白酒行业研究与投资策略：茅台带动酱香热潮，赤水河畔百舸争流
一、茅台带动下酱酒品类迅速扩容，未来 5 年收入 CAGR 有望达 15%-20%
（一）酱香酒的高速增长是白酒行业未来三大趋势性机会之一，预计未来 5 年收入 CAGR 有望达 15%-20%
白酒行业进入成熟期、投资机会来自于结构性趋势，消费升级、集中度提升、酱香 酒扩容是未来白酒行业三大趋势性机会。白酒行业逐渐进入10%以内增长，步入成 熟期，我们认为未来行业中的结构性趋势会成为投资的主线，目前来看，除了消费 升级、集中度提升两大趋势之外，酱香酒品类的扩容逐渐成为另外一个行业趋势， 酱香酒行业的增速远超行业平均增速。根据权图工作室，2019年白酒行业实现总产 量756万吨，酱香型白酒实现产量55万吨，同比增长37%，占白酒行业产量的7.28%；白酒行业实现总销售收入5621亿元，同比增长8.24%，酱香型白酒实现销售收入 1350亿元，同比增长23%，占白酒行业销售收入的24.02%；白酒行业实现利润1288 亿元，酱香型白酒实现利润550亿元，同比增长22%，占白酒行业利润的42.70%。
从白酒行业的发展来看酱香崛起符合一定的历史规律，未来该趋势有望延续。从白酒行业发展历史来看，70年代改革开放之前，计划经济时代白酒均由官方定价 和分配，茅台因国酒的地位定价最高，是第一品牌。自70年代开始，白酒行业主导 香型出现两轮变迁：（1）70-80年代清香型白酒产量和收入占比达70%以上。主要 因当时粮食稀缺，清香型酿造成本低，以高性价比抢占市场，清香型龙头汾酒也因 此成为行业龙头老大；（2）90-00年代浓香型白酒产量和收入占比达70%以上。一 方面是因为当时粮食产量已经大幅上升，以五粮液为首的四川浓香酒企凭借更加浓郁的口感获得消费者偏好，另外一方面国家自1988年放开名酒价格管控，五粮液在 时任领导王国春的主导下，通过多次提价至1994年一举超越茅台，成为价格最高的 名酒，在十余年的时间里位居高端酒第一品牌，并带动了“浓香热”；（3）1998年之 后，茅台开始渠道市场化改革，至2008年价格超过五粮液，重回白酒第一品牌的地 位，在“茅台热”的带动下，酱酒行业开始进入较快的发展阶段，但后期的三年调整期 打乱了行业的发展进程。16年以来，白酒行业复苏后，酱香酒行业在茅台的带领下 再次进入迅速发展期，且酱香酒口感更加浓郁，口味侵袭性强于浓香酒，消费群体 逐渐培育壮大。可见，清香型流行源于性价比，浓香型流行源于五粮液带动和浓郁 的口感，酱香型流行源于茅台带动和更加浓郁的口感。因此，浓香取代清香、酱香取 代浓香的过程符合以下两个规律：（1）香型周期靠行业龙头带动，主导香型与行业 龙头香型一致。（2）工艺越来越复杂，口感越来越浓郁。酱香工艺最复杂，定价中 枢也普遍高于其他香型，但获得的口感浓郁程度也更高，说明消费者收入水平提升 后为了获取更加浓郁的口感愿意付出更高的价格，从这个角度上讲，这可能也是消 费升级背景下一种大品类上的“产品结构升级”。
未来5年酱酒行业收入CAGR有望达15%-20%，占比白酒行业约35%-40%。酱酒基 酒需要贮藏3-5年才包装出厂，大量的基酒存货是销售增长的基础。由于酱酒行业是 在近两年才逐渐进入高速发展的，过去酱酒企业除了茅台之外，基本都是供大于求， 累计了较多库存，因此我们判断未来3-5年产能不会是限制除茅台外的酱酒企业增长 的因素。未来5年我们对茅台根据基酒产能来推算收入，其余酱酒企业则根据市场需 求增长情况来推算收入。（1）对于茅台未来5年的收入我们引用前期发布的深度报 告2020-03-01《贵州茅台：最具代表性的中国奢侈品品牌，未来估值中枢应在30-40 倍》，预计至2024年茅台酒类收入会接近1800亿元，增量超过920亿元，CAGR约 16%。（2）对于其余酱酒企业，主流酱酒企业的主力产品多定位在次高端和高端， 再考虑到酱酒存在对其他香型的替代，我们推断其未来5年收入增速至少会高于次高 端酒和高端酒行业的收入增长，预计复合增长率在20%以上；其余中小型酱酒企业 或主流酱酒企业的非主力产品定位多在中端酒价位段，尽管中端酒本身增长速度一 般（个位数），但考虑到酱酒存在对其他香型的替代，并且由于体量较小，预计该部 分复合增长率至少在双位数以上。综合考虑，预计2020-2024年酱酒行业收入CAGR 在15%-20%，我们预计白酒行业未来5年收入CAGR为7%+，至2024年扩容至8000 亿元以上，届时酱酒行业占比整个白酒行业收入达35-40%。
（二） “酱香热”是消费者、渠道商、酒厂合力推动的结果
酱香酒产销两旺、增长迅速，是消费者、渠道商、酒厂合力推动的结果，其中消费 者的需求是最重要的因素。我们认为酱香酒的高速发展，是多方合力的结果。从消 费者层面来说，一方面是由“茅台热”带动了“酱香热”，而酱香酒独特的醇厚口感更加 具有侵袭性，消费群体进一步扩大；另一方面，由此酱香工艺复杂且耗时久，相比于 其他香型，酱酒更容易在消费者心中建立高端化的形象；同时，酱香酒产量少，进一 步强化了其稀缺属性，越陈越香的特点增加了其投资属性。从渠道的层面来说，多 数酱香酒产品体量小，价格不透明，渠道利差大，经销商推广动力足。从酒厂的层面 来说，“酱香热”现象引来多方投资，原有酱香酒厂也纷纷扩产，酒厂从自身利益出发 也会主动迎合消费者，助推酱香酒增长的趋势。三方合力，造就了目前酱香酒产销 两旺的结果。
