理等）分 5 批获得试点牌照。2018 年 5 月，工信部宣布正式商用，截至 2019 年 4 月底， 37 家企业获正式牌照。2018 年底，MVNO 用户突破 8000 万，占移动电话用户比例 5%， 而国外发达地区在 10%。另外，工信部下发 MVNO 专用号段 5 亿个（联通/移动/电信分别 2.4/1.3/1.3 亿），用户数仍有增量空间。
虚拟运营商面临新的商业模式变革发展机会。自 2018 年 5 月 1 日移动通信转售业务 由试点转为正式商用，虚商移动转售在网用户数的增长速度有了明显的回升。2019 年 5 月份，我国移动转售企业在网用户规模突破 9000 万，6 月底首次突破 1 亿，达到 1.1 亿用户，新增月均在网用户规模创下历史新高。在收益方面，2019 年上半年行业收入增 速走出了去年持续负增长的低谷，呈现出以两位数加速增长的态势，月均收入突破 3 亿元。但是与基础运营商相比，虚拟运营商仍处于流量增长的成长初期，相比于基础运营商的转 型压力，虚拟运营商仍可享受用户的 DOU 上升带来的流量红利。与传统电信运营商之间 的错位竞争成为虚拟运营商的破局要点，中国信息通信研究院认为当前虚拟运营商主要聚 焦的创新业务范围集中在五个领域：国际通信、物联网、可穿戴设备、行业信息化和平台 化运营。其中，物联网应用场景是目前较为成熟、空间较广，具有爆发弹性的理想市场。目前，我国 MVNO 在物联网业务拓展上基本采用物联网卡连接服务、连接服务+终端产品、 端到端解决方案三种商业模式。我们判断，这将降低物联网业务牌照的壁垒：一方面，号 码对移动互联网用户是特有标识（实名制），但对物联网设备并不必须；另一方面，企业 自建连接管理计费的系统难度不大，基础运营商也搭建了连接管理平台提供接口/技术支持。因此，我们判断仅提供物联网卡连接服务会形成低价值的流量管道商业模式。
5G 将实现真正的万物互联，驱动物联网进一步演进，表现在：eMBB 驱动部分业务 或终端流量增加，URLLC 带来高技术壁垒业务，mMTC 推动连接数进一步提升，开放架 构导致 MVNO 参与电信价值链深度提高。未来的市场更加碎片化，行业壁垒也更高，参 与者需要懂得行业，需要将 5G 与具体场景完美结合，甚至需要新的平台。而这也是 MVNO 的机会所在。因此，我们认为未来的 MVNO 不限于目前获得牌照的 37 家企业，外延将更加广泛。比如通用性物联网平台厂商可以将业务扩大至连接服务领域，将平台和连接服务 打包提供给用户。未来每个行业中大型物联网服务商都有可能成为类似的“虚拟运营商”， 连接服务只是其业务中的一部分。
物联网：万物智联连接先行，把握模组/终端/平台投资机遇
全球来看，物联网有望驱动新一轮科技浪潮，连接数成为核心增长变量。在 PC 互联 网、移动互联网之后，物联网有望成为新一轮科技与产业变革的核心驱动力。Gartner/IDC 预测 2020 年全球物联网产业规模达 1.7~1.9 万亿美元，IHS/华为等预测 2025 年全球物联 网连接数达 500~1000 亿规模。据 Statista 数据统计，2017 年和 2020 年全球物联网市场 规模分别为1110亿美元和2480亿美元，预计到2025年市场规模将会达到15670亿美元， CAGR 高达 39%。
我国来看，政策加码物联网建设，连接数物联网将超越人联网规模。2017 年，工信 部发布《信息通信行业发展规划物联网分册（2016-2020 年）》（物联网“十三五”规划）， 提到到 2020 年总体产业规模突破 1.5 万亿元，公众网络 M2M 连接数突破 17 亿。2020 年 5 月 7 日，工信部发布《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》，推动 2G/3G 物联 网业务向 4G/NB-IOT/5G 迁移，加速移动物联网标准和技术统一，提升下游应用场景的广 度和深度，促进产业链高质量协同发展。截至 2019 年底，三大运营商物联网连接数已达 12.31 亿，2020 年内有望超越人联网规模。据 IDC 预测，中国 2022 年有望超越美国成为 全球最大的物联网市场，2025 年市场规模近 4000 亿美元。
模组/终端有望伴随连接数快速爆发。物联网可以自下而上分为感知层、网络层、平台 层、应用层，其功能可简单总结为“采集+传输+计算+应用”，其价值占比分别是 21%、 10%、34%、35%。物联网发展路径包括“连接—感知—智能”三阶段，目前物联网发展 仍处于连接数快速增长的第一阶段，直接带动智能终端相关芯片、模组、控制器的需求规 模放量；随着物联网连接逐渐完善、数据不断积累，料物联网平台对数据储存、处理和应 用的价值将不断凸显。
模组：把握产品研发/海外渠道领先的国内龙头。模组的核心价值是结合上游芯片和下 游终端，兼具标准化和定制化，具有技术门槛（产品迭代升级驱动量价齐升，LTE/NB/5G等产品有望享受市场先发红利）和客户门槛（高端场景/海外市场的价值量更高，国内龙头 携工程师红利加速出海抢占海外厂商份额）。
终端：聚焦车载/消费电子等大颗粒高价值赛道。根据 Cisco 预测，未来 3 年全球范围 内 M2M 设备连接数将从 2017 年 61 亿增长到 2022 年 146 亿，2017-2022 年 CAGR 19%。其中，互联家庭应用占比最高，预计 2022 年占 M2M 连接总数的 48%；互联汽车应用增 长最快，预计 2017~2022 年 CAGR 28%。
自动驾驶：软硬加速，蓄势待发
车载以太网：智能汽车的中枢神经
