十四五规划热点方向展望
本篇报告围绕“十四五”规划展开，通过复盘过去三次五年 规划对市场和经济基本面的影响，深入剖析“十四五”规划期间我国的宏观背景，并 结合近期专家座谈会观点，对可能成为“十四五”规划中的重点方向作展望。
1. “规划”对市场总量影响不明确，但政策导向行业受益
1.1. “五年规划”制定建议发布后对市场总量层面的影响并不明确
过去三次发布“五年规划”制定建议发布后对市场的影响并不明确。过去三次“五年 规划”的制定建议均在在历次五中全会中制定，并于次年两会期间发布草案。短期来 看，五中全会时“五年规划”制定建议的发布对市场行情的影响并不明确，“十一五” 建议发布前后 20 交易日市场均下跌，“十二五”建议发布前 20 交易日大盘蓝筹涨中 小创跌，发布后 20 交易日大盘蓝筹跌中小创涨，“十三五”建议发布前后市场均普涨。短期来看，过去三次五中全会中“五年规划”制定建议的发布短期并不直接影响市场 行情。此外，长期来看，“五年”规划也并不直接决定后续市场的总量行情。“十一五” 规划制定建议发布后一年出现全面牛市，上证指数持续升高至六千点附近，十二五” 建议后 2 年上证指数和创业板均维持下跌，“十三五”建议后大盘蓝筹触底上涨，但 创业板指仍然继续下跌直到 2019 年。总量层面，“五年规划”并不直接决定往后数年 市场的走势，结构层面可能更为重要
1.2. “十三五”政策所导向的重点方向的行业基本面改善明显
“十三五”导向的周期行业去产能、房地产去库存以及创新驱动补短板分别对周期、 金融地产、电子医药等行业的基本面改善较大，并带动相关权益资产上行。“十三 五”中提出了经济发展、创新驱动、民生福祉以及资源环境四大主要指标，共有 25 个子指标。2019 年的统计数据显示我国的“十三五”规划目前进展顺利，多数指标已 经达标。在“十三五”规划时期主要提出了推进供给侧结构性改革收获了很大成效， 具体体现在“三去一降一补”的实际措施中，其深刻影响了我国工业，金融业，房地 产业，传统制造业，高新技术产业以及服务业的走向。其中 2016-2017 去产能去库 存发力，同期申万钢铁指数上涨 60%左右，金融地产指数上涨 50%。2018 年来主要 是去杠杆为主，降成本补短板贯穿始终，2018 年全年 A 股下跌，但以电子、医药 为代表的的高新技术行业自 2019 年起迎来显著上涨，截至 2020 年 9 月申万电子、 医药行业指数分别上涨约 120%、100%。
2016 年起去产能成效逐渐显现，周期品企业盈利改善，带动 A 股周期股行情。去 产能下规模以上传统周期资源品企业数量不断减少，资源趋于集中，这带来的最大 变化就是显著提高了大型周期资源品企业的利润率。过去这些周期品企业长期处于 盈亏平衡线附近，煤钢企业的 PPI 在 2015 年处于从-20%左右，但 2016 年 PPI 中枢 上升到 30%左右，其中主要煤钢等周期资源品企业的毛利率逐年提升（15-18 年毛 利率提高约 15 个百分点）。伴随朱格拉周期的上行，2016 年后周期股迎来行情。
政策助推房产去库存，量价齐升驱动房企收入扩张，最终带动金融地产板块的行情。 “十三五”期间的房产去库存则显著加快了房地产开发商的收入扩张，政策端 PSL 助 推棚改货币化。截至 2019 年上半年房产去库存基本完成，目前商品房待售面积恢 复至 2012 年水平。期间房地产开发商的收入基本面改善明显，带动了金融地产板 块的行情，其中保利地产、万科 A 等龙头标的在 2017 年最大涨幅均超 100%。