“茅台热”带动“酱香热”，酱酒侵袭性的口感使得消费群体进一步扩大。白酒行业中 的核心意见领袖对他人具有消费引领的作用，其中大量的茅台消费者及爱好者会吸 引和带动其他消费者尝试酱香酒。因此，很大程度上是茅台为其他酱香酒品牌打开 了发展空间。而酱香酒本身的香型特点又反过来进一步推动了其发展，在白酒三大 香型中，从口感浓郁层次来说，酱香 > 浓香 > 清香，酱香酒中的酯类物质超过40 种，香气成分多达1000多种，使得其口感的侵袭性更高，也即消费者出现“一旦喝惯 酱香酒，很难再去喝其他香型”现象。在白酒行业之外，我们也能看到消费者追求更 加刺激性的口味的现象，典型代表就是辣味，辣作为一种饮食偏好本来仅仅局限在 中国部分省份，但现在已经蔓延至全国各地，火锅、小龙虾、麻辣香锅、鸭脖等辣味食品均增长迅速。酱香过去主要在贵州省接受程度较高，目前已经逐渐蔓延至河南、 山东、广东、福建等相对较为开放的市场，在地产酒龙头相对强势的地区如安徽等 尚处于起步期，预计随着酱香酒企规模逐渐扩大，将有能力向其他地区进一步渗透。
酱酒工艺复杂、耗时更久，相比于其他香型，酱酒更容易在消费者心中建立高端化 的形象。2019年，浓香型白酒销售额占到白酒市场的60%以上，酱香型白酒与之相 比，不仅酿造耗时更长、工艺更复杂、且出酒率更低。正宗的大曲酱香酒根据节气变 化，严格按照“端午制曲、重阳下沙、两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒”的 酿造流程，遵循“四高两长”（高温制曲、高温堆积、高温发酵、高温馏酒；生产周期 长、储存时间长）的传统工艺，完成基酒的生产周期约为一年，储存时间至少需要三 至五年，出酒率远低于其他香型，消费者更容易对酱香酒产生高端联想，因此大部 分酱香酒企的主力产品均是定位次高端及以上价位，恰好也迎合了白酒行业消费升 级的趋势。
酱香酒越陈越香的特点强化了其投资属性，产量较小的特点强化了其稀缺属性，使 得酱香酒更加适合长期收藏。酱香大曲酒生产的用曲量是各种香型酒用曲量之首， 用曲量大，蛋白质含量越高，蛋白酶活力高，生成的高级醇就越多，同时可分解更多制曲小麦中的蛋白质产生大量的氨基酸。在贮存老熟的过程中，影响口感的杂醇类 和醛类，会随着时间慢慢挥发，降低辛辣度，口感更顺滑；而乙醇和酸类会缓慢的发 生酯化反应，产生具有芳香气味的酯类物质，存放时间长能够增加风味、完善酒香。茅台引领酱酒投资属性，酱香酒越陈越香、越藏品质越好的这一特点也满足了消费 者投资收藏的需求；同时，酱酒产区资源、原料资源稀缺，产量较小，进一步强化了 其稀缺属性。因此，酱香酒更加适合长期收藏，部分消费者已经开始出现藏新酒喝 老酒的习惯。
酱香酒体量较小，价格不透明，经销商动力充足。多数酱香酒企体量均较小，除了 茅台外的酒企，只有郎酒和习酒在50亿以上，其余酱香酒企多数都在20亿元甚至10 亿元以内，体量较小，价格不透明，给予渠道的利润率较高。大体量酒企以茅台为 例，自19年其飞天茅台出厂价调整为969元，至2020年6月飞天茅台批价已达2500元 以上，渠道利润高达158%，远远高于普五和国窖。小体量以国台酒业为例，根据其 招股书，19年国台高端酒平均出厂均价为213元，公司高端单品中价格最低的国台国 标酒的京东自营销售价格为559元（一般线下实际成交价要低于京东定价），据此估 算国台国标酒渠道利润率达162%（由于采用高端产品平均成本价估算，实际国台国 标酒渠道利润率应更大）；中高端酒出厂均价为105元，对应产品国台酱酒终端价格 459元，渠道利润率达334%，酱香型白酒渠道利差高，利润丰厚，经销商营销动力 充足。
资本的涌入进一步推动酱酒市场扩容，行业扩产迅速。酱香酒行业的高速发展，不 仅仅促使原有企业加快扩产步伐，业内外资本也开始布局酱香酒行业。19年产量约 为55万吨，仅占白酒总产量额7%，自18年来许多企业投资建设酱酒增产项目，按照 酱香酒的工艺，新增产能或将于3-5年左右逐渐释放。在本轮酱酒产能扩张中：（1） 18年茅台开工建设0.66万吨茅台酒项目和3万吨系列酒项目，以保证2020年形成5.6 万吨茅台酒产能和5.6万吨系列酒产能；（2）习酒计划在2万多吨的基础上，每年增 产0.5万吨，最终达到5万吨产能目标；（3）根据郎酒及国台酒业招股书披露，IPO 进程加速，募资主要用于扩大产能，计划未来三年酱香基酒产能分别扩大至5万吨以 上、1.3万吨；（4）根据新华网报道，金沙酒业计划分两年扩产1万吨，建成后产能 达到2万吨；（5）除此之外，根据川报泸州全媒体中心、糖酒快讯、武陵酒业官微 报道，本轮扩产还包括贵州珍酒0.2万吨、贵州安酒2万吨、劲牌茅台镇酱酒0.8万吨、 贵州贵酒生产项目二期等多个项目，其中最大一笔单项投资为金东集团投资245亿元 于茅台镇赤水河畔核心产区建设酱酒，预计本轮扩产共实现新增酱酒基酒产能约20 万吨，占现有产能的40%。
