2020年高端制造核心资产深度报告
导语
在 2016 年至 2019 年的“核心资产”牛市中，除 了以消费板块为代表的中国核心资产为投资者提供丰厚回报，制造业中的核心资 产也表现亮眼，诸如三一重工、万华化学、恒立液压等等。
来源：兴业证券
在开放的过程，这些 制造业核心资产，一方面为国内机构投资者所认可和重仓持有，另一方面也被海 外投资者大举买入，成为海内外机构投资者的重要配置方向。下面，我们就以工程机械、化工、汽车等细分行业为主要案例，为读者揭开制造业核心资产的面纱。
1.政策、市场、转型改革、全球化助推制造业核心资产
1.1. 产业政策为高端制造业发展提供支持（略）
1.2. 广阔市场机会让企业成长由“小”变“大”
制造业企业成长离不开足够的市场空间，中国作为全球制造业集中地和全球人口 最多的国家，拥有最大的中下游市场需求。下游需求为 2C 端的制造业企业提供 试错空间和细分需求市场，完备的制造业产业链则为 2B 端的企业提供丰富的产 业资源和需求。以化工行业为例，化工下游市场主要有建筑、家电、制鞋等，而 中国是 21 世纪以来建筑、家电、制鞋等行业增长最快、规模最大的国家之一，因 此中国也成为全球主要化工消费地，孕育出一批依托国内市场的化工企业龙头。
1.2.1. 工程机械 ：基建、地产让工程机械享受广阔市场空间
房地产：2003 年地产定调为国家支柱行业，销售存在三年小周期，目前坚持“房 住不炒”。2003 年、2006 年、2009 年、2012 年、2015 年均是中国地产小周期起 点，或是因为国家采取“宽松+地产”政策组合维持经济稳定增长，或是经济向好地 产需求提升。城镇化和高速发展的地产市场为工程机械创造城市建设需求。
基建：2003 年至今三轮基建投资大潮，近两年基建再发力。2001 年后城镇化带动 基建需求，2009 年、2012 年基建则成为地产之外政府调控增长的另一重要手段。基建包括公路、铁路、港口、电力等方面，都是工程机械的重要市场。近两年政 府屡屡提及积极的财政政策，为工程机械需求增长再添一把火。
工程机械中的挖掘机、混凝土设备、起重机等实现快速增长。工程机械市场主要 分为挖掘机（31.1%）、混凝土机械（15.8%）、起重机（12.9%）等。工程机械经 历 2006-2007 年全球复苏的第一波成长，2009-2010 年“四万亿”刺激下的第二波成 长和2016年至今设备更新换代的第三波成长。2004年至今挖掘机复合增速15.9%， 1999 年至今混凝土泵、搅拌机、搅拌车复合增速 16.9%、23.4%、28%。
1.2.2. 基础化工：中国经济快速发展，孕育全球最大化工消费市场
加入 WTO 以来，中国成为全球制造中心，同时也就创造了全球最大的化工消费 市场。化工消费下游主要集中于建筑（35%）、电子（19%）、家用电器（8%）、农 业（7%）等领域，1）建筑：21 世纪初中国政府推行了快速城镇化以及多轮地产 刺激周期；2）电子：加入 WTO 后中国东南部多个省市通过产业、税收、土地、 融资政策，大量承接了海外电子制造业；3）家用电器：中国格力、美的、海尔、 TCL 等企业在地产周期中逐步替代外资家电企业，成长为世界龙头；4）农业：中国作为全球人口大国，每年中央 1 号文都着力扶持农业发展……下游政策频频 推出，促进化工需求高速增长，中国成为全球最大的化工消费市场，对应来看， 国内化工产业高速发展，2004 年至今的 15 年里，A 股化工行业营收增加 5.1 倍， 复合增速达到 12.8%，细分行业来看，化学原料、农用化工、其他化学制品、化 学纤维分别增加 7.6 倍、7.3 倍、4.8 倍，复合增速 15.5%、15.1%、12.5%、4.2%。
分地区来看，中国化工仍是全球中坚力量，未来占比仍将持续提升。2017 年全球 化学品销售额约 3.5 万亿欧元，其中中国 1.29 万亿欧元，占比达 37.2%，预计到 2030 年全球化学品销售额将达 6.6 万亿欧元，届时中国大陆占比将增长至 49.9%。
国内化工龙头万华化学在全球 MDI 产业中占据重要地位，中国庞大的 MDI 消费 市场为其成长提供条件。MDI 主要运用于制造业中的冰箱（24%）、建筑管道 （10%）、汽车（7%）等下游行业以及 PU 浆料（17%）、鞋底原液（13%）、氨纶 （16%）等中间材料领域：1）中国海尔、美的是全球冰箱龙头，出货量占据市场 重要地位；2）中国建筑业、地产在过去几轮刺激周期中实现高速成长；3）中国 汽车快速普及，促使中外合资、国产整车及零部件行业发展迅猛；4）中国同时还 是全球制鞋业等轻工业重要制造地。2018 年，欧洲中东非洲、中国、北美洲、亚 洲除中国、南美洲的 MDI 消费量占比分别为 31%、30%、24%、12%、3%。
根据兴业证券化工组预测，未来 MDI 的年需求量仍在逐步上升，有望在 2024 年 达到 1000 万吨，中国将引领全球 MDI 需求增长。与需求渐增相对，MDI 由于行 业资深的技术壁垒和产能投放的难度，供给端产能提升较为有限，当前价差条件 下，部分配套不完善企业、成本较高企业或已处盈亏平衡之中，除万华外 2019 年内可预见的将投产项目仅有 2 个 5 万吨级的小扩产项目、2020-2021 年也仅有科 思创德国 20 万吨与上海 5 万吨扩产，新增量有限。
1.3. 经济转型、供给侧改革，龙头企业优势凸显
中国 GDP 增速自 2007 年达到 14.2%的阶段性峰值后，呈现“逐级下降”态势；从 高速增长向高质量发展转变，既符合社会发展的客观规律，也符合当前人民生活 的长期需求。经济转型中，更有效率地生产，摒弃 GDP 增速唯一论的发展目标， 建设更加环境友好型的经济，成为政府和企业持之以恒的发展方向。2015 年底， 中央经济工作会议提出供给侧改革、“三去一降一补”任务，传统重工业行业持续 优化行业格局，有序退出落后产能，逐步提高产品和排放标准，促使近几年国内 环境质量大幅提升。但是另一方面，未来经济转型、供给侧改革仍有巨大空间， 一是国内煤钢等产能仍有较大处置空间，二是中国单位 GDP 能耗仍然落后美国等 发达国家较多水平。
工程机械行业的监管整治前文已做介绍，这里以化工行业为案例：2017 年被称为 中国“史上最严”的环保整治年。2017 年是中国环保工作的考核年，包括《大气污 染防治行动计划》、《水污染防治行动计划》的多项硬约束目标都要在这一年实现， 环保部启动了史上最严的大气污染整治行动，4 月调集了 5600 名执法人员在京津 冀及周边区域“2+26”城市展开了史上持续时间最长的大气污染防治执法行动；2017 年又是环保督察严抓问责的一年，中央环保督查组以层级高、力度大和“敢 于动真碰硬”之势在全国掀起了“环保风暴”，17 年内进驻了 31 省区市、问责上万 人，较 2016 年明显提高；2017 年也是环保新政密集出台的一年，例如多行业排 污许可证颁发、对固定污染源全生命周期实现“一证式”监管，环保费改税完成筹 备次年第一日正式实施、促进企业减排意愿淘汰环保不达标企业。
更加严格的环保监管、产品能耗要求，有利于龙头企业做大做强，将行业内落后 的企业挤出市场，而从上市公司营收来看，呈现集中趋势。2015 年至 2018 年， 工程机械板块营收规模前 5 名企业分别为三一重工、徐工机械、中联重科、上海 机电、柳工，营收占板块比重从 71.8%上升至 81.0%，集中度提升 9.2 个百分点。化工行业经 2017 年“史上最严”环保整治后，行业板块 CR30 营收占比从 2016 年 的 51.4%上升至 2017 年的 52.2%，提升 0.8 个百分点，未来可能会进一步提升。龙头公司在经济转型、供给侧改革下，享受政策带来的行业集中红利。
