房地产行业2021年度投资策略：千磨万击，稳步向前
1.引言
房地产行业的形势判断与房地产板块的投资策略，离不开两个核心因素：行业基 本面与行业政策，而这两个核心因素又是互为因果、互相反馈调节的，当行业基本面 过热，房价上涨过快时，政策出于防范风险的角度考虑，会不断收紧从而对行业估值 形成压制，导致行业基本面数据下行；而当行业基本面数据下行到一定程度时，由于 宏观经济维稳以及地方财政收入方面的考量，政策又会出现一定程度的宽松。因此， 本篇房地产行业 2021 年度投资策略，将首先分别从行业基本面与行业政策面两个维 度进行回顾与展望，以此引出对房地产板块上市公司业绩与估值情况的分析和预测， 并由此阐述我们对 2021 年房地产行业形势的判断与投资的逻辑。
2.行业基本面：韧性十足，增长可期
2.1.房地产开发：行业基本面强劲，复苏持续超预期
从整体上来看，虽然自 18 年 7 月政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”，乃至今 年 8 月央行会议再次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并在 8 月下旬出 台“三条红线”政策，房地产行业经历了一系列政策的打压，此外，又叠加了上半年 疫情的洗礼，而行业数据仍然表现出了极强的韧性：2020 年 1-9 月，全国商品房销 售面积 117073 万平方米，同比仅下降 1.8%，降幅比 1-8 月份收窄 1.5 个百分点，降 幅已连续多月收窄。同期，全国房地产开发投资完成额 103484 亿元，同比名义增长 5.6%，在疫情影响下，增速已强势回正。
2.2.销售回暖超预期，面对困境不悲观
2.2.1.当年回顾：疫情扰动之下，仍旧强势回暖
按照过往的规律，我国房地产市场的小周期一般为 3 年，本轮小周期从 15 年至 今已近 5 年，且近年销售增速已有所放缓，因此市场普遍对今年的销售预期颇为悲观。然而，经历了新冠疫情的扰动后，2020 年商品房销售却呈现出先抑后扬的态势：一 季度受新冠疫情的严重影响，行业销售面积增速为-26.3%，销售金额增速为-24.7%， 均出现大幅下滑；而二季度疫情开始逐步得到控制，在全面复工复产的推进下，销售 端有所回暖，销售面积增速的下滑幅度仅为个位数；自三季度以来在居民购房需求持 续释放同时叠加房企加大供应的情况下，销售数据进一步向好，前 9 月销售面积累计 增速已达-1.8%，而销售金额增速已回正达 3.7%。回顾其中原因，年初疫情发生后， 市场流动性宽裕叠加各地方政府在政策端有所放松，带来了全国市场的持续回暖，此 后，居民旺盛的购房需求得以延续以及房企推货量增加也直接带动了今年商品房销售 的超预期增长。
当前，考虑到四季度市场流动性仍相对宽松，以及销售端供需两旺的情况有望延 续，我们认为四季度销售面积增速仍有望继续缓步走高，而销售金额增速也仍能维持 正增长，预计 2020 年全年商品房销售面积增速在-1%左右，销售金额增速在 5%左右。
2.2.2.次年展望：总量有望保持稳定，销售仍具向上动力
历史来看，我国商品房销售的小周期一般为 3 年，且每一轮后期都会出现销售面 积与销售金额的双双负增长。本轮小周期始自 2015 年，至今已 5 年有余，今年在疫 情影响下，销售面积累计同比只是微幅下降，而销售金额累计同比正增长，即便在政 策不断打压之下，行业的市场规模仍维持在高位。
市场总量方面，参考我们 2020 年度的投资策略报告，其中我们从人口结构与住 房需求这两个角度，对未来我国每年的住宅潜在需求总量做了测算。总结得出， 2020-2030 年的住宅需求总量将基本围绕 12-15 亿平方米左右波动，也即在未来十年 中，行业总需求依旧有较强的支撑。
销售方面，追根溯源，在这一轮地产周期的持续坚韧中，棚改货币化安置和核心 城市需求的外溢发挥了重要的作用。而未来在核心一二线城市调控常态化以及货币环 境相对易松难紧的背景下，居民的购房需求预计将平稳释放，我们认为，2021 年的 全国商品房销售一方面难以出现大幅增长，但另一方面也仍将具备相当强的韧性，销 售金额预计仍可保持正增长的态势。我们预测，2021 年全国商品房销售面积将下滑 3% 左右，销售金额则仍将同比增长 1%左右。