以太网具备成为下一代汽车主干网络的基本特性。1）高带宽是以太网获得汽车行业 关注的首要原因。以太网能够提供数百 Gbps 的带宽，车载以太网也已经实现 100Mbps 带宽的落地，是最有希望实现数十 Gbps 智能驾驶目标带宽的主流技术。2）线束成本是 以太网相较于传统总线的另一大优势。线束的轻量化将为汽车的制造、运转和维修节省大 量成本。一项由 Broadcom 和 BOSCH 联合进行的研究表示，BroadR-Reach 标准的车载 以太网通过使用单根非屏蔽双绞线以及更小型紧凑的连接器，与 LVDS 等传统总线相比可 减少高达 80%线束成本和 30%的布线重量。3）分层组网的结构为车载以太网提供了巨大的灵活性与可能性。以太网之所以成为最普遍应用的局域网技术，很大程度上是由于其改 变和进化的能力，而这种能力来自其分层组网的协议架构：即当对物理层进行更改以实现 新的布线类型和更快的运行速度时，高级协议和软件可以保持不变。
车载以太网的落地：从信息娱乐网络到主干网络。解决方案及行业标准的形成为车载 以太网的落地解决了初步的技术障碍。BroadR-Reach 解决方案改善了以太网的电气特性。BroadR-Reach 由 Broadcom 设计，并在 One-Pair EtherNet 联盟的支持下成为最主流的 车载以太网标准之一。该方案使用 1G 以太网的技术在单根双绞线上实现 100Mbps 的双向 传输速率，同时通过编码方式将数据传输的基频由 125MHz 降低到 66Mhz，从而使以太 网满足汽车应用对抗电磁干扰和抗射频干扰的需求。AVB（Audio Video Bridging）扩展 了以太网的音视频实时传输能力。AVB 体系通过时间同步、保障带宽、限制延迟和精确时 钟同步，弥补了以太网在视听数据处理方面的劣势，使其可以运用于汽车的音视频流中。目前，车载以太网相关技术已经实现了一定程度的标准化，在 IEEE802.3 和 IEEE802.1 中形成了多项具体标准，为车载以太网的大范围落地打下了基础。
从信息娱乐网络到主干网络，车载以太网将逐渐落地成为汽车的中枢神经。以太网技 术在汽车领域最早的应用是诊断接线。使用标准 4 对线缆的 100Mbps 以太网在 OBD（车 载诊断系统）领域已有成熟的运用，用于连接 DLC 诊断网口与网关。然而，OBD 在严格 意义上并不是汽车内部通信网络的一部分，因为诊断网络仅在有外部工具连接时才进入工 作状态，而汽车内部网络需要在汽车正常运行时保持活跃。实际上，标准 4 对线缆的 100Mbps 以太网无法达到对抗电子干扰能力的要求。从目前车载以太网的落地情况来看， 首先落地的领域是与视频信息有关的摄像头和信息娱乐系统。随着车载以太网技术与汽车 E/E 架构的持续发展，车载以太网有望在更多汽车的决策系统和主干网络中得到应用。
车载以太网技术的核心意义在于推动智能化驾驶解决方案，尤其是 L2.5 及以上自动驾 驶汽车的落地。预计未来将有更多采用车载以太网的智能驾驶车辆实现量产，带动智能驾 驶产业链上下游发展。重点推荐域控制器已经在小鹏 P7 落地的德赛西威，以及在智能座 舱领域有布局的中科创达。
高精度地图：自动驾驶汽车的“行动指南”
高精度地图是自动驾驶技术的数据基础。1）地图有多“高精度”：高精度地图是面向 自动驾驶的一种地图数据规范，绝对位置精度接近 1 米，相对位置精度在厘米；2）高精 度地图相比导航地图多了哪些信息：包含车道分割、弯道曲率、坡度、道路规则、道路属 性，再到交通实时状况、交通事件等仅为机器识别所需信息；3）高精度地图具有冗余性：由于传感器和高精度地图都有信息缺失及处理不及时的可能，信息的冗余性是系统实现鲁 棒性的必要条件。
高精地图采集成本门槛高，从专业采集到众包采集是未来趋势。1）采集技术方案：有纯视觉制图、激光雷达采集、激光雷达与图像融合方案三种，考虑到数据的精度和可靠 性，一般需要激光雷达；2）采集组织方案：目前分为专业采集、行业采集和众包采集三 种思路，专业采集成本较高，长期来看随着感知器件的完善，预计众包采集将成为主流方 式；3）采集资质：受国内地图测绘资质限制，并非所有厂家都有能力制作高精地图。截 止 2020 年 7 月，只有 24 家获取了测绘资质，不在名单内的企业只能通过合作等方式间接 进行测绘。
高精度地图的市场空间、格局及展望。1）市场空间：高精地图全球市场规模预计在 2030 年突破 200 亿美元，未来十年有十倍成长空间；2）主要厂商：国外的主要厂商有 Here、TomTom、Waymo、Mobileye 以及一批初创公司 DeepMap、CivilMaps 等，国内 高德（阿里收购）、四维图新（腾讯投资）、百度三足鼎立；3）未来展望：目前国际上高 精地图规范有 NDS、OpenDRIVE、OMP 公司规范等几种，精度和刷新频率也没有统一标 准，统一行业规范对未来高精地图的发展有重要意义。
智能驾驶时代，国外的奥迪、国内小鹏汽车等主机厂商，博世、大陆、德赛西威等 Tier1 厂商以及 Waymo、Pony、Weride 等科技企业陆续向 L3 及以上级别自动驾驶进发。高精 度地图作为 L3 以上自动驾驶的关键环节，预计将在自动驾驶浪潮中受益，重点关注高精 地图龙头企业。
高精度定位：自动驾驶汽车的自我感知
高精定位技术位于感知层和决策层，为自动驾驶系统提供底层支持。从实际驾驶场景 看，可以估算面向自动驾驶的高精定位精度≤25cm，更新频率≥100Hz。一般情况下， 人工驾驶车辆距离道路一侧路牙的安全距离约 25cm，假设自动驾驶汽车最高时速为 90km/h，行驶 25cm 距离用时 0.01s（对应频率 f=1/t=100Hz）。因此，能够支持自动驾驶 汽车的高精定位技术应实现≤25cm 的精度，定位信息更新频率在 100Hz 及以上，才能有 效确保自动驾驶车辆的行驶安全。与常规定位导航系统——包括无线电定位导航、惯性导 航系统、卫星定位导航等相比，精度和频率是高精度定位（与导航）最显著的两大特征。