1.4. 中国走向世界，制造业企业由“大”变“强”
参考日本 80 年代制造业升级转型经验，目前中国制造业同样步入出海阶段，踏 入世界市场、由“大”变“强”，角逐世界制造业核心地位。
从各项指标上来看，目前的中国与日本制造业升级转型的中期（1980 年）有相似 之处。人均 GDP（中国 8123 美元 VS 日本 9417 美元）、老龄化程度（65 岁以上 人口占比中国 10.12% VS 日本 9.05%）、工业和服务业比重（中国 39.8%/51.6% VS 日本 38.4%/58.6%）、储蓄率（中国 46.1% VS 日本 31.1%）等指标上都与日本比 较相似。
从制造业结构来看，目前中国也与日本 89~90 年代有相似之处：一方面，重化工 业比重仍然较高，如化学原料及化学制品制造业占比 8%、黑色金属冶炼及压延加 工业占比 7%等；另一方面，电子、汽车、机械为代表的新兴制造、高端制造已经 成为主导产业，占比分别为 10%、8%、7%。
出口导向型政策、产业政策等政策方面，中国更是充分借鉴了日本的经验。出口 经济带动两国经济从弱至强，产业政策则帮助中日两国制造业“弯道超车”，逐步 成为世界上领先的国家，稍有不同的是，日本先于中国已经实现在全球价值链条 上占据较高的位置，中国核心资产刚刚进入起步阶段。
未来，中国的制造业增长空间要大于当时的日本。原因包括：1、中国城市化率仍 然较低，区域平衡的发展空间很大。产业升级的雁阵模型不但适用于国际，也适 用于一国之内。东部地区丧失比较优势的产业可以向中西部转移，如 Intel、富士 康向中西部搬迁。2、中国 TFP 水平仍然较低。2014 年，中国 TFP 水平仅为美国 的 0.43，而日本 1980 年 TFP 水平为美国的 0.81。中国的技术水平距离世界先进 水平尚有较大差距可以进行学习。当然，制度的改革也是提高 TFP 的重要途径。
中国制造业由“大”变“强”，中国 TFP 增速较高的行业占据了主导地位。根据 1998~2013 年的工业企业数据库，计算各行业的 TFP，发现 TFP 年均增速较快的 行业有：交通运输设备制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业、仪器 仪表及文化、办公用机械制造业、食品制造业等。这些行业也正是目前占比较大 的行业，间接说明了中国制造业正走在正确的道路上。
出口作为制造业升级转型的重要拉动力量，也在发挥作用。近年来，高新技术产 品的出口增速要快于普通产品，也反映了制造业升级正在进行中。
2. 美、德、日制造业核心资产诞生记——成长、集中、全球化“三部曲”
2.1. 美国马歇尔计划+战后市场红利，助力卡特彼勒走向世界
2.1.1. 二战后重建，全球形成庞大的工程机械需求市场
二战后，美国《马歇尔计划》刺激对欧洲的工程机械出口需求；1949 年，《住房 法》刺激建筑及房屋建设领域的美国国内需求。二战结束后，欧洲因为战争破坏， 交通运输设备、生产制造设备等遭受重创，同时 1946-1947 年遭遇寒冬带来的饥 荒。对此美国马歇尔推出“欧洲复兴计划”，对欧洲经济合作与发展组织（OECD） 提供金融、技术、设备等支持。1946 年至 1949 年间，美国对外经济和军事援助 分别为 30.8、67.1、31.8、83.0 亿元，占 GDP 比重一度达到 3%，工程机械是其中 重要援助。战后美国国内也出台了具有重大影响力的经济刺激政策，11949 年国会 通过参议员塔夫脱提交的住房法案，迎合了国内地产、建筑商利益，各城市启动“城 市更新运动”，政府供低息贷款、援助等措施，对城市中心的贫民窟进行清理。政 策刺激下，海外和国内形成的巨大工程机械需求市场。
1950-1970 年战后复苏期，投资潮带动欧美经济复苏，投资占 GDP 比重处于历史 高位。50 年代期间，美国、德国、法国 GDP 平均增速分别为 4.2%、8.2%、4.7%， 西德在欧美援助和自身工业基础下发展尤为迅速，投资占 GDP 比重超过 30%。
2.1.2. 成长期-集中化-全球化，卡特彼勒核心资产诞生之路
美国国内工程机械市场经历高增速向中低增速转变。二战后内外政策作用下，美 国工程机械市场迎来第一波高峰；70 年代滞胀时期下，“货币宽松+财政支出”的 政策组合，促使美国国内建设和住宅投资迎来第二波高峰，复合增速 10.2%；70 年代末石油危机爆发，通胀高企，美国经济增速逐级下台阶，80 年代和 90 年代 建设和住宅投资复合增速下降为 5.0%和 5.4%，工程机械市场由高速增长变为中 低速增长。美国卡特彼勒受益于二战后全球增长红利，快速成长，但是于 70 年代 遭受日本新兴企业冲击，80 年代后更是面临美国行业景气下行的挑战，行业集中 和全球化是卡特彼勒逐步走出行业周期，再次回归成长的重要原因。
成长：卡特彼勒受益于政策刺激下的全球市场增长。战备军需和战后重建为卡特 彼勒带来了充沛的订单，卡特彼勒不断扩充产能，在全国兴建工厂、开拓新产品 线。欧洲和亚洲同样需要大量的工程机械重建国家，卡特彼勒顺势开启全球扩张。1946-1980 年，卡特彼勒营收年复合增速 11%，进入快速发展期，海外收入是卡 特彼勒的重要收入来源，从 1960 年的 37%上升至 1970 年的 52%和 1980 年的 57%。
集中：低增速背景下，落后企业逐步退出市场，卡特彼勒持续并购扩张产品线和 市场扩容。80 年代至 90 年代，美国国内工程机械市场面临下行，海外市场则受 到日本企业精细管理和低成本策略的激烈竞争。工程机械作为强周期行业，周期 下行阶段行业内企业可能普遍出现亏损，此时也是龙头企业通过并购方式整合行 业的最佳时机。以德国工程机械被为例，诸多曾享有盛誉的品牌被美国、日本、 中国龙头企业瓜分瓦解2，1）1997 年推出全球最大液压挖掘机的百年老店 O&K， 被特雷克斯、比塞洛斯、卡特彼勒、纽芬兰建筑机械拆分收购；2）1986 年推出 600 吨全球最大液压挖掘机的 Demag，被小松和特雷克斯吸收；3）历史悠久的 Hanomag 于 1989 年被小松入股，2002 年收购，品牌和产品被取缔；4）Schaeff、 Fuchs、Atlas、Kaelble、DBT、Zettelmeye、Faun 等等众多百年老店，也在危机期 间被美日中企业收购，或被拆分、或退出市场。目前全球工程机械格局已经十分 清晰，为美（卡特彼勒、德尔集团）、日（小松制作所、日立建机）、中（三一重 工、徐工机械）、德（沃尔沃）垄断。
卡特彼勒同时利用并购发展配套增值服务，多环节寻求利润。进入 21 世纪，大 宗的超级繁荣周期推动卡特彼勒通过收购的形式快速扩展产品线，实现矿业和能 源等新领域的扩张。卡特彼勒逐渐完成了建筑机械、矿用设备、发动机和燃气轮机等领域的庞大产品组合。同时，经历了经济总量结构性调整后，卡特彼勒避免 采取上游垂直整合的策略，为了缓和经济周期对公司盈利的影响，公司开始重视 增值服务转型，为客户提供涵盖了产品、技术和服务的完整产业链条，包括产品 设计、机械设备制造、零配件服务、物流服务、供应链、金融服务、再制造服务 等的整体解决方案。
