理想汽车投资价值分析报告
理想汽车：聚焦于智能电动 SUV 的科技公司
理想目前是一家聚焦于智能电动 SUV 的科技公司。公司致力于设计、开发、制造和 销售高端智能电动 SUV，并为家庭提供安全、便捷、高性价比的出行解决方案。理想是国 内首家实现增程式电动车(EREV)商业化的公司，目前上市的首款车型理想 ONE 为六座/ 七座大型高端电动 SUV，配备了增程系统以及智能汽车解决方案。2019 年 12 月交付理想 ONE，至 2020 年 7 月累计销售 13193 辆，其中 7 月销售 2516 辆（MoM+33%）。
理想是一家持续迭代的科技公司。公司在 2015 年成立之初名为“车和家”，第一款产 品原计划为纯电 SEV，解决 1-2 人的短途出行需求。但是面临着外部用车环境、政策等的 不确定性，果断自身迭代，于 2018 年发布首款没有里程焦虑的电动车“理想 ONE”。公 司目前产品明确定位于 15 万元人民币（约合 2.1 万美元）至 50 万元人民币（约合 7 万美 元）的 SUV 细分市场，核心产品思路在于：通过“没有续航里程焦虑”的中大型 SUV 抢 占高级别 SUV 市场空间，用高端智能电动车满足家庭消费。
长期看，理想有机会成为一家自动驾驶的科技公司。2020 年 5 月，李想在接受《建 约车评》专访时表示，他“造车、拼命地卖车，就是希望在 2025 年的时候，能够获得一 张自动驾驶赛道的入场券，到 2035 年的时候，让理想汽车成为全球最大的汽车驾驶运营 商”。我们认为，理想汽车是希望在目前中国充电条件还不成熟的情况下，通过低成本的 增程方案卖出去尽可能多的车，进而获得足够多的数据来支撑公司在智能驾驶上的迭代和 发展。
发展节奏而言，理想汽车计划在 2022 年实现相当于 L3 级别的导航自动驾驶——NOA， 下一款车型 X01 上将标配支持 L4 级自动驾驶的硬件系统，计划在 2024 年将 L4 级自动驾 驶能力 OTA 到量产车上。
电动技术路线上，公司保持开放心态，适时拥抱纯电。李想在雪球上回答网友关于公 司增程式战略的问题时表示，他预估 2030 年基于超高压平台+储能充电站+5C 倍率的固态 电池组解决方案将初具规模，并可能实现 500kW 功率的快充，解决电车充电的瓶颈。届 时 EREV 可以在家里慢充，外出加油，依旧具备应用场景；另外会考虑“头也不回的拥抱 固态电池和超高压充电”，摘掉发电机，拥抱纯电路线。
理想汽车累计获得超过 220 亿人民币融资。从 2015 年至 2020 年 6 月，理想汽车上 市前累计完成 9 轮上融资，累计融资超过 120 亿人民币；美团、王兴、字节跳动等从公司 C 轮融资起开始参与。2020 年 7 月 30 日，公司于纳斯达克上市；在 IPO 和同步进行的私 募发行中，理想汽车共融资约 14.7 亿美元，折合约 100 亿人民币，其中在基石投资中， 美团点评、王兴、字节跳动分别入资 3 亿美元、3000 万美元、3000 万美元。
王兴+美团是公司第一大股东，李想是第二大股东并拥有绝对多数投票权。截至截至 2020 年 8 月 15 日，王兴及其关联方美团合计持有理想汽车 23.3%的股份（王兴个人持有 7.9%，美团持有 15.4%），为第一大股东，拥有投票权 8.0%；创始人、董事长兼 CEO 李 想持有理想汽车 21.3%的股份，以及 73.0%的投票权，为第二大股东并拥有绝对多数投票 权；汽车之家联合创始人樊铮旗下Rainbow Six Limited，持股比例5.2%，拥有投票权1.8%。
智能电动汽车：渗透率快速提升，智能是核心
智能电动汽车渗透率快速提升
