保险行业深度研究与投资专题：纵横二十载，激荡十三年
一、五轮保险股牛市均实现超额收益，但长周期估值中枢下行
1.1 历史上保险股共经历五轮牛市板块行情
历史上看，保险股的大牛市行情共有五段，在每一轮行情中，保险板块的涨幅均较大盘 有明显的超额收益。
➢ 2007 年 3 月至 10 月末：板块指数涨幅 174%，上证指数涨幅 105%，超额收益 69%；
➢ 2008 年 10 月末至 2009 年 7 月末：板块指数涨幅 177%，上证指数涨幅 99%，超 额收益 78%；
➢ 2014 年底至 2015 年 5 月：板块指数涨幅 117%，上证指数涨幅 100%，超额收益 17%。
➢ 2017 年 4 月至 11 月底：板块指数涨幅 106%，上证指数涨幅 8%，超额收益 98%， 也是历次保险牛市中唯一的一次独立行情，板块表现出极强的α属性。
➢ 2019 年 1 月至 4 月中：板块指数涨幅 56%，上证指数涨幅 33%，超额收益 23%。
我们在后文中详细地对近 20 年行业基本面进行剖析，并对五轮保险股行情从核心逻辑、 基本面（负债、投资、政策、其他）、个股估值与涨幅差异、行情终止原因进行深入复盘， 以期给投资者提供三个问题的解答：
➢ 什么样的基本面环境下可以出现保险的大行情？
➢ 保险的大行情中个股的差异与分化如何理解？
➢ 每轮保险大行情会因为哪些因素或者事件的影响而终结？
1.2 但从估值角度，长期处在下行周期
多因素使得保险股历史估值持续处于高位：内地保险股中国寿、平安均在 2007 年初上 市，恰逢牛市以及市场稀缺标的，同时保险行业整体仍处在快速增长阶段，且对于内含 价值体系推出时间尚短（2004 年 5 月欧洲保险 CFO 论坛制定了统一的内含价值报告准 则，2005 年 9 月原保监会发布《人身保险内含价值报告编制指引》，并于 2006 年 1 月 正式实施），市场对如何以内含价值对保险公司进行估值并没有较为全面深刻的认知，且 对于使用“EV+新业务价值倍数×NBV”进行估值时，对于如何给予新业务价值倍数存在 分歧，叠加稀缺标的原因，因此上市以后保险股估值显著且持续高于当前水平。
当前看保险股的估值长期处在下行周期：以 P/EV 的估值看，上市险企在 2007 年上市时 P/EV 一度上升到 7 倍以上；2009 年以后上市险企的 P/EV 大体上分布在 2.5 倍以内；2013 年以后基本上在 1.5 倍以内，2018 年以后整体下降至 1 倍以内。
PB 角度看，估值中枢反而更加稳定，近十年在 2 倍左右：如果以 PB 估值作为参考，反 而比 P/EV 估值更加稳定，2011 年以来保险股的 PB 基本稳定在 2 倍左右，主要为 EV 中 的结构占比的原因，VIFB 快速扩张导致在 EV 中的占比提升。
二、2010 年以前基本面：负债高景气，投资大幅波动
我们在前期的保险行业研究框架中梳理了影响保险股股价的核心因素，总结看主要包括：负债端的四要素，包括产品结构、期限结构、渠道结构和代理人，最终通过新单和 Margin 落脚到 NBV 增速上；投资端主要关注资产配置与投资收益率情况；估值层面主要关注内 含价值，此外净利润虽然不能客观反映公司当期经营情况，但也会成为股价的影响因素 之一。
2.1 险种持续创新，负债持续高增长
2010 年以前，保险行业整体处在负债高景气的阶段，大多数年份行业保费实现快速增 长，同时上市险企的 NBV 大多数年份实现了 20%以上的增速；投资端处在不断放开的 阶段，但保险资金运用经验尚不成熟，行业投资收益较低且波动较为明显。
产品创新、销售渠道及区域拓展、需求旺盛推动保费持续高增长：2010 年以前整体人身 险行业负债表现出极高的景气度。产品方面，自 1999 年保监会将人身险预定利率限制 在 2.5%以内，行业利差损压力相对缓解，分红险、投连险等新产品陆续出现持续推动购 买热潮；同时我国寿险公司家数由 2004 年的 27 家增长到 2010 年的 58 家，分支机构 也不断扩展，除了个别年份以外，行业保费快速增长，除 2004-2006 年以及 2009 年以 外，大多数年份总保费增速达 30%以上。
2004-2006 年短期承压：2004-2006 年三年寿险保费收入同比分别+6.8%、13.8%、 10.7%，增速相对较低，尤其是 04Q1 保费同比增速为-3.9%，短期的保费增速承压主要 有多方因素影响：
