光伏行业深度报告：多晶硅供需反转，国内龙头尽享红利
1、 多晶硅产业曲折前行，边际产能成本决定价格
1.1 多晶硅是光伏重要上游，产业发展曲折前行
多晶硅是光伏行业的重要上游环节。光伏产业链大致可分为上游多晶硅、硅片， 中游电池片、组件，以及下游光伏发电系统三大环节。其中，多晶硅作为光伏产 品制造的基础原材料，具有产能投资金额大、技术工艺复杂、投产周期长等特点， 且具备较高的进入壁垒，行业附加值较高。
多晶硅按照产品纯度的不同，可分为工业硅、冶金级多晶硅、太阳能级别多晶硅、 及电子级别多晶硅。用于光伏生产的是太阳能级多晶硅，一般纯度在 6N~9N 之间， 国标根据具体的参数差异将太阳能级多晶硅分为太阳能一级、太阳能二级、太阳 能三级。电子级别的多晶硅对于产品纯度要求更高，一般要求 9N 以上，应用于 电力电子上的硅材料纯度要求更高，通常要求纯度达到 11N 以上。太阳能级多晶 硅处于晶硅光伏产业的上游环节，多晶硅料经过融化铸锭或者拉晶切片后，可分 别做成多晶硅片和单晶硅片，进而用于制造晶硅电池。
我国多晶硅产业发展至今，现已占据全球领先地位，大致经历了 5 个阶段：
第一阶段（1957-1997 年）：萌芽摸索期。我国早期的多晶硅工艺研究源于 20 世纪 50 年代，1955 年北京有色金属研究总院在缺少技术和资料的情况下，自行摸索 锌还原四氯化硅工艺（杜邦法）和氢还原四氯化硅工艺（贝尔法）。此后，739 厂、740 厂和 741 厂发展成为我国三大硅材料生产基地。彼时，多晶硅厂生产规 模较小、工艺技术落后、消耗大、成本高，全国的多晶硅总产能始终在年 产数十吨的规模徘徊。
第二阶段（1997-2005 年）：产业化起步期。自 1996 年开始，在国家经贸委的支持 下，峨眉半导体厂开始 100 吨/年多晶硅产业化关键技术研究。2002 年四川新光开 工建设国内首条千吨级多晶硅生产示范线，2005 年洛阳中硅投产 300 吨多晶硅产 业化项目，标志着我国打破国外的技术封锁，形成多晶硅规模化生产技术体系。
第三阶段（2005-2009 年）：蓬勃发展期。2005 年之后，受太阳能级多晶硅市场需 求影响和在多晶硅生产线示范项目的带动下，国内资本开始大举进入多晶硅领域， 多晶硅产业规模迅速扩大，年产量从两三百吨发展至两万吨，使得我国光伏产业 原材料的自给率由几乎为零提高至 50%左右，摆脱了光伏产业原材料依赖进口的 局面，为产业健康发展奠定了基础。同时，国内多晶硅生产技术实现快速突破， 采用改良西门子法的企业基本掌握千吨级规模化生产关键技术，关键设备的国产 化进程加速，生产工艺不断优化，大规模化生产的稳定性逐步提高。
第四阶段（2009-2013 年）：市场调整期。在多晶硅利润率大增的情况下，各路资 本涌入多晶硅投资领域，使多晶硅产能虚增。2009 年“国发 38 号文”，将多晶硅行 业定为产能过剩行业，加上国外倾销压制和信贷紧缩使我国多晶硅产业陷入泥潭。至 2013 年上半年，全国在产的多晶硅企业仅为 7 家，多数产能在 1000 到 3000 吨 之间的多晶硅工厂倒闭。
第五阶段（2013 年至今）：领先全球期。2013 年，国务院出台《关于促进光伏产 业健康发展的若干意见》，并发文将多晶硅从产能过剩行业中摘除，国内光伏市 场开始规模化扩大，再加上我国相继对美、韩、德等出台多晶硅反倾销、反补贴 等政策，我国多晶硅产业迎来黄金发展期。国内多晶硅市场需求开始扩大，产品 价格也逐步提升，国内多家多晶硅企业开始复产。同时，多晶硅生产布局更加优 化，逐步往能源价格洼地如西北等地区转移，生产设备也更为先进。
