免税行业深度报告：内循环下的免税空间测算
1. 客流角度：海南机场承载量提升，客流基数扩大
1.1 机场扩建，跑道容量提升，客流有望恢复快速增长
2019 年，海口美兰机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量分别达到 2422（YOY +0.39%）/ 与 2016（YOY +0.62%）万人次，起降飞机架次分别达到 16.48（YOY -0.24%）/12.48 （YOY +1.06%）万架次，目前美兰机场与凤凰机场均仅开放一条跑道，受单一跑道容量 限制，近年来航线密度和飞机起降架次均无法大幅扩充，旅客吞吐量增速持续下滑。
2015 年，海口美兰机场启动二期扩建工程，项目总投资 144.68 亿元。二期扩建将 新建一条长 3600 米的机场跑道和两条滑行跑道，扩建航站楼面积 29.6 万平方米， 2025 年设计旅客吞吐量 3500 万人次，设计货物吞吐量 40 万吨。目前而且扩展主 体工程已于 2020 年 6 月底基本完工，已经通过校飞，预计年底正式投入使用。投入使用 后，美兰机场将转化为双跑道运营，跑道容量上限将提升至 4000 万人次，天花板打破后 客流有望恢复快速增长。
2020 年上半年，美兰机场免税销售额 12.26 亿元，同比增长 7%，7 月 1 号离岛新政 实施后，销售额与客单价呈现同比 60%以上增长。目前美兰机场免税面积 3.05 万平方米， 经营免税商品共 38 类，扩建后预计将新增免税面积 9000 平方米，同时新增电子产品等免 税商品品类，机场免税销量有望进一步提升。
2019 年，三亚分别接待国内/入境旅游人数 2305.70/90.63 万人次，三亚凤凰机场单 一跑道已接近满负荷运营。2011 年，海南政府首次提出三亚新机场建设方案，2015 年确 定选址红塘湾，新机场先期计划新建两条跑道，航站楼面积 70 万平方米，短期目标旅客吞 吐量 5500 万人次。但受制于大面积填海的环保测评工作，新机场建设多次被叫停。2020 年 6 月，由于违规填海操作，三亚新机场建设方被处以 8000 万罚款，施工再次停止。三亚 客流瓶颈问题短期内主要依靠公路、铁路等其他交通方式疏导，待后续新机场完成环评检 测后，有望逐步重启建设。
1.2 开放第七航权，提升国际航线承运能力
2019 年，三亚凤凰机场运行航线 151 条，其中国际航线及地区航线 41 条，国际及地 区旅客吞吐量首次突破百万，占比约 5%。美兰机场国际（地区）航班起降架次 1.17 万架， 国际旅客吞吐量达到 140.15 万人次，占比 5.79%。民航统计公报数据显示，2019 年，全 国机场国际+地区航线旅客吞吐量 1.39 亿人次，占比 12.09%。对比我国头部二线机场， 三亚凤凰及海口美兰机场国际（地区）航线和国际（地区）旅客吞吐量占比明显偏低。
2020 年 6 月 1 日，国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》（下简称“方案”） 提到：海南将进一步放宽空域管制与航路航权限制，并实施更加开放的航空运输政策。6 月 9 日，民航局印发《海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案》，在海南试点开放第 七航权，第七航权航班每条航线客、货总班次最高每周分别为 7 班。
如下图所示，国际上共有九种航权，其中前四种航权在国际上较为常见，目前海南已 开放第三、四、五航权且无班次限制。第七航权为完全第三国运输权，本次海南试点放开 第七航权，即允许相关国家和地区航空公司承载经海南至第三国（地区）的客货业务，并 对位于海南的主基地航空公司开拓国际航线给予支持，允许海南进出岛航班加注保税航油。同时，《方案》还鼓励国内外航空公司增加运力投放，增开航线航班。未来在审核外国航 空公司国际航线经营许可时，优先签发至海南的国际航线航班许可。
