保险科技行业深度解析
2020 年全球保险科技公司掀起上市潮。今年 2 月，慧择于纳斯达克上 市，此后 GoHealth、SelectQuote 和 Lemonade 分别上市。从市值表现来 看（截至 2020/08/21），GoHealth 市值为 53 亿美元，在上述保险科技公 司市值排名中居前，慧择/Lemonade/SelectQuote 市值分别为 5/34/32 亿美 元。而在 2017 年 9 月即在港交所上市的众安在线近一年涨幅高达 136%（截 至 2020/08/21）。截至目前，已有两家中资上市保险科技公司，众安在线 （6060.HK）和慧择(HUIZ.O)。
我们认为保险科技已进入发展新阶段，原因有三。其一，技术进步促使 保险科技从原先渠道赋能转向基础设施变革；其二，资本逐鹿，风口已至。2019 年全球/中国保险科技投融资额分同比增长了 58%/24%，融资重心向成 熟期保险科技企业转移；其三，监管规范敦促互联网保险渠道良性发展。至 此，保险科技进入发展新阶段，多方主体参与其中，抢占未来竞争高地。
为了给予投资者关于保险科技领域更多的前瞻性视角，本篇报告主要从 参与保险科技各方主体的商业模式和经营情况展开论述，详细解析保险科技 的发展现状并探讨其未来可能的动向。
1、保险科技进入发展新阶段
技术进步促使保险科技从原先的渠道赋能转向基础设施层面（中后台创新） 的变革；保险科技投融资持续提升，且融资重心向成熟期的保险科技企业转 移；国内监管鼓励并规范互联网保险渠道的发展。至此，保险科技进入发展 新阶段，多方主体参与其中，抢占未来竞争高地。
1.1、技术进步推动保险科技进入新阶段
金融科技发展遵循从支付层到货币机制，再到信用机制的路径。以金融科技 为例，“金融+互联网”的创业机会首先出现在流量获取方式层面，包括网 络支付、线上销售等模式，再到与资产生产方式、流动性、资产证券化相关 业务，最后到与借贷相关的信用机制。
保险科技的发展路径遵循金融科技。保险科技对保险业态的改变已从表观层 到中间层再逐步转向基础设施层。首先，保险公司核心在于销售渠道，早期 保险科技主要聚焦渠道变革；其次，由渠道变革转向由新技术带来产品和服 务创新以及资产流动性解决方式变革；最后，新技术将作用于基础设施层面 的变革，为交易提供支持的环节因新技术的接入得到显著提升。
科技赋能保险进入快速发展期。以区块链、人工智能、物联网、云计算为代 表的新兴科技将重构保险产业链、塑造保险新业态。
1.2、资本逐鹿，保险科技风口已至
2019 年，全球保险科技融资额增长显著。自 2015 年起，全球保险科技投融 资额开始快速增长，2018/2019 年全球保险科技投融资金额分别为 38.9/61.6 亿美元，2019 年同比增速高达 58%。保险科技领域投融资已进入井喷阶段。
保险科技投融资活动主要集中在美国、英国和中国。2020 年 Q2 单季度，美 国、英国和中国的保险科技投融资额占全球比重分别为 48%/8%/5%。此外， 全球保险科技投融资有地理多样性的趋势，其他国家保险科技投融资活跃程 度较过去有明显提升。
全球保险科技投融资重心从种子轮/天使轮转向成熟阶段。2012 至 2020 年 Q2 以来/2020Q2 单季度种子轮或天使轮占比分别为 38%/18%，下降了 20 个百分点，而 C 轮占比则从 6%提升至 11%。
国内保险科技融资金额持续增加。国内保险科技发展与全球步伐一致，自 2015 年进入快速增长阶段，2017 年稍有回调，但 1 亿元以上高额融资事件 的数量持续提升。2018 和 2019 年保险科技融资额快速增长，高额融资事件 占比进一步提高。
中国保险科技投融资逐步向成熟期过渡。2012-2016 年，国内保险科技投融 资事件以天使轮为主，2017 年开始 B 轮和 C 轮占比显著提升。