实现高精定位需要多种定位模块协同作用，形成信息冗余。1）绝对位置定位：首先 由 GNSS 提供空间位置坐标，精度在 5-10m 量级，基于地面基准站的 RTK 技术能够修正 GNSS 定位误差，将精度提高到 2-30cm 量级，IMU 则能够弥补 GNSS 定位信号频率的不 足，并支持车辆自主定位。2）相对位置定位：首先根据车辆绝对位置坐标，从高精地图 提取该位置相应的道路特征，与激光雷达点云或摄像头图像识别的道路特征做匹配，由此 实现厘米级高精定位。3）信息冗余的作用：一是不同定位子系统根据冗余信息进行误差 修正，二是保证车辆在各种非理想道路环境中持续实现高精定位。
高精度定位市场各方云集，市场当前仍处于“成长期”。纵观国内高精定位市场各方 参与者，大致可以分为如下几类：一是传统导航类定位企业，这类企业在 GNSS/RTK 定 位、相关导航定位硬件等领域已经拥有深厚的应用基础，并以此为起点进军面向自动驾驶 的高精度定位市场，例如华测导航、北斗星通等；二是定位算法与高精地图供应商，这类 企业更关注方案融合，而非硬件基础，例如专注于高精度定位算法与服务的千寻位置，而 由于高精定位与高精地图之间的紧密关联，高精地图供应商——如高德等同样积极参与其 中；三是自动驾驶技术研发企业，例如百度的 Apollo，由于其“主战场”在自动驾驶技术 本身，对高精定位领域的开拓具有联动优势，更容易结合激光雷达、摄像头等感知设备量 身打造高精定位系统。当前 ADAS 已经大规模落地，而对高精定位依赖程度更高的 L3 级 别自动驾驶也已进入上路前最后冲刺阶段，作为自动驾驶系统重要组成部分的高精定位领 域正在迅速发展和扩张，为 L3 级别自动驾驶大规模量产做“最后准备”。
汽车传感器：自动驾驶的感知层基石
自动驾驶传感器是智能汽车的检测系统，是汽车实现自动驾驶的感知端基石。目前自 动驾驶的核心传感器包括车载摄像头、毫米波雷达、激光雷达，在 ADAS 系统中主要以摄 像头与毫米波雷达为主。激光雷达是 L4 自动驾驶不可或缺的传感器。各种传感器能形成 良好的优势互补，目前市场上应用最多的传感器是摄像头与毫米波雷达，随着激光雷达技 术的进步与成本的降低，多元传感器融合将成为未来的趋势。
车载摄像头以图像识别算法为基础，主要负责外部图像环境感知与分析，在自动驾驶 传感器领域有着至关重要的作用，是自动驾驶“的汽车之眼”；毫米波雷达运用 24-300GHz 的毫米波进行环境感知，可在恶劣天气或光线较暗条件下稳定工作，同时可以有效测量障 碍物距离与方位，在自动驾驶领域应用广阔；激光雷达基于 TOF（Time of Fly）技术，利 用激光束测量距离并形成激光点云，是三维成像及绘制高精度地图最理想的手段之一，但 由于成本较高，目前尚未在汽车端普及。从性能来看，三类传感器的探测距离、分辨率、 角分辨率等探测参数各异，对应于物体探测能力、识别分类能力、三维建模、抗恶劣天气 等特性优劣势分明。
随着自动驾驶技术及 ADAS 系统的渗透率不断提高，自动驾驶传感器的需求量将快 速增长。自动驾驶传感器是智能汽车的关键基础性零部件，伴随着智能汽车销量的上升， 汽车传感器的市场需求量也会随之上升。同时，自动驾驶技术的快速发展催生传感器需求 量进一步增加，一般来说，自动驾驶的等级越高，所需要的传感器数量与质量要求也就越 高。我们预测，车载传感器市场在未来 5 年内将迎来高速发展期，市场前景广阔。
随着自动驾驶渗透率逐步提升叠加级别持续提升，预计传感器需求呈指数级增长。伴 随着经济的快速发展，中国汽车工业市场规模不断扩大。根据头豹产业研究院的统计结果， 2014 年至 2018 年期间，中国汽车传感器行业市场规模由 106.9 亿元上升至 171.1 亿元， 年复合增长率为 12.5%。面对巨大市场潜力，中国汽车传感器厂商的制造能力持续提升。在智能汽车快速发展的背景下，中国汽车传感器厂商有望弯道超车，在自动驾驶传感器领 域占据优势地位。我们预计，未来几年中国汽车传感器行业将望保持快速增长的趋势，并 于 2023 年突破 340 亿元。
受益于自动/辅助驾驶行业的高速发展，摄像头与毫米波雷达行业发展较快，国内相关 企业处于高速发展期。
云计算：长期确定性不断强化，疫情加速渗透
云化是企业实现数字化转型的重要路线之一。2011 年起，美国 SaaS 行业进入快速发 展期，SaaS 产品服务在各行各业的成功应用经验为国内企业提供了宝贵的云转型思路。成本开支端，基于 B/S 架构且操作便捷的云产品可以有效帮助企业节省服务器部署、实地 升级等 IT 硬件成本以及专业操作团队的人力成本。据 IDC 报告数据，传统软件总成本比 SaaS 总成本在第 2 年和第 3 年分别高出 111%和 174%。运营效率端，品类丰富的云产品 能够满足企业在生产、仓储、物流、营销、绩效管理等企业运营全流程中的各类需求，且 云平台开放的 API 接口也允许企业随时远程进行系统功能模块升级，从而灵活应对瞬息万 变的各类商业场景。
与美国等发达国家相比，我国云计算市场仍处于发展初期，公有云市场增长空间充足。 据《中国云计算产业发展白皮书》和信通院数据，2018 年我国公有云市场规模达 437.4 亿人民币，仅为美国 8%左右，而我国同期 GDP 为美国的 66%，市场有巨大的增长空间。LD Investments 分析显示，2019 年，我国的云计算支出仅占 IT 支出的 2.7%，距离美国 11.4%的 IT 支出占比仍有较大差距。从增量市场来看，信通院数据显示我国云计算市场增 长迅速，2018 年公有云市场增长率约 65%，未来五年预期 CAGR 达 41%，远高于全球同 期水平。Gartner 认为，我国目前在云计算市场上落后美国至少四年，但 2023 年该差距将 减小到 3 年以内。