2.3.投资：预计高位缓降，但不至大幅下滑
2020 年 1-9 月，全国房地产开发投资完成额 103484 亿元，同比增长 5.6%，增速 与 1-8 月份上升 1 个百分点，延续强势表现。分项来看，住宅、办公楼及商业营业用 房投资增速分别为 6.1%、0.5%及-2.5%，住宅表现强于办公楼及商业营业用房。从增 速绝对值来看，住宅投资也仍然是房地产开发投资的主要拉动点。
在投资增速继续保持高位的同时，新开工面积的增速也维持了一定的韧性。2020 年 1-9 月，房屋新开工面积累计同比-3.4%，增速较 1-8 月上升 0.2 个百分点，进一 步回暖。地产投资和新开工面积持续向好，我们认为需要从多个方面协同理解：（1） 库存面积不断去化，销售持续回暖，房企仍有着充分的补库存意愿；（2）房企偿债高 峰期来临，叠加“三条红线”及融资渠道相继收紧，通过抢开工获取销售回款仍是最 佳选择，这也与房企资金来源的分项增速是相符的；（3）预期市场可能会走差、房价 再难大幅上涨的背景下，越早预售越有助于房企优先抢占不断减少的购房需求。
2020 年 1-9 月土地购置面积 15011 万平米，同比下降 2.9%，降幅较 1-8 月份扩 大 0.5 个百分点；土地成交价款 9316 亿元，同比上升 13.8%，较 1-8 月上升 2.6 个 百分点。今年以来土地市场整体维持了较高的景气度，主要得益于商品房销售逐步修 复，以及上半年融资端边际宽松，但随着 8 月下旬房地产融资政策的收紧，房企未来 的资金来源或受影响，因此我们预计未来一段时间土地市场的热度或将有所下滑。
2020 年 1-9 月竣工面积同比-11.6%，较 1-8 月下滑 0.8 个百分点。我们认为随 着房企结算高峰期到来，未来竣工面积增速有望回暖，但考虑房企回收现金流的意愿， 竣工回暖速度或将继续弱于新开工。
我们认为，1-9 月投资增速表现强势的原因主要在于：（1）今年年初以来土地市 场再度火热，土地购置持续向上；（2）前期库存持续下行叠加销售不断超预期，房企 补库存意愿强烈，新开工面积增速回暖带动投资增速。
短期来看，建安投资和土地购置持续回暖对投资增速形成了明显的支撑，新开工 在销售向上及宽松政策的环境下持续改善，而考虑到现金回收意愿的情况，竣工回暖速度或弱于新开工。长期来看，在房地产融资政策的收紧后，房企资金来源可能受到 一定限制，进而影响未来的拿地意愿，因此我们预计未来一段时间土地市场的景气度 或将有所下滑，对整体投资产生一定的负面影响，而竣工端有望逐步兑现对投资形成 一定支撑。我们预计 2020 年全年地产投资增速在 7%左右，2021 年全年地产投资增速 在 6%左右。
2.4.资金：到位资金增速向好，各项数据逐步回暖
2020 年 1-9 月，房地产开发企业到位资金同比上升 4.4%，增速较 1-8 月上升 1.4pct。分项来看，国内贷款、自筹资金、定金及预收款及个人按揭贷款增速分别为 +4.0%、+5.9%、+2.9%及+9.5%，除国内贷款同比持平外，其余各项数据均持续改善。同时，定金及预收款一项仍然是资金来源主要带动点，而个人按揭贷款增速仍在上升， 显示房企销售回款情况不差，是地产公司的主要资金来源。总体来说，房企到位资金 增速持续回暖，显示总体融资与销售回款情况仍然良好，后续可继续关注行业融资监 管政策的变动。
2.5.房价：整体趋于平稳
从近期 70 城市房价指数当月同比走势来看，房价增速持续下滑，一定程度上反 映长效机制和因城施策正在发挥作用。房价快速上涨区域调控力度加强，房价有下行 风险区域则适当放松，一城一策精准调控。短期由于销售向好导致全国住宅库销比有 所下滑，但整体仍然处于合理区间，同时，在中央贯彻“房住不炒”的方针，以及 M2 增速维持高位的情况下，我们预计 2021 年房价将保持整体平稳的态势。
3.上市公司：业绩增速下滑，估值仍处低位
3.1.板块分析