汽车电动化、智能化的产业趋势明确，智能电动汽车的渗透率快速提升。回顾智能手 机的发展历程，随着 2010 年以 iPhone4 为代表的智能手机推出，全球智能手机的渗透率 快速从 10%提升至 70%以上。汽车的电动化、智能化正经历相似的进程。2019 年新能源 汽车在中国、全球的渗透率都仅在 5%左右，但随着特斯拉 Model 3、Model Y 等爆款产品 的推出，理想、蔚来、小鹏等新势力产品的上市，以及大众 MEB、奔驰 EQ 等全球车企的 转型，预计智能电动汽车的渗透率将进入一个加速提升期。
豪华品牌的智能电动汽车渗透率将率先提升。考虑相比传统燃油车，智能电动汽车在 动力电池、智能系统方面的成本增加；豪华品牌消费者更愿意为“科技”支付一定的溢价；以及特斯拉完成的消费者教育；我们预计豪华品牌的智能电动汽车渗透率将率先提升。目 前全球豪华品牌市场规模接近 900 万辆，其中中国市场接近 300 万辆，将是各智能电动汽 车品牌率先重点布局的领域
SUV 渗透率持续提升，尤其是中大型 SUV。SUV 产品在外观、空间、视野等方面更 容易得到中国消费者的青睐，目前中国市场 SUV 渗透率已经达到 40%以上，接近千万辆 的规格。而且随着二胎家庭的增加，预计中大型 SUV 渗透率仍将继续提升，市场规模望 达到 300 万辆以上。
“智能”是产品差异化的核心
伴随供应链的成熟，“电动”方面的产品差异度在缩小，未来产品差异化的核心将体 现在“智能”方面。2014 年特斯拉 ModelS 80D 续航里程 500km 时，荣威 E50、北汽 EV150 等车型续航里程仅为 120km、150km。最近几年，随着宁德时代、比亚迪等动力电池产业 链的成熟，新能源汽车在“电动”方面的差异度缩小，2019 年特斯拉 ModelS 续航里程 660km，而比亚迪秦 pro、北汽 EU7 等产品也能够达到 520km、450km 续航，甚至小鹏 P7 等达到 700 公里以上的续航里程。预计未来产品的差异化将更多体现在“智能”方面。
“智能”的核心差异在于软件和算法，底层的驱动是“数据”。目前对比各家企业的智 能驾驶解决方案，在决策方面，除了特斯拉采用自研的 FSD 芯片，其他家企业主要是采 用 Mobileye、Nvidia 的芯片；在感知、执行层面，各家企业的硬件差异度不大；最终智能 驾驶解决方案的核心差异在于软件和算法。而算法迭代的底层驱动来自“数据”，因此各 家企业在“智能”上迭代的速度，取决于如何让更多的智能电动汽车在路上跑，如何获得 更多的有效数据。
比照智能手机的发展历程，预计未来 3-5 年智能电动汽车有望迎来建立新品牌的机遇。回顾智能手机的发展历程，可以发现 OPPO、Vivo、小米、华为等自主品牌的市场份额从 2014 年开始明显提升，2019 年四家出货量已经占全行业 38.4%，成功确立品牌地位。我 们认为，一方面苹果在 2014 年推出 iPhone6 之后，技术的迭代更新速度有所放缓；另一 方面，智能手机产业链的成熟也给自主品牌的胜出提供支持。目前特斯拉 Model 3 类似 2010 年 iPhone4 的阶段，进行了很好的消费者教育，预计未来 3-5 年，随着智能汽车产 业链的成熟，自主智能电动汽车有望迎来建立新品牌的机遇。
差异化的产品定位，快速迭代的“产品经理”
产品：差异化的定位，越级的性价比
“增程式”的产品定位，一方面很好解决了充电难的问题，另一方面保持了纯电驱动 的驾驶体验，是针对中国市场很好的差异化产品定位。公司首款产品理想 ONE 通过增程 式电动方案，实现综合续航 800 公里，可以缓解电动车普及过程中充电基础设施不足和续 驶里程有限的焦虑，提升客户体验，亦有效降低 BOM 成本。定价在 30-35 万的 6/7 座 SUV 成功避开来自特斯拉的正面竞争，在大型家用城市 SUV 市场正面抢夺汉兰达等汽油车型 庞大的市场空间。公司首款产品定位和 ASP 有助获得较高的品牌定位和持续稳定的盈利能力；和燃油车相比，百公里加速 6.5 秒、180 公里纯电续航，既体现纯电驱动的驾驶体 验，亦使成本可控。