➢ 前期投资型产品创新导致的高基数：90 年代后期持续下行的利率环境使得保险公司 积累了巨额的利差损，保险公司通过较低保障、风险逐步转移至客户的投资型险种 以应对。2000 年起分红险开始出现在我国保险市场，带动行业保费爆发式增长。2001、2002 年 1 月寿险保费收入分别为 174.7 亿元、286.8 亿元，分别同比增长达 145.1%、64.1%，分红险保费由 2001 年的 273 亿元增长到 2003 年的 1681 亿元， 在行业占比由 19.1%快速提升至 55.8%。
➢ 投资型产品主导下资本市场其他金融产品的分流：在短期形成投资型产品主导的格 局下，保险资金投资端尚未放开，收益率相对较低，2002、2003 年行业资金运用收 益率仅分别为 3.14%、2.68%，2004 年起持续加息使得保险产品吸引力相对下降， 银行理财等产品明显分流。
➢ 部分公司业务结构的调整：短期以分红险为代表的投资型险种增速过快，2003 年 5月颁布的《人身保险新型产品精算规定》要求停止销售分红概念包装的健康险产品；2003 年下半年起，部分公司进行业务结构的调整，不再单纯追求规模上升，加大对 期缴业务及保障型产品占比，短期分红险及趸缴产品占比明显减少。
2009 年相对低增速主要为投资型险种增速下滑及会计政策调整原因：在投资型险种（投 连、万能及分红险）为主的产品市场结构下，寿险公司保费收入增速将与前一年保险资 金运用投资收益率呈现明显的正相关性：如前一年投资收益较高则分红险产品分红较好、 投连险净值增长、万能险结算利率较高，刺激当年产品销售。2008 年由于行业资金运用 收益率仅为 1.89%，投连、万能险的明显负增长使得人身险公司保费增速明显下滑，但 仍实现 11.0%的增速；此外会计口径同样产生重要影响，2009 年初原保监会发布《关于 保险业实施<企业会计准则解释第 2 号>有关事项的通知》，所有保险公司在编制 2009 年财报时均需采取新会计准则，核心要点包括三条：
➢ 保费收入的确认和计量引入重大保险风险测试和分拆处理；
➢ 保单获取成本不递延，计入当期损益；
➢ 采用新的基于最佳估计原则下的准备金评估标准。
2 号准则下投资型险种分拆处理，对保费有一定影响，但行业景气度仍然较高。
上市险企负债同样高增长，大多数年份 NBV 实现 20%以上的增速：上市险企层面虽然 2009 年主要受会计准则调整影响导致保费收入增速有所下滑，但 NBV 仍然实现了明显 的增长，2010 年以前上市险企大多数年份 NBV 基本实现了 20%以上的高增长。
2.2 投资端持续放开，收益率波动较为明显
2003-2007 年保险公司投资端监管放松的政策频出：2003 年以前险资投资渠道受到严 格的限制，仅限于投资银行存款、政府债券、金融债券等资产。2003 年开始险资获准投 资基金，此后投资端处于持续放松的阶段，到 2007 年间迎来了一波密集的投资监管放 松政策，先后放开了险资对企业债、次级债、可转债、境外资产、股票、非标等大类资 产的限制，此后 2009 年起又对股权、银行理财等非标类的投资继续开放。
投资收益率及资产配置大幅波动，保险资金运用经验尚不成熟：2004 年以前保险资金大 多以协议存款的形式存放于银行，资金运用效率及收益率均较低。随着投资渠道的持续 放开以及权益市场的持续上行，行业股基投资占比快速提升，由 2005 年的 7.9%提升至 2007 年的 27.1%，后期资本市场大幅震荡使得保险公司投资收益率大幅波动，2007 年、 2008 年保险行业资金运用收益率分别为历史最高点及最低点，为 12.17%、1.89%，08 年行业超过 20 家保险公司投资收益率为负数。
2.3 2007 年情：次新稀缺标的+资产端持续催化+政策端全面利好 （略）
2.4 2008 年底-2009 年中行情：低估值下的投资企稳、负债超预期机会 （略）
三、2010-2014 基本面：资负两端持续施压，五年弱势行情
2010-2014 年行业整体处于弱周期，无论银保及个险渠道或产品层面均持续受到冲击， 权益市场延续震荡下行也给公司投资及资本带来压力，负债端以及权益市场的压制使得 即便利率上行但在股价及估值层面也无法充分体现。虽然有阶段性的小行情，但基本来 自板块β属性，上市险企估值不断向下，P/EV 基本回落至 1 倍以内。