2019 年以来创新驱动补短板取代了过去的传统经济成为政策发力的重点，带动 A 股 TMT、医药景气度回升。房产去库存也带来了房价的再次上涨，企业部门的杠 杆率虽然有所缓解，但是居民部门的杠杆率上行较快。地产链条衍生的金融体系导 致大量资金空转，2018 年政策端着眼去杠杆，以“资管新规”为例的金融供给侧改革 对经济基本面影响较大。2019 年来中央定调管控房地产扩张，且更加强调高新技术 产业。“十三五”期间，高新技术产业保持了较为良好的发展势头，其工业增加值同 比始终高于同期工业部门整体，其中电子信息产业领域发展最为迅速。最后，在降 成本方面，2018 年后工业企业的每百元营业收入明显下降，并且其利润率也有了明 显的上升，展现出了“十三五”规划中的降成本产生了很好的效果。“十三五”后半段 将重心从周期地产切换到高新技术产业，叠加 5G 新周期的开启，A 股中 TMT 板块 也迎来新一轮的景气上行期。
2. 内外环境决定科技创新和扩大内需是“规划”的重点方向
2.1. “双循环”战略解决国内经济转型和海外不确定性带来的问题
2.1.1. 国内角度：全要素生产率后续依赖科创，控房价带动消费升级
国内角度，我国经济增速趋势性走弱的背后是全要素生产率的下滑。2011 年以来， 潜在 GDP 增速开始进入又一轮的下行通道，且根据相关测算这可能是一个长期的 趋势。在此背后，是全要素生产率的逐步下滑逐步减弱。全要素生产率的增量主要 来自于劳动人口红利、资本投入增加和技术进步。根据格罗丁根大学测算的主要经 济体相对 TFP 水平来看，我国相对于美国的 TFP 于 2011 年达到 42.37%，随后便一 路下滑至 2017 年的 38.38%。
从全要素生产率的拉动力来看，资本和劳动力驱动都在趋势性走弱。过去劳动人口 红利和资本投入是拉动我国全要素生产率的主要力量。劳动力方面，从我国 15-59 岁劳动人口占比自 2011 年起便持续下行，从 69.8%降至 65%，这和我国 TFP 拐点 时间一致，劳动力对于我国全要素生产率的拉动已经趋势性走弱。资本投入方面， 资本形成总额对经济增长的驱动在 2003-2010 年基本保持在 5%-6%，2009 年“四万 亿”政策下更是高达 8%，这主要得益于过去十年依靠地产和基建带动的经济增长模 式。地产基建带动的经济体量巨大，能够有效缓解经济下行压力，但同时也给实体 经济部门带来较大的债务负担。前期去杠杆虽然一定程度上降低了地方政府杠杆水 平，但 2018 年后随着中美局势波动，经济下行压力凸显下，地方政府杠杆率再度 抬升，2020 年 6 月达到 24.5%，超过供给侧改革之前的水平。高企的杠杆水平也带 来债务风险，2021-2026 年，每年到期的地方债规模都超过 5 万亿。在杠杆率和债 务风险的压力下，后续继续采用资本投入的方式提高全要素生产率的方式也不可持 续。整体来看资本和劳动力对全要素生产率的驱动都在趋势性走弱。
参考海外经验，后续我国全要素生产率的提高需依赖技术进步，高新技术产业将持 续受益政策红利。劳动力和资本要素均受到限制，对经济增长的贡献下降，技术要 素的作用越来越突出。自金融危机以来，技术进步对经济增长的贡献率逐年往上， 已经超过了资本和人口要素的贡献率，成为经济增长最重要的动力源头。此外，参 考海外经济体的经验，在 70 年代第一次石油危机后日本经济增速中枢下移，同时 人口拐点出现，在此阶段日本政府积极引导高新技术产业的发展，经济成功转型后， 电子设备、精密仪器等技术密集型产业在日本经济中的占比显著提升。因此，预计 我国在劳动力和资本要素均受限时，技术提高将成为长期驱动 TFP 的核心要素。在 这个长期的背景下，预计“十四五”期间我国对于高新技术产业的政策红利将继续释 放，其高景气度预计将得以维持，对应 A 股中的高端制造、TMT、电气设备、新能 源等大科技板块的子行业预计持续受益。
房住不炒将继续带动消费需求的扩大与升级。目前消费已经取代投资和出口成为我 国经济核心贡献因素，但过去较高的房贷和消费贷压力被动削减了我国居民的消费 潜力。我国房价收入比过高，导致居民债务负担较大，且住房价格的上涨会传导到 住房租金，不断挤压非居住支出，挤压消费空间。在坚持房住不炒政策基调之下， 通过稳房价稳预期、加快建设租售并举的住房体系，将有望释放居民在教科文娱、 医疗保健等新型服务消费需求。