本次海南试点放开第七航权是我国民航首次同时试点开放客运和货运第七航权，是超 出我国现有双边航权安排的最高水平开放。本次试点放开第七航权是我国对外单向自主开 放，不以其他国家向我对等开放第七航权为前提，也不需要通过双边航空运输协定单独做 出安排。第七航权试点放开彰显出海南对国际航空的接纳和进一步放开国际航线的态度， 后续预计国际航线密度和国际旅客吞吐量有望迎来快速增长。
2. 经济内循环提振国内需求，消费回流引导结构性转移
2.1 “出口”转“内销”，内循环下充分挖掘需求
2019 年，我国出口金额 2.50 万亿美元，进口金额 2.08 万亿美元，贸易顺差 4210 亿 美元。其中货物贸易差额占 GDP 比重 2.97%，服务贸易差额占 GDP 比重-1.82%，我国长 期处于货物贸易顺差、服务贸易逆差过程中。近年来，欧美发达国家经济增长相对疲软， 提供的需求增量不足，货物贸易长期顺差使经济对出口依赖严重，一定程度上受制于全球 政治经济环境变化，在发生双边摩擦时容易处于被动地位。
2020 年 7 月，中央政治局会议再次明确了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相 互促进”的“双循环”思路。经济“内循环”实质是将优质产品由出口转内销，稳定房地产， 释放消费动力，调整经济结构。免税行业的产品定位消费升级的同时，其目标客户精准定 位为出入境人群，因此成为了引导消费回流的最直接手段。
免税行业消费人群精准定位于大量存在海外消费行为的国内居民，是引导消费回流最 直接的政策工具。疫情之后国际形势愈发严峻，维持外汇储备的重要性已高于保护国内商 业。我国长期处于旅游贸易逆差，大量消费随出境游和代购流至海外，在香化、奢侈品等消费领域高度依赖境外产品和商业业态。免税行业本质是国家通过财税补贴消费者，鼓励 消费者将消费留在国内，从而刺激经济内生循环。
一方面，离岛免税承担了带动海南旅游消费和培养本地消费的作用。2020 年海南建省 40 周年，公布海南自贸港建设方案，将免税作为重点扶持产业。海南地区房价在二线省份 中位于相对高位，但 2019 年，城镇居民年人均可支配收入 3.6 万元，低于广东、福建、江 苏等省份，海南居民自身收入水平与消费基础不匹配，且其基础设施略弱于同类二线城市。海南未来会更加推动休闲服务产业的发展，离岛免税实施的初衷是拉动海南地区旅游消费， 起到通过消费加快经济运行速度的作用。
另一方面，本次供给端超预期释放将使其担负起引导海外消费向国内转移的重任。海 南自 2013 年开放离岛免税业态后，共经历 7 次政策变迁，离岛免税购物额度、次数、品类 限制等不断被放开。疫情期间，境外购物渠道被切断，海南自贸港方案推出带来了离岛免 税的全新发展空间，未来海南将成为集贸易、金融、物流、科技、休闲服务等新兴产业的 经济新高地。
7 月离岛免税新政实施后，免税销售额爆发式增长，需求端挖掘充分，政策效果显著。 7 月 1 日至 8 月 18 日，4 家离岛免税销售额突破 50 亿，同比增长 250%，日均销售额超 亿元，购物人数 74 万人，同比增长 70%，客单价 6756 元。海棠湾单店 7 月末客单价已 经突破 1W，预计今年年平均客单价可达到 1W。7 月海南离岛旅客人数 160 万人次，转化 率提升至 29%（去年同期为 12%），同比大幅增长。新政实施后，单价超过 8000 元商品 销售额 12 亿元，占比提升至 24%，提升 7pct。
2.2 消费回流引导结构性转移，存量转化空间巨大
消费回流方针下，中国免税市场仍有长期成长空间。近年来，我国消费升级带来的需 求快速发展，2018 年中国旅客境外消费额达到 2773 亿美元，稳居世界第一。免税行业的 产品定位消费升级的同时，其目标客户精准定位为出入境人群，因此成为了引导消费回流 的最直接手段。即使在不考虑整体市场仍在不断扩大的情况下，假设国人境外消费仅回流 15%，中国免税市场仍有近 3000 亿元的增量空间可以发展。