3.1 保险指数回落过半，估值跌至 1 倍以下
从 2009 年 7 月下旬至 2014 年 11 月中，保险股经历了五年左右的弱势行情，期间上证 综指一度下跌超过 40%，保险指数下跌最高达 60%，个股的 P/EV 也由 2.5 倍以上持续 下跌至 1 倍以内，也是我国保险股首次跌破 1 倍 P/EV。
如果按具体年份看，五年半左右的时间里，除了 2012 年保险股实现了相对大盘的超额 收益以外，其他年份均明显跑输大盘指数。
3.2 负债持续承压，产品、渠道均受到明显影响
银保业务规范下，渠道逐渐步入下行周期： 2010 年 10 月原银监会下发《关于进一步加 强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》，对银保业务进行规范，主要要求 包括：
➢ 通过商业银行网点直接向客户销售保险产品的人员，应当是持有保险代理从业人员 资格证书的银行销售人员；商业银行不得允许保险公司人员派驻银行网点；
➢ 商业银行每个网点原则上只能与不超过 3 家保险公司开展合作，销售合作公司的保 险产品。如超过 3 家，应坚持审慎经营，并向当地银监会派出机构报告；
➢ 不得将保险产品与储蓄存款、基金、银行理财产品等产品混淆销售；不得将保险产 品收益与上述产品简单类比，不得夸大保险产品收益。
此后银保渠道占比开始持续萎缩，行业总保费占比由 2010 年的高点 52%持续下滑至 40% 以内；2010 年上市险企总保费中太保、国寿、平安银保渠道占比分别为 54.9%、49.6%、 16.5%，到 2012 年占比分别下降 17.9pt、9.7pt、9.7pt。
代理人收入步入瓶颈，增员难度明显加大：个险渠道方面，伴随着保费增速的相对乏力， 代理人收入难有提升，行业代理人数量进入瓶颈，2012 年全行业代理人数量同比下降 17.0%至 278 万人，11、13 年也均只为小个位数增长，直到 2014 年底行业代理人规模 才恢复至 2010 年底水平。
保费增速整体乏力，开门红明显不及预期：2011 年 1 月人身险保费收入增速 3.0%，全 年增速-8.6%。行业开门红不及预期有多方因素影响，银保及个险渠道均有所压力，主要 来自：
➢ 银保新规下银保渠道保费收入增速下滑；代理人增员困难持续加大；
➢ 2010 年各公司实现了个险及银保渠道较好的增长，1 月开门红实现了总保费 40% 以上的增长，基数较高；
➢ 加息周期下，保险产品对利率的敏感性更滞后，收益率不具优势；
➢ 开门红准备不足：2010 年底由于部分公司在个险渠道的激励竞争，对开门红准备不 足。
2011-2013 年投资型险种持续承压，亟待新险种推动：从总保费层面看，以分红、万 能及投连为主的投资型产品已经成为行业保费的主力，而投连及万能险在新会计准则下 不计入保费，因此发展极为受限，分红险一支独大，占总保费收入的 80%左右，而持续 较低的投资收益率也使得公司分红险的分红水平不具备吸引力，增速同样持续承压。健 康险增速虽维持在 20%以上但基数还较低，在总保费中国占比不足 10%，而传统寿险 也增速缓慢，行业亟需新险种推动。
NBV 及 EV 增速整体持续低增长：由于各渠道保费增速均乏力，且价值率没有显著的提 升，2010-2013 年的三年期间国寿、平安、太保、新华 NBV 复合增速分别为 2.4%、5.4%、 7.1%、-3.7%，同时还受到投资偏差的负向影响，国寿、太保的 EV 复合增速仅分别为 4.7%、9.5%，整体维持低增长。
3.3 权益市场持续疲软，加息影响有所钝化，资本补充需求明显
权益市场疲软致使上市险企总投资收益率持续处于低位，净投资收益率逐步提升：2010 年-2013 年期间权益市场整体低迷，上证综指分别-14.3%、-22.9%、+1.5%、-6.8%， 四年间保险行业总投资收益率分别为 4.8%、3.5%、3.4%、5.0%。2012 年也基本成为 各上市险企自 2008 年收益率低点以来的又一低点，国寿、平安、太保、新华总投资收益 率分别为 2.8%、2.9%、3.2%、3.2%，权益市场的持续下行使得公司积累了大量的浮亏并增提资产减值损失。但由于非标等资产的持续增配、利率高点的阶段性机会以及整体 资产配置比例的稳定，净投资收益率出现稳步提升的态势。
