材料行业四大投资主线深度剖析：传统投资稳内需，新材料引领升级
主线一：投资端稳定内需，传统产业转型升级（略）
建筑业仍是拉动内循环稳投资的重要工具
建筑业下游主要是地产和基建投资，在构建国内大循环体系过程中有望扮演重要角色，其 是拉动内需的直接动力之一，也是产业升级、消费升级的重要前提。在“以国内大循环为 主体，国内国际双循环相互促进”的新发展格局中，国内大循环是主体，而国内大循环的 核心是内需。我们认为在构建国内大循环体系的过程中，投资仍有望扮演较为重要的角色， 而建筑业是基础设施和房地产投资的主要载体。
装配式建筑：不仅满足城镇化需求，也在创造新型城镇化需求
装配式建筑自 2016 年以来获得了政策的强力支持，市场空间快速扩大。我们认为其不仅是满 足城镇化需求的新方式，其也间接创造了城镇化需求。2016 年国务院办公厅发布《关于大力 发展装配式建筑的指导意见》，提出我国力争用 10 年左右时间装配式建筑占新建建筑比例达 到 30%，2017 年《“十三五”装配式建筑行动方案》规划出台，到 2020 年全国装配式建筑 占新建建筑的比例达到 15%以上，其中重点推进地区要高于 20%，国办发《关于促进建筑业 持续健康发展的意见》中要求，到 2025 年装配式建筑占新建建筑的比例要达到 30%。随后 至 2019 年的几年时间中，我国装配式建筑新建建筑面积实现了连续的高速增长，而要达到 2025 年的装配式建筑渗透率目标，我们预计十四五阶段装配式建筑的市场空间仍有望快速扩大。
新型基建：推动区域经济协调发展，加速产业智能化升级
“新基建”推动内需结构优化，传统行业量质齐升。新基建指着力于科技端的基础设施建 设，主要包括七大领域：5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车 充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。对传统建材来说，需求关系最紧密的是轨 道交通和特高压建设；另外，电子等高端领域发展提振新材料需求，国产芯片产业链是支 撑“新基建”的产业命脉，其制造与封测以及下游移动设备等，将带动电子纱、电子密封 胶、电子玻璃等新型建筑材料的需求。
我国城市群及区域间互联交通基础设施建设仍有较大空间。我们在 2019 年 10 月 27 日外 发的《中美日基建投资现状及历史比较》中，曾经面积、人口相仿的日本和长三角的基础 设施进行了比较，得出的结论，与日本相比，长三角地区：1）高速公路路网已较为发达， 但除连接核心城市的高速公路外，其余道路的车流量有进一步提升的空间；2）国省干线 的密度相比日本还有很大的提升空间，而从实际情况来看，我们判断长三角地区除国省道 营运里程远不及日本外，国省道的通车条件（车道数、平整度等）可能也与日本存在较大 的差距。3）随着经济增长和通车需求的提升，我国长三角地区的公路投资仍可能是逐步 上升的态势，投资拐点的出现可能在经济增长停滞时期，但我国长三角地区 GDP 总量与 日本仍有很大的差距，短时间内停止增长的可能性并不大。4）与日本相比，长三角 2018 末轨道总里程不到日本 2003 年的 50%，虽然高铁里程 3844 公里，已超过 2003 年日本 新干线的里程，但分布很不均匀，未来长三角如果希望通过和日本相同的发展时间，达到 和日本相同的轨道里程，则需要在 2018 年后的 32 年内进一步加大铁路和城市轨交的建 设强度。长三角已经是我国交通最为发达的城市群之一，而其当前与日本在 21 世纪初在 公路和轨道交通方面的水平仍存在较大的差距，我们认为我国核心城市群的交通设施建设 还远未达到饱和的状态。
从建设规划的角度看，核心城市群的轨道交通类固定资产投资未来仍有望保持较高水平。江苏省 2018 年末发布《沿江城市群城际铁路建设规划（2019-2025）》，涉及新建 980 公 里城际铁路（其中 718 公里高铁），而江苏省 2018 年末高铁运营里程不到 900 公里，新 建空间较大。我们认为为未来长三角、粤港澳、成渝等核心都市圈交通基础设施投资空间 仍然较大，而轨道交通可能是未来城市群交通基建投资中增长较快的部分。
高铁/轨交投资保持高增，特高压提振电网投资。2019 年末我国铁路/高铁营运里程达 13.9/3.5 万公里，高铁 3.5 万公里，高铁提前完成十三五目标。19 年国务院外发《交通强 国建设纲要》，要求至 2035 年全国基本形成“123 出行圈”，推进干线铁路、城际铁路、 市域（郊）铁路、城市轨道交通融合发展；19 年全国新增轨道交通营运里程 968.8 公里， yoy+105%，投资角度，18 年全国完成轨道交通投资额 5470 亿元，yoy+14.9%，随 18H2 及之后新批项目陆续施工，城市轨道交通投资在 20/21 年有望保持高增长；16 年之后电 网基建投资增速总体处于较低水平， 19 年全国电网基建投资 4856 亿元，yoy-9.6%。国 家电网 2020 年重点工作任务明确指出年内将核准 7 项特高压工程，并开工建设白鹤滩江苏特高压直流、华中特高压交流环网等工程，预计特高压建设有望提振 2020-2022 年的 电网建设投资增速。高铁轨交及特高压电网建设的快速发展，将带动水泥、混凝土、减水 剂、密封胶、防水材料等建材需求增长。
