化工行业策略报告：探寻高成长标的，优质细分龙头业绩可期
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
下半年以来，国际油价企稳，呈现窄幅震荡走势，随着全球经济逐步修复中长期看涨；化 工行业迎来一波涨价潮，在我们重点关注的 182 个价格和 135 个价差中，与 6 月 30 日相比， 价格实现上涨的产品有 105 个、价差上涨的产品有 68 个，各占 50%左右。从“量”、“价”双 维度视角，我们认为：
1. 我国 PE、PP 等产品处在产能扩张周期，未来整体盈利能力可能进一步收窄，但行业 内公司通过低成本工艺路线（如煤/轻烃制烯烃）实现差异化产能扩张，有望以量补价打开盈 利天花板。
2. 从原料库存转化角来看，下半年至今的表现要显著优于 H1，以外购原油/丙烷为原料的 生产企业，预期 H2 将获取原料库存转化带来的收益。
3. 随着下游需求持续向好，预计供需改善产品（如纯碱、糊树脂、环氧丙烷/聚醚等）价 格/价差有望维持高位甚至进一步上涨，具有规模优势的龙头企业将充分受益。
4. 当前处在周期底部，但供需格局有望改善的产品（如烧碱、粘胶短纤等）存在涨价预 期。
5. 在国际油价上涨预期下，煤化工产品如 PE、PP、甲醇、乙二醇等有望实现价格/价差 上涨，盈利能力将有所提升。
我们与市场不同的观点：
市场对周期底部产品关注较少，我们认为这恰是潜在的投资机会。周期底部产品特别是未 来扩能有限、但需求有望向好的产品（如烧碱、粘胶短纤等）值得关注；低油价水平下，煤化 工相关产品盈利大幅收窄，但在油价预期上涨背景下，盈利能力有望回升，也是值得关注的潜 在投资机会。
投资建议：
“量”的角度，具有重大资本开支、布局低成本路线（如煤制烯烃、乙烷蒸汽裂解等）产 能的企业，有望以量补价打开盈利天花板；特别是在油价中长期上涨预期背景下，低成本路线 项目竞争优势将愈加突出。建议重点关注卫星石化（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）。
“价”的角度，考虑到未来扩能有限、且需求向好的产品（如纯碱、烧碱、粘胶短纤等） 价格/价差或维持高位甚至有望进一步上涨、或存在底部反弹预期，具有规模优势的优质细分 龙头将充分受益；原油/丙烷加工企业原料库存转化损益预期 H2 将环比显著改善。建议重点关 注三友化工（600409.SH）、山东海化（000822.SZ）、上海石化（600688.SH）等。
一、盈利分析：“双维度、三因素”视角
（一）化工行业研究框架
影响化工行业/公司盈利的关键因素，我们从“量”、“价”两个维度分析，涉及“产品销 量、原料库存转化、产品价格/价差”三个因素。
从“量”的角度，主要考虑产品销量，即公司业务层面，看行业或者公司销量是否好转、 业务有无扩张等。
从“价”的角度，主要考虑原料库存转化和产品价格/价差，即行业供需层面，看大宗依 赖海外采购的原料如原油、丙烷价格走势和产品供需格局。
“产品销量、原料库存转化、产品价格/价差”三因素变化分别对应销量变化损益、原料 库存转化损益、供需变化损益。
量价齐升是最理想的结果，也是行业景气时刻。
（二）三因素利空共振，20H1 行业营收和净利双降
就行业整体而言，受新冠疫情影响，下游需求萎缩导致 20H1 整体产销下降、主营产品价 格/价差收窄，以及采购原油/丙烷的加工企业面临较大的库存转化损失。
就子行业而言，在 31 个子行业中，仅 10 个子行业盈利实现增长，占比不足 1/3。
究其原因，一是业务有增量，如涤纶行业，炼化业务增量带来盈利提升；二是产品价差扩 大，主要系原料价格下降较多所致，如轮胎、其他塑料制品、磷化工及磷酸盐等。
三因素利空叠加，行业营收和净利双降。20H1 行业营收 2.01 万亿元、同比下降 21.0%；归母净利 265 亿元，同比下降 73.8%。其中，Q1 亏损 41 亿元；Q2 环比修复、盈利 306 亿元， 但仍同比下降 41.5%。
同期，行业盈利能力（毛利率、净利率、净资产收益率）降至 2015 年以来的新低；而资 产负债率升至 2015 年以来新高。
（三）三因素均环比向好，H2 盈利预期环比显著改善
下半年以来，化工行业延续 Q2 表现，仍处在需求向上修复阶段，产品销量、原料库存转 化、产品价格/价差三因素环比向好，H2 盈利预期环比显著改善。