持续的加息周期对保险股偏利好，但 2010 年及 2013 年两段加息周期中由于负债的持 续压制使得利率对保险股的影响显著钝化。2010 年 7 月-11 月长端利率由 3.2%以内快 速上行至 4.0%以上并持续企稳，我国进入加息周期，保险板块短期明显上涨，但保费的 持续压力使得板块后期延续下跌态势；2013 年 5 月-11 月，长端利率由 3.4%持续上行 至 4.5%以上，而此期间保险板块基本以震荡态势为主，对人身险费率市场化改革的持续 负面预期使得市场对保险公司未来利差收窄、价格下降有明显担忧，因此对利率端的反 映明显钝化。
上市险企存在较大的资本补充压力：由于投资持续低迷且业务发展需要，上市险企偿付 能力充足率持续下行，公司及行业均面临较大的资本补充压力，这种情况在历史上也较 为少见。2011 年至 2012 年国寿、太保、新华分别发行 300 亿、80 亿和 100 亿的次级 债，平安发行 260 亿可转债以应对持续下行的偿付能力。
3.4 弱势行情下的阶段性机会主要来自保险股的β属性
在 2010-2014 年的弱势行情下，保险股仍然有 1-3 个月不等的阶段性小行情。但总结 看，此轮弱周期下保险股的阶段性小行情更多来自于板块的β属性，配合着经济或者流 动性的预期带来的整体权益市场的上涨。
2010 年 9 月低至 10 月 20 日：上证上涨 15.0%，保险指数上涨 32.7%。权益市场的 上涨主要来自经济的持续恢复高增长以及政策转向带来流动性宽裕，此前蓝筹股持续超 跌，短期保险股表现出较高的弹性。
2012 年 11 月底至 2013 年 2 月初：上证上涨 23.7%，保险指数上涨 40.9%，主要为 底部估值下（平安、新华已跌破 1 倍，太保 1.1 倍，国寿 1.4 倍）权益市场的上行使得 保险公司的浮亏压力明显减轻，保险股在权益市场上涨情况下体现其β属性。
四、2015-2017 基本面：高景气、大变革与低利率、治乱象
2015-2017 年在费率市场化背景下，保险产品设计灵活度及吸引力持续提升，公司及 行业代理人数量、新单及 NBV 均实现快速增长，不少重磅政策落地，行业景气度持续 向上。但 2016 年的低利率环境显著压制保险股估值，同时部分中小公司资产负债端行 为过于激进，引发监管力度持续加大。
4.1 重磅政策持续落地，行业景气度显著提升
费率市场化改革持续推进：2013 年 8 月，普通型人身险预定利率放开，不再执行持续 14年之久的 2.5%上限；2015 年 2 月万能险最低保证利率放开，10 月分红险预定利率上限 放开，标志着我国人身险费率形成机制的建立。伴随着预定利率的放开，保险产品的吸 引力显著提升，3.5%甚至 4.025%预定利率的产品开始逐步成为市场的主流产品。
代理人资格考试取消：2015 年 8 月，原保监会下发《关于保险中介从业人员管理有关问 题的通知》，要求各保监局不得受理保险销售（含保险代理）、保险经纪从业人员资格核 准审批事项，意味着保险营销员资格考试的正式取消，行业门槛有所下降，代理人数量 迎来爆发式增长。
偿二代工程落地，多维度加强保险公司管理：2015 年偿二代正式发布并进入过渡期， 2016 年起正式实施。偿一代以规模为导向，而偿二代以风险为导向，包括定量资本要求、 定性监管要求以及市场约束机制三大支柱。偿二代对负债及投资的具体行为均提出了不 同的资本计提要求，上市险企方面由于整体的价值转型并以销售长期保单为主、投资稳 健，因此所受影响有限；而部分较为激进的保险公司行为受到明显制约。
行业景气度明显提升，保费及 NBV 实现快速增长：2013 年及以前寿险行业渠道、产品 均受明显承压，2014 年开始出现明显好转，开门红的显著超预期使得各公司全年业务节 奏明显提前，上市险企整体实现了双位数的 NBV 增长，同时代理人数量也基本实现正增 长。2015 年-2017 年行业经历负债端高景气度的三年，三年期间国寿、平安寿、太保寿、 新华 NBV 复合增速分别为 37.2%、45.3%、45.2%、35.0%，代理人复合增速分别为 28.5%、29.7%、36.5%、25.8%。