数字化、国产化、全球化三浪叠加，国内企业级 SaaS 行业迎来最佳发展机遇期。目 前，SaaS 产业正处于数字化、国产化、全球化三浪叠加的重大历史机遇时期。随着业务边界的拓展，企业经营管理需求的多样化、复杂化以及企业上云意识的增强推动着越来越 多的企业开始进行数字化转型。根据艾瑞咨询预测，自 2014 年我国 SaaS 行业进入高速 发展期至今，我国企业级 SaaS 行业市场规模保持高速增长趋势，2021 年有望达到 654.2 亿元。同时，企业对 SaaS 服务的付费意愿不断加强，付费用户数量高速增长，2013-2019 年的年复合增长率达 86.44%，前瞻产业研究院预计 2019 年达到 54.6 万户。IDC 统计数 据显示，我国 SaaS 市场规模占全球比重逐年稳定增长，2020 年占比有望超过 10%，我 国 SaaS 产业发展有望走在全球前列。
国内大型企业需求释放将成为企业级 SaaS 行业重要增量。从行业宏观数据来看，自 2017-2018 年起，SaaS 核心用户群体正从小微型企业向中大型企业转移。国内大型企业 的庞大软件系统架构，在业态边界模糊、多业态融合的今天已开始越来越难以满足企业发 展的需求。随着国内 SaaS 厂商技术服务的持续突破以及国产化替代浪潮的持续推进，华 新丽华、四川机场、中石油、北方工业等许多国内大型企业分别推翻了原来的 SAP 或 Oracle 软件系统，采取国产云化 SaaS 的解决方案对系统进行定制化重构。我们认为，更多国内 大型企业有望将业务系统向云迁移，并逐步实现企业整体上云。
建筑、电商、酒店等 SaaS 产品壁垒高、云化接受度强的垂直行业赛道有望率先突围。 目前，市面上的 SaaS 可分为通用型 SaaS 和垂直型 SaaS 两种类型。通用型 SaaS 主要 涵盖 ERP、CRM、客服、HRM、OA 协同等适用于多种全行业的业务解决方案；垂直型 SaaS 专注于为某一行业提供运营管理解决方案。行业云化接受度方面，零售电商行业的 互联网属性使得电商商家对 SaaS 的需求度和付费意愿更高，从而培育出国内一系列行业 领军企业，酒旅、餐饮以及建筑行业的业务连锁性和地域分散性亦促使企业快速上云以实 现大量经营流程数据的整合与分析管理。SaaS 产品壁垒方面，如酒旅、建筑、金融等行 业内头部厂商通过数十年的行业积累已形成较大的客户优势和产品优势，其在进行产品云 化演进时，更易做出贴合行业客户需求的 SaaS 产品，并具备更高的行业话语权。我们认 为，目前国内 SaaS 行业发展仍处于初期阶段，通用行业转云是个较为持续的过程，在此 过程中，部分垂直行业有望率先实现从软件向 SaaS 的迁移。
疫情期间云办公需求爆发，行业迎来用户教育绝佳机遇，大大加速产品渗透进程。在 疫情防控形势下，企业远程协作办公、学校在线教育等应急需求急速上升，自上而下地催 化了用户爆发：20 年春节后复工期间国内约有 4 亿用户使用远程办公应用；3 月金山文 档月活用户达 2.39 亿，在线编辑日活增长 6.5 倍，腾讯文档月活突破 1.6 亿；期间企业级 IM、视频会议等服务商免费开放产品资源，也大大加速了用户获取与习惯培养阶段。事件驱动下，云办公需求得到验证，云办公产品也获得了用户教育的绝佳机遇，未来行业成长 与产品渗透提速趋势明显。
疫情后云协作办公产品用户留存度高，上云加速不可逆。以企业协作办公代表产品钉 钉以及文档协作产品金山 WPS 产品为例，今年疫情期间快速增长的活跃用户截至 9 月份 均保持了良好的用户留存情况，疫情过后并未出现明显回落，充分表明疫情对于云协作办 公并非短期脉冲式刺激，而是加速推进了其长期演化进程，在应用端显著培养了用户的云 办公习惯。展望未来，随着企业端、用户端对云化办公接受度的提高，国内云服务的市场 空间将加速提升并落地。
先进制程：移动设备与高性能计算需求驱动每年迭代
半导体制造工艺皇冠明珠，随摩尔定律逼近物理极限。根据摩尔定律，制程节点每隔 18-24 个月，以 0.7 倍（实际为根号 2 的倒数）递减逼近物理极限，从 1μm、0.8μm、 0.5μm、0.35μm、0.25μm、0.18μm、0.13μm、90nm、65nm、45nm、32nm、22nm、 16nm、10nm、7nm、5nm，一直发展到未来的 3nm、2nm。2020 年台积电率先量产 5nm 制程，应用于苹果 A14 芯片及华为海思麒麟 9000 芯片上，代表了当前人类最精密的量产 制造技术。
更快更高更强，智能手机、PC、服务器等性能需求引领先进制程进步。先进制程每 年迭代，追求“高性能、低功耗、面积小”（“PPA”），因此先进制程的应用主要为高性能 计算领域，如 7nm 及 5nm 主要应用为智能手机 AP/SoC、个人电脑及服务器 CPU；14nm 主要应用包括中高端 AP/SoC、显卡 GPU、矿机 ASIC、FPGA、物联网主控芯片等。芯 片制程升级带动性能提升，是智能手机及计算机 CPU 每年新款迭代的重要驱动力，苹果 每代新品 iPhone 均把主芯片升级作为重要卖点之一，芯片计算能力的升级得以支撑相关 功能的不断扩充。