2020 年 8 月，国铁集团发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，提出到 2035 年，实 现全国铁路网 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右，20 万以上人口城市实现铁路覆盖， 50 万以上人口城市实现高铁覆盖。据国铁集团（未上市），2019 年末我国铁路运营里程 13.9 万公里，其中高铁里程 3.5 万公里，2004-2019 年 16 年间，我国铁路累计通车里程 为 6.6 万公里，高铁实现从无到有的突破，2020-2035 年的未来 16 年间，按照规划，我 国铁路仍需累计通车 6.1 万公里左右，其中高铁 3.5 万公里左右。从铁路里程来看，未来 16 年的铁路建设强度与过去 16 年不会有很大差别，但我们认为在这样的建设强度下，未 来 16 年的铁路投资大概率较过去 16 年有一定增长，原因在于：1）随着劳动力、材料等 成本的上升，铁路的单公里工程造价未来较大可能持续上升；2）过去平原等经济发达区 域的铁路密度已达到较高水品，未来建设的铁路途经区域建设难度可能高于过去，在提高 桥隧比等指标的情况下，单公里工程造价也可能较大幅度提升；3）从规划更新的历史规 律来看，每个规划更新周期（如五年规划），都可能上调过往的建设规划。从建设节奏上 看，我们认为铁路建设在十四五、十五五阶段仍有望保持较高强度，总体投资强度或较十 三五有一定增长。
此外，我们认为新基建不仅是构筑信息数字化的基础设施，其同样有望为老基建实现信息 化赋能，使老基建提供更高效服务能力，传统基建企业有望打开潜在新市场。我们认为新 基建作为信息化时代的基础设施，其自身具备十分广阔的市场空间，而传统产业的数字化 也有望具备很大的潜在市场。新老基建结合的实例包括智慧交通等新形态的传统基础设施， 如《长三角地区交通运输更高质量一体化发展规划》中，要求协同共建现代化智能交通系 统，包括车联网与车路协同技术创新，自动化半自动化码头、港口智慧物流体系，基于北 斗的高速公里自由流收费等内容。传统基建设计和施工单位更加了解基础设施功能，能够 找到信息化在传统基建领域的运用场景，掌握基础设施过往运营信息及信息收集方法，及 基建运营信息的分析方法，未来有望承担智慧基础设施的新建和既有设施的改造落地职能， 而通信、电子、计算机企业则有望通过提供信息收集、流动、分析软硬件参与智慧基建建 设。此外，装配式、绿色建筑等行业新理念有望加速 BIM 技术运用普及，龙头企业有望构 建起科技壁垒。
总体而言，我们认为在构建内循环体系的过程中，建筑业仍有望扮演重要角色，而信息技 术在改变全社会生产要素的情况下，也有望带动建筑企业的核心竞争要素产生变革。当前 时点，建议继续从两主线布局建筑业投资机会：1）受益装配式建筑渗透率提升，具备中 长期成长性的装配式产业龙头；2）具备强核心竞争力，未来有望不断提升市场份额，且 估值处于低位的传统设计和施工龙头。
主线二：自主可控和技术迭代，新材料产业加速发展
自主可控和技术迭代需求催生我国新材料产业发展。2019 年国家制造业转型升级基金成 立，并将新材料作为三大重点方向之一。随着中美贸易摩擦愈演愈烈，关键新兴产业如半 导体、5G 等对上游材料的自主可控需求明显提升，也催生产业链相关材料产业转移和技 术更新。同时我国经济增速换挡回落进入改革攻坚阶段，传统产业如汽车、消费电子、建 材等等领域仍有较多关键材料需要依赖进口，技术迭代升级也对材料提出了更高的要求。
1) 产业迁移等行业性机会，催生国内材料需求提升。如半导体、5G 等产业加速向国内 转移，带动国内材料产业链的发展；汽车国六排放标准等推行带来汽车催化剂相关的 机会。
2) 国内材料本身技术升级，加速高端材料的国产替代进展。虽然国内消费电子、建材等 属于相对传统的行业，全球增速平，但仍有较多关键材料需依靠进口，随着国内材料 技术本身的逐步改进提升，部分材料已经切入主流市场，启动国产替代的进程。比如 国六标准催化下汽车尾气净化器用的蜂窝陶瓷和催化剂用材料、用于汽车轻量化和军 工需求的碳纤维材料、用于消费电子的 MIM 等粉末冶金高端结构件等。比如用于建 材领域的高端涂料、密封胶、电子涂料、药用玻璃等。
我们试图总结了部分国产新材料的产研进展。根据我们对新材料产业的理解、产业链调研 经验，小结出如下材料品种的产研进展供参考，包括原料、关键装备、软控、工艺、数据 积累等维度。
从下游产业角度看，产业需求提升带动国内材料发展
半导体材料：抢占战略高地，进口替代加速
2007-2018 中国大陆半导体材料市场的复合增速 11.30%，显著超全球平均水平。全球半 导体材料销售额趋于稳定，2018 年为 520 亿美金，同比增加 10.65%；销售前五的地区分 别是中国台湾（22%）、韩国（17%）、日本（15%）、中国大陆（16%）、北美（11%）。2018 中国 大陆半导体材料销售额达到 84 亿美金，同比增速 10.62%。2007-2018 年中国半导体材料 销售增速达 11.30%，显著高于全球平均增速 2.21%。
晶圆制造材料销售占比逐步提升，国内制造材料逐步崛起。2010-2018 全球半导体材料用 于晶圆制造和封装的数量基本维持稳定，2017-2018 晶圆制造材料需求有所增加。国内的 芯片封装环节占比在全球处于领先地位，相应的封装材料如引线框架、封装基板、陶瓷基 板、键合丝、包封材料在国内发展相对成熟。随着半导体制造产业逐步向国内转移，制造 环节主要材料如硅片、掩膜版、光刻胶及配套、电子气体、工业化学品等正在逐步崛起。