EV 复合增速基本达 20%，投资偏差及 NBV 贡献均较为明显：除了 2016 年行业面临 低利率以及权益市场震荡下行的环境以外，2014-2017 年其他年份保险公司均面临着较 好的投资环境，上市险企基本实现了 5%以上的总投资收益率，甚至在 2014、15 两年基 本实现了7.5%以上的综合投资收益率。受益于投资收益率的提升以及NBV的快速增长， 2014 年国寿、平安及新华均实现了 30%以上的 EV 增速，2015-17 年国寿、平安、太保 及新华的 EV 复合增速分别达到 17.3%、21.6%、18.7%、21.6%。
4.2 行业乱象频发，低利率潜藏危机
在行业景气度显著提升、NBV 及 EV 快速增长的同时，行业乱象及危机也不断出现，尤 其是 2016 年高现价万能险及快返型产品的大规模销售、险资举牌乱象以及低利率环境 所带来的资产荒使得保险行业饱受争议与压力。
产品设计持续激进，万能险爆发式增长，快返型产品与高现价产品占比持续提升：随着 费率的市场化改革，保险公司的产品设计也更加灵活。从产品设计的角度看，快速返还 型产品、高现价产品逐步成为市场上的主导产品，以保户投资款新增交费作为万能险保 费的参考，2016 年全年新增交费达到 1.16 万亿元，在人身险公司规模保费中占比已经 达到 34.4%，2015 年下半年至 2016 年初单月持续保持了 100%以上的增速，而结算利 率也基本处在 4-7%之间。中小公司持续推出高现价万能险，即一个保单年度后账户现 金价值已高于已交保费，从而诱发大规模退保，存在现金流风险；同时快返型年金也成 为大小公司的主打产品，通常第一个保单年度之后就会有 10-20%已交保费的返还。
低利率环境带来利差损风险和资产配置压力：2016 年受到包括全球通胀、经济增长放缓 等诸多因素影响，长端利率基本维持在 3%以下，持续的低利率环境也给保险公司带来 了巨大的潜在风险：部分保险公司负债端销售大量 4.025%的高预定利率产品，同时万 能险为保持市场竞争力与份额的提升给予客户较高的结算利率，而资产端由于低利率环 境难以配置到较高收益的固收类资产，部分“资产驱动负债型”民营保险公司存在利差 损风险，资产配置存在极大的压力。
资产配置压力下加大权益配置比例，逐步发展成为短期炒作、频繁举牌的“野蛮人”形 象：在低利率环境、高负债成本的双重压力下，部分较为激进的保险公司不得不通过加 大权益类资产配置获取超额收益，以覆盖负债成本。保险公司的举牌行为逐步由财务投 资、长期持股到 2015 年下半年发展为快进快出甚至恶意收购，严重扰乱资本市场秩序。随着 2015 年底对投资端、万能险、中短存续产品等一系列新监管政策的出台以及对部 分“短期大量频繁炒作股票”保险公司的约谈，险资举牌逐步向规范发展。
4.3 2015 年行情：负债显著改善+牛市行情+政策支撑
2014 年底，保险板块迎来新一波行情。从 2014 年 11 月 19 日至次年 5 月 26 日，保险 板块涨幅 117%，上证综指涨幅 100%，板块实现 17%的超额收益。
◆ 行业基本面
2014 年起开门红得到显著重视，保费大幅超预期，同时利率高位下行的平台期中保险 产品吸引力凸显：自 2014 年起，保险公司对开门红的重视程度显著提升，在 2013 年 8 月传统险费改的背景下，2013 年底上市险企逐步提前开门红准备，此外新华银保推出公 司第一款 4.025%预定利率的年金产品，后期国寿等也相继在开门红期间推出预定利率 具备吸引力的年金产品。2014 年 1 月行业人身险保费收入同比增速达到 87.6%，1 月及 1 季度保费在全年的占比持续提升，全年人身险保费收入实现 15.7%的增速，为 2011 年 以来新高。利率环境看虽然处在利率下行周期，但 2014 年底至 2015 年上半年长端利率基本稳定在 3.5%左右，同时利率下行周期使得保险产品的吸引力相较银行理财等更具 吸引力。
对 2015 年保费收入预期继续向好：2014 年 10-11 月各上市险企基本完成全年业务目 标，开门红准备将继续提前，同时电网销等渠道保费保持快速增长，尤其是互联网保险 保费实现了持续的翻倍增长，对 2015 年保险公司开门红期待更为乐观。