头部公司推动技术演进，EUV 光刻设备为 7nm 以下节点关键。晶圆代工业头部集中 效应明显，当前第一梯队台积电（市场份额 49%）、三星电子（市场份额 18%），垄断先 进工艺节点领先 2-3 代（先进制程 Top2 100%份额，其中台积电约占 80%），议价能力强， 此外还有英特尔以 IDM 模式推动自有先进制程技术进步；第二梯队包括格芯（8%）、联电 （7%）、中芯国际（5%），其中格芯和联电已放弃 14nm 以下节点，只有中芯国际继续追 赶。7nm 节点后光刻技术从 DUV(193i)转至 EUV，设备价值剧增。ASML NXE3400 系列是唯一支持 7nm 及 5nm 的 EUV 光刻机，单台机器价值约 1.2 亿美元，比传统 DUV 光刻 机贵一倍多，而光刻机约占近 20%的成本，因此仅换用 EUV 就带来 10%的成本提升。7nm、 5nm 都是 EUV，区别是使用 EUV 的层数更多（从 4 层开始至约 20 层）。我们判断，未来 3 年谁能用好更多的 EUV，谁就将在先进制程领先：目前台积电拥有 EUV 设备达到约 30 台，三星次之，在 10-20 台之间，预计英特尔的约 5 台将在 2021-2022 年 7nm 节点首次 导入 EUV 时使用。
持续高资本投入，强者恒强。资本开支每代工艺节点增速平均达 30%：同样每万片月 产能，在 12 英寸晶圆的初代节点（90nm）时，只需要 4.8 亿美金资本开支，而 7nm 则高 达 25 亿美金，资本开支每代节点增加达到 30%。工艺节点持续演进和高投入导致玩家锐 减：2018 年联电、格芯宣布放弃 14nm 以后节点，10nm 以下只剩台积电、英特尔和三星 三个头部玩家，以及追赶者中芯国际。
硅光光模块：硅光革命大有可为，技术主导发展
硅光有望带动新一轮传输革命。硅光技术是在硅衬底上使用硅工艺，制作微纳量级的，研究如何将光子期间“小型化”、“集成化”和“硅片化”，并与纳米级的电子元器件相互 集成。硅光技术相较于传统分立式光模块具有低成本、低功耗、高集成度、高传输带宽的 优势。首先，光信号在传输过程中衰减较小且传输带宽较高，其传输速率较高，抗干扰性 较强。其次，硅光可以在现有的 CMOS 工艺上大规模集成，达到低功耗、低成本的优势。目前，晶体管的尺寸不断缩小，电子元器件的互联已经面临问题，摩尔定律已经不再适用， 对于数据中心和芯片内部的“光进铜退”成为了不可避免的趋势。
硅光将成为数据传输的主要技术之一，预期市场规模非常可观。根据 LightCounting 预测，硅光产品 2020 年的销售额为 9.39 亿美元，2025 年将达到 58.52 亿美元，CAGR 高达 44%；2020 年光模块、AOCs 和 EOMs 中硅光产品占比为 14.3%，而到 2025 年硅 光产品将占到 44.9%。硅光技术在数据中心市场大有可为。根据 Yole 统计，2019 年硅光 产品市场总额为 4.8 亿美元，其中数据中心为 3.64 亿美元，电信市场为 1.17 亿美元，预 计 2025 年硅光产品总市场将达到 39 亿美元，其中数据中心市场为 36 亿美元，电信市场 为 1.86 亿美元。
我国正处于硅光技术追赶阶段。我国进入硅光领域较晚，正处于技术追赶阶段，主要 依靠并购和与外企合作模式切入市场。2013 年，华为收购硅光子公司 Caliopa，在英国建 立工厂发展硅光技术。2017 年，亨通光电与英国硅光子企业洛克利合作，取得较多硅光 芯片技术许可，于 2020 年发布 400G 硅光模块。2018 年，光迅科技于国家信息光电子创 新中心等单位成功研制除 100G 硅光收发芯片，并正式投产使用。2020 年，博创科技与 Sicoya 公司达成合作协议，推出了 400G 数据通信硅光模块高性价比解决方案。
新型显示：OLED/Mini LED/Micro LED 等新技术崛起
LCD 之后，新型显示技术崛起，迎合 5G、物联网大趋势。随着 5G、人工智能及物 联网技术的快速发展，下游智慧教育、智能家居、智能汽车、远程医疗、远程办公等新应 用需求推动显示技术不断完善和迭代， OLED、量子点、Mini LED、Micro LED 等新一代 显示技术快速发展。小尺寸方面，OLED 技术加速替代传统 LCD，LTPS-LCD/ a-Si 或将 退至中低端手机及专显市场，部分低端 a-Si 则可能逐步退出市场；大尺寸方面，我们认为 中短期内 LCD 仍为主流显示技术，但以叠加了 Mini LED 背光技术为基础的 LCD 产品有 望率先投入大规模应用，或将成为未来 2-3 年的行业方向；Micro LED 则技术难度较高， 目前处于实验室研发阶段，仍需长期追踪、密切关注。
小尺寸技术升级路径明确，OLED/LTPS/a-Si 技术依次迭代。在小尺寸领域，目前主 流技术仍为 LTPS 及 a-Si -LCD， 2019 年 OLED（包括刚性及柔性）在手机面板市场份 额仅占 30%左右，但我们认为 OLED 已成明确技术方向。随着 OLED 产线良率提升和成 本下降，其渗透率有望持续提升，预计未来将取代 LTPS-LCD 成为手机领域的主流技术， LTPS-LCD 或将退至中低端手机及专显市场，而 a-Si/Oxide LCD 技术将进一步受到挤压， 后续低端产能或将逐步退出市场。LCD 产能方面，目前各面板厂商扩产动力不足，韩国三 星显示、LGD 两家公司近年计划陆续关闭低世代产线。OLED 产能方面，目前 OLED 产 能仍集中在韩国三星和 LGD，2019 年韩国 OLED 产能占全球的 86%，国内京东方等正在加速布局，目前国内在建或规划 16 条产线，预计在 2021 年左右释放产能，届时国内产 能将有望占据全球 35%以上份额。