为了总结上市房企的业绩情况，我们选取申万房地产板块的 132 家公司，以 2020 年三季报数据作为板块数据的样本，另选取 15 家 A 股上市公司中销售排名靠前 的大中型房企，作为 15 家大中型房企进行着重分析，这 15 家包括：万科 A、保利地 产、招商蛇口、新城控股、绿地控股、华夏幸福、金科股份、阳光城、大悦城、中南 建设、华侨城 A、金地集团、蓝光发展、荣盛发展和首开股份。
3.1.1.疫情造成负面影响，盈利能力有所下滑
2020 年前三季度，板块整体营业收入同比增长 7.3%，归属母公司股东净利润同 比下降 9.5%；15 家大中型房企营业收入增长 11.7%，归属母公司股东净利润同比下 降 4.3%。从营收角度来看，2020 前三季度营收增速放缓，主要系疫情冲击下，整体结算节奏受到明显的影响；从净利润角度来看，2020 前三季度归母净利润增速负增 长，主要原因系：1）结算项目毛利率下滑；2）存货减值准备计提增加；3）合作开 发导致少数股东损益占比提高。综合来看，在疫情冲击下，大中型房企业绩仍优于板 块，抗风险能力更强。
销售方面，我们通过“销售商品、提供劳务收到的现金”这个指标来观察整个板 块的销售情况。2020 年前三季度，板块销售商品、提供劳务收到的现金为 21139 亿 元，同比减少 1.4%；15 家大中型房企销售商品、提供劳务收到的现金为 15868 亿元， 同比增长 0.4%，其中招商蛇口、金科股份、中南建设、华侨城 A、万科 A 和保利地产 逆市实现了正增长。整体来看，大中型房企销售情况优于整体板块，2020 年前三季 度增速转负，主要因素是受疫情冲击，销售端影响较大。当前，销售数据持续超预期， 在供需两旺的情况下，我们预计四季度销售仍将保持强势。
从利润率情况来看，2020 年前三季度，板块整体销售毛利率为 27.49%，较 19 年 同期降低 4.14 个百分点，板块整体盈利能力有所下滑；15 家大中型房企销售毛利率 为 26.21%，较 19 年同期下降 3.93 个百分点，其中华侨城 A、大悦城、华夏幸福及金 地集团的销售毛利率分别为 57.21%、43.79%、42.44%和 38.12%，均显著高于大中型 房企的平均水平；大中型房企中绿地控股的销售毛利率为 14.14%，由于绿地控股营 收占 15 家大中型房企的比例较大，且营收中低毛利率基建业务占比较大，导致 15 家 大中型房企销售毛利率低于板块销售毛利率；若剔除绿地控股的影响，其余 14 家大 中型房企销售毛利率为 30.72%，高于板块 3.23 个百分点，盈利能力显著强于板块。
2020 年前三季度，板块整体销售净利润率为 10.38%，较 19 年同期下降 1.54 个 百分点；15 家大中型房企销售净利润率为 10.19%，较 19 年同期下降 1.37 个百分点， 净利率水平略低于板块，主要系绿地控股的低净利率基建业务影响；其中，金地集团、 华侨城 A、保利地产及华夏幸福的销售净利率分别为 22.45%、16.28%、15.61%及 14.19%,均显著高于大中型房企的平均水平。总体来看，大中型房企盈利能力及运营 能力优于板块，而在房价上涨的红利过后，预计行业整体的利润率水平将有所下滑。
2020 年前三季度，板块期间费用率为 10.33%，较 19 年同期下降 0.41 个百分点；15 家大中型房企期间费用率为 8.14%，较 19 年同期下降 0.6 个百分点，低于整体板块 2.19 个百分点。整体来看，在疫情影响下，板块和大中型房企费用控制良好，期 间费用率均实现了同比的下降。
2020 年前三季度，板块少数股东损益为 368 亿元，同比增长 2.9%，少数股东权 益占比为 32.3%，较 19 年同期提升 4.9 个百分点；15 家大中型房企的少数股东损益 为 305 亿元，同比增长 7.1%，少数股东权益占比为 41.1%，较上年同期提升 5.1 个百 分点。