二、酱酒市场分层竞争，茅台遥遥领先、青花郎习酒国 台优势地位渐显
（一）茅台遥遥领先，市场分层竞争
酱酒产业形成“阶梯式”市场格局，分层竞争。从企业看，2019年酱香型白酒销售额 达1350亿元，酱酒企业达千余家。第一阶梯的贵州茅台实现营收854.30亿，遥遥领 先其余酱香酒企；第二阶梯的郎酒2019年营收83.48亿元，其中酱酒板块收入53.28 亿元，习酒实现营收79.80亿元，两家都属于50-100亿区间的酒企；第三阶梯的国台 酒业实现营收18.88亿元，金沙酒业实现营收15.26亿元，属于15-50亿级别的酒企。第四阶梯及以下的企业体量大多在10亿元及以下，增长迅速但尚未形成稳固的格局。2019年酱香型白酒市场CR1、CR3、CR5分别占据63%、73%、75%的份额，形成 以千亿、百亿、十亿三个层次的分层竞争格局。
第一、二阶梯龙头地位已经相对稳固，第三、四阶梯酒企各有特色、呈现“百花齐放” 格局。酱香酒第一和第二梯队的龙头在行业中的地位已经稳固，茅台遥遥领先，青 花郎“中国两大酱香白酒之一”的行业地位已经奠定，习酒依托茅台集团的资源，具有 其他酒企不具有的优势。而第三和第四梯队的酒企虽然体量较小，但均增长较快， 且各具特色，目前相对已经具有一定体量优势的是国台、金沙、钓鱼台、珍酒、仙潭 酒，另外除了赤水河流域，外省也有部分酱香酒企，以广西的丹泉和山东的云门为 代表。国台主打“茅台镇第二大酒企”的定位，旗下大单品国台国标酒行业首创双标确 证（瓶身标注酿造年份+出厂年份），在渠道上直接引入经销商持股、充分绑定利益。金沙酒业主打产品摘要定价高端千元价位段，定位“贵州第二瓶高端酱酒”，2019年摘 要收入占比达42%。钓鱼台酒业源自外交部钓鱼台国宾馆用酒，2017年才开始市场 化运作，坚持品牌稀缺战略，保持0.3万吨不扩产，由于产量有限，渠道上采用授权 专销制。贵州珍酒作为茅台易地实验的产物，传承了茅台的工艺，自2009年并入金 东集团，进入相对较快的发展轨道；潭酒是川派酱酒的代表之一，早期主要生产原 酒，优势是基酒储量丰厚，近几年逐渐形成了年份酱酒为主打的产品战略，以“内行 喝潭酒，敢标真年份”的品宣语句向消费者传递其产品优势。赤水河流域之外的酱酒 以云门和丹泉相对体量较大，云门八十年代通过学习茅台工艺研发出酱酒，是北派 酱香的代表之一，也是中国酱香白酒国家标准三大制定者之一；丹泉主打洞藏酒概 念，产品出厂之前均在天然藏酒洞“洞天酒海”中老熟。
现阶段消费者对酱酒品类认知超过品牌认知，未来3-5年是第三第四梯队酱酒企业的 品牌打造黄金窗口期。如我们在第一部分所述，目前酱酒行业尚处在一个供需两旺 的发展阶段，消费者对品牌没有明显的认知，更多是对品类的认知，因此所有酱酒 企业几乎都能取得非常迅速的增长。但酱香酒行业的发展也会遵循消费品行业发展 的规律，随着3-5年后酱香酒基酒产能开始大规模投放后，供需得到缓解、行业逐渐 走向成熟，缺乏品牌力的酒企可能逐渐会丧失增长势能。因此，对第三第四梯队的 酱香酒企来说，未来3-5年是品牌打造的黄金窗口期。
（二）茅台为首打造赤水河核心产区，酱酒酿造产业集群逐渐成型
以茅台为圆心，集群赤水河畔，酱酒生产已经形成典型的产业集群。虽然全国各地 均有企业开发酱香酒产品，但从产量来看，2019年全国酱香酒销量约55万吨，销售 规模约1350亿元，贵州、四川两省的酱香型白酒实现营收约1244亿元，占全国酱酒 销售规模的90%以上，其中赤水河畔的酱香型白酒销量约为47万吨，占全国酱酒销量的85%。从地理位置来看，以第一阶梯茅台为圆心，第二阶梯的郎酒、习酒以及第 三阶梯的国台、金沙全部分布在周边60公里的范围，其余的贵州省大型酱酒企业也 均分布在周边100公里的范围。以茅台为核心，以赤水河为依托，以川黔为主要区域 的酱酒生产分布格局已经形成。
酱香酒酿造中的产区文化，其本质在于生态的独特。赤水河发源于滇北，横跨贵州、 四川两省，沿川黔交界蜿蜒向北注入长江，因河流含沙量高、水色赤黄而得名。赤水 河全长约436公里，上游有怀仁市的茅台、国台、钓鱼台国宾，中间有二郎镇的郎酒、 习水镇的习酒、流域附近还有金沙县的金沙酒、古蔺太平镇的潭酒。由于酱酒在出 酒前，生产、贮藏周期长达3-5年以上，从酿酒用水、用料、到时刻环绕的空气，酿 酒过程中酒的风味不断地受环境中微生物与微量元素的影响，并与之互相作用、成 长。因此，拥有独特环境的赤水河产区才能够造就出最正宗大曲酱酒，其中主要影 响包括用料、用水、空气三方面。