全球化：全球工程机械需求中心转移，卡特彼勒全球化战略熨平需求周期，实现 长期增长。马歇尔计划启动后，1950 年，卡特彼勒在英国成立了第一家海外子公 司，卡特彼勒向跨国经营迈出了第一步。1954 年，卡特彼勒在巴西和澳大利亚分 别成立新工厂。1956 年，卡特彼勒在英国建造 2 座工厂，在北美洲、加拿大也建 立了几家新厂和分公司。卡特彼勒的国际业务版图不断扩大，新产品运销世界各 地，确立了其在世界工程机械行业的霸主地位。
卡特彼勒的全球化扩张过程概括为：
1. 1925-1949 年，立足本土市场，在全国范围内建立生产基地，不断扩大产能。
2. 1949-1980 年，拓展发达国家市场，建立生产基地和销售中心。
3. 1980 年至今，进军新兴市场，成立合资公司，扩大市场销售份额。策略上，海外目标市场的选择由近及远，基本按照“本地市场-全国市场-海外相邻 市场-发展中国家-全球市场”的路径依次扩张；进入方式从直接出口到建立海外销 售办事处，从成立合资公司再到建设海外生产基地，先易后难，逐步升级。
卡特彼勒“欧美日本新兴市场”的全球化过程，是在跟随全球工程机械需求中 心的不断变迁：
1. 欧洲、美国兴起：二战后，欧洲经济复苏重建基础设施，美国国内“城市更新 运动”，创造全球主要工程机械需求。
2. 欧美日本：80 年代后，全球工程机械需求中心从欧美转向经济繁荣的日本， 1987 年日本工程机械市场大约 56 亿美元，占全球市场的 13%，1996 年上升 为 160 亿美元，占全球比重已经达到 22%，复合增速 11.1%，远超西欧和北美。
3. 日本市场萎缩：亚洲金融危机后，日本需求大幅缩减，1996 年至 2002 年间， 日本市场复合增速-6%，占全球市场比重下降至 10%。
4. 中国市场崛起：2001 年中国加入 WTO 后，城镇化和大力发展房地产行业， 促使中国成为全球工程机械的主要需求中心，占全球工程机械市场比重从 2005 年的 8%上升至 2009 年的 32%，金融危机后其他各国建筑市场萎缩的情 况下，中国通过“4 万亿”政策刺激，仍然实现工程机械市场高速增速，期间符 合增速 24.5%。
2.2. 德国经济转型+科尔政府供给侧改革，打造汽车、化工业核心资产
2.2.1. 70 年代，科尔实施供给侧经济政策，制造业冉冉升起
到 70 年代前后，全球重化工业产品需求逐渐疲软，1973 年 10 月第一次石油危机 爆发，德国遭受严重冲击，1974 年 GDP 增速下降至 0.9%，同时通胀水平高企， 德国经济增长的“黄金年代”宣告结束。工业结构面临新的转型压力，以石油冶炼、 钢铁、造船、金属等为代表的高能耗、高物耗、低附加值的传统重工业产能过剩 现象凸显，国内主导产业衰落，企业大量倒闭，失业率上升。
德国经济的“转型”成功离不开赫尔穆特·科尔，其于 1982 年 10 月 1 日入主联邦总 理府。科尔执政前夕，国内局势严峻——巨额的财政赤字、庞大的失业大军、不 断滑坡的经济。科尔政府上台后放弃需求侧刺激，主攻“多市场、少国家”的供给 侧经济政策，通过降低税收、利率和缓增工资的办法，调动企业主的积极性，增 加固定资本投资，此后再扩大出口。此外，为了加速经济复苏，科尔政府还调整 了科技和出口政策，以发展新的科学技术，提高出口竞争能力。与此同时，政府 还注意对汽车工业的技术改造，提高其自动化程度。而纺织工业则广泛采用微电 子技术，使断线接头、输送、供料等生产过程自动化。随着一系列政策逐渐起效， 改革取得良好效果，德国经济开始回暖，GDP 增速逐步加快，1983 年为 1.57%，至 1990 年已上升至 5.26%。
本轮供给侧改革无疑取得了显著的成效，德国经济实现了稳定增长，1983-1990 年间 GDP 平均增速达到了 2.91%。具体来看：1）财政风险下降，国家支出比例、 财政赤字、新债务的减少，使得新政府的经济政策重获信任，国家内部重建稳定。2）国际贸易顺差逐渐扩大，控制本国资本外流。在此期间科尔政府充分发挥德国 物价比较稳定、利率较低、工资成本偏低的优势，提高德国出口商品的竞争能力， 实现顺差逐年增加，出口和进出口余额跃居世界第一位。3）通货膨胀得到控制， 居民购买力提升。
受制于经济危机、产业结构的压力，联邦德国开始转型，化学、汽车、飞机、电 气机械等低能耗、低物耗、高附加值重化工业的发展受到鼓励。但直到 1978 年第 二次石油危机爆发，联邦德国于 1980—1982 年，经历战后第三次、也是最严重的 经济危机为止，转型未取得显著成效。国民生产总值在 1981—1982 年期间连续两 年下降，工业生产从 1980 年下半年到 1983 年下半年一连 3 年低落不起。
从股票市场上来看，DAX30 指数在 1973—1982 年期间长期横盘，市值结构保持 稳定，工业市值占比仍在提升，金融行业有较明显提高，而受经济危机冲击，消 费品、医疗保健、消费者服务行业市值占比出现了一定程度的下降。
从二级行业上来看，工业中的资本品行业扩张较快，其中以机床等为代表的工业 机械行业增长速度较快；金融行业则随着全球金融自由化进程加速而受益，银行 和保险行业市值都有明显的增长。
2.2.2. 化工人才、历史底蕴，打造全球化工中心
重视教育、化学人才辈出，行政垄断形成战后德国三大化工巨头。德国历来重视 教育，推出世界上首部《普通义务教育法》。1901-1939 年间，德国科学家获诺贝 尔化学奖数量位高达 15 位，占世界第一，化学家李比希及其学生等人奠定德国化 学工业地位。为了扩大化学工业优势，1904 年德国政府授意三家染料工业企业阿 克发、巴斯夫、拜耳组建 I.G.法本公司前身，类似于美国托拉斯；1916 年 5 家煤 焦油化工企业加入组织，1925 年法本公司正式成立，形成化工行业垄断。1932 年至 1943 年，因为战争缘故，法本公司收益从 4800 万马克增值 8.22 亿马克，生 产德军 100%的甲醇和润滑油、80%的炸药、70%的黑火药和 35%的硫酸。1939 年，德国六大垄断组织员工占德国工人总数的 1/3。战后法本公司因为战争罪进行 清算处理，重新拆分出德国战后三大化工巨头巴斯夫、拜耳、赫斯特，为战后德 国化工行业复兴奠定基础。
因为深厚的历史积淀和行业巨头的垄断实力，战后德国成为欧洲乃至世界化工中 心，行业高速成长。1960 年德国化工销售额大约 120 亿欧元，1980 年增长至 650 亿欧元，60 年代和 70 年代复合增速达 9.6%、8%，并成为全球化工出口大国。
2.2.3. 凭借研发创新，巴斯夫打造全球化布局的化工巨头
成长：巴斯夫等德国化工巨头战后迅速走出阴霾。1945 年，遭受轰炸的路德维希 港和奥堡生产基地三分之一的装置被完全破坏，其余的也严重损坏，总产能减少 45%。在逐一重建后，1948 年巴斯夫员工总数已增加到 21,951 人，1952 年路德维 希港生产基地重建顺利，基本实现现代化。
创新是巴斯夫实现不断突破成长的重要驱动。1）1951 年塑料 Styropor 是巴斯夫 战后的第一个重要发明，保温隔热性能卓越，广泛运用于建筑、包装等领域；2） 1963 年发明维生素 A、1990 年发明维生素 B2 合成方法，广泛用于药品和饲料领 域；3）此外，巴斯夫还发明了合成染料、用作化肥原料的氨、用于显示器的液晶、 基础杀菌剂等产品，形成目前保温隔热材料、鞋类超弹性泡沫、可堆肥生物基聚 合物、长效杀菌剂、车用催化剂、电池材料等业务板块。创新产品创造广泛的下 游需求，成为巴斯夫收入增长的重要来源。