国内市场消费潜力巨大，未来仍有较大扩容空间。我国居民储蓄率偏高，导致消费 在 GDP 占比偏低，且从收入角度来看，新型城镇化发展仍在进程中，随着农业人 口向城市的逐步转移，中西部都市群的发展，居民的消费基础仍有较大提升空间。但目前来看，服务消费占居民消费支出与发达市场国家存在较大差距，未来消费向 高级化、服务化演进是主要趋势。顺应消费结构向高级化、服务化演进的趋势，以 扩大服务消费为重点带动消费升级，对应高端白酒、品牌服饰等必选消费子板块， 以及小家电、消费者服务、教育等可选消费子板块都将受益。此外，消费升级背景 下我国居民生活品质的上升，对于进口商品与服务的需求也在提高，跨境电商行业 的潜在需求空间广阔，且短期疫情下海内外商品服务流通环境受到阻隔，也是其高 景气度的催化因素。
2.1.2. 海外角度：不确定性倒逼军工和高新技术补短板
海外角度，后续全球不确定性仍较大，中美摩擦具有长期性，后续预计集中于科技 战。2018 年初以来，中美之间的贸易摩擦就不断。今年随着新冠疫情爆发，全球经 济陷入衰退，叠加美国大选临近，中美之间的矛盾进一步激化，目前来看拜登在此 次美国大选中占据优势地位，但从美国大选结果后的情景推演来看，无论特朗普还 是拜登当选，对华政策都不会友好，遏制中国是两党共识。整体来看其本质仍然是 大国之间的核心利益冲突，具有长期性。参考上世纪日美摩擦的案例，中美摩擦本 质仍在于美对中科技领域的限制，今年以来中美摩擦事件也基本上集中于此，尤其 在于美国限制我国在计算机、电子、智能制造等高新技术领域被“卡脖子”的方向。
不确定性倒逼我国在军工和其他高新技术产业补短板。外部环境的不确定性给我国 国防军工力量带来较大考验，目前我国国防支出占比仅占美国四分之一，预计“十四 五”将继续提高该比例，军工板块的景气度将提高。此外目前我国在产业链中被“卡 脖子”的细分行业也大概率成为未来 5-10 年政策的核心方向，过去美国对我国的制 裁多集中在这些方向，国产替代能让我国在未来不受此限制，高新技术产业补短板 刻不容缓。
2.1.3. “双循环”是“十四五”规划的主要政策基调
“双循环”战略是对我国当下内外面临的问题的解决方案，也是“十四五”规划的主要 政策基调。7 月 30 日召开的中共中央政治局会议强调，必须从持久战的角度加以认 识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。具体 来看，“双循环”战略包括对内改革创新、对外开放两个方面。对内改革创新的重点 在于打通生产-分配-流通-消费四大经济运行环节，即通过改革创新推进供给侧改 革、持续疏通经济循环的关键环节、增加居民收入以激活消费潜力、通过“互联网+ 物流”提升循环效率，最终推动需求引领、供给创新格局的形成。对外开放则一方面 在于通过科技创新和国防军工发展增强国力，为对外合作奠定基础；另一方面在于 通过免税等措施推动跨境电商发展，从而在扩大进出口。
2.2. 相关专家座谈会和提议导向内需、科创、环保等领域
“十四五”规划专家座谈会的高频关键词政策主要导向内循环下的消费升级、国企改 革、环保等方向，以及外循环下的军工、科技创新等方向。整体来看，内需、科创、环保等相关词汇出现频次最高， 牵涉到的具体细分行业如高端白酒、品牌服饰、消费者服务、教育、医疗消费等消 费相关子行业，芯片、通信设备、光伏、新能源车等科技环保相关子行业将收益。
3. “十四五”规划可能的方向：消费升级、改革、节能、科创、军工等