(1) 用料：酿造酱酒最佳的糯性高梁主要产自仁怀境内和川南地区，粒小、皮薄、坚 实、饱满。支链淀粉含量高（90%以上）：有利于回沙工艺的多轮次翻烤，经得 起多次蒸煮，只有红缨子高粱才能满足酱酒独特工艺中的七次取酒；单宁含量 适中（2%左右），通过传统酱香工艺发酵形成儿茶酸、香草醛、阿魏酸等优质 酱香酒香味的前驱物质，最后形成酱香酒特殊的芳香化合物和多酚类物质等。
(2) 用水：水河流域内紫红色的土壤中砂质和砾土含量高、富含碳氮物质、渗水性 好，每年雨季两岸泥沙受到冲刷，对人体有益的多种矿物质、微量元素被溶解， 经过层层渗透、过滤后汇入赤水河，为两岸酒企酿造酱酒所用，成为影响酒风 味的重要因素，因此赤水河也被称作“美酒河”。
(3) 空气：赤水河流域四面环山，常年风速缓慢，低谷地带植被茂盛带来清新的空 气和负氧离子，特有的静风气候为空气中微生物的缓流和沉降创造了有利条件。在高温少风的夏季，河水蒸发、湿度升高、微生物集聚，空气透过缸壁与酒液接触，酿出的酱酒风味独特。
“酱香热”起源于茅台，预计未来赤水河产区的酱香酒企业具有明显竞争优势。“酱香 热”起源于“茅台热”，因此，理论上来说，如果酱香酒企能够与茅台形成关联，便会对 自身品牌建设起到极大的助推作用，无论是青花郎、国台还是金沙均在突出这一特 点，最大程度的使用“两大”、“第二大”等词语强调品牌与茅台的紧密联系。19年6月8 日，茅台、郎酒、习酒、国台、珍酒、劲牌酱酒、钓鱼台7家企业共同签署了《世界 酱香型白酒核心产区企业共同发展宣言》，我们认为以茅台为首的酱香酒龙头推动 酱香酒酿造产区化，未来会对酱香酒行业的发展产生深远的影响，产区结盟后酱酒 必然将与赤水河更加密切地绑定，赤水河正宗酱香酒的认知将进一步在经销商和消 费者的心中加深，未来赤水河产区的酱香酒企业相较于其他产区会具有明显的竞争 优势。
从全球酒类酿造来看，产区文化会对消费者产生深远的影响。纵观世界其他酒类生 产，产区文化一直是各国、各品牌的核心酿酒文化。以红酒为例，著名的红酒大产区 有波尔多产区、勃艮第产区、香槟产区、罗纳河谷产区等，其中波尔多红葡萄酒享誉 世界。根据葡萄酒搜索网站Wine Searcher今日发布的一份东亚市场上最受欢迎的葡 萄酒榜单中显示，东亚人民最喜欢的10款葡萄酒品牌，全部都产自波尔多地区。以 威士忌为例，著名的威士忌生产国有苏格兰、爱尔兰、美国、加拿大和日本等，其中 苏格兰威士忌以单一麦芽、独特泥煤香气闻名世界，广受全世界消费者的喜爱，中 国品牌网评选出的世界十大威士忌品牌中苏格兰威士忌占据8席。
（三）更高的定价中枢加深消费者对酱香酒的高端认知，预计酱酒崛起将 影响白酒行业竞争格局
酱酒主力单品定位次高端及以上，加深消费者对于酱香酒的高端认知。由于茅台的 带动和酱香酒生产工艺的复杂性，消费者逐渐形成了酱香酒品质更高、价值更高的 认知，而酱香酒企业为了迎合消费者这一认知，主力产品均定位在次高端及以上市 场，反过来进一步加深了这种认知。青花郎和金沙摘要直接定位千元价格带，国台、 钓鱼台、等企业主力产品则定价次高端价位。同时，2019年后主要白酒企业重点打 造的酱酒新品也直接定位高端价位，如君品习酒新品定价1399元，珍酒珍三十新品 定价1580元，潭酒紫气东来新品定价1256元，贵州安酒经典新品定价899元，一向 以浓香为主的今世缘也于19年推出了“清雅酱香型”的国缘V9 ，定价2299元，远高于 同期其他香型新品的定价。更高的定价中枢，进一步加深了消费者对于酱香酒“更加 高端”的认知。
酱香酒企将明显影响次高端的竞争格局，预计会对老牌全国化次高端酒企产生一定 的冲击。高端白酒行业空间较大，但进入门槛高，茅台五粮液的行业地位已经非常 稳固，青花郎很难挤占这两家的市场份额，国窖全国化布局弱于茅五，仅在部分省 份有较强的品牌力，预计青花郎的出现会影响其新市场扩张的进度，但对于其原有 市场的份额预计冲击不大。摘要体量尚小，尚难以与茅五泸郎竞争，更多是受益高 端酒行业的扩容。我们预计酱香酒会对次高端价位段产生明显的影响，从近两年的 酱香酒增速来看，已经明显超越了次高端价位段的扩容速度，在挤占其他次高端品 牌的空间。截止2019年，习酒窖藏系列规模已经和老牌名酒的次高端产品体量不相 上下；其余中小酱酒企业虽然目前体量尚小，但增长迅速，即便2020年的疫情也并 未影响其增长态势，若该趋势延续，未来3-5年内次高端市场至少将出现数家体量在 20-50亿元的酱酒大单品，也即酱酒新兴品牌有可能在短短数年时间达到次高端老牌 名酒经营十余年才达到的规模。由于酱香目前消费氛围最好的山东、河南、广东、福 建等省份属于较为开放的市场、地产酒弱势，也是老牌全国化次高端酒企的重点市 场，预计酱酒的崛起会对老牌全国化次高端酒企产生一定的冲击。而地产酒相对强 势的地区如安徽、江苏、江西、湖北等地区我们预计短期内受影响不大，但也会影响 区域次高端龙头的省外扩张进度。
三、青花郎习酒行业地位相对稳固，国台增长迅速
（一）青花郎定位中国两大酱香白酒之一，借力茅台迅速奠定行业地位
（1）品牌：青花郎战略定位中国两大酱香白酒之一，借力茅台发展迅速