大尺寸技术升级路径尚不清晰，中短期 LCD 仍为主流，Mini LED 背光技术有望进一 步增强 LCD 竞争力，中长期持续关注 OLED、Micro LED 技术突破。在大尺寸领域， LCD 技术成熟稳定，目前市占率超 95%，未来 3-5 年我们认为仍将是主流显示技术。且近期出 现的 Mini LED 背光技术有望进一步增强 LCD 竞争力，使用 Mini LED 背光+LCD 技术的产 品显示效果有望媲美 OLED 电视，能有效延长 LCD 产品生命周期，可直接使用传统制程 技术制造，量产难度和成本较低，有望率先实现产业化；Micro LED 自发光技术则由于巨 量转移技术限制，目前无法实现大规模量产，我们预计实现技术突破还需 5-10 年。LCD 方面，产能主要集中在中国大陆（约 45%），预计到 2021 年全球 8 代以上 LCD 产线共 31 条，其中中国大陆将达 21 条，以京东方等为主。
中美再平衡下的新机遇
半导体：设备与材料国产化势在必行
全球半导体设备近 600 亿美元市场，国产厂商占比仅 2%。据 SEMI 数据，2019 年全 球半导体设备市场 576.4 亿美元，中国大陆市场 129.1 亿美元。设备类型中占比最大为刻 蚀设备 20%，薄膜设备(PVD/CVD 等)20%，光刻 18%，氧化扩散 15%，离子注入 5%， 清洗 5%，化学机器研磨 5%等。半导体设备全球前 15 名均为美日欧厂商，中国大陆厂商 在全球市场占比仅约 2%左右。国内主流晶圆厂制造设备中约 50%来自于美国厂商，20~30% 左右来自于日本厂商。国内晶圆厂国产化设备率现可达 10%左右。
半导体设备国产化任重道远，部分实现突破。半导体设备按国产替代能力从高到低大 致排序分别为：化学机械抛光、炉管、清洗、离子注入、薄膜(PVD/CVD)、刻蚀、量测、 光刻。，中北方华创为国内半导体设备销售额最大、品类最全的厂商，在 PVD、炉管、刻 蚀、清洗等领域均有长期技术积累；中微公司深耕介质刻蚀领域已经打入台积电 5nm 产线， 代表了国产半导体设备技术领先水平；盛美股份深耕清洗机领域，创新性采用兆声波技术 的差异化方案，打入国际晶圆厂客户市场；华峰测控为国内模拟 IC 测试机龙头厂商，跟 随模拟 IC 客户共同成长。
集成电路制造环节材料市场空间超 300 亿美元，细分众多。集成电路制造材料包括硅 晶圆、掩模、电子气体、工艺化学品、光刻胶、抛光材料、靶材、封装材料等。在高端材 料方面，我国综合实力较为不足，目前国内主流晶圆厂半导体材料供应商中日本厂商占 30%，美国厂商占 20%，国产化率在 20%~30%。
国内材料厂商经过多年发展，初步具备基础。国产替代能力从高到低大致排序：高纯 化学品，靶材，特种气体，抛光液，研磨垫，大硅片，光刻胶。目前光刻胶为供应最为薄 弱环节，主流 ArF 光刻胶目前尚未形成量产供货能力。其次大硅片环节国内目前有沪硅产 业、金瑞泓（立昂微）等厂商布局，部分已经获得国内晶圆厂正片采购。在高纯化学品、 靶材、气体、抛光液等领域，国内厂商已较为成熟，具备一定国产替代能力。
消费电子：中国为核心生产地，细分龙头仍有望持续参与国际分工
中国为消费电子产品主要生产地，产品实现全球化供应。从消费电子上游制造领域来 看，全球近 9 成依赖中国生产。2019 年中国生产智能手机 12.27 亿部，在全球出货量 13.71 亿部中占比 89%。除中国以外，近年来东南亚的印度、越南等也成为手机代工制造的重要 地区，年产量约 1~2 亿部。
产业链方面，中国在消费电子产业链前端芯片设计、制造等环节国产化程度较低，但 在产业链中后段已占据核心地位，（1）显示屏：CINNO Research 数据显示 2019 年全球 市场智能机面板出货约 18.6 亿片，同比-2.6%，而中国大陆地区面板厂出货量实现同比 +16%，占全球智能机面板市场份额 53.2%。（2）光学组件：据旭日大数据，2018 年全球 摄像头模组出货量达 42.1 亿颗，其中中国产量占七成，是全球最大的摄像头模组生产基地。（3）触控模组：目前全球触控模组产能主要集中在中国大陆和中国台湾地区，厂商众多，甚 至出现产能过剩现象。（4）声学组件：中国厂商主导全球智能手机声学组件制造，iOS 端 份额由中国厂商瑞声科技、歌尔股份、立讯精密占领，安卓端则以瑞声科技和歌尔股份为 主。（5）组装：根据 IDC 数据，2018 年全球智能手机组装厂主要为三星、富士康、OPPO、 VIVO、和硕。目前华为、三星、OPPO、VIVO 均自有组装工厂，小米组装代工厂为中国 台湾厂商英业达、英华达，北美客户组装代工厂中亦包含多家中国厂商，中国已占据全球 智能手机组装产业半壁江山。
中美再平衡背景下，细分消费电子龙头积极布局国内+海外，有望持续参与国际分工。 2019 年以来，由于贸易摩擦的逐步演进，消费电子终端客户（以苹果为代表）倾向于供应链公司采取分散化生产以规避贸易政策变化，但电子产业链全球化分工明确，中国相关 厂商经过近 40 年的演化，已经具备效率、成本、供应链等显著优势。
现阶段而言，海外配套产业链公司仍然以中国公司出海为主，国内消费电子龙头凭借 原有供应优势有望持续参与分工。以中国大陆公司歌尔股份和中国台湾公司富士康为例， 歌尔制造基地主要为国内荣成、沂水、南宁、潍坊，海外越南北宁，而研发与销售基地则 包括美国、英国、丹麦等十余个国家/地区；富士康则实行“两地研发、三区设计制造、全 球组装交货”的全球化策略，研发基地为大中华区与美国，设计制造则遍布亚洲、欧洲、 美洲。整体来看，终端整机公司在东南亚国家布局相对更早，我们认为主要是国内智能手 机市场趋于饱和的背景下，品牌厂商开拓海外手机市场所致；而零部件公司布局时间相对 晚，除了部分厂商需要配套大客户而在前期布局，大部分设厂时间处于 2018 年前后，我 们认为全球贸易环境变化以及当地关税/税收政策对于相关公司的海外布局具有一定驱动 作用。
新基建：5G 基建驱动新增长，IDC 长期配置价值仍然凸显