2019 年，全国多晶硅产量达 34.2 万吨，市场占比达 66.9%，产能总规模达 45.2 万 吨，占比达 69.2%，连续 7 年产量位居全球首位。
1.2 改良西门子法占据主流，流化床法尚未大规模应用
多晶硅制备工艺主要分为三氯氢硅西门子法和硅烷流化床法，产品形态分别为棒 状硅和颗粒硅。当前主要的多晶硅生产技术主要有三氯氢硅西门子法和硅烷流化 床法，其中三氯氢硅西门子法生产工艺相对成熟，2019 年采用此方法生产出的 棒状硅约占全国总产量的 97.5%，预计未来仍将是主流生产工艺。但 N 型电池 的发展将扩大颗粒硅的市场需求， 一旦颗粒硅解决生产稳定性、一致性、规模 化以及产品质量的问题，不排除颗粒硅市场份额会出现快速增长。
改良西门子法为当前多晶硅制造主要工艺。自 1957 年西门子发应用于多晶硅的 生产以来，经过了 60 多年的持续改良，是目前生产多晶硅最为成熟的工艺。改 良西门子法在安全性上远超硅烷法，短期内其生产成本也低于硅烷法。此外，改 良西门子法能够生产 9N-12N 的高纯度多晶硅，兼容太阳能级和电子级产品生产。综合来看，在其他技术没有重大突破的前提下，改良西门子法有望在较长时间内 保持其竞争优势。
改良西门子法实现了生产过程的闭路循环。改良西门子法的工艺流程为：氯气和 氢气合成氯化氢（或外购氯化氢）；工业硅粉与氯化氢在合成流化床中合成 TCS 气体；将 TCS 与高纯氢气送入还原炉中，经化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。改良西门子法的闭路循环体现在：将还原炉还原过程中产生的污染副产品四氯化 硅送到氢化反应环节将其转化为 TCS，进而实现循环利用。改良西门子法中，多 晶硅还原炉是最重要的核心设备，改良西门子法可通过采用大型还原炉，降低单 位产品的能耗。
流化床法尚未大规模应用。流化床法工艺的核心是硅烷气体在流化床反应器中直 接分解为颗粒状的多晶硅产品。流化床法目前市场份额远小于西门子法，国外仅 有 REC 和 MEMC（保利协鑫收购）有成熟应用，但面临参数不达标和成本过高问 题。国内进行投入研发的企业如陕西天宏进展较为缓慢，保利协鑫已取得技术突 破，实现商业化生产，目前处于客户试用阶段，行业整体仍未实现大规模应用。
1.3 成本分拆：电力成本比重最高，其他成本仍有下降空间
改良西门子法生产多晶硅成本中，电力、原材料、折旧占大头。在当前主流多晶 硅生产法-改良西门子法的生产成本中，电力成本、原料成本和折旧成本是主要 部分，三者合计占到总成本的 80%左右，其中电力成本占比最大，占比 35%；硅 粉成本占比 30%；折旧成本占比达 15%。因而，电力、原材料、折旧成为降低多 晶硅生产成本的主要领域。
目前国内先进产能综合现金成本在 3 万元/吨，生产成本在 4 万元/吨，综合成本 在 5 万元/吨。国内厂商凭借低成本电力资源，以及对工艺的持续改进与精细化管 理，产品竞争力不断增强，与海外企业相比具有较为明显的成本优势。目前，国 内先进多晶硅产能综合现金成本在 3 万元/吨左右，生产成本在 4 万元/吨左右， 综合成本在 5 万元/吨左右。
布局低电价洼地降低电力成本。电力成本在多晶硅成本中占比达 35%，是降低生 产成本的关键。降低电力成本包括降低电价和综合电耗两方面。降低电价成本的 效果十分直接显著，近年来，国内多晶硅主要生产企业纷纷将产能向新疆、内蒙 古、四川等低电价地区转移，预计未来三大地区的产能集中度达到 88.7%，未来 多晶硅产能仍有向具有电价优势地区转移的趋势。