集中：I.G.法本公司的成立和解体，形成德国化工行业战后“少数巨头+众多小公 司”的格局。化工行业是一个周期性强、资本开支大、研发投入高、规模效应明显 的行业。德国化工行业起步较早，因此在一战和二战时期已经通过行政手段和市 场竞争，形成了清晰的竞争格局，一方面是巴斯夫、拜耳、赫斯特等巨头公司维 持德国化工行业整体竞争力，另一方面是众多小公司为化工行业进步提供一份创 新动力。从化工企业雇员分布来看，59%的员工就职于>500 人的公司，36%的员 工就职于 50-499 人的公司，5%的员工就职于 1-49 人的公司，三类公司创收占比 分别为 69%、28%、3%。
全球化：巴斯夫跟随全球化工需求开展各国布局。二战后巴斯夫在德国乃至欧洲 化工行业内的地位几乎不可撼动，立足德国拓展全球市场成为其突破单一市场桎 梏的重要原因。1958 年，巴斯夫与陶氏化学合作，进入美国市场；1962 年，巴斯 夫与 Yuka Badische 合资，进入日本市场；1964 年，巴斯夫在比利时安特卫普建 立其在欧洲第二大生产基地；1982 年，巴斯夫与晓星集团组建合资企业，进入韩 国市场；1992 年，巴斯夫在中国南京建厂投产，开启长期扩张过程。“美国欧 洲日本韩国中国”，巴斯夫全球化脚步总是跟进最为新兴的市场需求。
2.3. 政策支持+海外扩张，日本汽车等全球优质企业脱颖而出
2.3.1. 二战后，日本一系列政策措施扶持汽车产业
战后日本将汽车作为重要支柱产业，70 年代后日系车企逆势起飞，推动日本汽车 及汽车零部件厂商跃进。1950 年，日本汽车产量占世界的 0.3%，1960 年提升至 2.9%，1970 年已经达到 18%，1990 年占全球的 35%，1960-1980 年间汽车销量复 合增速高达 16.1%。日本的汽车产业政策是日本车企和汽车零部件厂商弯道超车 的关键，主要包括汽车设备、汽车整车和汽车零部件支持政策。
2.3.2. 90 年代，日本国内需求下滑、成本优势丧失
上世纪 70-90 年代，日本制造业经历了转型升级，内部结构从重化工业、纺织工 业向汽车、家电、机械转变。从内部结构来看，在日本制造业升级转型的阶段（1970 年～1990 年），前 10 大产品的结构有较大的变化：1、钢铁、石油产品等重化工 业产品占比和排名下降；2、纺织产品、木材等轻工业产品占比和排名下降；3、 汽车、家电、机械等高附加值的产品占比和排名明显上升。1990 年泡沫经济破灭 后，日本家电、电子产业向海外转移，退出了日本制造业的前十大产品。
1973～1991：日本制造业转型升级，由重化工业转向计算机、电子、通信、家电、 汽车等行业。70 年代，日本经历了两次石油危机，原材料价格涨幅较大，重化工 业面临产能过剩的危机，但是汽车、家电等为代表的以组装式生产为主的产业迅 速发展，出口增长迅速，日本制造业也融入了全球产业链。80 年代，计算机、电 子等研发密集型的行业，在日本本土需求的拉动下，通过技术引进等方式，发展 迅速。日本制造业进入转型升级阶段，重化工业增速显著下降，新兴行业增速显著提升。虽然整体制造业的增速并没有工业化阶段那么快，但是结构性的机会更 多，计算机、半导体等产品保持了近 20 年年均 20%以上的增速，电子、通信、家 电保持了近 20 年年均 10%以上的增速。
成本端一：日本人口红利逐渐消失，加之制造业产能利用率降低，汽车业面临转 型压力。从劳动人口占比来看，1990 年，日本劳动人口占比为 70%，到 2006 年 已经下降到 66%；从制造业工人平均年龄来看，1990年制造业工人平均年龄为 38.9 岁，到 2006 年已经上升到 40.6 岁；从制造业工人平均工作年限来看，1990 年制 造业工人平均工作年限为 12.1 年，到 2006 年已经上升到 14.1 年。
成本端二：“广场协议”签订后，日元大幅升值，汽车制造业劳动力成本不断上升， 出口竞争优势丧失。1990 年，日本汽车制造业劳动力平均成本为 15.77 美元/小时， 而同时期的韩国和中国台湾仅为 5.75 美元/小时、4.76 美元/小时。为了克服劳动 力成本上升带来的不利影响，日本汽车企业开始采取削减人员和设备投资、企业 兼并以及海外扩张等策略改善经营环境。
2.3.3. 汽车行业开拓新兴市场，海外生产基地逐步增加
亚洲新兴经济体的巨大市场需求主要受经济快速发展的推动。1990 年代，亚洲经 济飞速发展，中国香港、韩国、新加坡、中国大陆 GDP 增长率分别为 4%、7%、 7%、10%，远远高于同时期日本 2%的经济增长率，亚洲企业与日本出口企业形 成激烈的竞争，日本 GDP 占比全球从 1990 年的 14%下降到 2006 年的 8%。
1990 年代，日本企业业的生产中心和销售中心逐渐向亚洲转移。从日本国际协作 银行对 595 家有海外业务的企业的调查结果来看，1990 年代初期，日本海外生产 基地主要集中在北美地区，从 1990 年代中期开始，日本在中国和东盟四国的生产 基地数快速增加。截至 2004 年，日本在亚洲的生产基地数为 3300 多家，占日本 海外生产基地数量的 60%以上，亚洲逐渐成为日本应对产业结构调整的重要场所。从销售重心来看，其向亚洲转移的趋势也十分明显。例如，汽车的市场重心在 1990 年代初期偏重北美和欧洲，但随着亚洲市场的扩大，汽车业的销售重心业逐渐转 移到亚洲。
伴随着制造业企业向海外转移生产，日本制造业海外生产比率不断上升，从 1989 年的 13.7%逐渐上升至 2003 年的 26.1%，上升 13 个百分点，日本企业海外转移 趋势明显。日本国际协作银行数据显示，2003 年汽车业海外生产比例达到 26.8%。
日本汽车企业积极进军海外，不仅是为了寻找更好的经营资源、开拓新的出口基 地和新市场，也是为了把海外发展与国内出口密切联系起来，带动国内出口。日 本国际协作银行的调查显示，49.7%的企业认为海外业务的发展带动了企业出口额 的增加，20.9%的企业认为海外业务的发展有利于企业的平稳出口。海外转移是日 本产业结构调整的要求，将不具有生产力的产业进行转移，不仅能为新兴产业腾 出发展空间，也能为传统产业谋求生机。
2.3.4. 本田、丰田成长为全球汽车行业龙头企业，股价表现优异
在日经 225 成分股中，市场表现排名前十的公司共有三家公司属于汽车业，分别 是本田、丰田和铃木，涨幅分别为 499%、361%、286%。接下来我们对这三家公 司展开分析，总结其亮眼业绩的规律。
本田公司成立于 1948 年 9 月，主要生产摩托车、汽车。1948 年，本田以生产自 行车助力发动机起步，2012 年本田已经发展成为从小型通用发动机、踏板摩托车 乃至跑车等各领域都拥有独创技术，并不断研发、生产新产品的企业。2012 年除 日本之外，本田在全世界 29 个国家拥有 120 个以上的生产基地，产品涵盖摩托车、 汽车和通用产品，每年惠顾的客户达 1700 万以上。与此同时，本田还积极地履行 作为企业公民的社会义务，积极探索环保和安全的解决方案。从市场表现来看， 1990-2006 年，本田公司累计涨幅 499%，位列日经 225 成分股第二位，仅次于佳能。这一时期每股收益从 1992 年的 31 日元上涨至 2006 年的 324 日元，涨幅达 945%；市 盈率从 1992 年的 21 倍下跌至 2006 年的 14 倍，跌幅为 33%。