高端半导体材料仍然以海外企业供应为主。半导体材料高竞争壁垒、（下游客户）高转换 成本等特点，使得其供应体系高度稳定，且高端产品基本由欧美日企业垄断，2019 年国 产化率仍不足 30%。2018 年海外前十大的半导体巨头在华业务的营收占比大部分超过 50%。欧美日等海外龙头企业在全球市场份额均在 80%以上，国内企业仅占据电子特气、 湿电子化学品、光刻胶、靶材、石英、晶圆封装材料等领域的低端制程市场的较少份额， 后续发展空间较大。
国内半导体材料产业迎来黄金发展期。但是随着半导体产业加速向国内转移，给半导体材 料企业提供良好机遇，同时国家加大自主可控领域的资金支持，半导体、材料两大维度同 时侧重，包括大基金二期等集成电路基金，以及各类新材料基金。国内半导体材料企业经 过多年发展，已具备一定的基础；部分企业开始和下游企业进行测试和供货。当前国内半 导体材料的发展正在快速突破，在过去十年，以 02 专项、国家重点研发计划为代表的产 业政策和专项补贴推动了半导体材料从无到有的起步阶段，本土半导体材料企业数量大幅 增长，研磨液、靶材、大硅片等半导体材料国内厂商开始进入主流晶圆制造产线进行上线 验证，部分产品实现了批量供应。
5G 材料：科技基建重点，材料升级在即
预计 2025 年国内 5G 经济效应规模达十万亿元。据 GSMA Intelligence 预计，到 2023 年， 5G 在全球范围内各产业的市场空间将达近 5 万亿美元。据中国移动研究院，2025 年 5G 带动的国内间接经济产出规模将达到十万亿元，主要来自与 5G 相关的交通、工业、视频 娱乐、教育、医疗等。
5G 产业链特征催生新材料升级需求。5G 产业链正朝着超高频、大宽带、物联网化、高度 集成等特征趋势变化。跟 4G 相比，5G 产业链具备超高频、大宽带、物联网化和高度集 成三大特征。5G 产业的三大特征，对产业链相关材料和工艺提出更高要求：
1) 超高频：产生大规模天线技术和多频组网，要求射频器件和材料工艺变革；同时电磁 屏蔽的方式和材料也相应需要调整。
2) 大宽带：更高带宽要求意味着传输网面临大带宽连接的升级更新，对光纤光缆的传输 性能要求更高。
3) 高集成度：要求 5G 网络集成度更高、精密度更高的关键元器件，譬如对芯片集成度 要求提升，给 GaAs/GaN 芯片带来机会；同时对散热性能剔除更高要求；对滤波器 等期间的体积和重量也要求更加小型化轻量化。
4) 物联网化：意味着更多的接受和发射端，相应的滤波器等材料用量也将提升。
5G 时代强化终端电子化和智能化，相关电子材料投资机遇显现。5G 时代将推动信息交互 和智能决策算力升级，各类非电子产品的电子化和电子产品的智能化正成为大势。5G 新 基建可以大致分为 5G 基站的建设和下游设备这两个部分。在 5G 基站建设中，主要包括 网络搭建、网络运营、基站建设等，终端应用则主要包括手机、平板电脑、可穿戴设备等 移动终端；产业链关键环节和领域包括天线、射频前端、光学、半导体、VR、TWS、可 穿戴等方向。我们认为与这些方向相关的电子材料主要分布于导电、散热、数据传输、屏 蔽、滤波和新型显示等领域，包括用于刚性 PCB 生产用电解铜箔、挠性 PCB（FPC）生 产用压延铜箔、SAW 滤波器压电晶体、显示和半导体生产用靶材、软磁材料和铜合金材 料等。我们按照产业链对其中的关键材料进行梳理如下：
电磁屏蔽材料及导热材料具有较好的发展机遇。电磁屏蔽材料主要通过阻断和吸收电磁波 使设备避免被外界电磁波干扰，同时能够减少电子设备向外辐射电磁波；导热材料主要通 过填充发热元件与散热元件之间的空气间隙，将热量有效地传递，从而提高散热效率。据 BCC Research 预测，全球 EMI/RFI 屏蔽材料市场规模将由 2018 年的 70 亿美元增长至 2023 年的 92.5 亿美元，CAGR（2019-2023 年）为 5.7%；全球界面导热材料市场规模 将由 2015 年的 7.6 亿美元增长至 2020 年的 11 亿美元，CAGR（2016-2020 年）为 6.4%。由于上述预测仅基于现有设备的正常迭代，若考虑 5G 商用后带来的较大需求增量，电磁 屏蔽及导热材料的实际增速有望在此基础上显著提升。此外，光纤相关产品（如光固化涂 料）需求也有望稳步提升。
国际市场上，电磁屏蔽及导热领域已经形成了比较稳定的行业格局。国内企业起步相对较 晚，但近年来发展迅速，在屏蔽和导热器件加工领域已形成了一定的产业规模优势，且在 材料领域也有国内优秀企业逐步切入。
尾气净化材料：国六提标促尾气净化市场扩容，国产替代蓄势待发
针对机动车产生的环境问题，国内持续提高相关排放标准，2019 年 7 月 1 日燃气车已实 施国内第六阶段机动车污染物排放标准（以下简称“国六”）。2020 年 5 月 17 日据人民网 报道，生态环境部、工业和信息化部、商务部、海关总署已明确将于 2020 年 7 月 1 日起 在全国范围内全面实施轻型汽车国六排放标准，颗粒物数量（PN 限值）渡期截止日期， 由 2020 年 7 月 1 日前调整为 2021 年 1 月 1 日前。而重型燃气车重型柴油车的国六实施 日期定为 2021 年 7 月 1 日。