理想 ONE 是中大型豪华 SUV 的配置，紧凑型 SUV 的价格，提供越级的性价比。公 司产品主要定位于 15 万元~50 万元人民币的 SUV 市场，核心产品思路在于：通过“没有 续航里程焦虑”的智能电动 SUV 抢占中大型 SUV 市场，用高端智能电动汽车满足家庭消 费。根据其招股书披露，除了目前在售的中大型 SUV 理想 ONE，公司 2022 年还将推出 一款全尺寸的高级智能电动 SUV，并将配备第二代 EREV 动力总成系统，未来还会开发中 型、紧凑型 SUV，进一步丰富产品矩阵。
产品定位明确精准，配置有“舍”有“得”，毛利率已经率先转正。理想 ONE 明确定 位为家庭用车，因此并不过分追求百公里加速等性能，而是在乘客（家人）可以明显体验 到的四屏联动、双层隔音隔热玻璃、后排座椅加热等方面添加配置，作为全系标配。同时， 考虑增程式解决方案在动力电池、车身架构方面节约的成本，公司 BOM 成本相比纯电车 优势明显，2020Q1 的毛利率已经率先转正达到 8%。
与油车竞品相比，理想 ONE 空间大，注重乘坐体验和科技智能，性价比高。与汉兰 达、沃尔沃 XC90、奥迪 Q5 等传统燃油车型相比，理想 ONE 5020*1960*1760mm 的尺 寸在空间上有较大的优势。动力性能方面，车型采用前后双电机，综合峰值扭矩 530N·m， 百公里加速 6.5 秒，与其他可比燃油车型表现相当。在智能方面，由于电车在电气化上的 优势，理想 ONE 标配全速自适应巡航和自动泊车功能，并搭配 16.2 英寸的中控屏幕，智 能感十足。乘坐体验相关配置方面，理想 ONE 也标配了同价位车型不具备（或需选配的） 的双层隔音玻璃、后排座椅加热等功能。
技术：增程保障效率，加码智能研发
增程在现阶段可以有效降低新能源汽车的成本，有利于智能电动 SUV 的大量推广。目前动力电池是新能源汽车最重要的成本构成之一，理想通过增程器+电池+电动机的组合， 相比纯电的动力系统，在达到相同续航里程的情况下能够节省 20%以上的原材料成本，有 利于新车的大量推广。从经营指标的角度，明显可以看到理想在 2020 年上半年的毛利率 已经率先转正，达到 12%的水平。预计未来随着销量规模提升，有望达到特斯拉 20-25% 的区间。
增程式目前的 BOM 成本有优势，在激烈竞争中的存活成本更低。单车收入成本拆分 方面，根据公司披露和我们的测算，理想汽车 2020Q1 单车成本中 24.21 万为 BOM+制造 成本，1.24 万/1.14 万为折旧摊销和人工成本。理想 ONE 增程式动力系统在目前 BOM 成 本方面具备优势，在造车新势力的激烈竞争中，预计存活下来需要的成本更低。预计未来 销量爬坡后伴随着固定成本摊薄，更有机会做到和燃油车“平价”，盈利能力接近传统车 企，率先实现自我供血。
公司通过增程器直接驱动电机，提高动力系统效率。此前的增程式产品，是在缺电后 增程器先给电池充电，电池再驱动电机，因此效率较低，振动、噪音较大。而理想 ONE 的增程发电机直接驱动电机，提高动力系统效率；同时，多余的电量和动能回收的电量供给电池，保持电池和增程器在稳定、高效、健康的环境运行。此外，热管理系统提供余热， 低温状态减少能量损失；全系标配可变进气格栅，减小中高速风阻、降低能耗。公司预计 于 2022 年推出下一代增程式电动车平台，通过提升系统的能耗效率并将驱动模块的体积 缩小，以换取更大的车体内部空间。