离岛免税新政超预期释放充分印证借助免税引导消费回流的决心。海南自贸区政策总 体规划包含了贸易、金融、交通运输、旅游、康养等多个产业，如果一个消费者的吃住行 娱等消费停留在海南多一分，相应的其就是海外地区的消费少一分。海南自贸港及市内免 税店的构建将促使国内免税行业成为全球最具价格竞争力的市场，预计 2025 年行业整体 可带来海外 3000 亿的消费回流，对应行业达到上万亿的总市值。
我们基于目前政策放开力度和免税各标段运营情况，对未来国内免税行业看空间进行 了预测：
至 2025 年，京沪机场及离岛转化率基本达到稳定状态，客单价进一步提升，中性 预期下，2025 年，京沪机场销售额合计 463.32 亿元，离岛免税销售额有望达到 1241.6 亿元，中免整体销售额预计达到 2172.0 亿元，归母净利润预计 250.6 亿元，对应合理 市值 8270 亿元。
2.3借鉴韩国：免税从“引进来”到“走出去”
韩国免税大致分为三个发展阶段：
1.消费回流阶段：亚洲金融危机后，韩国机场免税迎来黄金发展期，金浦机场免税开业、 KTO（韩国旅游局）退出后转入市场化运营，韩国政府借助机场免税初步完成引导韩国居 民消费回流的政策目标。
2.带动本土产业发展阶段：2011 年之前，韩国免税大量免税销售额来自本土居民贡献而非 外国消费者。直至 21 世纪初，“韩流”席卷全球，韩国旅游业快速增长，政府增发牌照使 市内店快速崛起，免税购物成为吸引中日游客的特色产业，起到带动韩国旅游消费的作用。
3.文化和品牌输出阶段：韩国免税销售中，国产化妆品占到化妆品销售总额一半。免税渠道 已经成为韩国前两大香化集团——爱茉莉与 LG 健康生活最大的分销渠道。免税销售促进 韩国本土香化产业向亚太地区销售与发展。
类比我国免税行业，2010 年至今，大致经历两阶段发展：
战略防守阶段：2010-2015 年，随居民消费水平提升，海外消费快速膨胀，消费金额 达到 1045 亿美元，同比增长 16.7%。期间国内离岛免税政策出台，国内免税跟随整体消费 自然增长，5 年复合增速 22.2%。
战略相持阶段：2015 年，“十三五”规划提出引导消费回流，2016 年，出入境免税 购买限额从 5000 元调整至 8000 元，国内政策放开力度加大，行业供给增加。同时伴随国 内居民出境人数增长，日韩、东南亚等免税业也加大的促销力度，至 2019 年，韩国免税销 售额达到 213 亿美元，4 年间增长 2.6 倍。全球竞争加剧的条件下，国内免税与全球实现 同步成长，5 年复合增速 20.7%。
2020 年，站在“十四五”规划即将公布的窗口期，免税又一次成为现阶段“内循环” 战略的精准政策工具，未来五年，我们认为免税行业即将进入：
战略反攻阶段：2020 年 7 月，离岛免税政策超预期释放打响了本轮“战略反攻”的“第 一枪”，在特殊时期加大政策放宽程度，能够快速引导海外消费，配合标段放开和免税运 营商的经营策略，本轮国内免税有望实现大批海外消费存量转化，实现远超全球的增长速 度，预计未来 5 年复合增速 34.2%。
3. 全岛免税下海南展望：增量红利促进多渠道共赢
3.1 免税及一般零售平行，价格体系相对独立
2020 年 6 月 1 日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，《方案》中提 出了海南自由贸易港的发展目标：到 2025 年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自 由贸易港政策制度体系；到 2035 年，以自由、公平、法治、高水平过程监管为特征的贸易投资规则 基本构建，成为我国开放型经济新高地；到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由 贸易港。《方案》对海南自贸港发展进行了长期规划，而离岛免税作为其中的重要组成部分，在未来 的 5-10 年内仍将作为促进海南旅游和消费发展的重要手段。