房地产开发企业采取合作拿地的形式进行开发有以下几点原因：（1）和其他公司 形成优势互补，从而实现更大的收益。例如 A 房企产品设计能力较强，B 房企营销能 力强，则可各自发挥优势，进行合作。（2）房企在进行全国化扩张进入新城市时，通 过与在当地经营多年的房企进行合作开发，可以降低进入新城市的经营风险。（3）由 于土地出让采取招拍挂的形式，房企进行合作开发可以降低竞争激烈程度，从而以较 低的成本取得土地使用权。（4）当地块总价较高时，采取合作拿地的形式可以减轻单 个房企拿地的资金压力。（5）当房企合同销售金额较大，销售排名较高时，其通常可 以获取较低成本的贷款，从而降低融资成本。通过降低权益比，房企可以使销售金额 规模提升得更快。基于以上几点原因，房企加大了相互之间合作开发的比例，使少数 股东权益比例持续上升。
3.1.2.短期偿债压力加大，杠杆率有所改善
2020 年前三季度，板块个股合计的货币资金为 13060 亿元，同比增加 14.3%；15 家大中型房企的货币资金为 8599 亿元，同比增长 17.1%，增速高于板块 2.8 个百分 点。从短期偿债的压力来看，2020 年前三季度，板块的现金短债比为 1.01，较 19 年 同期下降 0.13；大中型房企的现金短债比为 1.20，较 19 年同期下降 0.12。总体来 看，前三季度行业销售增速回落，但房企拿地热情不减，土地市场成交活跃，导致货 币资金增速低于有息负债增速，使得短期偿债风险提升，而大中型房企货币资金可充 分覆盖短期债务，总体风险可控，短期还款能力显著强于板块。
2020 年前三季度，板块整体加权资产负债率为 79.53%，较 19 年同期下降 0.72 个百分点；15 家大中型房企的资产负债率为 81.67%，较 19 年同期下降 1.59 个百分 点；板块剔除预收账款的资产负债率为 52.37%，较 19 年同期上升 0.67 个百分点；15 家大中型房企剔除预收账款的资产负债率为 50.02%，较 19 年同期上升 0.77 个百 分点；板块的净负债率为 89.75%，较 19 年同期下降 9.91 个百分点；15 家大中型房 企的净负债率为 84.61%，较 19 年同期下降 16.88 个百分点；虽然大中型房企的资产 负债率高于整体地产板块，但剔除预收账款后的资产负债率低于板块，大中型房企的杠杆率低于整体板块。综上，在“去杠杆”政策指引下，房企的负债率普遍得到了改 善。
3.1.3.预收账款充足，保障未来业绩增长
业绩方面，房地产公司的收入和利润主要取决于其前期的销售与结算的节奏。鉴 于近年大中型房企销售规模持续扩大，2020 年大中型房企的业绩增速仍有较大保障。结算节奏方面，15 家大中型房企 2020 前三季度的预收账款与合同负债合计后对 2019 全年营收的覆盖倍数平均为 1.52 倍，未来的业绩仍有较强的确定性。其中新城控股、 金科股份、蓝光发展和中南建设的预收账款与合同负债合计后覆盖倍数分别为 2.77、 2.27、1.88 和 1.76，显著高于大中型房企的平均水平。
3.2.板块分析：涨幅落后大盘，估值处于历史低位
今年年初至 9 月 30 日，申万房地产板块下跌达-5.4%，跑输沪深 300 指数 17.4 个百分点，涨幅在 28 个行业中排名第 25。我们重点关注的房企中，金科股份（涨幅 17.84% ）、金地集团（涨幅 0.34% ）、保利地产（涨幅-1.79%）表现优于板块。
从估值角度看，截止 2020 年 10 月 30 日，申万房地产板块市盈率（TTM，整体法， 剔除负值）为 8.19 倍，相比年初 9.45 倍的 PE 下降了 1.26 倍，历史 PE 分位点为 3.81%，股息率为 3.56%，板块估值处于历史低位。
4.政策面：“三条红线”加持，行业稳定性提升
4.1.过往的几波融资收紧和触发条件
一、第一波收紧（2010-2014）：
1）2010 年是地产融资政策的一个大年，国十条政策收紧，银行端不支持拿地， 以及 432 监管。
2）2010 年到 2013 年资金绕道进信托，房地产信托规模上升至 3 万亿。虽然银 行收紧，但是影子银行成为一个重要的投放渠道。
3）2014 年银监 9 号文限制信托向地产投放能力，打击信托融资功能。
二、逐渐又收紧（2015-2017）：
1）2015 年 1 月放开了公司债融资。地产公司可以发公司债，而且没有借新还旧 限制。公司债发行极其蓬勃，很多公司包括恒大的核心融资做的第一笔都是在 2015 年做的。