国内尾气催化器市场主要由庄信万丰（JMAT.L，无评级）、巴斯夫（BASFY.OO，无评级）、 优美科（UMI.BR，无评级）等海外化工巨头占据，据立木咨询，2018 年市场份额分别约 26%、26%、19%。国内企业整体占有率较低；主要由于催化器客户及主机厂对材料性能 及生产稳定性要求较高，行业存在认证壁垒。
根据庄信万丰预测，以及我们在 2019 年 11 月 18 日外发的深度报告《奥福环保：受益排 放标准升级的蜂窝陶瓷龙头》中所做的测算，在国五升级国六的过程中，我国汽车蜂窝陶 瓷载体的市场规模有望从 40 亿元扩容至 202 亿元，柴油车用蜂窝陶瓷载体市场规模有望 从 20 亿元扩容至 82 亿元。假设 2023 年国六标准全实施完成，汽车/柴油车用蜂窝陶瓷载 体市场 CAGR（2018-2023 年）分别为 38%/33%。
从材料品种角度看，技术升级加速国产替代
碳纤维：需求保持较快增长，国内企业进口替代空间广 W 阔
全球碳纤维的生产应用起源于 20 世纪 60 年代，日本和美国是该领域的领先者，早期工业 应用主要在军工及宇航领域，2019 年在风电叶片（25%）、航空航天（23%）、体育休闲 （14%）、汽车（11%）及建筑、船舶等领域作为结构件制成材料广泛使用。据赛奥碳纤 维数据，2019 年全球碳纤维需求量为 10.37 万吨，CAGR（2011-2019 年）为 11.3%。
国内碳纤维市场由于供应受限（尤其是高端领域和产品），应用市场开发进展较慢，主要 下游应用趋于低端，2019 年 37%需求来自于体育领域，37%需求来自于风电叶片，航空 航天市场仅占约 4%需求。据赛奥碳纤维，2019 年国内碳纤维表观需求量约 3.78 万吨， 同比增长 22%，其中进口量仍占 68%，国内产量 1.20 万吨，同比增长 33%。
据赛奥碳纤维数据，2019 年国内产能 15.5 万吨，同比增长 0.1%，主要系统计口径去除 部分无效产能。从产能角度而言，2019 年日本东丽和其收购的 Zoltek 占比 32%，是业内 龙头企业，其他主要厂商来自日本、美国和德国等，而在军工、航空等高端领域，日本、 美国企业的占比则更大。
我国碳纤维研究与日本同时起步，但产业化进程较缓，2019 年根据理论产能数据，主要 生产企业合计产能 2.67 万吨，产能利用率仅 45%。且产品在高端领域应用偏少，导致国 内碳纤维企业盈利能力较差。而在相对高端的 T800、T1000 及 M50J 以上级产品方面， 国外企业仍对国内实施封锁，国内企业未来发展潜力较大。
涂料：优秀国产品牌加速进口替代
外资品牌占据我国涂料行业头部市场，国产品牌逐步崛起。我国的涂料行业起步晚、起点 低，企业规模小、产品分散，科技创新和技术研发能力薄弱。而外资品牌往往拥有着标准 的品质、全球化的服务和不断的技术创新，更受到消费者的青睐。据中国涂界网，2019 年全国 100 强企业中，外资企业上榜数量达 29 家（含港澳台），2019 年累计营业收入为 741 亿元，占榜单总营收的 53%。
16 年以来国产工程漆市占率快速提升，驱动内资涂料品牌市占率提升。2016-2020 年房 地产 500 强首选涂料供应商品牌 Top10 中，外国品牌合计首选率由 45%降低至 23%，国 产品牌合计首选率分别由 51%上升至 69%，B 端内资品牌市占率快速提升，原因：1）下 游地产客户集中度提升，更追求产品高性价比和服务品质；2）B 端综合考虑价格、产品 品质、服务，内资比外资有优势；3）部分外资因为 B 端回报率差，回款差而主动收缩。国产工程漆市占率快速提升，驱动内资涂料品牌市占率提升。
密封胶：下游国产化风起，工业胶领域进口替代加快
新能源、电子、汽车等高端应用领域国际巨头占优，国产品牌力求突破。由于国内品牌多 依靠价量占领市场，对研发、服务等能力建设不够重视，而国外密封胶产业发展较早，国 外龙头在市场拓展和技术研发上占有明显的先发优势，近来由于中美贸易摩擦不断、日韩 疫情影响进出口等因素，高端制造领域实现关键材料的自主研发生产能力紧迫性提升，同 时下游电子、新能源、轨交等下游行业国产化趋势加速，国有品牌重要性不断提升。例如， 根据 OFweek，19 年全球累计/新增光伏装机量中国分别占比 28%/25%，华为 Mate305G 手机中国产零部件占比较 4G 版提升了 16.5pct 至 41.8%，美国元件则由 11.2%减少到 1.5% 左右，国产密封胶切入高端领域迎来良机。
国内品牌通过内生研发+外延并购+产能扩张的方式实现技术突破及生产能力提升。以硅宝 科技和集泰股份为例，一方面，两个 公司近年来不断加大研发投入，尤其是集泰 17 年上市后研发投入同比增速高达 73%，硅 宝科技仅 19 年即获得国家授权专利 16 项（其中发明专利 9 项）；另外两公司均通过外延 并购并进军新领域，集泰股份收购兆舜科技，将电子胶技术应用于 LED 驱动电源、新能 源汽车、电子元件及组合件等领域，硅宝科技收购整合“海特曼”实现汽车风挡玻璃业务 领域的突破，收购拓利获取电子、新能源等技术，高附加值业务快速增长，硅宝科技 19 年新能源/轨交/电子领域收入同比增长 73%/69%/100%。此外，两家公司均通过新建高端 产能支撑公司开拓新领域，在高端领域对国外品牌的进口替代进程加快。
电子纱：国内需求延续高景气，龙头差异化竞争抢占份额