结合双循环战略的指导思路和专家座谈会的导向，“十四五规划”可能导向消费升 级、新能源、改革、军工、科技创新等。双循环中内循环强调带动高质量消费，外 循环强调发展高科技产业，以此为出发点未来投资主线依旧是科技和消费相关标 的。根据双循环战略的知道思路，并结合在 8 月 24 日专家座谈会中提出的相关观 点，我们预计“十四五”规划可能的方向主要分为内外循环两方面：在内循环下，深 化改革、扩大消费、环保和新能源等；在外循环下，国防军工、科技创新、跨境电 商。
3.1. 内循环：扩大消费构建内部流通，深化改革发挥要素协同
内循环应以改革与创新为两大原动力。落实供给侧与需求侧的深度改革，加之以创 新引领的高质量发展战略，发挥中国超大规模市场优势，以满足国内需求作为经济 发展的出发点和落脚点。在供给侧改革中具体体现为：资本市场改革，国企改革与 区域改革三方面内容；在需求侧主要表现为：由于我国人口结构发生变化，逐步进 入老龄化社会而刺激居民消费以及其医疗消费的增加。
3.1.1. 扩大消费：居民消费是关键，医疗消费仍是长逻辑
“十四五”规划中预计将继续把居民消费将作为经济增长的核心驱动力。目前我国以 消费为经济第一驱动力，2019 年我国人均 GDP 越过 10000 美元，自 2010 年起中国 消费占 GDP 比例开始逐年回升，但当前占比仍低于发达国家 10 个百分点以上，有 巨大的提升空间。辅助居民消费增长的政策重点在于加强广大中低收入家庭的消费 能力和消费意愿。其中收入的初次分配在 8 月 24 日的专家座谈会中被重点提及。我们预计“十四五”期间的政策导向将会增强各生产要素的市场化程度，平衡劳动、 土地、资本和管理间的收入分配，起到增加中低收入群体收入、减小贫富差距的效 果。此外，中国城镇常住人口与户籍人口间存在明显差距，城市无法为城镇非户籍 人口提供相应保障，使得该群体不得不压制消费意愿进行更多的储蓄，未来城镇户 籍管制有望进一步放宽。
未来医疗消费需求旺盛，政策偏向控费、资源分配。放开二孩政策以后我国出生率 未出现显著提高，人口结构将继续加剧老龄化，未来对医疗资源的需求将继续提高， 医保承担的压力会加大。为应对这些挑战，政策方面会鼓励药品、器械国产化，支 持创新药研发，打破西方药企的垄断；对已上市药品继续进行带量采购，有力达成 药品降价、节约药企销售成本的目的，未来覆盖范围可拓展至耗材、器械等领域；医疗服务资源分级组网，完善城乡三级医疗服务网络，为大型公营医院分流；发展 数字医疗，利用技术缓解线下医疗资源短缺。
3.1.2. 深化改革：发挥各要素协同作用
“十四五”期间将继续贯彻资本市场改革、区域改革、国企改革，通过深化体制改革， 推动技术创新、挖掘消费潜能，激活投资能力，实现经济内循环速率的提升、规模 的扩大，充分发挥内需在我国经济社会持续稳步发展中的主导作用。
资本市场改革：本次专家座谈会也多次提及资本市场改革，预计将继续作为“十四五” 规划的重点。2019 年 9 月 10 日，证监会提出深化资本市场改革 12 项重要任务，主 要通过完善股市制度、加快推进多层次资本市场的高水平改革开放、加强金融领域 的风险控制和法制完善，进一步发挥资本作为生产要素的基本功能。2019 年的科创板、2020 年的创业板注册制、再融资新规、扩大资本市场对外开放等举措的顺利推 进，都是“深改十二条”的落地表。预计本次“十四五”将再次推进资本市场深化改革， 监管层计划通过基础制度改革培育良性增长机制，构建健康二级市场生态的决心不 会改变，未来券商业务的空间将会进一步被打开。
区域改革：“十四五”规划座谈会中与会专家重点提及了城市群、都市圈的综合带动 作用，奠定了未来进一步城市化的发展思路。在中国城镇化率越过 60%之际，继续 强调大中小城市均衡发展不利于生产力和资源使用效率的进一步提升，未来政策、 资金将向大型、特大型城市倾斜，缓解大城市用地指标、固定资产供需不等的问题。具体到地区和战略规划，目前政府会议反复提及的有四个城市群：长三角、京津冀、 粤港澳以及成渝，这些城市群将构成城镇化发展的主要推动力。正在进行中的西部 大开发战略、海南自贸区建设以及黄河长江流域治理将延续。