通过预装智能硬件，加码智能研发，公司预计 2024 年以后通过 OTA 方式升级至 L4 级别自动驾驶。在辅助驾驶方面，理想 ONE 全系标配 L2.5 辅助驾驶系统。创始人李想在 接受媒体采访时表示，公司将大幅加大智能驾驶的研发投入，在 2021~2022 年实现 NOA （根据地图导航辅助驾驶）功能，预计 2023 年推出的车型将标配支持 L4 级别自动驾驶能 力的硬件，预计 2024 年以后将通过 OTA 的方式让旗下车型具备 L4 级别自动驾驶能力。
公司拥有千人研发团队，大幅加大自动驾驶研发投入。截至 2019 年 12 月 31 日，理 想汽车共有 2628 名员工，其中研发、生产、销售、行政人员分别 1005、1003、475、145 人，公司未来将大幅加大自动驾驶方面的资金和人员投入，根据招股书披露，截至 2020 年 3 月 31 日，研发人员中从事自动驾驶研发的人数超过 390 人，占研发人员比例约 39%， 占公司员工总数的 14.8%。
销售：高效的直销模式，数字化赋能营销
理想采用高效的直销模式，并通过数字化赋能营销。公司采用直营的销售模式，便于 服务水平统一和品牌印象打造，且相比传统经销模式更加高效。同时，公司采用数字化赋 能营销，搭建零售中心、社交媒体、用户口碑三个引流渠道，并将流量转化为公司网站、 微信公众号、官方 APP 的注册者，建立用户行为模型，记录并分析用户从引流、注册、 交付的转化效率，优化营销方式。此外，在交付后系统仍会采集用户行为和反馈，进一步 提高服务质量，提升用户口碑。
公司直销效率高，2020 年 6 月的平均单店月销已经接近 100 辆。截至 2020 年 7 月 12 日，理想汽车拥有 18 个城市的 21 家零售中心，进行售前的体验、试驾服务，而 2020 年 5、6 月的销量分别达到 2,148、1,834 辆，平均单店月销量已经接近 100 辆。
公司零售中心运营成本低，销售费用控制能力强。根据测算，2020Q1 理想汽车运营 的 15 间零售中心和 16 间交付、维修中心，平均单店单年费用约为 551 万元，其中租金 282 万元，折旧摊销 115 万元，工人工资 153 万元。按照单店月销 100 辆估算，那么单店 年营业收入约 3.5 亿元，对应零售中心相关的销售费用率仅约 1.5%。
公司渠道加速下沉，预计年底售后网络有望拓展至 100 个城市。李想在接受湖畔大学 专访时表示，在渠道扩张上，2020 年理想的门店扩张计划从新开 20 家，改为全年新开 60 家店，“在新车交付后客户满意程度很高的情况下，20 家店意味着把‘圈地’机会给到了竞争对手”。理想汽车在接受第一电动网的采访中表示，2020Q3 公司零售中心覆盖城市将 提升到 30 个城市以上。售后服务网络也将在三季度内覆盖到除港澳台以外的所有省份， 年底将拓展至100个城市。公司渠道的加速下沉，预计将对新车销售带来明显的拉动效应。
理想 ONE 主要的竞品为汉兰达、沃尔沃 XC90、唐 DM 等中大型 SUV，我们通过对 比各车型的分区域销量，认为理想 ONE 还有很大的渠道拓展空间。我们通过对比竞品的 销售区域分布，发现汉兰达、XC90 卖得好的区域，是大型 SUV 的核心潜在市场，例如辽 宁、山东、湖南、云南等省份；比亚迪“唐 DM”卖得好的区域，体现的是插电混具有的 “双卡双待”优势，例如：上海、西安、石家庄等。随着理想销售网点下沉，预计销量（尤 其是汉兰达、XC90、唐 DM 销售占比更高的地区销量）仍有提升空间。
团队：快速迭代的“产品经理”，大力支持的股东背景