5G 基站建设适度超前，明年有望迎来建设新周期。2020 年 10 月 14 日，中国国际 信息通信展览会上工信部副部长刘烈宏称我国已建成 5G 基站超 60 万座，5G 终端连接数超 1.5 亿，坚持适度超前的原则，稳步推进 5G 网络部署，形成“以建促用”的良性模式。我们预计国内未来三年 CAPEX 增速维持在 10%左右，未来八到十年整个 5G 周期 CAPEX 达 1.4 万亿。三大电信运营商近年 CAPEX 持续上升，预计 2020 年 5G CAPEX 将超过 1800 亿元，有望拉动公网市场需求。5G 建设进度方面，今年第一季度建设进度受到疫情拖累， 但是从第二季度开始 5G 建设速度显著提升，6 月底就已经赶上并超过建设计划，运营商 已经在第三季度提前完成了全年 5G 建设目标。目前三大基础运营商、驻地网运营商及广 电运营商市场主要由华为、中兴通讯、诺基亚、爱立信、烽火通信等综合性通信设备供应 商提供，这类厂商凭借其综合技术实力竞争优势明显。我们预计随着 5G 建设新周期的到 来，设备商业绩将得到显著提振。
室内覆盖和小基站作为实现 5G 超密集组网的重要手段，将成为 5G 信号覆盖“补盲 补热”的有力补充。加之 5G 时代室内成为主要的应用场景，超高清视频、工业自动化、 远程医疗等室内业务占比预计达 80%以上，室内覆盖的重要性更加凸显，小基站与室内基 站有望迎来快速成长的节点。据 SCF 预测，到 2025 年全球小基站数量将超过 564 万台， 是 2017 年小基站存量的四倍以上。未来随着 5G 技术的逐渐成熟与应用的落地，小基站 市场空间有望迎来巨大上行弹性。建议关注上游龙头公司，国内小基站天线龙头京信通信、 小基站解决方案提供商佰才邦等。
IDC 风口已至，把握行业长期明确配置价值。需求端来看，今年以来随着数据量与数 据流量的高速增长，以及全球疫情对于流媒体、电话会议、远程办公等数字化进程的推进 作用，我们预计未来两年全球与中国的数据中心需求增长将分别保持 20%与 30%的增速。另外在 5G、Al、物联网等一系列新场景的拓展以及企业上云、2B 和 2C 需求共同驱动下， 对数据中心的需求有望进一步超预期。供给端来看，由于国内固网独特的拓扑结构以及经 济区域的分布，一线城市 IDC 资源价值较高。但是核心地区对于牌照、土地以及 PUE 等 指标的控制较为严格，一线地区 IDC 资源存在稀缺性。而二三线城市的 IDC 资源一般只能 放置非核心的冷数据，已形成阶梯型 IDC 资源分布。另外受到新基建政策加持，龙头企业 有望在资金、土地、审批等方面得到有力支持，所以建议关注具有较多一线地区 IDC 储备 的龙头企业，如京津冀区域龙头光环新网，长三角区域龙头宝信软件等。同时自 2019 年 Q4 以来云厂商 CAPEX 增速持续提高，未来国内云厂商有望迎来新的 CAPEX 投资周期。
运营商：行业基本面拐点已经确立，看好长期估值修复
行业竞争趋缓，重回增长态势。受益于国内从提速降费周期过渡至高质量发展周期， 行业从过度竞争走向竞合，竞争趋缓。三大运营商 2020 年上半年业绩较为亮眼，共实现 通信服务收入 6836 亿元，同比+2.5%，净利润 773 亿元，同比+0.6%。根据工信部数据， 前三季度电信业务收入同比增长 3.2%（2019 年前三季度增速为 0）。单三季度国内电信业 务收入同比增长 4.0%。疫情背景下，前三季度行业克服困难取得有效增长，凸显增长含 金量。前三季度公司营收增长 4.4%，净利润增速 10.8%；单三季度营收增长 5.2%，利润 增长 10.6%，均领先行业。我们认为目前行业自律维护价值的共识正在逐渐形成，运营商 之间竞争缓和，市场格局持续优化，电信市场正在经历“从用户数提升向 ARPU 提升”的 增长逻辑转换。同时，目前 4G 低价套餐（如不限量套餐等）大幅减少、数据流量的持续 增加以及 5G 手机和相应套餐的不断普及，将持续拉高运营商的 ARPU，我们认为这种趋 势是持续的。虽然第三季度由于外界不确定性增加，运营商业绩受到一定压制，但是我们 认为移动用户 ARPU 提升、运营商降本增效亮点突出和 5G 共建共享红利释放等因素尚未 改变。
网络安全：内外需求共同催化，行业迎来快速发展
目前，我国网络安全产业规模与经济发展严重不匹配，在信息化、数字化的快速发展 下，网络安全行业是长期的优质赛道。根据国家统计局和 IDC 数据显示，我国网络安全产 业占 GDP 仅 0.41%，和美国相差 3.6 倍，而网络安全产业规模和美国相差 5.5 倍，我国 网络安全产业规模同国家经济和政治地位严重不匹配。此外，我国网络安全投入在 IT 整体 预算中的占比也远低于美国和全球水平，2019 年，美国网安投入在 IT 整体预算中占比为 4.78%，全球水平为 3.74%，我国仅为 1.84%。随着我国信息化、数字化的快速渗透，网 络安全行业料将保持长期高景气趋势。
中期来看，随着我国数字化转型的深入推进，在“云、大、物、智”等新场景驱动下， 网络安全形势将愈发严峻。与此同时，政府持续出台政策推动行业发展，头部网络安全厂 商加快网络安全信创的建设。展望“十四五”，在外部环境和内部发展的共同催化下，以 关键基础设施领域为代表的网络安全投入料将持续加强，网络安全行业将迎来发展的黄金 期。
短期来看，随着疫情的影响逐渐消退，Q3 网安行业营收增速整体持续好转，其中以 新兴安全领域布局较深的网络安全厂商营收增长较快，结合行业季节性销售特征和疫情对 行业部分订单的递延，预计 Q4 将加速恢复。
信创：招投标进展顺利，行业迎来密集建设期