郎酒为中国名酒， 2012年之前便达到百亿体量。郎酒发源于四川古蔺县二郎镇，地 处赤水河中游，四周崇山峻岭，地理坏境优异。自上世纪初郎酒兴建酒厂便享有美 誉；1984年入选中国十三大名优酒，是茅台以外第二家入选的酱香酒企业；2002年， 郎酒改制，制定了“一树三花、群狼战术”的策略，公司进入第一次快速上升期，经营 情况持续改善；2009、2010年、2011年郎酒销售额分别达到58亿元、103亿元、110 亿元，进入百亿体量的发展阶段；2016年，郎酒进入了架构调整阶段，产品重心转 向高端青花郎，成功跻身高端酱香蓝海市场，进入第二次快速上升期。
青花郎定位中国两大酱香白酒之一，脱颖而出进入高端酱香蓝海市场。2017年青花 郎制定了“中国两大酱香白酒之一”的品牌定位，同时将红花郎事业部变更为青花郎事 业部，品牌重心由次高端的红花郎向高端的青花郎转移。公司加大广告投入，向高 端及次高端产品投入更多的研发和营销资源。通过与茅台绑定的方式，让消费者对 青花郎产生高端联想，建立了高端酱香的形象，使得公司一举脱离了次高端和中低 端的竞争红海，进入高端酱香的蓝海市场。从销售体量上来看，短短几年青花郎已 经成为第四大高端酒，逐渐在高端酒市场站稳脚跟，回顾白酒行业近二十年，只有 国窖1573从无至有挤入高端。白酒行业向来存在价位决定品牌地位的现象，青花郎 的这一战略转变，乘着酱香酒的上升趋势，借助茅台的力量，直接将郎酒的品牌地 位拉升至白酒行业第四，酱香行业第二。
近三年合计投放数十亿广告费成功向消费者传达“两大酱香”和“赤水河”概念， 品宣设计堪称行业标杆。“两大”品牌战略实施以来，2017-2019年，公司先后 与央视、高铁媒体、地方卫视等媒体展开合作，通过向电视媒体、运输工具、 交通枢纽、商业中心和知名节目等媒体或渠道投放广告的方式，向消费者传达 “两大酱香”、“赤水河”等概念，一定程度上既教育了消费者正宗酱香酒源自赤 水河畔，也将青花郎和茅台并称中国两大酱香白酒成功捆绑茅台抢占酱香第二 的行业地位，“云贵高原和四川盆地接壤的赤水河畔，诞生了中国两大酱香白 酒，其中一个是青花郎。青花郎，中国两大酱香白酒之一”的广告内容设计堪 比国窖1573的“品味历史”系列。2018年公司广告支出从2017年的9.2亿元大幅 提升至17.4亿元，占销售费用59.4%，同比增长增89.1%。2019年后，由于前 期的广告宣传推广已经取得一定成效，青花郎品牌的市场知名度有了较大提 升，公司通盘考虑、评估了不同媒体渠道和不同广告投放方式的宣传效果，针 对不同类别产品的市场定位，调整了广告宣传策略，以期通过更有效的方式进 行更加精准的广告宣传，进一步了提升广告宣传效率，因此公司2019 年广告 费较2018年同比下降。
打造郎酒庄园进行深度体验式营销，对核心消费者和优质经销商二次传播。尽 管行业内多有酒企推出体验式营销、回厂游等政策，但实际上大多停留在简单 的参观酒厂的层面，而郎酒则专门投入大量资金兴建庄园将体验式营销落地， 为行业树立了标杆。位于赤水河南岸的郎酒庄园，是公司正在建设中的酱香型 白酒生产、储存及品质文化体验区，集郎酒 “三品（品质、品牌、品味）”战略 于一身，为消费者、经销商提供品质、品牌、品味的具体呈现：(1)郎酒消费者 可以在此体验郎酒独有的“生长养藏”、酱香白酒“生产-存储-勾调品鉴”全流程， 享受高端白酒定制化勾调等服务，搭配郎酒自建的天宝洞酒店、青云阁、红运 阁等享受高质量的“吃、住、行、乐”一站式C端体验。(2)经销商受邀来到访郎 酒庄园，能够进一步加深对郎酒品质的认可。此外，根据中国日报网，自21年 开始每年3月郎酒庄园都将举办“郎酒庄园节”，并且每年拿出5000万元奖励对 郎酒三品提升有突出贡献的各界人士：(1)品质上，设立“郎酒品质奖”，奖金额 度每年2000万元，奖励公司和公司以外的科研协作单位、个人。(2)品牌上， 奖金额度每年2000万元，奖励为郎酒品牌做出贡献的公司员工、经销商、媒 体、会员及社会各界人士、合作伙伴。(3)品味上，奖金额度每年1000万元， 奖励对郎酒酒体、美味、包装、文化提升有贡献的公司和社会各界人士。
（2）产品：青花郎对标飞天茅台，红花郎发力次高端
各香型和价格带全面布局，高端系列青花郎贡献公司营收利润主要增量。公司高端 系列青花郎为核心，同时打造奢香系列酱香酒，次高端以红花郎为核心，并在中低 端布局浓香型郎牌特曲和兼香型小郎酒系列，实现以高端酱香为龙头、兼香和浓香 并驾齐驱的产品结构，全价格带覆盖。2019年，郎酒高端产品销量为0.25万吨，同 比增长53.97%，占总销量的5.33%，高端产品销售额为31.97亿元，同比增长65.94%， 占总销售收入的38.45%；郎酒次高端产品销量为0.43万吨，同比增长5.58%，占总 销量的9.18%，次高端产品销售额为21.31亿元，同比增长11.89%，占总销售收入的 25.62%。2019年公司主营业务毛利达到67.30亿元，同比增长19.93%；19年公司净 利润达到24.44亿元，同比增长236.54%。其中，定位于高端的青花郎销售收入与销 量快速提升，带动公司销售收入和毛利稳步提升。