综合电耗逐渐降低，未来仍有下降空间。综合电耗是指工厂生产单位多晶硅产品 所耗用的全部电力，包括合成、电解制氢、精馏、还原、尾气回收和氢化等环节 的电力消耗。2019 年，全国多晶硅平均综合电耗已降至 70kWh/kgSi。未来随着生 产装备技术提升、系统优化能力提高、生产规模增大等，预计至 2025 年还有 5% 以上的下降空间。
硅单耗稳步下降。硅单耗指生产单位高纯硅产品所耗费的硅量，主要包括合成、 氢化工序，外购硅粉、三氯氢硅、四氯化硅等含硅物料全部折成纯硅计算，外售 氯硅烷等按含硅比折成纯硅计算，从总量中扣除。2019 年，行业硅耗在 1.11kg/kg-Si 水平，基本与 2018 年持平。随着氢化水平的提升，副产物回收利用率的增强， 预计到 2025 年将降低到 1.06kg/kg-Si。
技术工艺提升以及规模效应促进设备投资成本下降。随着生产装备技术的进步、 单体规模的提高和工艺水平的提升，三氯氢硅西门子法多晶硅生产线设备国产化 覆盖率不断提升，设备投资成本逐年下降。同时多晶硅企业对各个环节进行系统 整合，充分发挥单体装置的能力，现已基本掌握单线万吨级多晶硅生产技术。2019 年投产的万吨级多晶硅生产线设备投资成本已降至 1.1 亿元/ 千吨的水平。预计 到 2020 年，千吨投资可下降至 1.04 亿元。
人均产出量快速提升，单位人工成本降低。随着多晶硅工艺技术瓶颈不断突破， 工厂自动化水平的不断提升，多晶硅工厂的人均产出也快速提升。2019 年多晶硅 生产线人均产出量为 35 吨/年，同比增长 25%。随着国内智能制造水平的提升， 以及多晶硅单线生产规模的增大，未来多晶硅工厂的人均产出量将保持稳定提升， 到 2025 年提高到 50 吨/年。
1.4 定价逻辑：供需切换价格坍塌，边际成本决定定价
回顾历年光伏多晶硅价格走势，大致经历了暴力拉升-价格坍塌-震荡下跌三个阶 段，其中 2008-2009 是光伏多晶硅供需切换引发价格坍塌的历史拐点。
阶段 1：需求刺激价格暴涨。自 2005 年以来，受西班牙、德国等欧美国家太阳能 电池优惠政策刺激，海外太阳能电池需求呈爆炸式增长，从而导致全球性多晶硅 原料缺乏，多晶硅价格出现暴涨，每公斤价格超过 400 美元，2008 年最高时甚至 达到 500 美元/公斤。据统计，2005 年，中国多晶硅总产量仅 60 吨，2006 年也只 有 287 吨。太阳能光伏企业出现使得市场需求缺口达数万吨。多晶硅作为紧缺产 品受到太阳能光伏企业抢购，价格飙升更吸引了企业狂热投资多晶硅产业。
阶段 2.1：暴利推动产能扩张。2008 年，“拥硅为王”时代出现，一箱 30 公斤多 晶硅售价高达 10 万元，利润 10 倍以上，很多企业靠投资多晶硅大幅盈利。2007 年 11 月入主新光硅业的川投能源，2008 年新光硅业为其贡献了 3.14 亿元利润， 占川投能源全部净利润 82.38％，远超过川投能源自身主营业务。巨大财富效应 让中国企业纷纷投身于光伏产业，
2006 年，由亚洲硅业青海新能源集团共同出资，西宁东川工业园开工建设年产 1000 吨多晶硅生产线；随后，南玻集团 5000 吨多晶硅项目、江苏大全 6000 吨项 目、通威集团 1 万吨项目、爱信硅科技 1 万吨项目、亚洲硅业 6000 吨项目、大 陆产业投资集团 1 万 8000 吨项目等纷纷上马。