2）2016 年下半年开始对地产公司有 5 条标准分类，比如一二线占比、财务状况 进行分类相应进行限制。在此之后，地产公司发债必须借新还旧。
三、整体收紧（2017-2019）
1）2017 年是个重要节点，进入了真正长效机制即房住不炒的推进期。此后，就 没有明显的政策上对融资放松。
2）2019 年上半年流动性突然有一些放松，公司融资有所上升，但是政策没有放 松。
3）2019 年下半年，因 23 号文颁布，且各种事件频发，地产公司融资非常紧张， 地产债被踩踏式卖出，部分企业进入限制发债名单。
四、最新进展分析（2020）
受疫情影响，货币政策逆周期调节，调控边际放松。但实际上，除之前被限制企 业恢复发债外，政策并无松动。地产作为高收益资产，在资产荒背景下，成为一个优 质的资产方向，较多机构参投，而并非政策的放松。
实际上，2020 年上半年的地产债的审批时间周期并没有缩短，而且批准依然维 持严格要求，整体依然收紧。今年 5 月份出台资金信托新规征求意见稿，限制了资金 信托占比，也限制了地产公司（发行人）跟信托公司合作的关联度。单一集中度不能 超过信托公司净资产的 30%，对地产信托影响比较大。
总体来看，地产融资政策整体上，16 年 17 年之前是个比较大的周期，但是进入 到 17 年之后和调控周期一样倾向于整体收紧，边际上可能略有放松或者收紧，波动 范围在窄通道内的边际微调。
五、融资收紧的触发条件是什么？
核心的触发条件是地价，如果整个土地成交价款的增速过高，过高的意思是连续 三个季度持续保持增长，或者说超过了当地的整个财政收入的增速，就会触发地产融 资收紧。这是整体的大背景，同时今年上半年一季度由于疫情拿地较弱，二季度开始 有较大反弹，尤其是一二线成交了大量高溢价的地块。在这样的情况下，“三条红线” 政策推出来防止土地市场相对过热。对地产融资的整体限制核心就是为了防止资金大 量流入土地市场拿地，这个趋向收紧确实是能帮助政府稳定对地价的预期，从而稳定 房价的预期。
4.2.“三条红线”政策的核心逻辑内涵和演变思路
核心逻辑内涵：综合金融审慎机制和地产长效机制的宏观理解来看，“三条红线” 的红橙黄绿分档会进一步稳定房地产市场的稳定，并合理把控市场预期。此外，保持房价地价稳定既符合长效机制的内涵，也符合金融审慎机制的内涵，也意味着控制整 个行业的风险，尤其是控制投向地产行业的风险，从而保证金融不会发生大的系统性 风险。
背后的演变思路：即从潜在提升发债额度，转变为限制有息负债增速。
4.3.为什么要用这三个指标？
即把公司的经营情况和负债情况联系在一起，同时考虑期限、经营性负债和有息 负债一同进行监管。地产公司要考虑负债情况，但负债情况不是单一的负债情况。
第一，地产行业是大量有预收账款或者合同负债的，纯看资产负债率是不公平 的，所以要剔除预收账款来看资产负债率。
第二，地产公司负债本身不是问题，需要考虑负债跟现金的抵减程度。
1） 净负债率中的现金可以抵减负债，也可以一一对应还款。
2）地产融资以开发贷为主，项目的现金回款用来偿还该项目的负债，所有负债 的第一还款来源都是项目现金回款，这是净负债率指标的核心逻辑。
第三， 现金短债比主要是考虑公司的期限压力。
1）公司以长期负债为主压力较小，但如果短期负债多，公司偿债压力可能较大。所以用非受限货币资金除以短期内的要偿还的短期债反映期限压力。
2）地产公司是有大量的经营性负债，而经营性负债未必是无息的，只不过不放 到有息负债里。很多明股实债的技巧就是把有息负债转变成经营性负债，所以要考虑 整体负债就要通过这两个指标来判断。
3）有些公司有息负债率很低，但剔除预收账款的资产负债率很高，有一定的可 能性就是把有息负债转到经营性负债里，这也是监管的意图。
监管的核心思路就是公司的经营情况，现金情况和负债情况是否匹配。这是核心 问题，也是红橙黄绿的核心的演变思路和逻辑内涵。
4.4.“三条红线”推出前的信号及相关配套政策解读
一、信号：每一次地产融资的收紧都是从信托开始的，信托是几波收紧的一个 预示性信号。
1）2010 年大的收紧，14 年也是信托去限制，107 号文 9 号文限制了新增信托的 投放的条件；
2）2019 年融资收紧的标志就是 23 号文，核心限制了地产信托的投放以及交易 架构；