略眼光长远，稳增销量、拉长储存周期，螺旋提价推动青花郎品牌价值不断 提升。据酒业家，青花郎在2021年的目标终端成交价为1500元，目的在于抢 占千元酱香酒的价格空档，该价格将在三年内分6次提价来达成，且自2019年 逐渐上调出厂价和终端指导价：（1）2019年6月1日上调53度青花郎单瓶出厂 价79元；（2）2019年12月16日上调青花郎53度单瓶出厂价50元至909元/瓶；（3）2020年7月1日上调53度青花郎终端指导价至1299元。同时，为配合价格 提升，（1）主动控制销量：2019年起计划将所有酱香酒可销售量总和控制在 一万吨以内，2020年起每年增加不超过2000吨，保障产品的稀缺性。（2）拉 长储存周期：青花郎的主体基酒由过去的5年，2019年之后开始提升到了7 年，未来将逐渐提升到8-10年，进一步提升品质。自2017年起公司酱香型基酒 保持相对稳定，17-19年酱香型基酒产量分别为1.18万吨、1.80万吨、1.70万 吨，且公司优质酱酒储存量达13万吨，另据公司官网，郎酒庄园全部建成后公 司酱酒储量将突破30万吨。我们认为，从公司酱香酒产能和储量来看，是能够 保障公司未来迅速扩张的，但公司主动控制销量速度，拉长储存期、提升品 质，不断拔高价格，有助于奠定青花郎“两大酱香白酒之一”的地位，产品战略 与品牌战略相匹配，眼光长远。
天宝洞藏是郎酒拥有的难以复制的独特优势，保障其在酱香酒行业中顶尖的产 品品质。天宝洞、地宝洞、仁和洞地处二郎镇蜈蚣岩悬崖峭壁之上，地处东经 105.79度，北纬28.03度，面积近1.42万平方米，是云贵高原典型的喀斯特溶洞，地质年龄一亿八千万年，此前为海底世界。仁和洞与天、地宝洞相互拱 卫，共同组成全球规模最大的天然藏酒洞群。三洞内常年保持19-21摄氏度的 温度及60-70%的湿度，恒温恒湿，利于酒菌的繁衍生息，促进了有益的微量 元素的积累，对酒的有机醇化生香起到稳定醇熟的作用，形成了优良的贮酒环 境；挥发的酒分子凝结于坛壁，日积月累，形成了夹杂着400多种微生物、厚 达数厘米的酒苔。因而郎酒洞藏后，酒体更加醇和、陈香。
（3）渠道：依托大商推动全国化扩张，较为符合公司目前发展阶段
三大事业部独立运作，资源战略聚焦青花郎。公司采用经销为主的销售模式，经销 模式的销售占比分别为 96.82%、96.66%和 96.38%。同时，受益于民营体制的特 点，相比于其他名酒，在过去十多年，郎酒在营销模式变革上一直比较灵活且激励 机制较为“狼性”。早在2006年，郎酒在与茅台、五粮液等名酒的激烈竞争中，就是通 过营销模式的变革弥补了当时在品牌力上的短板，公司实行“双轨制”最大限度发挥大 区和事业部在市场上的潜能，快速占领市场和扩大规模，从2006年到2012年，郎酒 收入从7.5亿跃升到百亿以上。2017年后，郎酒敏锐地捕捉到茅台的拉伸为高端酱酒 留下了空间，随之进行战略的调整，为了聚焦高端酱酒，使得青花郎进一步突破，郎 酒将红花郎事业部变更为青花郎事业部，在青花郎的市场管理，品牌运营上进行倾 斜，随着酱酒热的升温，根据招股书青花郎在短短两三年的时间内已经实现30亿+的 收入，成功挤入高端白酒领域。
依托大商的战略符合公司目前的发展阶段，有利于公司迅速扩张市场。根据微酒， 青花郎事业部目前采用大商战略，具体做法包括：（1）允许优商及大商签订3-5年的 长期合同。（2）对做出突出贡献的优秀商家给予重大奖励。（3）严格审核商家进 出的合规性，提升郎酒经销权含金量。一方面，对于新打造的高端酒品牌，仍旧比较需要大商的资源，尤其背后的核心消费者资源，从国窖1573的发展历史上来看，其 相继通过定增、柒泉公司、专营公司等方式绑定经销商利益，同样也是借助经销商 的力量打入核心消费者群体；另一方面，大商制度也相对比较适合扩张期的酒企， 大商在本地有较为完善的销售网络和运作经验，郎酒作为有一定全国化基础的酒企， 目前相当于“再次全国化”，可以借用经销商的网络迅速铺市，经营“加杠杆”。（关于 对白酒行业内经销商作用的详细论述，详见我们于2019-12-22发布的深度报告《洋 河股份：新任管理层推进多项改革，公司2020年有望困境反转》）。
（4）管理层：实控人汪俊林是龙头酒企中少数的具有“企业家精神”的高管