全岛免税下，仅从税收角度一般零售和免税差异不大。我国的免税渠道与一般零售渠道相比免除 的税种为关税、消费税和增值税，对于香化产品综合税率普遍在 15-30%，若实行全岛免税，类比中 国香港和新加坡，预计免税销售商品中除烟酒外基本均可免征关税。而对于消费税和增值税，《方案》 标明会进行税费简并，类比中国香港，则全额免除；类比新加坡，仅征收 7%的消费税，但在离境时 可全额退回（手续费约 1.5%），即免税和一般零售渠道在税收上基本不存在差异。
但从渠道端来看，一般零售和免税成本和销售体系则完全不同。以国际化妆品集团为 例，其销售渠道主要包括一般零售（百货门店、独立门店、自营电商、代理/分销商等）以 及免税渠道。其中免税渠道由于对于品牌商来讲并不需要承担后续的人工、租金、销售等 费用，其成本结构简单，仅赚取价差。品牌商内部对于免税和一般零售会设立独立的运营 团队，两方互不干预。因此对于下游渠道商来讲，一般零售和免税业务实际上并没有采购 上的协同能力，其采购成本也完全不同。
化妆品品牌商免税业务盈利水平明显好于一般零售渠道。根据资生堂财报，旅游零售 业务营业利润率在 20%左右，而其整体利润率仅为 10%。我们在 2020 年 4 月 24 日发布 的《香化有望领头复苏，免税渠道日益重要-免税行业深度专题之旅游零售行业复苏展望》 中提及，以雅诗兰黛眼霜 15ml 为例，对各环节利润率进行拆分后发现，对于雅诗兰黛集 团，免税业务营业利润率接近 30%，而一般零售业务仅 15%（整体营业利润率约 18%）。显然，免税业务的盈利水平要高于一般零售业务，经营者会日益重视旅游零售渠道的发展。
电子产品相较于化妆品，渠道端相对弱势，品牌力更强。7 月 1 日海南新政后，新增 电子产品免税品类，其中手机限量 4 部。我们以 iphone 为例，苹果在自营渠道卖 iphone 大约 50%毛利率，30%净利率；通过经销体系销售大约 40%毛利率，20%净利率。iphone 属于典型的中等毛利，低期间费用，高净利的产品，中间商价值不高。因此对于免税运营 商，电子产品是典型的薄利多销赚客单价的产品，而盈利的重要来源依然在香化产品。
免税与一般零售均是品牌商发展的重要渠道。从渠道端来看，旅游零售（包含一般零 售和免税）和电商近年来成为各大化妆品集团的主力增长方向。2019 年旅游零售在雅诗兰 黛、欧莱雅和资生堂中的占比分别达到 23%/8%/9%，韩国爱茉莉太平洋 2018 年免税店 渠道销售额 1.27 万亿韩元（约 7.5 亿美元），占比已达到 24%。因此我们认为，各品牌商 大力发展旅游零售业务既能带来销售额的增长又能改善利润率的水平，即使考虑全岛免税 的情况，多渠道依然是品牌发展的最佳选择，双方良性发展远优于互相竞争，所以从供给 端来讲免税行业并不会面临大规模缺货或受限问题。
免税和一般零售同样是消费行业增长双路径，而非“此消彼长”。免税行业目前的高 增长来源于国际旅客客流、转化率和客单价的三重叠加，成长属性明显，而一般零售渠道 则会继续跟随经济发展和人口红利持续上行。更长期来看，免税渠道通过高性价比培养的 消费习惯将同步促进国内消费向高端升级，两者共荣发展。
3.2 他山之石：从中国香港的零售发展看全岛免税
中国香港岛内的零售市场可以分为一般零售商场和免税商场两个部分：免税市场中以 LVMH 集团旗下的 DFS 免税商场为代表，一般零售商场又可以划分为以海港城等为代表的 大型一般零售综合商场和以莎莎国际的连锁店为代表的中小型一般零售连锁商店（代理商 模式）。我们通过对比不同商场内 15 款香化产品的售价可以看出，即使在全岛免税的情况 下，各渠道定价依然有所不同。其中海港城代表了官方价格，依然显著高于 SASA 及 DFS 免税店（但 SKU 也相对更全）。正如前文所述，免税店及 SASA 采取的是买断销售制，其 在后续的销售中并不需要承担专柜所需的高昂的人工租金成本（相对于必然带来了服务和 购物体验较弱），因此依然可以定价更低，也就是表明：免税产品的价格优势不仅仅来自 于纳税的减少，更重要的是其更短的渠道链和极低的费用率（客流天然存在，引流成本极 低）。