电子行业新增需求旺盛，5G 建设支撑电子用纱增长。电子玻纤纱主要用于 PCB 基材覆铜 板的生产；据铜箔行业协会，我国是全球 PCB 产值第一大国，19 年占全球比重超过 50%。2019 年以来，各地纷纷出台了支持 5G 产业落地的行动计划或规划方案，19 年 6 月 6 日 工信部向中国移动、中国电信、中国联通和中国广电 4 家公司发放 5G 正式商用牌照，随 着 5G 商用时代的来临，预计 20 年基站等网络基础设施建设将加速推进，而 5G 通信设备 对通信材料的要求更高、需求量也将更大，因此未来通信 PCB 市场规模可观，虽然 20 年 初疫情短暂影响企业生产，但后期可能赶工，仍然看好 20 年电子领域玻纤纱需求高景气。
国内龙头采取差异化竞争策略，技术突破+资本支撑助力市占率提升。19 年全球玻纤 产能 121.5 万吨，其中大陆前四家玻纤龙头合计产能 33.8 万吨，占比约为 28%，三 家龙头台资企业产能合计 35.4 万吨，国内占比约 31%，港资企业建滔化工 14.5 万吨， 占比约 11%，合计占全球电子纱产能 65%。由于电子纱生产技术、资金、客户认证壁 垒高，日本、台湾及其他国际巨头长期占据电子纱市场。目前龙头中国巨石具有 10.5 万吨电子纱产能，同德国 P-D 公司展开技术 合作并取得突破，公司公告将于 2020 和 2021 年分别增加电子纱产能 6 万吨，电子 纱总产能将达到 22.5 万吨，有望达到全球第一，公司加强智能制造，成本优势显著， 随产能投放，规模效应显现将带动公司优势不断展现。
主线三：旧改开启存量市场，消费升级新蓝海
旧改注重居住质量提升，新千亿市场开启
以老旧小区改造为重点的改善城镇居住环境项目是重点民生工程，也是当前稳投资和扩内 需的有效方式，是加快形成“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的新发展 格局的题中之义。随着我国城镇化进程的不断推进，城市居民对城市居住环境、管理服务 的要求也不断提升。2019 年 3 月全国“两会”政府工作报告提出大力进行老旧小区改造 提升，住建部、发改委和财政部三部委随后印发《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的 通知》，自此老旧小区改造受到市场高度关注。旧改由于“既保民生，又稳投资，同时拉 动内需”的特点，决定了国家层面将加快推动其发展。2019 年，住建部将城镇老旧小区 改造纳入保障性安居工程，使其与保障性住房、棚户区改造同等地位，并试点探索了融资 方式、群众共建等 9 方面体制机制。而 2020 年 3 月，专项债新规明确要求，2020 年专项 债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫 生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。
旧改接力棚改是我国城市发展的必然趋势。在旧改兴起之前，棚户区改造一直是我国保障 性安居工程的重点民生工程，随着棚改货币化安置政策进一步厘清，以及房地产市场去库 存基本完成，棚改的历史使命也基本完成。尽管 2017 年 5 月，国常会曾提出启动新的三 年棚改攻坚计划，即 2018 年～2020 年改造各类棚户区 1500 万套，但我们预计 2020 年 只需基本建成 104 万套即可完成“十三五”2000 万套的规划目标，2017 年的目标大概率 将被兴起的旧改所取代。
2020 年旧改规模翻番，市场规模约 6650 亿元。从改造需求来看，根据住建部标准定额司 19 年 5 月的介绍，其初步统计全国共有老旧小区近 16 万个，涉及居民超 4200 万户（套）， 建筑面积约 40 亿平方米；从改造单价来看，国务院参事仇保兴在 19 年 3 月曾初步估算我 国城镇老旧小区综合改造的投资总额可高达 4 万亿元，按此计算老旧小区改造平均每套投 资最高可达 9.5 万元，改造的核心内容主要包括水、电、气、路、屋顶、外墙、电梯等。2020 年 4 月 14 日，国常会确定加大城镇老旧小区改造力度，要求今年改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，比去年增加一倍。按 9.5 万元最高户均改造投资估算， 今年旧改市场规模约 6650 亿元，同比翻番。
提振消费建材需求约 10%，利好细分领域龙头
水泥/玻璃/钢材：在双循环背景下，地产“房住不炒”仍未发生改变，地产调控政策仍在 延续、维持趋稳态势；基建方面，作为逆周期调节的重要抓手，有助于国内大循环体系的 建设和形成。目前的老旧小区改造，明确将旧改对象分为基础类、完善类和提升类，其中 基础类和完善类中涉及结构主体改造、公共部位维修、加装电梯等，提升类涉及配套基础 设施建设，均涉及到建筑物的改造、新增，将带来相应的建筑用水泥/玻璃/钢材需求。
旧改对消费建材的影响主要如下：
防水卷材：屋面防水及新装电梯有望带动 318 亿防水卷材需求（若 4200 万户 40 亿平老 旧小区完全改造，按照 2020 年改造 700 万户的计划，预计这些需求有望在未来 6 年释放 完毕，下同）。
涂料：节能改造及抗震加固有望催生百亿外墙涂料需求，若内墙全部重涂，将新增建筑涂 料需求 400 亿元。
保温材料：节能改造及屋面板更换带来约 224 亿保温材料需求。
管材：住宅给排水及小区热力污水改造带来约 151 亿管材需求。
主线四：能源安全日趋重要，进口替代提升高端需求