丰田公司创立于 1933 年，产品范围涉及汽车、钢铁、机床、农药、电子、纺织机 械、纤维织品、家庭日用品、化工、化学、建筑机械及建筑业等。进入 1990 年代， 随着日本国内汽车市场需求日益饱和，丰田企业逐渐开启了全球化战略，1992 年 开始在日本生产汽车，1995 年发表了新国际商务计划。全球化战略的实施提高了 公司盈利能力，公司股价从 1990 年 1253 日元上涨至 2006 年 5771 日元，涨幅达 499%。这一时期每股收益从 1992 年的 126 日元上涨至 2006 年的 422 日元，涨幅达 235%；市盈率从 1992 年的 13 倍上涨至 2006 年的 19 倍，涨幅为 45%。
3. 制造业是海外机构投资者的重要配置方向
3.1. 外资不仅买消费白马，也青睐制造业资产
3.1.1. 挪威主权基金：稳定配置工业品，亚洲制造业配比最高，达 17%
GFPG 是目前全球最大的主权财富基金，规模超万亿美元，旨在通过石油资源收 益实现资产的保值增值造福后代。挪威全球养老基金（Government Pension Fund Global）前身为石油基金，2006 年随着《挪威养老基金法》通过后更名为全球养 老金。作为北欧最大的产油国和全球第三大石油出口国，挪威旨在通过石油资源 收益实现资产的保值增值造福后代，目前根据议会规定，每年可提取不超过基金 总额的 4%用于财政开支。考虑到资金体量等因素，GPFG 全部投资于海外市场， 避免引起国内经济出现较大波动。
从行业分布的角度看GPFG的权益资产配置情况，NBIM更偏好金融和工业板块。截至 2018 年 12 月，GPFG 持仓比重较高的行业依次为：金融（23.7%），工业 （12.9%）、科技（12.6%）、消费品（11.9%）、医疗保健（11.4%）、服务（10.8%）。工业行业是 GPFG 投资公司数量最多的行业，其行业配置比例位居第二名，仅次 于金融行业。
我们将时间拉长至 20 年视角，NBIM 对整体板块配置并未出现较大波动，金融和 工业始终是重点关注的领域。对于科技、医疗健康以及消费服务这一类新兴产业 的配置规模有所上升，而油气、通信以及原材料等传统行业配比略有下降。
截至 2018 年，GPFG 的权益类资产 41%投在北美，34%投在欧洲，20%投在亚洲， 这三大洲是 GPFG 的主要投资地区。GPFG 持仓最多的金融业，在美欧亚三大洲 的配置比例相近，而对其他行业的配置则具有明显的地域区别。
整体来看，GPFG 对不同地域的配置比例，与其经济结构和优势产业有关。如 GPFG 在北美和亚洲配置科技行业的比例分别为 19%、14%，而在欧洲地区配置 科技的比例仅 5%。美国在第三次科技革命中诞生了一批以 FAANG 为代表的信息 技术行业的巨头，日本、韩国、中国及中国台湾地区等的互联网和电子科技产业 在全球来看也具有独特的优势，吸引该基金在亚洲地区投资。再如消费行业在欧 洲和亚洲较为发达，而医疗保健行业则是在北美和欧洲较为发达，这就致使 GPFG 在北美地区低配消费行业、在亚洲地区低配医疗保健行业。
GPFG 在三大洲配置工业行业的比例均较高，其中亚洲最高达到 17%，北美和欧 洲分别为 11%、13%。一方面，这说明工业行业无论在经济体量还是全球竞争力方面，在北美、欧洲以及亚洲地区均占据比较重要的地位，也具备较好的投资前 景；另一方面，亚洲尤其是中国已经从加工工厂走向“全球制造中心”，诞生了在 全球范围内具备规模和质量优势的制造业集群，是值得关注的核心资产。
3.1.2. 外资在日本持股前 100 家公司，制造业占比 26%
外资在日本持股比例最大的 100 家公司的统计数据来看，制造业占比达到 26%， 这表明外资对日本制造业关注度仍然较高。在行业维度上，外资对日本资本品、 技术硬件与设备、材料以及汽车与汽车零部件等行业均有较高的持股占比。
3.2. 外资正在加速布局中国制造业优质龙头企业
3.2.1. 陆股通：2017-2019 年，制造业近两年配比持续提升
2017-2019 年，外资配置制造业的比例逐年上升，低配比例累计下降 7.7pct。2017 至 2019 年，根据 GICS 分类的材料行业配置比例从 4.2%上升至 2.3%，工业行业 配置比例从 9.5%上升至 11.4%，合计提升了 4.3pct；材料行业低配比例从 6.7%下 降至 2.8%，工业行业低配比例从 7.5%下降至 3.7%，合计下降了 7.7pct。
2017-2019 年，陆股通配置比例提升前十的细分行业中，制造业占据三席，配置 比例合计提升 3.2pct。分析陆股通持股市值的行业分布可以发现，近两年来外资 对于传统的食品饮料、家电、电子行业的配置比例有所下降，而对制造业资产的 偏好程度有所提升。属于制造业的机械、电力设备及新能源、基础化工行业，均 进入了陆股通配置比例提升最高的前十大行业中，配置比例分别提升了 1.6pct、 1.3pct 和 0.4pct，低配比例分别减少了 2.1pct、0.5pct 和 0.9pct。
3.2.2. QFII：澳门金管局、UBS 持有制造业比重分别为 45%、27%
许多 QFII 机构也青睐于制造业核心资产，澳门金融管理局制造业持仓占比 45%。不同于外资独爱消费股的一般市场认知，我们发现许多 QFII 机构也青睐于制造业 的核心资产。澳门金融管理局是目前 A 股市场上最大的 QFII 机构，拥有 50 亿美 元的投资额度。根据可得数据，2019 年三季度，澳门金融管理局共出现在 14 只 股票的十大流通股东之中，其中有 6 只为分属机械、化工、汽车行业的制造业股票，持仓市值占比达到 45%。
在这 14 只股票当中，澳门金融管理局持仓最多的是基础化工领域的 MDI 龙头万 华化学，市值达 5.8 亿元。除此之外，油气设备龙头杰瑞股份，高空作业平台龙 头浙江鼎力，汽车灯具配件龙头星宇股份等，也被澳门金融管理局持有。
瑞士联合银行集团制造业持仓占比达到 27%。根据可得数据，2019 年三季度，瑞 士联合银行集团共出现在 52 只股票的十大流通股东之中，其中有 12 只为分属机 械、化工、汽车等行业的制造业股票，持仓市值占比达到 27%。
在这 52 只股票中，瑞士联合银行集团持有激光器龙头大族激光的股票市值达到 3.9 亿元。除此之外，高空作业平台龙头浙江鼎力，锂电设备龙头先导智能，涂料 龙头三棵树等也被瑞士联合银行集团持有。
4. 三维度挖掘中国制造业核心资产
2001 年中国加入 WTO 以来，通过以技术换市场引入合资企业，吸引外企入华推 动行业竞争发展，完善上下游产业培育自主品牌等方式，中国制造业已经出现了 一批优质的核心资产。同时，伴随着转向“高质量”的经济发展阶段，也正在孕育 一批细分制造业龙头和“隐形冠军”。那么对于国内制造业核心资产我们可以从三 个角度挖掘核心资产：
4.1. 从中国龙头走向世界，具备全球竞争力的制造业核心资产