水货的销售会破坏市场的价格体系和供应体系，海南后续在监管上预计会重点加强。 由于中国香港地区形成了的天然的贸易集散地，因此莎莎等代理渠道能够能加方便直接的 通过平行进口的方式从各国家/地区采购产品进行售卖（市场一般将该类货品称为“水货”：没有经过原生产厂家所指定的销售代理而进行销售的产品）。通过平行进口销售高端品牌 的方式虽然会有效降低商品的成本，但是会导致市场的价格体系、供应体系受到破坏，同 时很难保证商品真假的问题不会出现。根据公司公布的年报，19/20 财年全年的独家品牌 组合的销售占比由18/19财年同期的36.5%下降至35.1%，毛利率由40.66%跌至36.42%。代理模式带来的渠道信任问题长期来看会对消费者产生负面影响，从而影响大品牌的供货 意愿，因此代理模式更适用于中低端及自有代工品牌，高端化妆品的路径依然需要以品牌 自营和免税渠道为核心发展渠道。
平行进口模式仅受用于中国香港，税款缴纳直接阻碍莎莎在内地的发展。由于莎莎独 特的“平行进口”模式在内地并不受用，高昂的缴税成本使得其原本的价格竞争优势被迫 削弱。通过平行进口的高端产品销售受到影响，搭配高端产品销售的自有品牌的销售也会 受到影响。种种原因导致莎莎在内地的门店业务自从开设以来就一直处于亏损的状态，近 年来莎莎在内地的门店开设速度也基本上陷入停滞状态。
自贸建设有利于海南地区零售贸易的扩容，旅游收入将成为重要一环。6 月 1 日，中 共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》中提出：到 2025 年，初步建立以 贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系；到 2035 年，以自由、公 平、法治、高水平过程监管为特征的贸易投资规则基本构建，成为我国开放型经济新高地；到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。成熟形态的自贸港建 设是一个长期发展过程，因此离岛免税作为其中的重要组成部分，在未来的 5-10 年内仍将 作为促进海南旅游和消费发展的重要手段。由于当前对于海南来讲，入岛游客的购物消费 大部分集中在离岛业态中，因此实际旅游购物贡献近似可以理解为免税贡献。对比来看旅 游购物消费近 10 年来在中国香港零售业中占比除 2019 年外基本都在 30%以上，而离岛免 税销售额尽管每年高速增长，但 2019 年占比也仅为 8%。后续其作为支撑海南零售发展的 重要路径，在封关前都将是最重要且增长最快的渠道。
海南旅游消费较中国香港仍有较大提升空间，免税作为购物渠道将形成明显带动。2019 年海南地区接待游客数为 8311 万人次，同期中国香港访港旅客 5591 万人次（2018 年为 6515 万人次），相对而言海南的游客数更高，但游客的消费能力相差甚远。2019 年三亚 国内旅游客单价为 2503.23 元，而同期内地过夜旅客在中国香港消费客单价则为 5381.42 元（2018 年为 6189 元）。在中国内地过夜游客的消费中，购物占比最高，2009 年达到 高点 76.3%，其后占比逐步下降，同步伴随酒店及餐饮的占比提升，一方面度假需求提升 较快，另一方面香港的购物地位也受到韩国免税市场的挤压。但购物依然为占比最大的消 费，类比三亚及海南整个地区，免税消费也将成为入岛游客的最主要消费支出占比，对地 区的经济拉动效益明显。
4.品牌商对中国市场重视度日益增强，供给权重提升成趋势
4.1 高增长的中国市场成为品牌商的必争之地