牛市行情带动保险股β属性，险企投资管理能力更加成熟：2007 年以前随着对权益等资 产的逐步放开，保险公司对股票和证券的投资出现大幅的波动，2007 年配置比例高达 27.1%，2009、10 年也分别达到 18.6%、17.7%。随着 2010 年以后权益市场的持续疲 软，险企资产配置也更加稳健审慎，增加对非标等泛固收类资产的配置，减小资本市场 波动对公司投资的影响，逐步降低收益率较低的银行存款配置占比，提升资金配置效率， 行业投资收益率稳步提升。
新“国十条”将保险业再度提升至国家政策高度，支撑保费长期复合增速达 15%以上：2014 年 8 月新“国十条”（即《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》）发布 将保险业再度上升到国家政策高度，文件从定性和定量两大方面提出了到 2020 年要实 现的主要目标，包括到 2020 年，我国保险深度达到 5％，保险密度达到 3500 元/人，测 算下未来七年时间里保费收入复合增速要达到 15%以上。
此外，2014 年 11 月《国务院办公厅关于加快发展商业健康保险的若干意见》，提出到 2020 年，基本建立市场体系完备、产品形态丰富、经营诚信规范的现代健康保险服务业， 而上市险企 NBV 的主力险种重疾险也在 2014-2016 年期间迎来爆发式增长，三年行业 重疾新单增速均超过 60%。2015 年 5 月商业健康险税收优惠政策也正式出台，保费空 间进一步打开。
◆ 个股差异
牛市前 2 月板块基本涨幅到位，国寿弹性领先，新华及平安后程发力，太保涨幅滞后：本轮牛市中由于保险基本面已提前出现改善，因此前期快速上涨，涨幅明显快于大盘。个股层面，国寿作为行业龙头并且为纯寿险标的估值及涨幅持续领先同业；新华期间停 牌筹划引入战略投资者的重大事项虽最终中止，但仍在积极探索互联网业务协同，投资 端高弹性及纯寿险标的使得后期仍有持续上涨；平安 2014 年全年业绩核心指标包括 EV、 NBV、保费收入等均超预期且优于同业，使得公司股价表现持续提升，但估值仍不及纯 寿险标的。
◆ 行情终止
2015 年 6 月随着对场外配资的清理，本轮牛市行情终结；同时叠加利率持续下行的压 力，保险股也出现较为明显的调整。2016 年开始的低利率环境显著压制保险股估值，板 块走势整体趋弱。
4.4 2017 年行情：α行情下保险股投资最好的时代
从 2017 年 4 月 20 日至 11 月 21 日，保险板块上涨超过 105%，而同期上证综指仅上涨 7.5%，保险板块获得显著超额收益。此阶段市场对保险股关注显著加大，同时对保险的 业务及估值认识不断深刻。
◆ 行业基本面
经济预期改善，长端利率上行，蓝筹独立行情：2017 年国内经济超预期回升，全球看货 币政策由全面宽松至边际收紧，对于经济的复苏和通胀升温的预期使得美联储进入加息 周期。十年期国债到期收益率由 2016 年下半年的低点 2.6%修复至 2017 年下半年的 3.5%以上，打消了市场对于保险低利率环境与利差损的担忧，并在四季度稳定至 3.9% 以上。此外权益市场方面，蓝筹、白马股迎来结构性牛市，上市险企也都实现了 5%以上 的投资收益率。
准备金折现率拐点将至，助力利润释放：2015 年下半年起 10 年期国债的 750 天移动平 均曲线开始趋势向下，保险公司需要持续增提准备金，从而侵蚀利润。2016 年上市险企 受到利率持续低位及权益市场下行导致投资收益下降以及准备金增提影响，国寿、平安、 太保、新华归母净利润分别同比-44.9%、15.1%、-32.0%、-42.5%。2017 年准备金折 现率仍然趋势向下，太保、新华 Q1 净利润同比负增长，而随着长端利率的持续回升， 四季度准备金折现率扭头向上拐点已现，预计上市险企将开始减提准备金释放利润。
上市险企深耕价值及保障转型，获取估值溢价：2017 年上市险企基本转型为以大个险为 主的渠道结构以及期缴为主的缴费期限结构，同时保障型产品保费快速增长，作为高价 值、低利率敏感性的产品，市场关注度及认可度显著提升，同时行业保持较为温和的竞 争环境。2017 年国寿、平安、太保、新华 NBV margin 分别为 26.0%、39.3%、39.4%、 37.9%，同比分别提升 3.0pt、1.9pt、6.5pt、15.5pt，均创历史以来新高。