低油价利好化工行业盈利能力提升。化工行业很多原料都是直接或间接来自于原油，油价 的高低对行业盈利能力影响很大。整体来看，低油价下行业的盈利水平较高。需注意的是，在 油价持续下跌过程中，由于存在原料库存转化损失，行业盈利能力下降明显。
二、“量”：低成本产能扩张，以量补价助推成长
（一）未来整体需求放缓，供给端表现各异
我国经济已经步入中速增长阶段，化工产品需求也同样进入增速换挡期，预计 2020-2022 年需求年均复合增长要显著低于 2016-2019 年水平。但供给端表现各异，有些产品仍处在大幅 扩能周期、未来竞争趋向白热化；而有些产品目前处在行业低谷，但由于未来产能扩张有限， 随着需求恢复存在景气向上的预期。
（二）供给有效收缩产品，需求回暖引领景气向上
预计 2020-2022 年，纯碱、烧碱、丙烯酸及酯、粘胶短纤等产品产能扩张有限，随着供需 格局逐渐改善，有望景气向上。顺酐、尿素、钛白粉等产品虽然未来新增产能有限，但由于现 有产能已然处在过剩状态、产能利用率低，未来仍将以消化过剩产能为主，行业供需格局不会 明显改观。
纯碱：未来两年我国新增产能较少，下游需求有望维持在高位水平。2019 年我国纯碱有 效产能净增加 261 万吨/年，达到 3300 万吨/年。预计 2020-2022 年行业新增产能约为 50 万吨/ 年，对供给端影响不大，影响行业的关键将更多的集中在需求端。我国纯碱下游主要用于玻璃、 无机盐、洗涤剂等领域，其中约 47%用于生产平板玻璃、16%用于日用玻璃。房地产占据平板 玻璃需求的 75%左右，其次是汽车工业约占 10%，还有一部分用于出口。未来 1-2 年，房地产 行业预期仍然处在竣工回暖周期，汽车行业也有望持续回暖，对纯碱的需求将维持在高位水平。
烧碱：未来新增产能有限，需求有望回暖。2019 年我国烧碱有效产能在 4168 万吨，开工 率 83%，预计 2020-2022 年新增产能 178 万吨/年，供给端影响不大。房地产、新基建将带动 烧碱下游电解铝需求提升，进而改善烧碱供需格局，行业有望景气回升。
丙烯酸及酯：产能扩张速度趋于放缓，行业景气有望逐步提升。2019 年我国丙烯酸产能 335.5 万吨/年，2020-2022 年预计扩能 36 万吨/年；丙烯酸丁酯产能新增 41 万吨至 266 万吨/ 年，新增需求 21 万吨/年，市场表现供过于求，2020-2022 年预计新增 30 万吨/年。丙烯酸及 酯产能扩张速度趋于放缓。未来 SAP、胶粘剂和胶粘带，以及因环保政策趋严而受到市场欢 迎的水性涂料将带动丙烯酸酯的发展。
粘胶短纤：未来两年基本没有新增产能，预计伴随纺织服装消费复苏而需求回升。2019 年我国粘胶短纤产能 508 万吨/年，需求为 350 万吨，2016-2019 年年均复合增长率 2.7%。目 前行业基本处于亏损状态，企业的投资热情被极大打压。考虑到 10-12 月为纺织服装旺季、2021 年国内外服装需求将高于 2020 年，预计粘胶短纤行业将景气回升。
（三）低成本产能扩张产品，以量补价打开盈利天花板
另一方面，主要产品如 PE、PP、PX、乙二醇、PTA、有机硅等仍处在产能扩张周期，未 来市场竞争愈加激烈。虽然相关产品（如 PE、PP 等）的盈利能力可能进一步收窄，但行业内 公司通过低成本工艺路线（如煤/轻烃制烯烃）实现差异化产能扩张，有望以量补价打开盈利 天花板。
乙二醇/PX/PTA：未来产能大幅扩张，盈利能力依旧承压，产业链利润有望向下游转移。未来 1-2 年，我国聚酯产业链上游原料乙二醇、PX、PTA 仍处在大举扩能周期，供给端压力 巨大，行业将较长时间处在供过于求阶段，盈利能力继续承压，产业链利润有望向下游聚酯、 长丝端转移。
PE、PP：煤/轻烃制烯烃成本优势显著，有望以量补价增厚盈利。目前我国 PE、PP 仍处 在产能扩张周期，随着产能释放，将逐渐降低我国对外依存度，但未来市场竞争将愈演愈烈。与石油路线相比，煤制烯烃、轻烃制烯烃路线具备一定的成本优势，对于有重大资本开支的上 市公司来说，通过布局低成本路线项目，至少可以做到以量补价，实现盈利的提升。
1.PE/PP 需求放缓、供给大幅增加，行业供需格局存忧
2019 年我国 PE 需求 3403 万吨，同比增长 14.7%，略有下降。相较于 PE，我国 PP 需求 增速较低，2019 年需求 2550 万吨，同比增长 6.7%。预计未来需求将保持低速增长，但行业 产能大举扩张，产能增速远大于需求增速，市场将面临更加激烈的竞争，走差异化路线、开发 中高端产品将是行业破冰的优选路线。
2. 煤/轻烃制烯烃成本优势显著