1.3、国内监管规范互联网保险渠道的发展
监管对保险科技的规范集中在表观层面（互联网保险销售渠道）。2006 年， 国内互联网保险处于政策鼓励期；2011 年开始国内互联网保险行业进入高 速发展期，但随之而来的互联网保险销售误导问题开始凸显，随后，监管开 始出台一系列政策规范互联网保险销售行为，此后互联网保险行业进入良性 发展轨道。
1.4、六大技术应用重塑保险各个环节
营销端是保险科技落地最多的应用环节，核保、理赔和风控环节是保险企业 未来发力点。云计算、大数据、人工智能、区块链、物联网和基因检测等关 键技术重塑保险行业各个环节。从实际落地情况来看，保险科技在产品研发 环节的应用程度相对较浅，主要是在大数据分析的基础上辅助精算师进行风 险定价以及定制化产品开发；在保险营销环节由于其痛点较多并且业务场景 更有利于 AI 大数据等技术的落地，因此成为目前保险科技落地最多的环节；而在核保和理赔环节，保险科技的价值在于帮助企业提升风控能力和效率以 及改善用户体验，而这也是保险企业未来的核心竞争力。
人工智能——带来保险智能化水平提升，改善交互体验。智能客服：基 于知识图谱、NLP 等技术实现的智能客服提供 7*24 小时在线服务，及时响 应客户需求；智能核保：通过知识图谱技术建立的核保规则，能够关联核保 因子，AI 技术能够推理，更容易维护和解释；智能保顾：通过测评、问答等 交互形式获取用户风险信息，基于算法模型输出用户风险画像并量身定制风 险保障计划，推荐合适的保险产品；智能理赔：在线判断受损部件、受损程 度，通过知识图谱技术应用，自动推荐维修方案并精准计算出赔付金额；赋 能代理人：AI 赋能代理人增员、培训、展业等场景，提升留存指标，包括 AI 培训系统、AI 甄别、AI 面谈工具。
区块链可在产品开发、风险防范、流程优化以及相互保险等领域具有应 用价值。身份识别:通过不可更改的身份证明信息降低保险欺诈风险；智能合 约：智能合约能够完成理赔处理的自动执行，对于客户来说，这是一种可靠 且透明的支付机制，而且智能合约能够用来强化具体合约规则；相互保险：利用区块链重构信任的基本特点，破解相互保险的信任难题，细化不同群体 的风险特征和风险分散诉求，提升成员之间的知情权和选择权，从而创造一 个更加公平、透明、安全和高效的互助机制。
大数据改变传统保险的定价、营销、核保方式。精准定价：更多维度的 数据能够作为风险因子指导定价，从而提高风险定价的精准度；产品快速迭 代：大数据评估上市产品的实时销售数据、赔付情况、市场反馈等信息，及时更新迭代产品；精准营销：结合用户画像和推荐算法，将合适的产品推荐 给合适的用户，实现购买转化率的提升；赋能代理人：通过大数据分析，使 得代理人在展业前了解目标用户的保险需求，并针对性的推荐保险产品；反 欺诈：建立实时的反欺诈规则引擎，通过对大数据进行关联分析识别骗保行 为。
大数据、人工智能等技术的应用需要云计算提供算力支持。峰值处理需 求：互联网保险的兴起导致保单数量激增，给保险行业带来了高并发的流量， 而险企接入互联网渠道开展营销活动则对峰值处理能力提出更高要求，传统 IT 架构无法满足；算力需求：险企需要依托于云计算去更好的实现资源的动 态分布和调配，以支持人工智能、大数据技术高运算量的需求；灵活部署需 求：保险业正走在创新化的道路上，面对越来越灵活多变的市场需求，云计 算能够帮助险企实现业务快速上下线以及产品的更新迭代。
1.5、各方主体参与保险科技，抢占竞争高地
参与保险科技的主体按照机构类型分类有传统保险公司、专业互联网保险公 司、保险中介机构（代理/经纪）、互联网巨头和专业科技公司五类。
参与保险科技的主体按照不同的经营路径分类，可以归为四类：Insurer、 To A 公司、To B 公司和 To C 公司。