3）2020 年 5 月 8 号资金信托新规征求意见稿，限制了信托的非标比例。
二、配套的政策：除了三道指标之外，还有其他相关配套政策。
1）在分档之后要每月报送数据，即基本的财务指标：三个指标涉及的 8 个财务 科目，相关的拿地销售数据，此外，有息负债的结构也要求报送；
2）需报告金融机构合作明细，如：信托的交易架构，合作项目占比多少，应承 担的负债是多少；
3） 央行要求下属金融机构核实，报送机制严格。
三、监控的另外两个指标：经营性现金流的净流入和权益拿地金额销售比
1）经营性现金流的净流入是不是为正；
2）此次监管指引是权益拿地销售比尽量不超过 40%，如果超过 40%要提供拿地的 项目具体情况，作为红橙黄绿分档的配套。
4.5.三个指标哪一个容易改正？
按难易程度排名：净负债率最容易，其次为现金短债比，最难的为剔除预收账款 的资产负债率。
4.6.表外融资的可行性
自 2020 年 9 月开始，全国 12 家试点企业，需要给央行报送的包含所有跟金融机 构的合作数据，其中包含了具体表外融资的数据。
在监管要求下，金融机构都需要汇报大量的表外表内的数据，其中包括了公司的 信托，资管计划、保债计划。相当于所有和金融机构的合作都要报备。
因此，从表外绕开监管把数据进行改善并不合规，同时难度非常大。
4.7.各个融资渠道配合“三条红线”监管标准的措施有什么？
“三条红线”的监管措施只是一个监管目标和监测过程，并不是实质的行政手段。各个融资渠道都会配合行政式手段或者执政式监管，比如交易所、协会，还有银保监、 证监局。总体来看，基本上各个融资渠道都封堵住了。
4.8.行业会发生什么变化？
“三条红线”政策的出台对行业有较为明显的负面影响，主要影响包括房企的利 润率及拿地至销售的传导。但不可否认，政策市场化、规则化、透明化的融资规则， 有利于房地产企业形成稳定的金融政策预期，可合理安排经营活动和融资行为，增强 自身抗风险能力，也有利于推动房地产行业长期稳健运行，防范化解房地产金融风险， 促进房地产市场持续平稳健康发展。
4.9.政策展望：以稳为主，长效为基
自 2017 年以来，中央层面对地产调控政策的定调逐渐趋稳，基本保持了连续性 和稳定性，其施政思路，目标上来说基本围绕“房住不炒”这一核心，力求做到“三 稳”，即“稳房价、稳地价、稳预期”；而具体措施上“因城施策”则成为了主基调， 且以市场预期管理作为中介目标。
具体来说，“房住不炒”实质上是政府对于房价的目标管控，政治局会议多次重 申了“房住不炒”、“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、 因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”、“不将房地产作为短期刺激经济的手 段”。
而“因城施策”则体现了政府在“稳增长”和“控风险”中寻求平衡的精准调控 的思路：对于库存较低、销售火爆、房价上涨过快的城市，调控逐渐收紧；而对于库 存过剩较多、销售较为冷清的地区，则调控较松或者不调控，实现对需求的合理引导 和地区间的结构性平衡。
总体来看，在房地产长效机制尚在研究、还未完全建立之际，在房地产调控正在 逐步由以行政措施为主向综合施策转变的关键期，中央层面不会允许任何放松原已建 立的调控政策体系、任由房价上涨的做法；中央层面对调控的态度依然较为坚决，并 未出现放松迹象。由于中央的严厉态度，从地方政府层面来看，也基本贯彻了“一城 一策、因城施策”的思路，基本保持了各地房价的稳定。
展望 2021 年，我们认为房地产相关政策的核心仍然将以“稳”字当头。之所以 强调“稳”为核心，是因为在过去十余年的房地产调控中，政策一直没能较好的保持 连续性与稳定性，导致房地产市场大起大落，也严重扰乱了市场的预期，各种极端观 点诸如“房价永远涨”“房地产已经是夕阳产业没有未来”等轮番出现，甚至引发了 多地的业主维权事件影响了社会稳定。因此，在当前错综复杂的内外部经济形势下， 房地产市场是潜在的风险，防止房价大起大落，实现房地产行业稳定健康发展将是房 地产政策的首要目标。