实现从终端到应用软件的自主创新是保障信息安全的前提。可控性是实现信息安全的 目标之一，自主性是指核心技术、关键零部件、各类软件全都实现自研和自造。唯独依靠 自身研发设计，全面掌握产品核心技术，实现信息系统从硬件到软件的自主研发、生产、 升级、维护的全程可控，才可以真正保证信息安全。
从内部看，国家政策不断推进与支持，给予财政、税收、金融支持等方面的政策支持。 “十二五”发展规划、“十三五”发展规划和其他相关的国家产业规划政策确立了信息产 业的关键地位。2020 年 10 月 26 日-29 日，中共中央第十九届五中全会召开，进一步研究 “十四五”规划和“2035 年远景建设目标”，会议突出科技创新关键地位，把科技自立自 强作为国家发展战略支撑，有望进一步激发企业创新。
从外部看，中美贸易摩擦倒逼信创产业发展。在信息领域，中兴事件并不是特例，美 国对中国出口科技类商品征税清单包括半导体、机器人和机械、导航和自动化等领域。从 2018 年开始，美国商务部就不断抛出“实体清单”，截止 2020 年 8 月，已经进行 10 余轮， 被制裁企业数量将近 200 家。
招投标进展顺利，信创行业迎来密集建设期。信创整体进展此前受疫情影响有所延后， 但随着各地全面复工复产，我们判断此轮招标采购进展顺利，2020Q3 末或已接近尾声， 从 Q4 起至明年，订单有望加速落地建设，行业有望持续保持高景气度。我们判断此轮信创建设主要围绕 PC 以及党政公文系统，后续伴随“十四五”规划深入推进，各地方政府 财政预算逐渐明朗，电子政务等核心系统有望逐步加快建设进展。
运营商服务器招标落地，进一步验证行业国产方案可行。2020 年 5 月 6 日，中国电 信发布中国电信服务器（2020 年）集中采购项目货物招标集中资格预审公告，公告显示， 采购共分为 8 个标包，共计 56314 台，基于 H 系列芯片的全国产化服务器占比 19.86%， 超市场预期，是中国电信首次将全国产化服务器单列入标包名录。2020 年 5 月 28 日，中 国移动公示 2020 年 PC 服务器中标候选人，延续了对国产化芯片的支持力度，国产份额 超 20%，且总量大幅增长达 13.8 万台
我们认为，信息技术自主创新浪潮在未来一段时间都将是行业的热点，实现自主可控 迫在眉睫，相关公司有望迎来核心发展机遇。以国内龙头企业为代表，持续发力推动科技 创新生态的构建，形成了以华为、BAT、中国电子、中国电科、中科院、航天系等一批核 心力量，涌现出一批优秀科技创新厂商，部分具备从硬件到软件的完整生态布局。其中华 为自主生态的构建正在加速，逐步构建从芯片到服务器到平台的全栈自主创新能力，并与 其他领域生态伙伴一起持续打磨完整自主解决方案，推动其在各大领域的落地应用。
操作系统领域，随着技术的逐步成熟、生态的进一步完善、国家安全意识的提升，国 产操作系统逐步得到国内市场的重视，并有望在服务器、PC、IoT 等领域加速渗透。我们 认为，以华为、统信、麒麟为代表的国产操作系统厂商不断打磨技术，具备安全、稳定、 可靠等优势，以党政军领域为入口，逐步向金融、电信、医疗等行业渗透。
集成商领域，适配能力强的集成服务商有望主导市场。我们判断，集成服务商在信创 建设中具备较高业绩增量和拓展空间。具备软件开发能力的集成服务商可以提供操作系统 等基础软件和 OA 等应用软件，具备更强的适配能力，有望引领市场发展，如中国软件、 太极股份、华宇软件等。
信息安全领域，从市场格局上看，中国信息安全市场处于各级持续集中的过程之中。与全球成熟的信息安全市场相比，中国信息安全产业的行业集中度明显偏低，我们判断未 来国内市场集中度提升是大概率事件。我国从事信息安全行业的企业比较多，其中品类优 质、份额靠前的公司包括启明星辰、奇安信、H3C、天融信、绿盟科技等。
被动元件：MLCC 国产替代加速，从“价格周期”到“扩产逻辑”
MLCC 存在价格周期，近 20 年来经历两轮大的价格波动。（1）1999~2000 年 MLCC 价格大涨，互联网浪潮带动下游需求兴起，部分 MLCC 厂商涨幅达到 1~2 倍；2001~2002 年大跌，使用镍、铜取代高价的钯、银作为电极，大力推广 BME（内电极贱金属化）技术， 2001 年大幅下跌 50%、2002 年下跌 20%。（2）2017~2018Q3 大涨，日本厂商逐步退出 通用型市场，加上囤货现象助推，MLCC 开始大幅涨价，部分料号涨价 5~10 倍持续至 18Q3；2018Q3~2019Q3 下跌，供应商在 2017～2018 年急速扩产，下游需求端处于清库存的时 期，MLCC 市场进入低迷阶段。通过产业复盘可以发现，需求增减、产能转换、库存水位、 上下游博弈等多因素均在价格波动中展现复杂的联动关系。
国产替代从被动转动主动，“扩产”成为本土厂商成长主逻辑。MLCC 行业具有明显 的规模效应，产能规模和产品品类成为大客户供应商选型的前置条件。中国大陆厂商当前 整体市占率还不高，日本厂商占据高端市场，中国台湾、韩国等少数厂商对通用产品价格 有较大影响力。中国大陆厂商的发展经历了三轮标志事件：（1）2018 年 MLCC 原厂和渠 道大幅涨价，三环集团等通过与家电大客户协商价格，获得了更多份额；（2）2019 年华 为、海康威视、大华等受到美国限制，受益客户主动转单，大陆 MLCC 厂商大规模进入安 防市场；（3）2019 年军工信息化投入加速，军用 MLCC 自主可控需求涌现。近几年国内 MLCC 行业发展加速，三环集团、风华高科等头部企业在细分品类的产能储备和产品研发 不断积累，有望持续加深与大客户的绑定关系，根据相关公司公告，未来几年内亦有新增 产能落地。
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