Insurer：包括传统保险公司和互联网保险公司两大类。传统保险公司将保险 科技提升至战略高度，人保、平安、国寿、大地、泰康等公司先后推出全新 数字化战略；2013 年首家专业互联网保险公司众安在线注册成立，随后泰 康在线、安心保险、易安保险试点成立。
To A 公司：To A 公司即给 Agent/Broker 端提供展业服务的公司。To A 公 司通过科技手段给代理人群体提供更有效的展业工具。在国内诸如保险师、 腾保保险、超级圆桌、e 家保险、i 云保等已成为行业领军者。
To B 公司：目前市场上此类公司有两大卖点：一种是赋能保险公司，为保 险企业各个业务环节提供科技的支持，从而促进其业务转型及运营效率的提 升；另一种为“线上+线下”场景端切入，尤其针对互联网流量场景和特定 群体场景，比如退货运费险、航班延误保险、中小企业补充医疗保险等等。
To C 公司：主要为直接面向客户提供综合销售或比价销售平台，帮助客户 根据需求匹配最佳保险产品；其次是 MGA（Managing General Agent）即 管理型总代理，此类公司提供产品设计、营销以及客户服务等全链条服务， 并与直保公司共同承担承保风险。
2、传统保险公司的转型升级之路
个险渠道代理人扩张的拐点即将到来，上市险企如何提升代理人素质并提高 留存率是个险渠道发展的难题；AIG 通过组织架构的改造（将技术部门独立， 与业务部门平行，并增设数字化管理团队）、投资收购、对外合作和运营改 造四个方面进行数字化转型升级，最终形成了以物联网应用、索赔处理系统 及网络安全方案的转型成果，对国内传统保险公司转型升级有一定参考意义；目前国内上市险企通过各种手段（投资收购、对外合作）积极布局“保险+” 生态，传统保险公司转型之路才刚刚开始。
2.1、科技赋能代理人
过去国内人身险保费收入高增速主要归功代理人数的扩张。2016/2017/2018 年国内代理人数同比增速为 39%/23%/8%，同期人身险保费收入增速为 37%/20%/2%，两者步调保持一致。国内代理人增速下降，面临增长拐点。
代理人收入下降，人员脱落率高。以中国平安为例，2017/2018/2019 年， 平安代理人月均收入同比增速分别为 4%/1%/0%，增长停滞，从半年数据可 以发现代理人月均收入呈现负增长，2018H1/2019H1 代理人月均收入同比 增速为-5%/-4%。从行业来看，国内一年以上的代理人留存率仅为 31%，2 年以上的留存率为 16%，远低于美国。
各险企借助保险科技应用解决寿险营销痛点。技术应用使寿险业营销思路从 传统线下人海战术和高压管理，过渡到线上专业营销、微信营销、批量获客， 并利用互联网工具完善产品体系。
科技赋能代理人主要为 4 个方面：增员、培训、队伍管理、销售模式。增员：AI 甄选和 AI 面谈实现代理人精准筛选；培训：千人千面实现代理人技能提 升和绩优人群快速复制；队伍管理：AI 助理实现任务智能配置和在线销售协 助；销售模式：SAT（Social-Agent-Telephone）实现实时连接、高频互动、 精准营销及代理人销售过程管理。
2.2、五大险企加码“保险+”生态布局
五大险企布局“保险+”生态圈。国内上市险企通过构建保险价值链上下游 企业的深度合作机制，打造“保险+”生态圈（如医疗健康），立足生活场 景，用更具黏性、价值和多元化的服务满足客户需求。
2.3、AIG:传统保险公司科技转型中的组织架构探讨
组织架构：IT 部门重组，提升数字化基础设施能力。2015 年，AIG 集团开 始实施战略重组，并制定了将 IT 部门重组为单一机构的计划。2017 年 AIG 技术部门正式独立，与财险业务、人寿保险业务平行，直接向 CEO 汇报。重组的首要目标是建设数字化基础设施能力。