代理人扩张下新单及 NBV 持续实现快速增长，长期增长逻辑使得估值逐步对标友邦：2014-17 年上市险企基本实现了代理人数量 30%左右的复合增速以及 NBV40%左右的 复合增速；在保障型产品转型的大背景下，市场也逐步加大对代理人质量的关注，三年 时间内国寿、平安、太保、新华代理人月均新单保费分别实现 4.1%、11.8%、4.1%、 12.4%的复合增速，伴随着产品 margin 的提升，代理人月均 NBV 分别实现 3.6%、11.9%、 9.2%、8.1%的增速，代理人实现量质齐升。同时连续数年持续的 NBV 快速增长以及长 期空间使得内地险企的估值逐步对标友邦。
◆ 个股差异
个股层面：平安获得持续的市场溢价，估值一度达 1.7 倍以上。个股层面看，本轮上涨 过程中平安因为持续深耕价值与保障、代理人核心优势凸显、交叉销售板块协同以及科 技赋能传统金融业务的亮点而由持续的估值折价转为溢价，期间涨幅达 119%，估值一 度达到 1.7 倍以上，太保、新华大个险渠道建设推进成效显著，同时大力推动健康险业 务，全年 NBV Margin 分别为 39.4%、37.9%，同样获取显著上涨，估值最高点分别为 1.51 倍、1.46 倍；而本轮行情中国寿涨幅仅 46%明显滞后，最高估值仅为 1.34 倍。
◆ 行情终止
“开门红”大幅不及预期使得本轮保险行情终结：2018 年初以来由于“134”号文影响 使得行业开门红大幅不及预期，代理人产能及数量持续承压，此外 2018 年开始保障型 产品竞争环境明显恶化，上市险企新单及 NBV 持续出现负增长，使得估值及股价持续大 幅回落。
五、2018-2020 基本面：弱势行情主导，阶段性超额机会
2018 年以来受到包括监管文件、行业竞争环境恶化、利率及经济下行的影响，保险板 块整体处在弱势行情，大多数时间里跑输大盘，资产端和负债端的基本面持续承压，但 底部估值叠加基本面改善仍有明显超额收益的机会。
5.1 负债低景气投资低利率，估值持续创新低
NBV 持续承压，代理人整体脱落：2018 年开始由于受到 134 号文以及经济环境的持续 影响，叠加中小公司日趋激烈的重疾险的竞争，上市险企新单保费及 NBV 持续承压，以 2017-2020E 的三年维度看，国寿、平安、太保、新华的三年复合 NBV 增速分别为 2.9%、 0.5%、-9.2%、-6.3%，大多数公司 2017 年以来的三年间 NBV 并未实现增长，仅为不 同年份之间的取舍。随着新单增速的乏力，代理人也开始出现较为明显的脱落，2018 年 四家上市险企总代理人数量 407.3 万人，同比下降 2.7%，2019 年同比也仅基本持平。
利率整体处于下行区间，优质资产荒延续，长期投资收益率假设受到质疑：2018 年普惠 金融定向降准实施、资金面对内预期宽松、中美贸易摩擦不断加剧以及持续的外部冲击 使得长端利率持续下行，同时信用风险提升、资管新规推进等使得保险公司的“优质资 产荒”延续。在长期利率下行的预期之下，市场也开始对保险公司 5%的长期投资收益 率假设能否实现产生担忧，进而对估值层面进行打折。
EV 增速虽然仍基本保持 15%以上，但 ROEV 增速中枢明显持续下滑，估值不断创历 史新低：2018 年由于 NBV 贡献下滑以及投资偏差的负向影响，上市险企 EV 增速明显下 滑；而 2019 年权益市场向好，全年上证综指上涨 22.3%，投资偏差的正向贡献使得上 市险企基本实现了 18%以上的增速。但从剔除投资因素、更为稳定的 ROEV 角度看，增 速中枢持续下滑。此外对负债压力、长期利率下行的担忧使得保险公司估值不断创新低， 新华、太保最低估值为 0.5 倍 P/EV，平安也一度下滑至 0.9 倍以内。
复盘近三年板块走势，虽然弱势行情为主，但底部估值+基本面改善有明显超额收益的 机会。从近三年的板块驱动因素角度看，负债端表现是从年底开门红准备到一季度的主 要驱动力：
➢ 如开门红负债表现好：估值有提升动力，且时点上估值切换，后期关注点逐步转至 投资端；
➢ 如开门红负债表现承压：股价承压，关注后期改善的阶段性机会；
此外，长端利率、权益市场走势同样是保险股股价的重要影响因素，同时短期业绩预期、 事件及资金驱动可能会对板块及个股分化产生影响。
5.2 2019Q1 行情：开门红预期相对改善+利率底部企稳+权益市场上行