郎酒是龙头酒企中少数的具有“全国化逻辑”的公司，实控人汪俊林是名优酒企中少 数的具有“企业家精神”的高管。如我们上文所提及的白酒行业未来三大趋势：消费 升级、集中度提升和酱香酒扩容，其中集中度提升很大程度上是龙头酒企挤压地产 中小酒企的过程，其中扩张潜力最大的便是有全国化能力的龙头酒企。除了茅台五 粮液之外，剩下的中国龙头酒企中（接近百亿或百亿以上收入），老窖、郎酒、汾 酒、习酒和牛栏山都尚未完全全国化但是具备全国化的潜力，也即存在“全国化的 逻辑”，而剑南春和洋河已经基本实现了全国化，古井有老名酒基因，但省外品牌 力稍弱，全国化的潜力弱于前述几家酒企。而在这些有全国化潜力但尚未完成全国 化的龙头酒企中，其管理层则各有特色，老窖、汾酒、古井、牛栏山均为地方国 企，主管销售的管理层多为一线出身，熟知市场，其中汾酒管理层具有股权激励， 机制好于其他地方国企；习酒为茅台集团下属企业，具有其他酒企不具备的资源优 势；而郎酒在其中相对特殊，实控人汪俊林（上市前持股比例达76.7%）既是创业 者也是目前的管理者，且从公司历史发展上来看，其对行业大势判断准确，战略前 瞻能力强，由于管理者本身为企业所有者，一旦制定决策后，可以迅速对公司进行 大幅度的战略转变，这是其他龙头酒企的管理层不具备的优势，且相对于其他民营 酒企实控人，其管理风格也更积极进取，更加具有“企业家精神”。
实控人汪俊林作为创业一代的企业家，更加容易打入中国优秀的企业家核心圈层。目前高端白酒的商务消费占比大幅提升，郎酒实控人汪俊林作为创业一代的知名企 业家，在中国企业家圈层中具有一定的人脉资源和号召力，其多次邀请企业家、其 他社会各界的知名人士参观郎酒庄园，有利于青花郎迅速在核心消费人群中建立品 牌力，这也是其他酒企不具备的优势。
（二）习酒：依托茅台资源发展，受益“酱香热”成长迅速
（1）品牌：依托茅台资源发展，打造“君子之品”品牌内涵
依托茅台资源快速发展，品宣相对独立、打造自身独特的“君子之品”的品牌内涵。自1998年被茅台集团兼并后，次年习酒即实现销售收入1.2亿元、利润500.44万元， 扭转了企业连续6年亏损的局面，经历二十年的发展如今已成长为中国第三大的酱香 型白酒企业。习酒作为茅台集团的重要子公司，在人员、资金等等各方面的都得到 茅台集团的全力支持，但相比于其他酱香酒品牌如郎酒、国台、金沙等等均采用了 “靠近茅台”的宣传策略，作为茅台全资子公司的习酒却坚持在品牌宣传中剥离茅台的 痕迹，无论是品牌定位、产品定位、宣传视频还是广告投放中都完全脱离“茅台”。从 品牌长远发展的角度，以“君子之品”为核心打造酱香型白酒中独树一帜的典雅谦和形 象，赋予习酒自身独特的品牌内涵和底蕴。
媒体资源领先同业，品牌影响力迅速提升。由于是茅台集团下属子公司，因此习酒 能够获取大量媒体营销资源、甚至可以与茅台集团分享资源。习酒依托"CCTV国家 品牌计划"的支持力度，在央视平台《新闻联播》前、《晚间新闻前》后、《经济半 小时》、《环球财经连线》等黄金时段发布品牌广告，宣传覆盖央视全媒体；习酒与凤凰网合作出品的访谈节目《君品谈》邀请格力电器董事长董明珠、原文化部长王 蒙等社会名流；自18年起习酒与演员陈道明合作，通过其荧屏上大量君子品格的艺 术形象和演员本身被观众所认可的君子之风，诠释习酒的君品文化；同时，习酒通 过户外广告、航空、高铁、高速和门户网站等媒体资源，进行了大量广告投放以提升 品牌在消费者中的认知度。
（2）产品：大单品窖藏系列为次高端酱酒第一大单品，推出高端“君品习酒”抢占酱 香千元价位带
习酒产品战略为酱香取代浓香，高档取代低档。习酒起源于浓香，得益于赤水河得 天独厚的优越条件，自1983年起开始生产酱酒，呈现浓酱并驾齐驱的态势；1997年 被茅台集团并购后，习酒一直是茅台浓香白酒的酿造基地；2010年起，在茅台的带 动下，酱香酒行业开始迅速发展，公司逐渐将新品重心转移至酱香酒打造，推出更 加高档的“窖藏1988”单品，后逐步形成了以窖藏、金质习酒、老习酒为主的酱香产品 矩阵，以高档酱香为主、中低档浓香为辅的产品格局。据人民网和贵州日报，自14 年起，习酒酱香型白酒产量占比从50%迅速提升至19年的96%，在15年习酒酱香产 品销售已经占据整体销售的90%以上（不含特许品牌），公司营业收入从14年的15.8 亿元迅速提升至19年的79.8亿元，CAGR达38%。
次高端窖藏系列是除茅台外全国酱酒第一大单品，乘势而上推出定位千元价位段的 “君品习酒”。2019年，定位次高端的习酒窖藏系列实现营收约42.37亿，同比增长 55.64%，占公司营业收入53.10%，其中窖藏1988与窖藏1988雅致版占比超50%， 带动吨酒价格同比增长26.02%，超过青花郎系列的31.97亿元，成为除茅台外全国酱 酒的第一大系列单品，也是酱香酒次高端第一大系列单品。公司19年7月推出更加能 够体现其品牌精神的君品习酒，定价1399元，定位比肩青花郎、对标飞天茅台，发 力高端酱香。
（3）渠道：19年贵州省外收入占比提升至64%，全国化进展迅速
受益于“酱酒热”和公司品牌力提升，省外招商进展迅速、收入占比已达64%。市场 布局上，自16年起习酒加大省外市场布局力度，着重打造河南、广东、山东等亿级 市场并推进“贵州模式”复制，一方面习酒可以借助茅台集团的渠道资源；另外一方面 随着大量品宣投入，品牌力也逐渐提升，随着近几年酱香酒逐渐“升温”，习酒省外招 商进展迅速，经销商数量由14年的约700个提升至19年的2121个，其中省外经销商 近2000家，占比近90%，习酒贵州省外收入占比由17年的48%迅速提升至19年的 64%，并据习酒规划20年这一比例将进一步提升至70%。