油气进口依赖度较高，乙烯/PX 自产比例有待提高
随着中国工业化进程快速发展，对原油的需求也日趋增长。2015-2019 年，中国原油消费 量由 5.58 亿吨增长至 6.51 亿吨，年复合增长率达 3.9%，同期全球原油消费量年增长率 仅为 1.3%。2019 年中国原油年消费量已居世界第二位，是仅次于美国的原油消费大国。
由于世界原油分布极不均衡且开采困难等限制，中国自产原油数量并不能满足生产需求， 因此需要大量进口进口。海关统计数据显示，2015-2019 年中国原油进口数量由 3.08 亿 吨增长至 5.06 亿吨，年均增长率高达 13.2%。2019 年中国原油进口依赖度高达 60%，是 全球第一大原油进口国。
原油作为整个油化工的上游，下游产品涵盖丰富，可以分为六大类：燃料、润滑剂、石油 沥青、石油蜡、石油焦、溶剂和化工原料。分品类来看：对于汽油柴油煤油等成品油，中 国 2019 年进口依赖度为 1.7%。其中，对煤油进口依赖度在三者中最高，约为 9.9%。仅 有 1.7%的成品油进口依赖度和高达 60%的原油进口依赖度相比较，反映了我国原油进口 贸易中结构的不合理。
原油下游品中，主要聚焦于芳烃及烯烃产业链产品。由于乙烯/丙烯属于前端大宗原料，且 运输成本较高，一般烯烃生产企业均自身配套下游产品，或就近消化，加工为下游产品（固 体/液体）再进行转运，因此单纯分析乙烯/丙烯自身的供需平衡易产生认知偏差。我国乙 烯/丙烯产业链长期存在缺口，我们以乙烯/丙烯自身的产量及净进口，加以其下游产品的 净进口当量来分析乙烯/丙烯国内的供需情况。
据百川资讯测算结果显示，2019 年我国乙烯当量表观消费量 4553 万吨，同比增长 11.7%， 自给率约 45%。2009 年以来我国乙烯自给率始终在 50%左右徘徊，从下游产品的净进口 当量来看，聚乙烯及乙二醇占比较大，分别占到当量表观消费量的 36%、11%。我国乙烯 对外依存度较高主要原因是受制于国内资源（少油缺气）、乙烯技术路线（裂解及 MTO 产 率均不高）及企业布局（“三桶油”炼厂主要聚焦油品生产）限制。从丙烯来看， 2018 年 国内表观消费量约 3541 万吨，同比增长 6.3%，自给率约 82%，自 2009 年的 62%持续 提升。从下游产品净进口当量来看，聚丙烯占比 8.4%，其余产品占比较低，丙烯酸自 2012 年以来持续净出口，国内供给端缺位较少。
从芳烃产业链来看，纯苯及 PX 是其上游核心产品，亦是芳烃产业链中体量最大的两个品 种。2019 年，据 Wind 统计，纯苯/PX 在国内的表观消费量分别为 1052/2958 万吨，其 对外依存度分别为 24%/50%。芳烃供给端增量主要来自于炼油能力的增加和炼厂芳烃产 品装置比例的上升。据 CPCIA 和 CCF 统计，到 2021 年我国纯苯产能将增加 370 万吨， 我国 PX 产能将增加 1310 万吨。
加快发展新型煤化工，实现原油下游产品替代
我国煤炭禀赋丰富，据世界煤炭协会统计，2019 年世界/中国煤炭产量分别为 79.21/36.93 亿吨，中国煤炭产量占比达 46.6%。大量化工基础产品可通过油头、煤头三种工艺路线实 现工业量产，“富煤贫油”的资源禀赋决定了我国必须发展煤化工产业。现代煤化工，即 以替代能源和石油化工产品为主的新型煤化工技术及产品生产，诸如煤制芳烃、烯烃、二 甲醚、天然气、乙二醇等以煤基替代能源为导向的产业。因此大力发展新型煤化工产业， 有望实现对原油的替代，具备重大的战略意义。
煤制烯烃和乙二醇产能放量，进口替代加速
煤制烯烃工艺发展成熟，已实现大规模工业化生产。分品种来看，对乙烯，据百川资讯统 计 2019-2021 年目前已经基本建成或开始建设的项目中，合计乙烯产能将达到 1698 万吨， 其中煤制乙烯（CTO）和甲醇制乙烯（MTO）项目占比 14.3%，国内乙烯原料多元化趋 势仍将持续。对于煤制丙烯，与乙烯显著不同的是 MTP 可以达到较高收率。2012 年以来 我国丙烯新工艺产能快速增长，逐步实现进口替代，2019 年自给率已达 82%。自 2015 年起，煤制烯烃产能利用率已经逐步稳定在 80%，2019 年煤制烯烃产能达 1620 万吨， 2015-2019 间年均增长率为 3.8%。未来随着新建项目的不断投产，煤制烯烃将对石油制 烯烃形成进一步替代，前景广阔。
煤制乙二醇作为新型煤化工技术代表之一，经过 10 余年的迅速发展，技术成熟度较高。据百川资讯统计，截至 2019 年末，我国已建成煤制乙二醇装置 21 套，总产能 489 万吨/ 年，占国内乙二醇总产能的 30%以上。产能利用率也从 2013 年的不足 20%提升至 2018 年的 55%以上，利用比例正逐步提高。随着煤制乙二醇技术的成熟与发展，其产业竞争力 将进一步增强，发展成为我国乙二醇产能的重要组成部分。
煤制芳烃和天然气受制于技术，仍需积累
对于煤制芳烃，其关键技术环节在于甲醇制芳烃，国内主要工艺包括：固定床甲醇制芳烃 (MTA)、环流化床甲醇制芳烃(FMTA)和甲苯甲醇甲基化(MTX)。目前，我国煤制芳烃尚处 于产业化发展的起步阶段。目前仅有华电集团（未上市）提出概算总投资 330 亿元的 120 万吨/年流化床甲醇制芳烃的示范项目，但该项目由于石油基芳烃新项目不断建成投产，低 油价下煤基芳烃竞争力较弱等多种原因未实质性启动。但煤制芳烃是对石油芳烃的重要补 充，对减少我国 PX 对外依存度有重要战略意义。