中国电子材料行业协会报告显示：截至 2009 年 6 月，中国有近 50 家公司正建设、 扩建筹建多晶硅生产线，已有 19 家企业多晶硅项目投产，产能规模达到 3 万吨/ 年，另有 10 多家企业新建、扩建多晶硅项目，10 多家计划筹建，全国总规划产 能预计到 2010 年将超过 10 万吨，总投资超过 1000 亿元。作为对比，2008 年中国 多晶硅总需求量 1.7 万吨，如果到 2010 年能够兑现 10 万吨以上计划产能，将超 过全球需求量 2 倍以上。
阶段 2.2：供需反转价格崩塌。2008 年金融危机爆发后，欧洲国家纷纷取消太阳 能补贴，国外多晶硅订单锐减，需求明显减少导致多晶硅价格大幅下滑。另一方 面，由于很多企业投资多晶硅只看中短期暴利而盲目投资，多晶硅提纯核心技术 掌握于美国、日本、德国等少数国家厂商之手，中国很多多晶硅企业只赚取了加 工费，且生产成本非常高。国内企业生产 1 公斤多晶硅平均成本约为 80 美元， 而国外厂商成本只有 25 美元。多晶硅需求锐减以及产能急剧扩张，导致很多企 业面临亏损境地。
受供需反转影响，多晶硅价格从 2008 年最高 500 美元/公斤，降至 2019 年中的每 公斤六七十美元，国内多晶硅企业受到极大冲击。
阶段 3：晶硅电池路线确立，技术日趋成熟，边际成本决定价格。随着全球经济 回暖，多晶硅市场需求有所回升，价格开始回暖。但由于多晶硅产能的持续释放 以及全球光伏增长需求放缓，多晶硅价格继续下跌至 2011 年底的 30 美元/千克。多晶硅价格的暴跌致使晶硅电池的路线得以确立。此后阶段，国内多晶硅生产工 艺日趋成熟，国内外龙头企业生产技术水平差距不大，产品同质性较高，企业盈 利能力主要取决于成本，多晶硅的价格主要由边际供给的现金成本决定。
新产能成本大幅下降，高品质硅料稀缺，龙头企业优势明显。
回溯最近一轮多晶硅价格周期，2017 年光伏市场火热，推动多晶硅现货价格从 2017 年 4 月 12.79 美元/kg 提升至 2018 年 1 月 17.83 美元/kg，随后多家硅料龙头企 业相继宣布扩产计划。但由于 531 政策影响，2018 年光伏装机不及年初预期，且 后续新增低成本产能阶段性释放，导致行业长期处于供过于求的阶段，多晶硅价 格自此开始进入震荡下跌区间。
当前阶段，随着疫情影响逐步消退，下半年需求逐步释放，且全球单晶占比逐步 上升，高品质硅料需求提升，多晶硅有望迎来供需反转，市场价格迎向上拐点。近期，多晶硅市场价格呈明显上涨走势，包括复投料、单晶致密料、菜花料、多 晶免洗料价格都有不同程度上涨，主要受下游硅片订单需求增加，硅料供应偏紧 所致。我们预计，本轮多晶硅价格涨价，主要受供需反转所致，价格上涨具备一 定延续性。且下游硅片产能扩产较快及光伏终端需求边际向好，供给端硅料产能 短期扩张弹性有限，多晶硅价格目前尚处于底部空间，向上弹性可观。
具有成本优势的龙头企业，有望迎来量利齐升的高增长。随着新产能持续爬坡优 化，龙头厂商生产成本优势将进一步得到提升。一方面受益于新疆，内蒙古，四 川等地区新产能所在地的低电价，使得多晶硅主要生产成本电力成本大幅下降；另一方面，龙头企业设备制造和生产工艺持续优化，成本管控能力不断提升。随 着多晶硅价格持续回升，具有成本优势的龙头企业有望持续受益。
2、 光伏行业：平价市场向好，疫情影响式微
2.1 市场端：光伏平价景气回升，全球市场增量巨大