高端品牌的发展与各集团在亚太地区的布局密不可分。前述化妆品作为可选消费与一 国的经济发展高度相关，现有化妆品消费强国的美国、日本、欧洲各国经济增速逐步放缓， 其化妆品市场增速也随着下降。雅诗兰黛、欧莱雅及资生堂在美洲和欧洲区域的增速近年 来普遍维持在低个位数甚至下滑，而中国区增速则维持在两位数增长。近两年雅诗兰黛亚 太区、欧莱雅亚太区及资生堂中国大陆市场年增速更是都超过了 20%，成为各品牌集团主 要增长引擎。这其中中国旅客的境外消费也进一步带动了日韩泰等亚太地区的旅游零售。因此，各大化妆品集团均将亚太及中国地区作为战略发展的重要区域，在渠道铺设及品牌 营销方面加大力度，品牌商及消费者形成了正向反馈，加速了高端品牌在中国区域的发展。
2020 年上半年受全球疫情上游品牌商受到不同程度冲击，中国市场贡献凸显。根据各 家化妆品公司发布的半年度财报，上半年销售均出现不同程度的下滑，对旅游零售依赖度 越高的公司，收到国际客流断崖式下滑的影响，呈现出了更大的跌幅。当前全球疫情仍在 持续，国际航线恢复较慢，因此预计后续一段时间各公司库存及现金都有很大的挑战。而 分区域来看，欧莱雅上半年中国大陆区域实现了 17.50%的逆势增长，雅诗兰黛今年疫情前 亚太地区已实现 27%的增速，后续尽管下滑但上半年亚太区依然实现正增长（+3.5%）， 显示出了显著高于其他地区的经营水平。实际上各地区均存在库存消化问题，因此更重要 的是消费者的地区属性决定了疫情下的地区差异增长。
中国消费者目前仅能通过国内渠道进行购买，因此极端化加速了消费回流的过程。因 此我们认为，后疫情时代，各大品牌商对中国市场的战略定位会进一步提升，后续在供货 的品类、价格以及营销的推广上都会进一步向我国市场倾斜。能够直面中国消费者的话， 为何还要通过代购和跨境渠道进行分销？因此，我们进一步判断，以海南离岛为主的业态 会逐步扩大在品牌全球免税渠道拿货的权重比例，相应的以代购为主的渠道体系会被逐步 压缩。
从盈利角度来看，品牌商同样倾向发展亚太及中国。2018 年欧莱雅新兴市场营业利润 率已超过西欧区域，而雅诗兰黛亚太区的营业利润率同样表现为稳步增长。对于品牌商， 规模的增长需要依靠研发投入和营销推广来支持，在成熟市场的边际投入已经无法形成明 显的边际增量，而对于高潜力的新兴市场，持续的营销推广可以对消费者形成不断的消费 教育和强化，因此利润率仍存在边际提升的空间。
4.2 免税额度提升，精品消费同样会向国内转移
行邮税多年来持续限制海南地区精品免税发展，放开后消费意愿明显加强。自 2012 年后，离岛免税单件 8000 元以上需要交纳进境物品进口税即行邮税（可分割）一直未能放 开，使得消费者在进行精品消费时，往往无法享受明显的价格优势，而中免在运营中采取 了补贴的形式也使得精品毛利率并不高。此次取消限制后我们认为将带动客单价进一步提 升，同时改善中免精品销售毛利率，量价双驱动。自 7 月 1 日新政实施至 8 月 18 日，新 赠品中最受欢迎的是手机、酒类和平板电脑等便携式电子产品，销售额占新增种类销售总 额的 95%。单价超过 8000 元的免税品消费同比增长 4.2 倍，海口日月广场免税店 7 月 30 日宝格丽进驻当日前两小时销售额即超过 100 万元，消费者购买意愿显著增强。
海南离岛免税明显降低精品的潜在购物成本。实际上，免税的购物由于针对特定场景， 因此潜在成本还包括出行成本。我们简单按照携程攻略上的购物成本，大概计算得到旺季三天两夜普通住宿标准下上海前往法国巴黎市内免税店成本是海南三亚海棠湾免税店的成 本的 2.4 倍。其中机票价格差距最大，去往巴黎的住宿是三亚的 3 倍，差距最小的餐饮费 用也有 1.3 倍。而隐形成本来看，相较于出境购物，海南离岛购物在全程规划中都有明显 的优势。1.行前准备：出国购物需要办理护照签证等手续，准备大量的资料，延长了购物的 准备期，增加了时间成本。2. 行程期间：出境购物需要了解相应的购物政策，适应当地规 则及语言，增加了学习成本。