我国煤制天然气领域仍处于商业化起步阶段。据《煤化工》统计，2018 年国内已投产和 新核准的煤制气产能总计 251 亿 m3 /年。但几家已投产的煤制气示范项目均出现不同程度 的亏损，一是未达设计产能使得经济效益受损，二是煤制气企业定价能力受限，三是煤制 气技术废物处理成本高，多种原因导致煤制天然气仍需进一步吸取前期项目经验，进一步 优化完善。
能源保供需求大，看好能源领域用钢需求
双循环大背景下，我们看好能源用钢领域的中长期发展。具体看，一是火电领域的稳健需 求和部分关键部件的进口替代，二是核电自 19 年重启后，基于其自主可控、清洁绿色的 特点，未来发展或可期；三是在国家管网公司（未上市）挂牌成立并开始资产注入的背景 下，油气领域油气管网和 LNG 设备建设提速。
火电建设恢复提振需求，叠加部分部件存在进口替代空间
双循环格局下，扩大内需是其中重要一环，而电力作为基础供应环节之一，或也将面临需 求扩张的趋势。目前我国电力供应中仍以火电为主，且火电中以燃煤发电为主，存在污染 大、能源不可再生等问题，因此受政策影响较大。
电源建设投资高增速下，20 年火电建设投资表现不弱。据中电联，煤电装机容量增速自 16 年开始下行，18 年同比增速仅 2.3%。19 年底煤电装机量达 10.4 亿千瓦，较 18 年底 新增 0.32 亿千瓦；按 2020 年 11 亿千瓦上限看，20 年仍有较多边际扩张空间。据 Wind， 20 年前 7 月，电源基本建设投资累计同比增 51%，其中风电表现较好，累计同比增 164%， 火电累计同比降 27.3%。但从单月情况看，20 年 1-6 月同比增速未明显低于前期水平， 且 20 年 7 月单月同比增速达 25.7%，为自 18 年 9 月以来最大单月涨幅。
火电具备可调峰的保障作用，相关需求或较为稳健。由于目前火电仍为目前主要的发电方 式，且风电、光伏等清洁能源发电方式不具备调峰能力，需配套建设相应的储能设备，而 据北极星电力网，目前储能设备行业仍存在技术水平高、投资金额大、政策支持不明朗等 问题，因此解决风电、光伏等新能源发电的调峰问题或仍需时日。因此，在双循环格局下， 仍需火电提供强有力的电力供应保障，火电建设以及相关能源用钢（主要为合金钢、不锈 钢材质的各类管材）需求或表现不弱。
另一方面，我们看好火电设备中部分关键部件的进口替代空间。2016 年，发改委、国家 能源局发布《电力发展“十三五”规划（2016-2020 年）》，提及在清洁高效发电技术方面， 要全面掌握拥有自主知识产权的超超临界机组设计、制造技术；以高温材料为重点，加快 攻关 700℃超超临界发电技术。一般认为炉内主蒸汽温度不小于 600 摄氏度，即为超超临 界机组。超超临界机组的关键大型部件如汽轮机转子、叶片、锅炉管等是制约国内超超临 界机组制造发展的瓶颈。
目前火电设备进口部件仍有相当比例。我国火电设备的锅炉、汽轮机和发电机三大主机虽 已完全能够自主设计制造，但四大管道、高端阀门、炉水循环泵等辅机设备及材料主要还 是依赖进口。主要原因是火电设备“以市场换技术”的发展路线收效并不理想，中国企业 始终被隔绝在核心技术研发之外，再加上部分电力业主指定要求进口发电设备部分原材料 或零部件。据北极星电力网，2017 年火电站 P92 钢约 90%依赖进口，国产炉水循环泵市 场占有率仅 1%，几乎所有中高端火电设备都采用进口调节阀，超超临界发电设备锅炉高 端管材、燃机高温结构材料、热障涂层技术仍无法摆脱依赖进口的局面。
超超临界机组部件国产化发展迅速，技术水平与国外差距小。2003 年起，国内钢铁、锅 炉行业联手进行 super304H 等材料的国产化工作，至今已有多家企业生产的 super304H、 HR3C 不锈钢管通过专业机构的评估与认证并投入使用。其中 08 年，武进不锈自主研发 的超超临界电站锅炉用 ASTM A213 S30432（Super304H）不锈钢无缝管顺利通过鉴定， 打破了日本、德国对该项技术的垄断，后在大唐信阳和华能井冈山 660MW 超超临界机组 中投入使用。
产品性能方面，根据相关研究1，国产钢管在 ASME Code Case 2328-1 标准要求下，在高 温力学、持久性等大部分性能上均与日本住友相当，满足国内外标准，可以进行替代。国 内设备厂商使用性能相近的进口材料的原因，一是观念较为保守，二是考虑到更换国产材 料需要一定时间的测试和试用增加时间成本，但相较于进口材料，国产材料成本更低，或 成为推动不锈钢管进口替代的动力之一。
进口替代或将实现大量 super304H 新增需求。我国使用 super304H 的锅炉主要为 1000MW 超超临界机组，据北极星电力网统计，20 年 7 月我国已有 140 台 1000MW 超 超临界机组投产使用，大部分为近十年内建成；2020 年至今新投标的 1000MW 超超临界 机组已有 33 台，另外，超超临界机组面临维修更换时均可使用国产 super304H 替代。
核电核准自 19 年重启，未来发展或可期 “国内大循环”
提振内需或提升用电量，助力核电发展。核电相较于其他能源，核电有着 不可替代的优势：相较于火电，核电是清洁能源，污染排放小且能耗更低；相较于其他清 洁能源，水电有枯水期，风电有季节性问题，核电的可持续性更强。2019 年，国内核电 发电量占比仅约为 4%，我们认为在双循环格局下核电将会在未来有更大的发展空间。