光伏产业兴起于欧洲，后发动力在中国，平价市场在全球。光伏行业发展至今， 主要经历了 4 个阶段：
发展初期2004-2010年：新增装机量年复合增速达81.0%，主要发展地在欧洲各国。光伏发电大规模产业化兴起于 2004 年欧洲，以德国为首的欧洲各国推出政府补 贴政策，推动光伏产业大规模商业化发展。
整理期 2011-2013 年：新增装机量年复合增速达 12.8%。欧债危机导致欧洲各国政 府开始大幅降低光伏补贴，光伏投资收益率下行导致下游需求减少，早期行业上 游快速扩张进一步加剧供需失衡。与此同时，美国、欧洲在 2011、2012 年相继对 中国光伏产业发起“双反”调查，致使光伏行业整体打击惨重，2012 年全球光伏 新增装机量首次下滑。
成长期 2014-2018 年：新增装机量年复合增速达 22.1%，主要发展地在中国。2012 年，中国为应对美、欧“双反”调查、加大光伏应用补贴力度，发布《太阳能发 电发展十二五规划》，并于 2013 年 7 月正式发布《国务院关于促进光伏产业健康 发展的若干意见》，明确电价补贴标准和补贴年限。至此，中国接替主导光伏产 业发展的接力棒，开启光伏产业的第二轮快速成长期。
平价期 2019-2025 年：主要发展地在全球。伴随光伏工艺技术的不断进步和成本 改善，光伏发电在很多国家已成为清洁、低碳、同时具备价格优势的能源形式， 光伏开始进入全面平价期，全球光伏市场有望将开启新一轮稳健增长。
2.1.1 全球平价来袭，海外市场火爆
全球平价临近，海外市场持续爆发。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下 行，2018 年全球光伏平均装机成本已到 1210.2 USD/kW。装机成本下行带来光伏发 电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。总结近期各地区光伏最低中标价格， 光伏发电已经成为越来越多国家成本最低的能源发电方式。与此同时，全球 GW 级光伏新增装机市场 2017-2019 年持续增长，分别达 9/11/16 个，2019 年新增国家 为位于欧洲的法国、乌克兰、西班牙和位于中东的阿联酋、埃及。
全球装机高增长，中、欧、美、印为主力。从各国年光伏新增装机量看，中国、 欧盟、美国以及印度贡献主要力量。根据 IEA 及 PV InfoLink 数据，2019 年全球光 伏新增装机约为 115GW，其中中国 2019 年光伏新增装机 30.1GW 继续位列全球第 一，欧洲、美国以及印度分别以 14%、12%、8%的装机贡献占比位列其后，前四 合计装机占比达 60%。根据全球光伏市场强劲的发展势头，预计 2020 年中、欧、 美、印将继续贡献主要力量。
疫情短期构成扰动，中长期看海外市场预期乐观：传统市场增长强劲，新兴市场 贡献增量明显。疫情对于全球光伏行业短期扰动，但行业中长期增长趋势不变。预期荷兰、德国等欧洲市场以及美国增长动力强劲，南美、中东、北非等新兴市 场贡献增量明显，整体海外市场将继续保持高速增长。综合来看，中长期海外市 场整体预期仍乐观，疫情稳定后，每年新增装机量有望超过 100GW。
2.1.2 国内竞价平稳落地，需求叠加大年将至