（三）国台：中国第四大、茅台镇第二大酱香酒企，快速成长的小龙头
（1）品牌：中国第四大酱香酒企，品牌势能不断提升
中国第四大、茅台镇第二大酱香酒企，品牌势能不断提升。国台酒业成立于2001年， 其三大酿酒基地国台酒业、国台酒庄、国台怀酒均位于茅台镇正宗酱香型白酒核心 产区内，经过近二十年的发展，国台已是茅台镇第二大、中国第四大酱香酒企，在 2019年华樽杯评选中，国台酒业以301.25亿的品牌价值跻身进入贵州省白酒企业前 三，成为酱香型白酒行业中的主流品牌。国台在品宣时主打茅台镇核心产区和茅台 镇第二大酒企定位，借助茅台为自身品牌力加成。2020年6月8日，茅台、郎酒、习 酒、国台、珍酒、劲牌、钓鱼台7大酱香酒企共聚茅台镇，共同签署《世界酱香型白 酒核心产区企业发展共同宣言》，作为排名第四的签署单位，也印证了国台在酱香 酒行业的品牌地位。
（2）产品：主力大单品国台国标酒定位次高端酱香酒市场，行业首创“酿造年份+出 厂年份”双标确证
大单品国台国标酒定位次高端、行业首创“酿造年份+出厂年份”双标确证，受益酱酒 热和次高端红利公司收入快速增长。国台国标酒作为公司主力大单品，战略定位次 高端，行业首创“酿造年份+出厂年份”双标确证。受益于酱香热、次高端增长红利， 国台酒业近三年量价齐升，收入大幅增长。其中，2017至2019年，国台酒高端产品 （备注:招股书所指高端产品为终端售价500元/瓶以上的产品，主要为售价500元左 右的国台国标酒，白酒业内一般将300-600元/瓶定义为次高端）销售收入分别为 4.34/9.88/15.50亿元，18/19年同比增长127.30%/56.87%；国台酒中高端产品销售 收入分别为1.27/1.77/3.19亿元，18/19年同比增长39.27%/80.17%。从销量来看，17- 19年成品酒总销量分别为2425/3990/5139吨，18、19年分别增长64.55%和28.81%。17-19年公司成品酒高端产品平均单价分别为30.58/34.76/42.68万元/吨，18、19年 分别增长13.67%和22.78%；中端产品平均单价分别为12.66/15.41/21.13万元/吨， 18、19年分别增长21.72%和37.12%。
基酒储备能够保障短期销量增长，上市募资扩产布局长期发展。根据招股说明书中 的单位成本及库存金额，我们推测17-19年国台半成品酒+成品酒总量为分别为1.55 万吨、1.44万吨、1.54万吨（库存量=库存金额/单位成本），远高于其近年的销量；2020年3月末，收购怀酒获得库存老酒5000吨以及年产1000吨基酒产能（尚未复产）， 另据酒业家，2020年经销商大会上总经理张春新公开表示“在50亿之前，能快则快， 能多快就多快”，我们也能从侧面推断公司储备量应该能够保障未来几年的销售量。17-19年，公司基酒产能均为0.53万吨/年，2020年国台酒庄新增基酒产能增加0.1万 吨，据此推测2020年公司基酒产能：国台酒业基酒产能0.18万吨、国台酒庄基酒产 能0.45万吨，总产能0.63万吨。若能成功上市，国台酒业基地将在大规模拆除后进行 扩建，计划扩建至年产0.65万吨基酒规模，用时56个月分三期完成。另外，根据招 股书，公司国台酒庄万吨现代优质大曲酱香型白酒技术改造项目已经开工建设，结 合国台2020经销商大会上国台酒业副董事长叶正良的表述“到十四五规划末，国台正 宗大曲酱香白酒的年产能将达到2.6-2.8万吨。”公司多个扩产项目并行推进，保障未 来长期发展。
（3）渠道：渠道利差高，经销商与股东利益一致
体量小、需求旺导致渠道利差大，经销商利润丰厚推力足。2017-2019年，经销模式 收 入 分 别 为 4.9 亿元、 11.30 亿元、 18.17 亿 元 ， 占 营 业 收 入 比 例 分 别 为 87.06%/96.89%/97.19%。根据2019年度的数据统计显示，高端酒出厂均价213.40 元/500ml，公司高端单品中最便宜的国台国标酒的京东自营销售价格为559元（线下 成交价一般低于线上），其渠道利润空间是出厂价格的1.62倍；中高端酒出厂均价 105.85元/500ml，对应产品国台酱酒的价格是459元，其渠道利润空间是出厂价格的 3.34倍。渠道利差高，利润空间大，经销商营销动力充足。
经销商持股比例近20%，公司股东与经销商利益绑定。国台酒业106家经销商直接 或间接的方式合计持有公司19.74%的股份。其中，卡特维拉国际贸易有限公司直 接持有国台酒业1.24%股份在经销商在占比最大；105家经销商通过金创合伙、共创合伙、合创合伙、粤强投资对国台酒业进行间接增资。公司经销商与股东利益一 致，利于公司长远发展。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）
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