19 年核电项目核准重启。国家在 2011 年福岛核事故之前对核电发展秉承鼓励态度，福岛 核事故之后，2012-2015 年我国严控核电项目核准，2016-2018 年未批准核电项目，2019 年核电项目核准重启。2019 年以来，国内已有 8 台核电机组通过核准，4 台核电机组尚 未核准但已签署合同，预计 2023-2028 年将陆续投产。
预计 2021 年是核电设备订单高峰期。核电机组建设期通常 5-6 年，建设期内前 2 年多进 行结构施工，第 3-4 年则主要进行设备安装等；另外，一般核电项目会在核准前进行大量 前期工作，核准后即可立即进行开工建设。由于工业用不锈钢管供应商在核电设备供应链 中偏向于上游，因此形成不锈钢管订单较早，我们假设滞后于开工建设 1 年。
2019 年新批漳州、太平岭核电项目共 4 个机组、并已开工建设。我们假设 2020 年以后， 常态化下每年新增核准 2-4 个核电机组，且核准后立即开工建设，对应装机量 3.5GW；2020 年 9 月 2 日，三澳核电一期以及昌江核电二期被正式核准，对应订单高峰或在 2021 年，对应装机量为 4.8GW；此外，田湾、徐大堡核电项目已经签署合同，假设今年年内 核准，对应订单高峰或在 2021 年，对应装机量为 4.8GW。
国家管网公司开始资产注入，或提振管道及 LNG 设备建设
国家管网公司或有望成为提振管道及 LNG 设备建设进度的主要抓手。中国原油、天然气 对外依存度仍较高，19 年底分别超过 70%、40%。在双循环的大背景下，国际形势日益 严峻，能源安全问题不容忽视，除加大前端的自主勘探开发力度外，中游承担运输工作的 油气管网同样重要。我们认为国家管网的成立，或将在管道建设和 LNG 设备建设两个方 面集中国内主要力量，避免重复投资、所有权划分等问题，有望成为提振建设进度的主要 抓手，相关能源用钢（主要为无缝管、焊管等各类管材）需求或有望上行。
19 年 12 月，国家管网公司正式挂牌成立。自 13 年起，国家层面陆续发布相关文件，针 对油气行业改革进行部署，19 年 3 月发布的《石油天然气管网运营机制改革实施意见》， 正式明确计划成立集中管理的管网公司。19 年 12 月，国家石油天然气管网集团有限公司 （以下简称“国家管网公司”）正式挂牌，资产来源为三桶油管网相关资产，“X+1+X”产 业链格局正式形成，即上游资源多主体、多渠道供应，中间环节统一通过管网集输，下游 销售市场充分竞争。
20 年 7 月，管网公司的资产注入正式启动。20 年 7 月 23 日，中国石油（601857 CH， 无评级）等公司发布公告称（临 2020-032），拟将所持有的主要油气管道、部分储气库、 LNG 接收站及铺底油气等相关资产出售予国家管网集团。由于相关资产较为繁杂，我们预 计相关交易过程需耗费一定时间，但已标志着国家管网公司迈入实质性运营阶段。
油气管道建设进度有所滞后，后期有望发力。管道方面，主要分为天然气管道、原油管道 和成品油管道等。据中石油管道公司，截至 19 年底，中国油气长输管道里程达 13.9 万公 里，其中天然气、原油和成品油分别为 8.1、2.9、2.9 万公里。根据 17 年发改委发布的《中 长期油气管网规划》，预计 20、25 年，油气管网规模将达 16.9、24.0 万公里，其中 20 年 天然气、原油和成品油分别为 10.4、3.2、3.3 万公里，25 年天然气、原油和成品油分别 为 16.3、3.7、4.0 万公里。
从 19 年底实际情况看，目前国家管网公司仍处资产注入阶段，我们预计 20 年达到规划中 目标难度较大，但油气管网直接关乎到国内能源运输问题，在内循环，预计随着国家管网 公司资产整合完成后，相关建设或将提速，按 25 年目标测算，20-25 年油气管网里程 CAGR 将达 9.5%，其中天然气、原油和成品油分别为 12.4%、4.1%、5.5%。
预计 20-25 年 LNG 接收能力 CAGR 达 5.9%。LNG 设备方面，主要是以 LNG 接收站为 主体的站内设备和站外管道等，而接收站的数量和规模基本与 LNG 的接收能力有关。根 据统计局和中国石油集团经济技术研究院，2019 年底我国 LNG 接收能力达 7082 万吨， 15-19 年 CAGR 达 12.8%，增长势头较强。根据《中长期油气管网规划》，预计到 2025 年 LNG 接收能力达到 1 亿吨，则 20-25 年 CAGR 达 5.9%。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：华泰证券）
为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年以来各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！
文琳编辑
今日导读：点击下面链接可查阅
公众号 ：文琳行业研究
文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】
《文琳资讯》每日提供最新信息。欢迎关注
今日导读：点击下面链接可查阅
《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！
今日导读：点击下面链接可查阅
公众号 ：就业与创业