管理员增设岗位：多元数字化管理团队。自 2012 年 AIG 管理团队转型开始， 到目前已形成了 CDO、CSO、CTO、CIO 全方位数字管理团队。其中， CSO 领导的数据科学团队里 90%成员来自非保险行业，他们帮助 AIG 客观地从 大量数据中提取有价值的事实，从而更好地服务于管理层的战略制定和决策。
投资收购、外部合作和运营改造对 AIG 的数字化转型起到了一定的作用。投 资收购开阔技术视野；外部合作优化公司业务流程；运营改造提升管理效率。
物联网应用、索赔处理系统及网络安全方案为 AIG 代表性转型成果。AIG 设 计了 6 个场景下的物联网责任险；AIG 的客户导向型分析系统提升客户安全 性，减少总损失量；随着网络风险的不断演变更迭，AIG 使用了 CyberEdge 端到端风险解决方案。该方案联合了 5 家专业合作伙伴的预防性工具，包括 K2 Intelligence、Risk Analytics、IBM、BitSight、Axio。从事前预防到事后 处理，AIG 提供了全链条完整服务，包括创新性减损工具、违约处理团队等。
结论：AIG 通过组织架构的改造（将技术部门独立，与业务部门平行，并增 设数字化管理团队）、投资收购、对外合作和运营改造四个方面进行数字化 转型升级，最终形成了以物联网应用、索赔处理系统及网络安全方案的转型 成果，对国内传统保险公司转型升级有一定参考意义。
3、互联网直保公司亏损谜题
目前国内仅有的四家互联网专业财产保险公司均尚未盈利，其主要原因为销 售渠道过于依赖第三方合作平台，以及业务扩张初期部分险种风控不到位， 导致赔付率较高。展望未来，部分互联网直保公司已开始实施战略转型，收 缩部分不盈利的险种，不断开发符合消费者需求创新险种；美股 Lemonade 以独树一帜的商业模式吸引风投机构，但由于较高的获客成本（销售费用）， 公司处于亏损状态。
3.1、国内专业互联网保险公司尚未盈利
以众安在线为首的四家专业互联网财产保险公司被银保监会予以批准成立。2013 年国内第一家互联网专业保险公司——众安在线获批成立。随后，泰 康在线、安心保险和易安保险也拿到了互联网保险牌照，上述公司是我国目 前仅有的四家专业互联网财产保险公司。
截至目前，四家专业互联网保险公司均尚未盈利。2019 年，众安/泰康/易安 /安心综合成本率分别为 113%/122%/184%/153%，承保业务尚未盈利。其 中，费用率水平高于传统保险公司原因是部分险种渠道流量依赖合作平台；赔付率远高于传统保险公司是因为部分互联网保险公司急于规模扩张，风控 不到位，2018-2019 年“P2P 爆雷潮”导致保证保险赔付率较高。
3.2、众安在线：战略转型健康生态
3.3、泰康在线：布局“大健康+互联网”
3.4、易安保险：“轻资产，重创新”
3.5、安心保险：用互联网车险开拓市场
3.6、Lemonade：独树一帜的商业模式
4、互联网巨头:得天独厚的流量优势
互联网巨头在线上用户领域拥有得天独厚的优势。自 2013 年以来，阿里巴 巴、腾讯、京东等互联网巨头大刀阔斧地入局保险业。依托庞大的用户资源 以及在科技领域天然的优势，互联网公司将强大的科技能力赋能新领域，参 与到保险业的科技转型中。
微民保险（简称“微保”）——腾讯旗下的保险代理平台。2019 年，腾讯 微保入选全球保险科技 100 强企业。微保属于保险代理机构，用户可以在微 信平台进行保险购买、查询以及理赔。微保将腾讯的“连接、大数据、安全、 场景、支付”能力与保险公司的“精算、承保、核赔和线下服务”能力合作， 获得了用户青睐。