制造业以 To B 端为主，企业产品追求极致性价比，具备技术壁垒和成本优势的 企业更容易滚起雪球，成为核心资产。从产品、价格、渠道角度来看，以 To B 端 为主的大规模制造业相对关注产品和价格，这就要求企业在产品技术达标的同时， 最大程度降低成本、获取价格优势，以谋求极致性价比。产品技术决定企业所处 盈利层次，例如万华化学 2001 年上市以来为投资者创造了 59.4 倍收益，离不开 其在 MDI 制造领域的垄断技术和地位，因为技术壁垒的存在，万华化学等几家国 际龙头企业基本掌控新产能的投放，拥有对 MDI 下游行业的绝对话语权。成本优 势则决定企业在所处盈利层次内能够达到的高度，例如同质化竞争较为激烈的汽 玻行业内，福耀玻璃成本优势明显，与海外巨头旭硝子等竞争对手相比，福耀玻 璃的毛利率（43% VS 28%）和 ROE（21% VS 7.7%）均十分突出，上市以来 ROE 基本维持在 20%以上，93 年至今增长 51.9 倍，而旭硝子 1974 年来仅增长 5 倍。对应财务指标来看，研发费用占营收比重、研发费用增速、研发费用规模等指标， 可以反映企业产品技术情况；毛利率、ROE、期间费用率等指标，可以反映企业 通过管理等手段降低成本的能力，这些指标成为制造业核心资产的重要指示灯。同时，这类企业已经逐步走向全球，未来更需要关注其在海外市场份额、海外营 收情况等变化。
4.2. 细分制造业龙头，有望从中国走向世界的制造业核心资产
这类核心资产基本已经经历了“成长——集中”的过程，已经成长为中国细分领域 内的龙头公司，ROE 等关键财务指标表现同样亮眼，体现出明显的业绩增长和盈 利能力增强。未来这些公司，将着力于“集中——全球化”的进程，迈出全球化的 步伐，在全球市场中打开更广阔的成长空间，典型案例如恒立液压和浙江鼎力。对于这类有望走向世界的中国细分制造业龙头，我们可以跟踪 ROE 等关键财务 指标，以判断行业景气度和公司经营情况；同时密切关注公司的国内外市场份额 以及海外营收情况，掌握其“集中”和“全球化”的进程，以此筛选制造业领域真正 的核心资产。
4.3. 外资投资过类似产业，未来可能出现的制造业“隐形冠军”
这类细分龙头主要具备以下两方面特征：首先，从全球视角来看，在全球范围内 或海外其他国家存在类似的、发展已经较为成熟的产业，并且海外机构投资者曾 经投资过这一产业的龙头公司；其次，从产业生命周期角度来看，中国也存在相 关的产业，并且具备类似的、质地优良的公司。因此，关于 A 股此类公司估值、 成长可预测性、产业的理解与判断等方面，海外机构投资者的投资经验更加丰富， 更有前瞻性，更容易把握投资机会。而从 A 股的角度来看，市场整体上的认知尚 不充分，这类公司属于“黑马”品种、“隐形冠军”，典型案例如华测检测。
1) 从产业的角度出发，通过 GICS 三级或四级分类，根据具体业务找到相似产 业下可以对标的国内外龙头公司。
2) 分析其机构投资者特征，重点关注投资过全球产业龙头的知名国际投资机构， 注意其在 A 股有无涉足相关领域的上市公司。
3) 以日本、韩国、中国台湾等新兴经济体转型开放的进程为例，国际投资者均 青睐其制造业特定的优势产业（典型的如日本的汽车产业，韩国的电子硬件 产业，中国台湾的半导体产业等）。因此我们也可以从机构的角度出发，或是 借鉴新兴经济体转型开放的进程，或是研究典型国际投资机构的持仓，以此 为线索挖掘潜在的可能受到国际投资者青睐的中国制造业核心资产。
5. 从中国龙头走向世界，具备全球竞争力的制造业核心资产
5.1. 工程机械：三一重工成长为全球的工程机械领跑者
5.1.1. 挖掘机市占率中国第一，混凝土机械市占率全球第一
在 2019 年上映的热卖电影《复仇者联盟 4》中，中国影迷惊奇地发现，科技感十 足的复仇者联盟基地取景于三一重工美国总部，不禁感慨三一重工已经从高端制 造业的“中国代表”成为了站在全球高端设备制造最前端的“地球代表”。从实际市 场格局来看，三一重工也确实从中国制造业龙头成为全球第六大工程机械制造企 业，挖掘机行业市占率排名中国第一，混凝土机械行业市占率成为全球第一。对 标海外核心资产经验，美国卡特彼勒和日本小松都经历了“成长-集中-全球化”长牛 过程：1）国内市场高速扩张，行业普遍成长；2）国内市场降速，行业集中、龙 头成长；3）龙头全球化，突破单一市场周期限制。近二十年的国内发展阶段后， 三一重工等中国工程机械核心资产同样逐步完成行业集中，走向世界。
集中：“四万亿”红利结束，三一重工等内资企业实现对挖掘机行业的二次整合。2009 年，外资企业如日本小松（15.6%）、韩国斗山（15.6%）、日立建机（12%）、 日本神钢（8.1%），占据国内挖掘机主要市场，CR4 高达 51%。中国的“四万亿” 红利为后发的内资企业创造弯道超车的机会，挖掘机行业 CR8 从 2009 年的 76% 降至 2012 年的 61%，期间三一重工的中国市占率从 6.5%翻倍至 13.5%，成为国 内第一。2011 年至 2015 年，工程机械市场持续收缩，挖掘机年销量从 17.8 万台 降至 5.6 万台。技术和渠道取得突破的三一重工、柳工机械、徐工机械清洗国内 市场，截至 2018 年市占率分别为 23.1%、7.0%、11.5%，合计达 41.6%，挖掘机 行业 CR4、CR8 也从 2012 年的 37%、61%，回升至 2018 年的 56%、78%。三一 重工为首的内资工程机械龙头。随后成为 2015 年至今、此轮全球工程机械设备更 新换代上行周期的最大受益者。
三一重工的另外两大板块，混凝土设备和汽车起重机也实现了行业集中、国产替 代进口。混凝土设备方面，国内混凝土机械主要由三一重工和中联重科生产，2016 年泵车 CR3 超过 80%、搅拌车 CR3 超过 70%，高端市场双寡头格局清晰；三一 重工和中联重科在全球混凝土设备市占率亦逐年提升，据三方估计，2016 年在全 球混凝土设备市场占比已经接近 60%。汽车起重机方面，国内主要由徐工机械、 中联重科和三一重工三家企业占据主要市场，市占率比例大致为 5:2:2，其他企业 占比合计约 10%。
全球化：三一重工全球化趋势明显，但距离卡特彼勒仍有较大成长空间。2000 年 来，国内挖掘机和混凝土设备出口呈现上行趋势，2015-2017 年，挖掘机、混凝土 搅拌车出口占比曾达到 22%、26%。与之对应，2009 年至今三一重工海外收入复 合增速达到 29%，海外营收占比一度达到 40%以上，目前稳定在 20%-30%。但与 全球工程机械龙头相比，卡特彼勒海外营收占比达到 50%-70%，三一重工全球化 仍有较大成长空间。
“海外建厂+海外收购”双线并行，全球化战略推进。三一重工海外基地基本覆盖 全球，印度（2006 年）、巴西（2010 年）的基地覆盖发展中国家的新兴市场，美 国（2007 年）、欧洲（2009 年）的基地覆盖发达国家的成熟市场（2018 年北美、 西欧、中国的工程机械市场分列全球前三，销售额达到 334、253、147 亿美元， 占比 31%、23%、13%）。未来结合国家“一带一路”战略，三一重工海外工厂有望 发挥更大作用。同时，三一重工也通过并购等方式吸收优质企业技术和海外市场， 2012 年，三一重工收购德国普茨迈斯特，扩大欧洲营销网络和渠道、丰富公司混 凝土机械产品线、提升了品牌实力。
5.1.2. 中国三一重工 VS 美国卡特彼勒、日本小松制作所
（一）回报比较：中国核心资产回报更具爆发性，海外核心资产长牛
过去二十年中国经济维持中高速增长，国内工程机械核心资产处于爆发期，中国 龙头企业上市以来复合收益率也远高于海外：三一重工>卡特彼勒>小松制作所。从收益率来看，三一重工 2003 年上市以来为投资者创造了 30.03 倍收益，复合收 益率为 23.1%。卡特彼勒 1980 年以来为投资者创造了 51.6 倍收益，复合收益率为10.7%，2000 年以来增长 9.7 倍，复合收益率 12.6%。小松制作所 1974 年以来为 投资者创造了 17.2 倍收益，复合收益率为 6.5%，其中 2002 年小松触底以来上涨 875%，年化收益 14.3%。