国企改革：预计未来 3 年是国企改革关键阶段，将在未来双循环格局中发挥引领作 用。未来国企改革的步伐或将加快，尤其是推动国有资本在重 要战略性领域加快布局（如关系国家经济命脉、科技、国防、安全等领域）。同时 国企改革也将拓宽到充分竞争领域，探索将部分国有股权转化为优先股。从第四批 混改试点来看，不仅包括传统制造业领域的国有企业，还包括互联网、软件及信息 技术服务等充分竞争领域。总体来看，国企改革加快有利于稳定产业链供应链运行， 加快战略性新兴产业的发展，通过员工持股计划等激发国企活力，扩大国有资本收 益还有利于充实社保基金，整体上在生产、分配环节对于加快经济内循环起到重要 作用。
3.1.3. 环保和新能源：高质量发展的长期要求
高质量发展下环保预计继续成为“十四五”重要议题，进一步加快新型能源的开发利 用或成为方向之一。环保是“十三五”期间的重要方向，2017 年十九大提出中国经济 已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，我们认为高质量发展也将继续贯穿“十四 五”。我国已在多种新型清洁能源的核心关键技术领域取得突破，风能、太阳能、地 热能、生物质能技术已经较为成熟，海洋能和氢能的利用也已起步，但目前整体上 我国供能体系中清洁能源的占比仍然较低（近三年每季度风电+太阳能发电占比在 5-8%区间），后续进一步加快包括风电、光伏等新型能源的开发利用或成为“十四五” 重要方向之一。
未来环境治理工作的重点预计为加强生态系统保护和修复，健全生态环境监测和评 价制度，构建生态环境治理体系。近三年政府工作报告反复强调了落实构建现代环 境治理体系的指导意见，包括制定实施中央和国家机关生态环境保护责任清单，基 本建立生态环境保护综合行政执法体制，实现固定污染源排污许可全覆盖，支持国 家绿色发展基金启动运营，加强生态环境保护宣传引导，加快建设生态环境“大平台、 大数据、大系统”，快速妥善应对突发环境事件，加强国际交流和履约能力建设等多 个方面。参考“十三五”期间去产能、“蓝天保卫战”的案例，预计，“十四五”期间仍 将有较多环保相关政策的出台。
节能相关子行业未来空间广阔，目前我国已经在光伏、新能源车等节能行业中有所 领先，预计继续受益。光伏方面，从过往 20 年的历史数据来看，全球每年的发电 量增长约 3%，也即到 2040 年，全世界发电总量会在 5 万 Twh 左右，根据彭博的预 测，到 2040 年，18%的电力会来自于光伏。目前光伏的全球重心已经向中国转移， 主要源于国内企业在晶硅技术、以及成本控制方面的优势。短期来看，欧美疫情即 使二次爆发，影响也在逐步减退，带来海外装机需求回暖；中长期来看，提升可再 生能源发电占比已经成为各国政府的共识，国内光伏组件、以及其他环节产品的产 能有望持续释放。新能源车方面，根据《2030 清洁空气市场展望报告》预测,到 2030 年，新能源乘用车和新能源大中型客车带来的市场空间将达 13.9 万亿元，目前我国 在材料端优势明显，比如电解液、负极等环节国内出货量占比已占据绝对领先地位。最后在风能方面，近期《风能北京宣言》提出 2025 年中国风电年均新增装机容量 应不低于 6000 万千瓦，对比当下值将近翻一番，预计给风电行业带来更强的景气 度。
3.2. 外循环：科创军工为基础，跨境电商助循环
3.2.1. 科技创新：国产替代刻不容缓，全力攻克“卡脖子”难关