付费用户数量快速增长，微医保理赔金额增长迅猛。微保 2017 年 11 月正式 上线产品，到 2019 年 11 月两周年时，公司宣布：经过两年的发展，微保已 经拥有超过 5500 万注册用户，并为超过 2500 万用户提供保险服务。微保 用户人均保费超过 1000 元，用户投保复购率高达 40%。理赔累计单数 28 万，理赔金额约 6.8 亿元。根据上述公开数据并按照 30%的手续费率计算， 微保保险代理佣金收入大约为 2500 万×1000 元×30%=75 亿元，远高于国 内其他保险中介机构；微医保（微保的百万医疗险），2018/2019 年理赔金 额分别为 0.46/3.33 亿元，同比增长了 621%，年度赔付笔数分别为 0.34/2.60 万笔，同比增长了 656%。
5、新兴中介平台各有千秋
车车车险收购泛华金控旗下车险业务板块，实现线上线下服务一体化闭环；美国线上车险中介平台 EverQuote，因过高销售费用导致尚未盈利；慧择是 国内最大的保险电商平台，拥有 15 年行业积淀，目前转型人身险，从过去 的财务数据来看，公司 2017-19 年毛利率维持在 36%，销售费用率下降，营 业利润实现盈利，但因优先股权益占比较大，归母净利润仍亏损；SelectQuote 和 GoHealth 都为健康险经销平台（主要产品皆为 Medicare）， 两者毛利率相似（60%-70%），分别拥有 19 年/35 年的行业积淀，目前已 实现稳定盈利。
5.1、车车车险：形成线上线下服务一体化闭环
5.2、EverQuote：销售费用率过高，导致尚未盈利
5.3、慧择：转型人身险电商平台，销售费用率管控良好
5.4、GoHealth：线上健康保险经纪公司
5.5、SelectQuote：美国领先的健康险分销平台
6、专业科技公司：以 TPA 为例
专业科技公司主要为中后台创新，主要为保险公司提供专业的科技服务。专 业科技公司的出现是保险科技市场成熟的标志。通过精细化分工，为保险行 业各个方面进行科技赋能，目前重要的一个方向就是健康医疗领域的技术赋 能。
6.1、TPA：连接保险和医疗的纽带
TPA 的职责不断前移，保险公司对 TPA 依赖性增强。健康险第三方服务公 司一般被称为 TPA，是 Third Party Administrator for Group Medical Insurance 的简称，指医疗保险第三方管理公司。TPA 最初的职责为发票报 销、理赔、核赔等服务，但由于保险公司专注于销售端的原因，TPA 的职责 不断前移至中端和前端，保险公司对 TPA 的依赖性越来越强。
TPA 引来投资热潮。由于 TPA 市场空间巨大，最近一年，业内数十家企业 宣布完成融资、数十家投资机构参与、数十亿资金投入，TPA 已成了风口。
TPA 从过去的被人遗忘到目前的投资热可以归纳为 3 个原因：
1．TPA 市场规模想象空间巨大。其一，近年来健康险保费收入高速增长；其二，TPA 职责的不断延伸，对保险公司的价值加大。TPA 后端服务价值约 占保费收入的 2-3%。2019 年保监会发布的《健康保险管理办法》提到：保 险公司健康管理服务分摊的成本不得超过净保费的 20%，超过应单独定价。我们认为 TPA 占保费收入上限为 20%。根据测算，2019 年 TPA 市场规模 大约在 919 亿人民币。测算方法为：2015 年按照保费收入的 5%，之后每年 递增 2 个百分点，则到 2019 年 TPA 市场规模达到当年保费收入的 13%。
2．国内医保改革导致药企寻求新的支付方迫切。2018 年 10 月，经国家医 保局同意，《4+7 城市药品集中采购文件》正式发布。国家医保局为了控费 降价，采取了带量集中采购的方法，这一举措挤压了许多药企的生存空间。由于商保的医疗支付水平只占社保的 10 分之一左右，未来发展空间巨大， 因此众多药企拓展与 TPA 的合作。