从 2019 年 1 月至 4 月 19 日，保险板块涨幅达到 56%，上证综指涨幅 33%，超额收益 达 23%。
◆ 行业基本面
➢ 估值至历史底部：2019 年初切换至当年 EV 后，国寿、平安、太保、新华 P/EV 估值 分别仅为 0.60 倍、0.84 倍、0.63 倍、0.63 倍，触及历史底部。
➢ 开门红低预期中实现相对改善：此时各家开门红策略有所分化，国寿唯一一家以 4.025%产品为主推，后期兼顾价值；其余公司相对有所淡化开门红因素。对 134 号 文下新产品的熟悉、公司相对提前准备、利率下行环境中万能险 5%左右结算利率 的优势以及 P2P 等平台频繁暴雷使得开门红年金类产品销售环境相对改善，市场在 低预期中关注超预期机会。
➢ 权益市场春季行情+利率环境企稳：2019 年初市场迎来春季行情，风险偏好有所回 升，同时长端利率企稳，并在 4 月当月 10 年期国债收益率由 3.0%快速上行至 3.4%。
◆ 个股差异
板块超额收益 20%以上，个股间分化不明显：本轮行情下保险板块整体超额收益 22.0%， 估值整体修复至 0.8 倍以上。个股层面分化并不明显，开门红业绩较好的国寿期间弹性 表现相对凸显，但并未能获得相较同业持续的估值溢价。
◆ 行情终止
5 月份起长端利率开始下行，权益市场短期调整，投资端共同压制保险股股价，此轮阶 段性行情终结。
5.3 2020Q3 行情：长端利率底部回升+权益市场上行带来的β行情主导
今年 7 月以来至今（8.19 日）保险板块上涨 14.9%，上证综指上涨 15.1%，并未实现明 显超额收益，但个股层面分化非常显著。
◆ 行业基本面
➢ 疫情影响下估值再创新低：疫情及低利率环境的冲击使得保险股估值再创新低，叠 加公司转型以及 GDR 影响，新华、太保最低估值触及 0.5 倍左右。
➢ 市场层面看对低估值板块关注提升：7 月初对风格切换的讨论激烈，底部估值的券 商板块在受资本市场改革推动以及业绩基本面改善驱动下实现连续上涨，并带动对 低估值的金融地产板块的关注度提升。
➢ 资金面看北向资金快速流入：沪深港通 7 月份对国寿及新华的持股均达到历史以来 的新高。
➢ 基本面看，保险股估值的快速修复有基本面的支撑，最主要来自于投资端的β行情：2-3 月受疫情影响最为严重，代理人线下展业受阻，承压险企单月新单预计-40%至 -50%；二季度起疫情影响基本缓解，承压险企单月新单同比预计收窄至-20%至30%，而部分险企实现持续的双位数增长。此外疫情及全球宽松政策带动利率快速 下行，10 年期国债低点达 2.48%；但至二季度末已回升超过 40pbs，基本稳定在 2.9%以上。
◆ 个股差异
板块短期快速上涨，个股表现差异显著：7 月 1 号至 4 号短短 4 个交易日板块实现 19.6% 的涨幅，较上证综指超额收益 7.9%；8 月 14、17 短短两个交易日板块再度实现 7.6%的涨幅，超额收益 4.0%。以整体 7 月初以来截至 8 月 18 日，板块涨幅 18.1%，上证综指 涨幅 16.5%，但个股层面国寿、新华分别上涨 75.9%、45.5%，对应 19E 的 P/EV 估值 分别达到 1.27 倍、0.90 倍。
后期展望看，我们认为本轮行情仍然没有结束，参考历史五轮的复盘：
➢ 投资端看，长端利率预期稳定，基本维持在 3%左右震荡，目前看基本不会成为压 制估值的因素；权益市场方面整体预期向好，暂不会出现系统性风险。
➢ 负债端看，行业景气度有望步入新一轮的上行周期。短期看，今年开门红的低基数 +管理层诉求+基本法修订、获客型产品策略等公司层面的提前准备使得市场对明年 开门红的高增长充满期待；中期展望，在利率下行、理财产品净值化的大环境下， 保险产品的潜在刚兑属性使得优势逐步凸显，且当前看上市险企在险种设计上不断 创新以提升吸引力，包括增额终身寿险、两全+重疾形态的保障型产品、高端医疗 险、养老险、长护险等持续丰富。
➢ 政策端看，重疾修订的炒停预期以及对养老大空间的期待，会成为股价及估值的刺 激因素。
➢ 此外，四季度将逐步进行估值切换，今年由于权益市场的上涨带动投资偏差的正向 贡献，各家公司基本能实现 15%以上的 EV 增长，进一步打开估值空间。
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