科技创新作为外循环的重点预计将持续享受政策支持。对比“十三五”规划指定的发 展目标和 2019 年的实际数据，研发经费投入强度仍低于目标 0.31%，科技进步贡献 率低于目标 1.5%，每万人发明专利数超过目标 0.5 但专利质量仍有待提高。预计“十 四五”规划中将继续包含相关指标并在“十三五”规划基础上有所提高，相对应的配套 激励政策也将陆续出台。就上市公司而言，中美核心的科技上市公司其研发费用率 也有较大差距，截至 2020H1，标普 500 信息技术市值最大的 10 家公司研发费用率 （整体法）为 13.62%，A 股中 TMT 板块市值最大的 10 家公司研发费用率为 8.62%， 仍有不小差距。高端技术产业方面，以 IC 设计为例，根据 TrendForce 数据，目前 全球营收最大的 10 家 IC 设计公司全都在中国大陆以外，前三名均在美国，中国的 实力仍然较为薄弱。
“十四五”或将提前成为第一个本土创新为主导的时期。近年来伴随着产业升级，我 国在包括工程机械、能源电力、通讯设备等多个领域达到世界领先水平，但在计算 机、电子、智能制造等高新技术领域积累严重不足。随着中美摩擦进入白热化，且 有继续升温的趋势，我国高端制造业仍将在较长时期内受制于美国的技术封锁。美 国在高精尖技术领域的地位短期内仍无法被撼动，只有建立全面的高新技术产业才 能打破我国被外国技术“卡脖子”的现象。预计计算机、电子、通信等行业会是未来 五年的首要发展对象，目的为实现核心科技产业高度国产化。
3.2.2. 军工：G2 关系日益严峻，国防军工建设景气向上
我国国防支出占比仅占美国四分之一，G2 关系反复下，预计“十四五”将继续提高 该比例。中国 GDP 面对国际秩序重塑，中美博弈加剧，邻国摩擦不断的外部环境， 当前我国国防形式十分严峻。尽管 2000 年以来国防支出逐年增加，但仍仅为美国 的四分之一。十九大会议上，我国将实现国防和军队现代化的时间点从早年的 2050 年提前至 2035 年，结合 2019 年 7 月国务院新闻办颁发的《新时代的中国国防》，“十 四五”期间军队将加大装备采购力度以构建现代化武器装备体系。以 GDP 占比为标 准，我国国防支出在过去的 20 年间实际呈下降趋势，目前仅占 1.2%，该比例未来 有望提升。
军工资产证券化有望继续提升，军民融合是发展的大趋势。《“十三五”国家战略性 新兴产业发展规划》与《军民融合专项行动计划》强调了持续推进军民融合战略的 重要性。目前，十大军工集团总资产在 24 万亿元以上，其 73 家上市公司的总资产 7.8 万亿元，资产证券化水平约为 32%，未来证券化水平有进一步提高的潜力。
军工集团还有望受益于各类“军转民”科技成果的转化。技术成果共享利好智能制 造、先进材料、高端装备、新能源与环保、新一代信息技术、应急救援及公共安全 等领域。随着军民融合的深度发展，如卫星导航、航空发动机、通用航空、大飞机 等军用技术都将在民用市场中得到更广泛的应用，有利于军工企业盈利改善。
3.2.3. 跨境电商：疫情背景下的外循环推动力之一
“十四五”规划初期新冠疫情可能继续在全球蔓延，持续影响线下交付的实体经济。对比之下电子商务的进出口仍有很大的增长潜力，2019 年中国跨境电商进出口商品 总额达到 1862.1 亿元，同比增长 38.3%，其中出口为 944 亿元，进口为 918.1 亿元， 出口量首次超过进口量。全国新增跨境电商企业超 6000 家，跨境电商零售进出口 总额达 1862.1 亿元，对整体外贸增长贡献率达 5.0%。疫情背景之下线上销售呈现 逆势激增态势，叠加我国政策进一步支持跨境电商发展等，跨境电商可能作为外贸 的新增长点成为“十四五”规划的议题之一。
疫情背景下跨境电商扶持力度进一步加大，免税景气度同期回升。4 月国务院提出的新设跨境电商试验区及 6 月国家海关总署发布《关于开展跨境电子商务企业对企 业出口监管试点的公告》，两者有望促进出口跨境电商零售端及 B2B 加速发展。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东北证券，邓利军、邢妍姝）
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