从这个的角度，就可以理解中央以及地方政府因城施策，一方面针对热点城市采 用“五限”等行政手段来对房价进行调控，另一方面对于库存较高的地区仍然继续稳 妥推进货币化安置的目的，即希望通过行政手段来改变短期内房地产市场的供求关系， 做到“稳房价、稳地价、稳预期”。实际上，这一差别化调控的方法在过去一段时间 多里也已经收到了一定的效果。
然而，类似于“五限”等政策只可以作为短期控制房价的手段。虽然短期内该类 政策对于房价确实有不错的抑制效果，但是限制手段不能做到长期有效，因为其并没 有从根本上改变供需关系以及人们对房价的预期，只是短时间抑制了需求和潜在供给， 其并不符合长效机制的要求。
理解长效机制，要从"长效"、"机制"两个关键词上来把握。长效是指长期有效， 机制是使制度能够正常运行并发挥预期功能的配套制度。中央不断推动建立长效机制 的根本目的是从根源上解决供需不平衡、房价过高的问题。从十九大报告开始的数次会议及文件的表述可见，现有的长效机制主要表现在税收制度改革、住房供给侧改革 等方面，当然，目前不断推进的新型城镇化建设也属于对房地产行业有长期影响的政 策，因此也可置于分析内容之中。
我们认为，长效机制首先意味着政策的长期施效，长期有效。所谓长效机制要能 做到可以长期实行，并其效果可以长期存在两点。房地产税作为一个税收体制的改革， 对于整个国家一级城市来讲都非常重要，但中国城市众多，地区和城市间分化巨大， 要立足平衡，因城施策，不宜“一刀切”。房地产税作为地方财政收入的主要来源， 对于理顺中央和地方政府的关系、优化财税体系以及减少地方对土地的财政依赖和冲 动具有重要意义，可以做到对房价的预期调整与管理，因此在长期施效条件下可以做 到长期有效，并且对房价的控制也相对于“五限”等政策具备更长远的效应。城镇化 就目前来看能在较长时间得到施行，并且城镇化带来的效应也可以长存；租售并举能 在长期上改变房地产市场结构，从消费习惯的改变促成租赁行业的长期稳定发展，进 而达到长期有效平滑房地产价格上升趋势的作用。
长效机制从目的上来说，是要让房地产市场健康平稳的发展，进而保持房地产市 场在中国经济中流砥柱的作用，带动上下游产业的健康运作；是要让居民的住房得到 保障，解决住房基本需求以及改善性需求；是要让地方政府在房地产业取得合理的税 收，支持地方政府的发展。更具体来讲，我们认为，长效机制的目标可以分为以下几 点：
（1） 完善房地产税收体制，并从调节收入差距，改善地方土地财政现状，调 整房地产税收结构三方面来实现其价值。房地产税的主要作用是控制房价增长，促进 社会公平，通过定向征税使得中低收入人群的住房问题得以解决；房地产税也将作为 地方政府筹集财政收入，逐步改善土地财政依赖现状，满足公共服务需求的基础；其 次房地产税亦将通过增加保有环节的税收，降低建设交易环节税收等来调整房地产税 体系的相关税种，做到合理化、简化税收体系。
（2） 土地供应做到因城施策。各个城市根据自身的发展需求进行土地供应， 从土地供应以及土地价格实现房价的合理化。目前一二线城市土地供应存在不足，三 四线土地供应存在过量，这也是导致一二三四线房价分化的重要原因。长效机制应从 根本解决这些土地供需问题，可以利用类似土地面积与人口数量挂钩等方式，控制土 地供应数量随需求合理增减。
（3） 通过金融手段，可帮助信用良好的房企获取资金；银行信贷可以为居民 的住房刚需提供信用支持。房企的对外部资金的依赖度很大，杠杆高，利用 REITs 等 资产证券化手段可以让房企获取资金，并且可以使资金定向流向信用良好的企业，促 进行业的健康发展。为了满足中低收入人群的住房刚需，银行可以加大对信用良好的 中低收入人群的信贷额度，尤其在库存多、供过于求的地区，可以通过银行信贷额度 的增加，使得中低收入人群的需求得以释放，进而平衡供需。
（4） 抑制投机需求，实现住房不炒。目前的限制性措施对投机需求起到了一 定的作用，但从长期来看，需要由长效机制来使得行业健全发展，需求的合理释放， 进而实现对投机的抑制，使得住房的投资属性减弱，真正实现住房不炒。
（5） 完善房地产业各层次立法。一套完整、全面并且正确合理的法律体系是 推动长效机制建立的强有力根本，房地产税、租售并举的有效开展都需要建立在立法 健全的基础上，因此长效机制建立的首要任务就是推动法律体系的建设。