3．商业健康险同质化严重，赔付支出增速加大，逼迫保险公司从支付型向 主动医疗服务管理型转型。保险公司的强项在于销售，往往不具备较强的产 品设计和医疗管理服务能力，因此寻求 TPA 的合作可以弥补自身的短板。再者由于互联网商业健康险的盛行导致产品透明度提升，产品同质化的问题 显露，未来可能引发价格战，因此有控制费用和风控的需求。最后健康险的 核心不止是出险之后的财务保障，更重要的是如何让客户更健康、少生病， 或者是生病之后如何获得更好的医疗服务和后续保障。种种因素都迫使保险 公司从支付型向主动医疗服务管理型转变。
6.2、众安孵化暖哇科技：医疗控费能力增强
众安健康生态赔付率下降显著。2017-19 年众安健康生态赔付率水平分别为 71%/59%/53%，我们认为其赔付率下降的原因在于众安与 TPA 企业的合作， 使得医疗控费能力得到提升。早在 2018 年，众安开始孵化健康科技——暖 哇科技。暖哇科技作为 TPA 企业，是众安连接互联网保险和医疗的重要纽 带，是众安健康生态赔付率下降的重要因素。暖哇科技定位健康险科技领域， 主要服务保险公司和互联网平台，为其健康险业务提供产品定制服务、风控、 理赔服务、系统服务等解决方案。目前，暖哇对接了 15 家政府主导的信息 平台以及超过 1100 家医院，所构建的医疗知识库规模超过 2600 万，医疗 知识图谱覆盖所有健康保险场景的疾病、药品、诊疗、材料等基础库，累计 超过 550 万医疗知识三元组。
暖哇科技获得风投机构认可。近两年，暖哇科技还获得红杉资本、龙湖资本 等青睐，获得数亿元融资。
7、上市保险科技公司估值探讨
2020 年美股保险科技公司掀起上市潮。2020 年 2 月，慧择于纳斯达克上市， 此后 SelectQuote、Lemonade 和 GoHealth，分别于 5 月 21 日，7 月 2 日 7 月 15 日上市。从市值表现来看（截至 2020/08/14），Gohealth 市值为 49 亿美元，位于上述保险科技公司市值排名的前列，慧择/Lemonade /SelectQuote 市值分别为 4/34/32 亿美元。至此，国内有两家上市的保险科 技公司（众安在线和慧择）。
从估值角度来看，互联网直保公司 PB 估值更为适用，保险经纪公司 PS 估 值更适宜。直保公司承担承保风险，盈利模式依靠负债驱动，PB 法更为适 用，目前市场给 Lemonade 的估值较高，其原因在于其商业模式独树一帜， 海外投资者对其发展前景较为乐观；线上保险经纪公司收入以佣金为主，不 承担承保风险，PS 法更为适用。其中，EverQuote 因过高的销售费用导致 亏损，慧择优先股权益占比较高致亏损，两者盈利确定性弱导致 PS 估值较 低。GoHealth 和 SelectQuote 技术优势领先，并积累了大量用户保险和医 疗相关数据，已实现稳定盈利，且销售产品以 Medicare 为主，成长确定性 极强，因此估值较高。
8、投资建议（详见报告原文）
我们认为保险科技已进入发展新阶段，原因有三。其一，技术进步促使保险 科技从原先渠道赋能转向基础设施变革；其二，资本逐鹿，风口已至。2019 年全球/中国保险科技投融资额分同比增长了 58%/24%，融资重心向成熟期 保险科技企业转移；其三，监管规范敦促互联网保险渠道良性发展。至此， 保险科技进入发展新阶段，多方主体参与其中，抢占未来竞争高地。
我们看好能持续通过生态赋能降低综合费用率的互联网直保公司，同时， 我们关注在行业积累较深且拥有领先技术的专业中介平台。
8.1、众安在线：战略转型，互联网直保公司稀缺标的
8.2、慧择：成立时间悠久，上市保险经纪稀缺标的
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）
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