中国工程机械龙头企业上市以来营收复合增速高于海外：三一重工>卡特彼勒>小 松制作所。从营业收入来看，三一重工 2003 年上市时年营业收入 3.93 亿元，2018 年时增长 141.2 倍至 558.2 亿元，复合增速为 31.7%。卡特彼勒 1980 年营业收入 86 亿美元，2019 年增长 5.3 倍至 538 亿美元，复合增速 4.8%，在 2002 年至 2011 年中国大发展带动的全球景气上升时间内，公司营收增长 198.4%，复合增速 12.9%。小松制作所 1993 年营业收入 69 亿美元，2019 年增长 2.6 倍至 246 亿美元， 复合增速 4.8%，90 年代初期受“广场协议”影响，小松制作所海外营收面临卡特彼 勒冲击；90 年代后期，亚洲金融危机再度对日本国内的工程机械市场造成负面影 响。但小松重新整合全球市场布局，2000 年后搭上中国发展带来的全球增长红利， 2001 年营收 83 亿美元，2008 年增至 202 亿美元，复合增速 13.6%。
（二）ROE 与毛利率：三一重工优势从劳动力成本转向技术和管理
ROE 能够反映制造业企业的核心竞争力，龙头企业通过控制成本（毛利率）、提 高经营效率（总资产周转率）、合理利用资金杠杆（权益乘数），为股东创造高额 回报。
2001 年至 2018 年，三一重工 ROE 两度逆势维持高位，过去 18 年平均 ROE 卡 特彼勒（26.1%）>三一重工（25.9%）>小松制作所（10.2%）。2000 年后，卡特 彼勒、小松制作所 ROE 趋势基本相同，因为 2000 年科网泡沫和 2008 年金融危机 两次下行，又经历 2002 年全球降息、2008 年后 QE 刺激和 2016 年后工程机械更 新换代潮带来的三次复苏；三一重工在 2001-2003 年和 2009-2010 年因为中国高 速城镇化以及“四万亿”政策刺激而突破全球下行周期限制，逆势维持高位。
从毛利率角度来看，三一重工早年间利用中国劳动力带来的成本红利，毛利率高 达 50%，远超卡特彼勒和小松；随着中国劳动力成本上升、外资在国内建厂，三 一重工传统毛利优势逐步消失，现在通过技术、管理等要素，与曾经的世界龙头 卡特彼勒、小松并驾齐驱。
（三）投资竞赛与研发竞赛：三一重工仍在追赶卡特彼勒和小松
对于制造业龙头企业来说，利用利润优势，扩大产能、加大研发投入、提高技术 壁垒，能够实现优势的“滚雪球”，成本竞赛的胜者在投资竞赛（产能投资和并购） 和研发竞赛阶段具有不可比拟的基础条件。
与卡特彼勒、小松这些历史悠久的国际巨头相比，三一重工的投资和研发仍然处 于追赶阶段。2018 年三一重工（2.01 美元）资本性支出远低于卡特彼勒（29.16 亿美元）和小松（13.98 亿美元）；研发费用占收入比重方面，三一重工（5.4%） 高于卡特彼勒（3.4%）和小松（2.9%），但因为营收规模差异，三一重工研发费 用绝对值低于卡特彼勒和小松。作为后发国家的龙头企业，三一重工仍然占有国 家政策和中国市场的优势，有望弯道超车：1）2008 年借力“四万亿”刺激，三一 重工资本性支出逆势上升一度接近小松；2）在税收鼓励企业研发、产业政策长期 支持国家重点工程机械自主化的背景下，近年来三一重工呈现出逆周期的高强度 研发支出；3）利用中国金融政策和金融机构的扶持，三一重工加大对海外具备渠 道和技术优势的中高水平外资企业并购。
5.2. 化工：万华化学从“烟台万华”到“全球 MDI 龙头”
5.2.1. 三大板块构建业务矩阵，开拓美欧基地跻身全球前沿
2013 年 6 月 6 日，为实现“中国万华向全球万华转变、万华聚氨酯向万华化学转 变”的战略，烟台万华聚氨酯股份有限公司正式更名为“万华化学集团股份有限公 司”（万华化学）。万华战略蕴含着管理层的两个期许：1）万化产品的多元化。万 华依托聚氨酯产业，开发高附加值项目，通过技术、工艺、产品及资源平衡的创 新，实现产业链横向/纵向和能源的高效利用，万华同时将建设 100 万吨大乙烯 及其下游，做好 TPU、PC、SAP、PMMA 四大新材料业务，加快水性涂料的市 场拓展，筹备与发展尼龙 12、柠檬醛、POE 等产业。2）万华业务的全球化。万 华整合匈牙利 BC 公司、建设美国基地，完善了万华海外生产基地布局。目前万 华全球生产基地布局雏形确定；后续随着工程项目不断建设，主要基地持续完善， 万华国际竞争力将不断增，有望成为“中国巴斯夫”。
集中：环保政策、规模优势（成本竞赛）、产能投资优势（投资竞赛）、技术优势 （研发竞赛）促进行业集中。随着化工品下游需求受宏观经济影响而增速放缓， 国内化工行业的竞争格局正由过往“高投资、高增长”的态势转向为“行业集中度提 升、具有比较优势的龙头企业强者恒强”的新常态。监管因素中，环保监管、安全 生产要求不断趋严，推动企业环保支出持续增长；行业竞争因素中，龙头企业拥 有一体化产业链、规模化与技术领先实现的成本优势、持续稳定的资本开支等优 势，相关行业竞争格局正经历重塑。
MDI 行业高度集中，万华已发展成为全球最大的 MDI 企业、TDI 行业内重要的 供应商和国内产品门类齐全的聚醚多元醇制造企业，正向更加多元化的全球型聚 氨酯领军者迈进。MDI 作为基础化工壁垒最高的行业之一，享有较快增长的市场 需求同时作用千亿级的全球市场规模，并且受限于技术工艺难度、产业链掌控复 杂度与安全资质等问题，MDI 全球至今拥有规模化生产能力的企业屈指可数。未 来行业主要待投产产能依旧把握在已坐稳全球 MDI 成本最低企业之一、坐拥全球 最大 MDI 装置规模的万华手中，预计万华将根据市场需求增长有序建设新项目， 行业竞争有望持续缓和，万华化学市场份额持续提升可带来业绩增长。
全球化：万化化学继续加快工程建设与全球化布局，剑指“中国巴斯夫”。1）欧 洲生产基地的 BC 公司 2018 年经营再创新高，中东欧百强企业的排名继续提升， 可持续盈利能力大幅增强，运营效率进一步提升，装置运转的稳定性不断提高；实现全球采购协同，财务融资成本进一步降低。2）2018 年 11 月 16 日，万华化 学美国 MDI 一体化项目定址举行发布会，落户路易斯安那州康文特郡，该项目 总投资 12.5 亿美元，MDI 设计年产能为 40 万吨，项目建设预计 2021 年投产。
5.2.2. 中国万华化学 VS 德国巴斯夫
（一）回报比较：德国巴斯夫 30 年长牛，万华化学上市以来近 60 倍回报
德国巴斯夫 30 年长牛，国内高增长市场土壤下的万华化学回报更具爆发性。万 华科学 2001 年上市以来为投资者创造了 59.4 倍收益，复合收益率为 24.0%。巴斯 夫 1989 年以来为投资者创造了 31.4 倍收益，复合收益率为 12.3%。德国巴斯夫通 过不断创新，发明新产品、开拓新市场，在庞大的基数下仍然实现了 30 年的长牛；而中国万华化学掌握 MDI 核心技术后，利用中国市场、政策的优势，实现爆发式 的增长，跃居全球 MDI 龙头。
营业收入方面，万华化学 1997 年营业收入为 1.4 亿元，2018 年增长 432 倍至 606 亿元，复合增速 33.5%；德国巴斯夫 1988 年营业收入 242 亿美元，2018 年增长 2.1 倍至 740 亿美元，规模接近万华化学 8.5 倍，在如此庞大的基数下，巴斯夫 2018 年营业收入增速仍然有 7.0%。