2019 年光伏新增装机量下滑，发电占比逐年提升。2019 年虽然我国光伏新增装 机再次同比下降，但是新增和累计光伏装机容量仍继续保持全球第一。2019 年， 我国新增光伏并网装机容量达到 30.1GW，同比下降 32.0%，其中分布式 12.2GW， 集中式 17.9GW。截至 2019 年底，累计光伏并网装机量达到 204.3GW，同比增长 17.1%;全年光伏发电量 2242.6 亿千瓦时，同比增长 26.3%，占我国全年总发电量的 3.1%，同比提高 0.5pct。
竞价机制元年，竞价项目延期并网，户用市场超预期。2019 年我国光伏政策优先 支持无补贴平价项目，并对需要国家补贴的项目采取竞争配置方式确定市场规模 的管理方式。2019 年补贴竞价项目总额度为 22.5 亿元，竞价最终确定 22.7GW 的 装机规模。但因政策出台时间较晚，项目建设时间不足半年，很多项目年底前无 法并网，再加上补贴拖欠导致民营企业投资积极性下降等原因，截止 2019 年底 竞价项目实际并网量只有目标规模的三分之一。
装机结构上，集中式光伏电站新增装机 17.91GW，同比降低 23.1%，其中 12 月地 面电站超预期增长，单月并网规模达 9.5GW，占全年 53.0%；分布式光伏新增装 机 12.19GW，同比降低 41.8%，其中户用光伏市场发展超出预期，仅用 4 个月完 成全年目标，10 月户用装机达到 100 万千瓦，为单月历史最高水平。
初始投资成本下降，光伏性价比突显。2019 年我国地面光伏系统的初始全投资成 本为 4.55 元/W，较 2018 年下降 0.37 元/W，同比下降 7.5%。其中，组件成本约占 投资成本的 38.5%，非技术成本约占 17.6%（不包含融资成本）。未来随着技术进 步，组件将成为降低单瓦投资成本的重要一环，其占总投资成本比继续下降，其 他成本虽有下降趋势但降幅不大。预计到 2020 年全投资成本可下降至 4.3 元/W。投资成本下行带动光伏平价范围进一步扩大，光伏投资性价比突显。
2020 年光伏竞价项目落地，补贴规模仍然可观，年内实现并网预期较强。2020 年光伏发电项目建设方案，总体思路、项目管理、竞争配置延续 2019 年政策框 架；平价项目 4 月底前报送；补贴预算总额度 15 亿元（户用 5 亿元，竞价 10 亿 元）。近期国家能源局公布 2020 年光伏发电项目补贴竞价结果，竞价项目总规模 达 25.97GW，符合我们此前 25GW 预期。此外，测算户用补贴项目规模约为 6-7GW， 合计补贴对应项目规模约在 32GW 左右，整体补贴项目规模可观。此次竞价项目 整体加权平价的度电补贴强度约为0.033元/kWh，较 2019 年0.065元/kWh下降 50%。相较 2019 年，本次项目逾期补贴降低仍维持 0.01 元/kWh，但由于此次度电补贴 强度大幅降低，且组件价格下降预期较弱，预计 2020 年竞价项目大部分有望在 年底前实现并网。
疫情短期扰动抢装行情，不改 2020 光伏大年预期。根据 2019 年光伏发电项目补 贴竞价结果，拟纳入竞价补贴项目的总装机容量达 22.7GW，并网延期期限为 2 个季度。国家能源局统计数据显示，2019 年全年我国光伏新增装机量为 30.2GW， 竞价项目实际并网量约为 7.6GW。延期竞价项目需至 2020 年 3 月底及 6 月底前实 现并网。短期疫情或对光伏制造端及物流端产生影响，致使电站建设开工晚于预 期，对企业原定电站并网计划恐有扰动。但延期项目均为既定项目，且龙头企业 建设积极性较高。结合此次 2020 年光伏竞价项目落地，竞价项目总体规模可观， 且年内并网预期强烈。此外，产业链价格下行继续激发平价需求，户用市场发展 稳健，继续维持 2020 年光伏装机规模 35-45GW 预期判断，光伏装机大年可期。