伴随精品消费逐步向国内转移，海南将逐步打造为全球购物圣地。实际从价格来看， 当前海棠湾箱包类精品较欧洲仍有差距。欧洲主要以退税形式为主，退税产品的好处在于 其所能涵盖的品牌和产品更加多样化，选择丰富，且能够获得当季新款。因此从极限水平 来看，这部分境外消费很难 100%回流。但从边际变化来看，以旅游为目的出行和消费仍 会维持，但对于出境游需求中以购物为目的的中国旅游消费者，后续必然会逐步向离岛免 税渠道转移，而规模的增加会同步对应到免税端价格的下降和品类增多。对于海外代购， 与上一节逻辑一致，利润率不断被压缩下规模也会被缩减，同步作用于消费回流。
海南精品入驻稳步进行，海口免税城开业将进一步吸引国际品牌。精品不同于香化， 高端产品对品牌的形象定位要求极高，因此在进驻的过程中需要考虑地段、经营面积、装 修、顾客群体等多方面因素，因此海棠湾的精品入驻情况要明显好于目前的其他三家离岛 免税店，目前中免计划9月底前将增加海口日月广场免税店和三亚海棠湾免税城营业面积， 从而吸纳更多国际品牌入驻。海口免税城项目预计 2022 年建设完毕，其计划打造世界最大 单体免税商业综合体，预计将容纳更多精品品牌，扩充中免离岛免税的品类。而对于其他 潜在竞争对手，当前现有物业水平很难与海棠湾竞争，自建物业需要投入大量资金且短期 无法变现，因此我们认为中免在海免地区的先发经营壁垒已经形成，新进入者竞争力必然 远远弱于中免。
4.3 信息不对称性弱化将导致中小海外代购趋势性缩减
2019 年预计中国代购在韩免税消费额高达 720 亿元，占中国人消费额的 65%。根据 Moodie 数据，2019Q1 韩国免税销售额中 74%为中国消费者，即假设 2019 年全年维持 该占比水平，则 2019 年中国消费者在韩免税消费额将达到 158 亿美元，而代购业务 2019Q1 消费则占到中国消费者的 65%，同样考虑全年相同占比，则 2019 年全年代购贡 献销售额为 103 亿美元。即使剔除旅行代购（一般为旅行社统一返点，实际是旅游个人需 求），代购占中国人消费额的比重也高达 48%。
韩国免税 7 月已恢复 7 成，直邮模式逐步放开已缓解国际客流压力。7 月外国人在韩 免税消费额为 10.03 亿美元，同比-29.2%（上月-35.2%），销售额继续回升，已恢复 7 成；其中购物人次持续下跌-73.9%，客单价再创新高达到 1.4 万美元，其中市内店渠道的 人均购物金额已达到 2.77 万美元（19 万人民币左右），环比大幅增长 39.6%。以新罗免 税店为例，5 月底针对“购物党”级别消费者（曾在新罗免税店消费达到一定额度）推出直 邮业务，需自行承担物流和清关费用。最初试水模式为直邮至中国香港但仍需访问韩国， 由于并没有接近无法进行国际人口流动的问题，后开放至无需入境韩国记录，消费 2 万美 金以上可进行直邮，6 月份进一步放开至 1 万美金记录，后续进一步推出中国香港配送专 用账号，仅支持邮寄至指定地点，5000 美金以上并推荐清关公司。逐步的放开使得韩国免 税在人次断崖式下跌的过程中仍出现了逐月恢复的趋势。
疫情催生海外免税商新渠道，中国香港成为商品中转地。除韩国免税商外，其他国家 免税运营商也面临一样的库存压力，进而催生了中国区域内的“灰色渠道”。深圳华强北 明通化妆品城模式几乎可以看做若干小型莎莎店铺的集合，其各档位的化妆品来源多来自 于“平行进口”入中国香港的其他各国产品，其中以韩国免税渠道货源为主。而下游则对 接跨境电商、微商、淘宝甚至直接 C 端消费者，中国香港税收上的优势和进出口便利使得 其成为最好的中转地。明通化妆品城自 2019 年逐步发展，在今年疫情下，一方面上游品牌 库存压力大，供应也随之更多更全，同时下游需求由于渠道减少而向其聚拢，成为新的化 妆品零售业态。但实际上，该模式由于本质上是免税与有税直接的串货行为，同时在清关 环节往往为了节约成本而存在部分灰色渠道，因此长期发展必然受到监管的阻碍，并不会 出现与免税渠道形成竞争的关系。而且下游分销渠道内假货的存在（香化产品制假成本低， 利润高，无法规避利益驱使下的制造行为），使得该渠道存在交易信任成本，与免税的客 群定位明显不同。