李想：三次创业经历中不断迭代，成为懂技术也懂消费者的“产品经理”。从泡泡网、 到汽车之家，虽然都是特定消费品领域的垂直门户网站，但李想的“价值取向”经历了发 展和逆转。李想在接受《人物》专访时表示，从个人网站“显卡之家”到首次创业“泡泡 网”的阶段，他曾经热衷对技术、工艺的剖析，但这“并没有帮助我们创业能赢，只是活 的还不错而已”。在做汽车之家的时候，李想更多地从消费者的角度感受体验和结果，“用 体验和结果说话……专心做市场需求”。从汽车之家到理想汽车，李想有望成为既懂技术， 又懂消费者的“产品经理”，将企业带上一个新的高度。
管理团队经验丰富，第二大股东王兴及美团的支持力度大。目前公司核心管理团队搭 配合理，分布于汽车研发、供应链管理、互联网等领域，例如聚焦于供应链管理领域的沈 亚楠、汽车研发领域的马东辉等，同时，美团创始人王兴也从 2019 年开始担任公司董事， 先后领投 C 轮、D 轮，以及 IPO 的基石投资，给予公司极大的支持。
盈利预测和估值（略）
预计公司 2020/21/22 年销量有望达到 3 万/7 万/11 万辆。公司产品专注于 15 万元 – 50 万元的智能电动 SUV，综合考虑：1、2020 年 6 月单月销量已经超过 2000 辆；2、销 售渠道的快速下沉；3、2021 年推出理想 ONE 年度改款车的可能；4、2022 年推出第二 款全尺寸智能电动 SUV 车型；5、30 万元级别中大型 SUV 市场空间和竞争格局；我们预 计公司 2020/21/22 年销量有望达到 3 万/7 万/11 万辆的水平。
关注智能电动车公司的科技属性，特斯拉的估值方法可供参考。与传统汽车公司依靠 汽车制造和销售赚钱的商业模式以及常用的 PE 估值方法不同，智能电动汽车公司，因其 参与汽车全生命周期的服务（包含：制造、销售、服务、智能驾驶、用车服务等），有机 会在更多环节获得更多价值量分配并享受更高估值。例如：今年 7 月特斯拉 FSD（完全自 动驾驶系统）在全球范围内上涨选装价格，中国地区售价从 5.6 万元上涨至 6.4 万元，预 计未来还将推出 FSD 的订阅模式。从特斯拉历史估值看，未来 FCF 折现，EV/EBITDA、 PS 等估值方法均有使用。当前，特斯拉、蔚来的估值水平分别对应 2020 年约 9-11 倍 PS， 体现市场的乐观心态。此外，回顾特斯拉 2012 年的 CEO 激励计划，解锁条件是对应“累 计销量”，例如：累计销量达到 10 万辆，市值达到 192 亿美元。综合行业情况，我们认为 公司估值方法可以结合 PS、对应保有量累计估值，未来 FCF 折现等多种方法相结合。但 同时，结合特斯拉股价的历史波动，由于估值方法中体现对未来的乐观预期，一旦遇到重 大事故或市场波动剧烈时，公司估值波动亦会较大。
当前，特斯拉、蔚来的估值水平分别对应 2020 年约 10-11 倍 PS，由此测算公司可比 估值约 140 亿美元。如参考特斯拉 2012 年 CEO 激励计划的解锁条件之一，“累计销量 10 万辆，市值 192 亿美元”（实际 2015 年 Q4 达到累计销量 10 万辆，市值 314 亿美元）， 乐观情景下，按照理想单车市值 15.4 万美元（特斯拉单车市值 19.2 万美元*80%）测算， 预计 2021 年底理想 ONE 累计交付 10 万辆，届时公司估值可达 154 亿美元。综合不同估 值方法以及公司账上净现金，我们判断公司未来 12 个月的合理估值约 155 亿美元。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信证券）
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