（二）ROE 和毛利率比较：产品技术壁垒和市场高增长创造高 ROE 典范
1998 年以来，万华化学平均 ROE 为 29.1%，巴斯夫平均 ROE 为 16.8%。高 ROE 是中外制造业核心资产在资本市场上持续提供回报的基础。万华化学高 ROE 主要 来自于行业和公司业绩的高增长，以及 MDI 等化工品技术垄断下的高毛利，巴斯 夫高 ROE 源于自身产品创新和技术壁垒带来的高毛利。2016 年至 2018 年间，万 华化学毛利率高达 31%、40%、34%，巴斯夫毛利率高达 32%、32%、29%。控制 成本、利用技术壁垒提高毛利率，让万华化学、巴斯夫成为化工行业的典范。
（三）投资竞赛与研发竞赛：万华化学学习巴斯夫，努力突破单一产品限制
万华化学在投资和研发支出上仍然远低于巴斯夫。2018 年德国巴斯夫资本开支 46.0 亿美元，万华化学 15.0 亿美元；2018 年研发费用占营业收入比重方面，巴斯 夫（3.2%）高于万华化学（2.7%），巴斯夫营收大约是万华化学 8.5 倍，研发费用 大约是万华化学的 10 倍左右。规模的差异主要因为巴斯夫化学产品线较为丰富， 而万华化学仍然依托于石化、MDI 等几个主要板块。烟台万华更名万华化学，是 管理层多元化和全球化的宣言，巴斯夫不断创新、突破发展的过程将成为万华的 学习目标，未来努力实现与巴斯夫相同的长牛。
5.3. 汽车玻璃：福耀玻璃从“中国工厂”到“美国工厂”
国内龙头福耀玻璃、汽车玻璃行业与汽车产销市场几乎同步，过去二十年实现高 速增长。福耀玻璃在国内市占率超过 60%，2010 年后历年营业收入增速与国内汽 车产量增速几乎保持一致。过去二十年，我国汽车销量从 2001 年的 234 万辆增长 至 2018 年的 2781 万辆，复合增速 15.7%，福耀玻璃营业收入从 2001 年 2.3 亿元 增长至 2018 年的 202.2 亿元，复合增速 30.2%，福耀玻璃的成长史几乎是中国国 内汽车市场的成长史，过去二十年的中国的政策红利和市场红利，造就了今天全 球汽车玻璃的核心资产。向未来看，中国汽车的渗透率仍然偏低，长期仍有提升 空间，继续为福耀玻璃提供成长沃土。
5.3.1. 全球汽车玻璃龙头展示中国制造力量
2019 年 8 月 21 日，一部名为《美国工厂》的纪录片登陆荧幕，成为中美两国社 会各界热议的话题，该片先后获得第 72 届美国导演工会奖最佳纪录片和第 92 届 奥斯卡最佳记录长片。纪录片讲述了 2015 年中国福耀玻璃为扩张美国市场，在“铁 锈地带”新建工厂的过程，从影片至现实，有三点值得关注：一是中美在全球制造 业链条竞争过程中的优劣势比较，中国在劳动力成本、企业员工管理方面存在优 势，而美国在企业税收政策、基础设施使用成本方面相对占优；二是福耀玻璃优 秀的企业管理能力，通过员工沟通激励、工厂流程优化等措施，美工厂 17 年 6 月转亏为盈，并且随着产能提升带来规模效应显现与产能利用率上行，有望持续 提升；三是福耀玻璃逆势扩张产能、布局全球化的战略，主要竞争对手旭硝子、 板硝子 2013、2014 年连续 2 年合计利润尚不及公司一半，此时福耀玻璃加快进军 俄罗斯、美国等市场，海外战略逐步进入收入期，成为国际巨头。
集中：成本、投资、研发竞赛滚雪球，福耀玻璃成长为中国市场龙头。1996 年福 耀玻璃与圣戈班达成合作协议，以市场换技术，占据竞争优势；1999 年福耀玻璃 回购圣戈班股份，开启扩张之路。集中的下游市场让汽车玻璃成为追求极致性价 比的 To B 业务，满足技术条件、具备成本优势的企业和下游企业达成合作联盟， 客户粘性较强。而取得持续利润的企业在后续研发、投资、并购中，都具备更强 实力，规模效应和先发优势促成福耀玻璃成长为中国市场龙头，市占率超过 60%。
全球化：海外战略稳步推进，抢占全球份额。公司先后布局美国和俄罗斯战略性 产能，俄罗斯工厂已通过各主要欧洲汽车厂认证，将作为服务本地和欧洲市场的 主要生产基地。北美工厂 2017 年扭亏为盈，供应通用、克莱斯勒、丰田、本田、 宝马、现代等客户。伴随着欧洲市场稳步推进，美国本土汽玻厂商退出让出市场 份额，福耀玻璃相比竞争对手竞争优势明显，目前福耀北美市占率不足 5%，未来 成长空间巨大。北美本土生产相比国内出口综合成本更低，因为国内人工成本上 涨而海外工厂能源成本较低、税收土地优惠（浮法玻璃中天然气和人工成本占比 32.5%、9%，汽车玻璃中人工和电力成本占比 16.25%、7.2%）。
5.3.2. 中国福耀玻璃 VS 美国 PPG、日本旭硝子
（一）回报比较：福耀玻璃跑赢海外牛股 PPG，日本旭硝子巅峰后衰退
依托快速发展的中国汽车制造业，福耀玻璃在回报上优于海外核心资产。自 1993 年上市以来，福耀玻璃增长 51.9 倍，超过二十年复合收益率 16.0%。美国 PPG 是 美股中长期表现最为优异的牛股之一，1980 年来增长 166.6 倍，40 年的时间里复 合收益率 14.0%。日本旭硝子 1974 年以来增长 5 倍，复合收益率 4.1%，在 1974 年至 1989 年间，旭硝子曾经历辉煌，股价增长 9.58 倍，复合收益率 17.0%。但随 着日本国内经济遭遇泡沫破灭、海外市场受到“广场协议”施压以及多轮次全球金 融、经济危机，造成其 90 年代后一蹶不振。
从营业收入角度来看，1993 年福耀玻璃营业收入仅为 1.69 亿元，2018 年增长 118.8 倍至 202.2 亿元，复合增速 21.1%；PPG 在 1987 年营业收入为 52 亿美元，2019 年增长 1.92 倍至 151 亿美元，复合增速 3.4%；旭硝子 1992 年营业收入 104 亿美 元，2018 年增长 33%至 138 亿美元，复合增速 1.1%。
（二）ROE 和毛利率比较：PPG 剥离汽玻业务、旭硝子转型，福耀玻璃胜出
汽车玻璃业务是资本开支重、同质化竞争激烈的业务，在成本控制和工厂管理中 占据优势的福耀玻璃，成本竞赛逐步胜出。PPG 自 90 年代起，已经逐步剥离玻 纤业务，专注于盈利情况更好的涂料行业。旭硝子在汽车玻璃业务遇阻后，开始 拓展消费电子等领域新业务，整合行业资源谋求转型。2010 年至今，福耀玻璃平 均 ROE 为 23.6%，低于转向涂料行业的 PPG（31.6%），但远高于旭硝子的 6.5%。毛利率方面，2018 年福耀玻璃和 PPG 毛利率分别为 42.6%和 41.5%，高于旭硝子 的 27.6%。
（三）投资竞赛与研发竞赛：福耀玻璃加快海外布局，大力投入研发竞赛
随着国内市场日趋饱和，福耀玻璃加快海外布局，在俄罗斯、美国新设工厂，力 图进入欧洲和美洲市场。近 5 年，福耀玻璃年均资本性支出超过 5 亿美元，高于 PPG（4.3 亿美元），低于旭硝子（13.1 亿美元）。研发方面，福耀玻璃逐年扩大研 发开支，2013 年至 2018 年研发支出占收入比例分别为 3.4%、4.0%、4.4%、4.4%、 4.3%、4.4%。PPG 和旭硝子近 5 年研发开支力度略有下降，分别从 2012 年的 3.4% 和 4.0%下降至 2018 年的 2.9%和 3.0%。
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