从“代购回流”逻辑逐步切换至“代购转个人消费”逻辑。落实到消费者，无论哪种 渠道，本质上在对待非专柜产品上面基本都是对价格的敏感度要高于对购物体验的敏感度， 也就是说消费回流的最核心基础是价格优势。而对于不同渠道的价格获取，我们以兰蔻小 黑瓶产品为例（兰蔻在韩免的价格优势相对较高）：韩免标价 1269 元的小黑瓶实际较海免 标价上浮了 21%，表观价格较高；而实际考虑到韩免的返点机制，预计通过返点公司获取 折扣的个人消费者可以 800 元的价格（37%返点，来源：Jessica 的秘密）购入，比当前海 免折扣后的 840 元要略低 4.8%，基本等于海免标价的 76 折。但实际上，多数需求一方面 并没有触及韩国免税的机会，同时返点的操作并没有常规化，因此多数以代购的形式进行 了回流。对于代购 ，考虑获得 50%返点，在保证 25%毛利率的水平下产品售价已达到 846 元，高于海免折扣后价格。因此，我们认为在中国免税行业高速发展的过程中，同步将伴 随免税价格透明化、购物渠道多样化的趋势，而对于中国免税行业的定价来看，仅需保证 在个人消费端做到全球最低价即能逐步实现消费回流。而中小代购业态在利润率逐步缩减 的过程中将必然出现缩减，个人消费的崛起也会使得中国免税运营商可以获得高于韩国免 税运营商的经营利润率（节省中间渠道费）。长期从规模效应角度，中国良性的正循环与 韩国的负循环同步形成，将进一步扩大中国免税品与韩国之间的价格优势。
4.4 未来国产品牌将有机会进一步扩大影响力
从韩国看国产品的发展：韩国政府为推广韩国本土香化产品，要求至少三分之一面积 销售国产化妆品产品品类涵盖从低端面膜到高端护肤多种品类。当前韩国免税政策主要为 促进入境游发展，从而反哺本国零售及香化产业。2018 年，韩国总体免税中香化占比预计 达到 54%，其中国产品占比 40%。韩国市内免税的欧美香化产品通常由品牌方确定零售价 范围，免税店自身定价权较弱。而对本土香化产品则采用代销模式，进货后自主确定售价， 自负盈亏。韩国本土香化产品针对本国居民折扣率约为 7 折左右（主要为标价*金卡 8.5 折）， 由于本国居民对离境购买本土香化产品不设限额，刺激了本国居民对本土香化产品的消费力度。而对外国公民，由于存在返点机制，韩国本土香化产品折扣率可达 6 折左右，折扣 力度相对较大。
带动国产品品牌长期布局，低客单价部分空缺。现阶段市场认为国产化妆品与国际品 牌相比价位和品牌力较弱。实际上，我国出境游仍以跟团游为主，且客单价较低的中国港 澳台及东南亚占比最高，整体出境游消费人群购买力与人均可支配收入的分布模式差异不 大，即以中低端消费为主。从价格带来看，国产品若进驻免税店，将弥补中低端价格区间 的空白。从一般零售与免税价格差异来看，实际上除税收免除外，免税价格渠道相比一般 零售链条更短，且起到了一定宣传推广作用，因此预计在期间费用率上同样存在节约，从 而进一步增加与一般零售间隔差异，提高价格优势。中短期来看，市内免税经营国产香化 产品是扶植我国香化和零售产业发展的重要环节，而长期来看，随着中国国际地位的逐步 加强，产品向外输出是必然的发展方向，消费回流完成后仍有输出的作用可以继续接棒支 撑行业发展。
5 投资建议：中国中免仍具高度确定性，关注格力地产机会（略）
5.1 中国中免：垄断优势向龙头优势切换，内循 环下最确定受益
5.2 格力地产：中标三亚核心地块，推进旅游零 售发展
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：申万宏源，刘乐文）
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