总的来说，我们认为，对于 2021 年的调控政策，一定要紧抓“房住不炒”的核 心，“因城施策”与“三条红线”这两个关键点。理解了这一点，我们对 2021 年的整 体房地产市场表现便可以做到既不过分乐观，也不过分悲观，既不要期望房价会像之 前一样出现报复性大幅上涨，也不必担忧房价会像日本、美国经济危机时一样全面崩 盘，房地产的 2021 年，正如政策所表述的，将进一步迈向“平稳健康发展”。
4.10.“旧改”接替“棚改”，物管行业或迎新机
今年两会政府工作报告指出：“新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，支持加装电 梯，发展用餐、保洁等多样社区服务”，报告内容不涉及棚改。旧改利好物管行业， 在小区改造后，物管公司的引入有利于提升行业渗透率。旧改不仅是在物业管理方面 进行提升，其对社区养老、托育、医疗、助餐等服务的需要，将拓宽物管公司发展增 值服务的空间。
5.投资建议
我们认为，2021 年房地产板块投资的主线逻辑，主要有以下三方面：
1. 业绩为王。回顾 2020 年，政策基调先松后紧，受疫情及宏观环境影响，一定 程度上扰乱了市场的预期，使得地产板块估值变化极为敏感。然而，展望 2021 年， 一方面政策将以“房住不炒”、“因城施策”和“三条红线”为核心思路，另一方面， 行业基本面韧性十足，我们预计 2021 年的政策仍将延续 2020 年下半年的态势。在这 种情况下，板块的投资思路也将聚焦业绩，有着一张靓丽财务报表的地产公司，无疑 将更受到投资者的关注。
2. 从规模导向逐渐转向利润导向。在过去的几年中，由于市场的火爆和三四线 的崛起，以及行业集中度的快速提升，诸多房企经历了规模的快速提升，很多中型房 企也在努力冲销售规模和排名。在行业市场规模快速扩张、房价上涨的整体牛市阶段， 采用高周转努力做大市场份额的确是行之有效的方法。然而当市场步入平稳发展期之 后，利润率将逐渐取代销售规模成为投资者更关注的指标。在这种情况下，拥有优质 土地资源或者低价获取土地能力、较高经营管理以及成本管控能力，能够做出优质而 精细化产品的房地产企业，即便销售规模未能名列前茅，然而由于净利润方面的优势， 也能够得到资本市场的青睐。
3. 行业集中度提升的逻辑仍将延续。过去几年中，受到三四线城市的火爆行情 的吸引，一线房企纷纷下沉布局，依靠其本身强大的运营周转能力和品牌优势，降维 打击般抢占了大批三四线城市当地小型房企的市场份额，这是之前行业集中度提升的 最主要逻辑。展望 2021 年，龙头房企在行业政策收紧后，在融资端和拿地端的优势 更为显著，将继续享有较大优势。对于上市房企来说，过去几年的对手可能只是三四线本地的小型房企，不堪一击，然而未来将面临的对手可能将越来越强大，这对公司 本身的运营管理、产品质量等综合能力也将提出全方位的考验，好的公司也将更有可 能脱颖而出，走出 α 行情。
4.物管行业大有可为。我国物业管理行业规模巨大、增速高、龙头企业市占率较 低，在竣工周期到来，叠加国家大力提倡后勤社会化的情况下，行业头部物管企业将 充分受益，未来数年保持较高增速
综合上述分析，2020 上半年，在疫情影响下，房地产板块业绩受到冲击，但在 疫情得到全面控制后，行业数据表现持续超市场预期，基本面韧性十足。当前，行业 估值仍处低位，业绩确定性强，股息高，值得重点关注。我们重点推荐业绩确定性强 的龙头房企万科 A、保利地产、金科股份、中南建设、阳光城、招商蛇口、蓝光发展、 华侨城 A 等。相关受益标的包括融创中国、龙湖集团、旭辉控股集团、中国金茂、龙 光地产等。此外，物管行业发展空间广阔，景气度持续向好，重点推荐新大正、招商 积余、永升生活服务、新城悦服务、南都物业等。相关受益标的包括碧桂园服务、绿 城服务等。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华西证券）
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