以不同路线制取 PP 为例，同等规模的烯烃装置，PDH 与 MTO 投资低于 CTO 及石脑油 裂解。从生产成本来看，油价低于 40 美元/桶时，油制 PP 成本优势明显；油制 PP 与煤制 PP 的成本平衡点在油价 40-45 美元/桶，目前油价水平下二者成本基本相当；考虑到油价中长期 上涨为大概率事件，随着油价上涨煤制 PP 路线的竞争优势将愈加凸显。PDH 因流程简单、单位烯烃投资额低、产品相对单一、副产品附加值高，成本要略低于石油路线。乙烷蒸汽裂解制 烯烃，位于成本线的最左端，具有超强的竞争优势。
三、“价”：产品结构性上涨，龙头公司业绩可期
（一）国际油价逐步企稳，预计 H2 库存转化收益
下半年以来，国际油价企稳，呈现窄幅震荡走势。截至 9 月 21 日，Brent 和 WTI 油价分 别达到 41.44 美元/桶、39.31 美元/桶，较 4 月份的历史低点大幅上涨，但自年初以来仍有 35% 以上的跌幅。
考虑到当前原油需求依旧承压，预计短期内不会有明显改观，油价将延续低位震荡格局。但中长期来看，随着全球经济逐步复苏，原油需求也将有所修复，油价有望震荡上行。
从原料库存转化角来看，下半年至今的表现要显著优于 H1，以外购原油/丙烷为原料的生 产企业，预期 H2 将获取原料库存转化带来的收益。
原油库存转化损益年初至今为-134 元/吨；Q1 为-359 元/吨、Q2 为-131 元/吨、Q3 为 108元/吨；丙烷库存转化损益年初至今为-260 元/吨；Q1 为-596 元/吨、Q2 为-266 元/吨、Q3 为 116 元/吨。
（二）产品价格结构性上涨，龙头公司业绩弹性大
1.市场迎来结构性上涨，供需改善产品有望维持价格高位
在产品价格/价差方面，我们重点关注了 182 个产品价格和 135 个产品价差。在经济复苏 带动下游需求增长背景下，化工产品在下半年迎来一波结构性上涨行情。与 6 月 30 日相比， 价格实现上涨的产品有 105 个、价差上涨的产品有 68 个，各占 50%左右。
从均价来看，Q3 价格环比上涨的产品有 100 个、价差环比上涨的有 51 个；Q2 价格环比 上涨的产品有 28 个、价差均价环比上涨的有 58 个。
受供需格局改善影响，下半年以来价格/价差涨势较好的产品有碳酸二甲酯、糊树脂、纯 碱、TDI、环氧丙烷、聚醚、顺酐、聚合 MDI 等。糊树脂、纯碱、环氧丙烷、聚醚等是需求 向好为主导，而碳酸二甲酯、TDI、聚合 MDI 等则主要是供给收缩主导。随着下游需求持续 向好，预计供需改善产品价格/价差有望维持高位甚至进一步上涨，具有规模优势的龙头企业 将充分受益。
2. 价格底部、供需有望改善的产品，存在价格上涨预期
目前，行业中处在周期价格/价差底部的一些产品同样值得关注，尤其是供需格局有望改 善的产品，存在涨价预期。
建议关注两条主线，一是下游需求向好，且自身产能扩张有限的产品，如烧碱、粘胶短纤 等；二是在油价上涨预期背景下，煤化工产品如 PE、PP、甲醇、乙二醇等有望上涨，实现盈 利能力提升。在涨价预期背景下，建议择机布局相关细分领域龙头企业。
四、投资建议
从“量”、“价”两个维度，综合考虑产品供需格局、价格走势及公司业务扩张情况，我们 主要推荐两条投资主线：
一是从“量”的角度，主要考虑产品销量，即公司业务层面。由于国内许多化工产品仍 处在扩能周期，市场竞争将愈演愈烈，盈利能力或将进一步收窄。但具有重大资本开支、布局 低成本路线（如煤制烯烃、乙烷蒸汽裂解等）产能的企业，有望以量补价打开盈利天花板；特 别是在油价中长期上涨预期背景下，低成本路线竞争优势将愈加突出。
建议重点关注布局乙烷蒸汽裂解项目的卫星石化（002648.SZ）、以及布局煤制烯烃项目的 宝丰能源（600989.SH）。
二是从“价”的角度，主要考虑原料库存转化和产品价格/价差，即行业供需层面。经模 型计算，预计原油/丙烷加工企业原料库存转化损益 H2 将环比显著改善。考虑到未来扩能有限、 且需求向好的产品（如纯碱、烧碱、粘胶短纤等）价格/价差或维持高位甚至进一步上涨、或 存在底部反弹预期，具有规模优势的优质细分龙头将充分受益。
建议重点关注三友化工（600409.SH）、山东海化（000822.SZ）、上海石化（600688.SH）等。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）
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