2.2 疫情对光伏行业影响：短期或构扰动，长期增长无虞
2.2.1 原油价格下跌、避险情绪上升，短期压制光伏投资意愿（略）
2.2.2 海外影响：疫情或致短期装机受挫，中长期看需求持续向好（略）
2.2.3 国内影响：产业链龙头影响有限，继续看好全年装机
龙头企业受疫情影响有限，二三线企业加速退场。当前国内疫情基本已经得到控 制，从国内光伏制造业看，此次疫情导致部分工厂春节复工时间有所延后，恐对 厂家产能爬坡与产品出货产生影响。但我国光伏产业链大多布局于江浙以及西北 地区，距此次疫情中心较远，且龙头企业春节停工较少，产能受影响较小，且生 产资源和现金充裕。相反，受人员流动和现金流影响较大的小企业产能加速出清。
组件出口数据佐证，行业集中度被动提升。组件作为光伏产业链中中小企业参与 度最高的一环，行业集中度受此次疫情影响提升显著。从最新组件出口数据看， 2020Q1 龙头企业出口集中度 CR5 和 CR10 分别达 52.1%和 72.5%，较 2019 年全年 提升 0.66pct 和 0.65pct。在此次疫情影响背景下，行业龙头企业资源调配和贸易渠 道掌控方面优势得以突显，二三线企业加速退出市场，行业集中度被动提升。
光伏竞价结果落地，大部分项目年内有望实现并网。2020 年 3 月 10 日能源局下 发《关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，总体思路、项目管 理、竞争配置延续 2019 年政策框架。2020 年 6 月底，国家能源局公布 2020 年光 伏发电项目补贴竞价结果，竞价项目总规模达 25.97GW，符合我们此前 25GW 预 期。此次竞价项目整体加权平价的度电补贴强度约为 0.033 元/kWh，较 2019 年 0.065 元/kWh 下降 50%。相较 2019 年，本次项目逾期补贴降低仍维持 0.01 元/kWh，但 由于此次度电补贴强度大幅降低，且组件价格下降预期较弱，预计 2020 年竞价 项目大部分有望在年底前实现并网。
户用市场有望继续成为亮点。户用市场发展迅猛，已成为光伏应用市场重要组成 部分。2019 年，纳入补贴规模的户用光伏项目总计 5.3GW，较原定计划 3.5GW 提 升 51.4%。其中 2019 年户用光伏并网规模达 3.55GW，占全年分布式装机 34.5%。2020 年光伏新政中，户用光伏补贴总额 5 亿元，占总补贴比例从 2019 年的 25% 提升至 33.3%。结合近期新版 2020 年光伏项目电价政策中的价格规定，户用光伏 度电补贴明确为 0.08 元/千瓦时，测算户用光伏全年新增装机仍然可达 6-7GW，并 网规模仍然可观。
3、 多晶硅：国产替代加速，供需反转提价，长期格局向好
3.1 国内产能崛起，进口替代加速
国内多晶硅产能产量提高，市场份额持续攀升。根据中国光伏行业协会数据，2019 年，全球多晶硅产能 65.5 万吨，产量 50.8 万吨，我国多晶硅产能 46.6 万吨，产 量 34.2 万吨，同比分别增长 20.4%和 32.0%，国内多晶硅产能和产量占比分别达 到 69.0%和 67.3%。2019 年全球生产规模前十大企业中，中国企业多达 7 家。
进口依存度下降，国产替代加速。光伏产业链上，除多晶硅料之外的占比均超过 70%，国内硅片、电池片和组件的全球份额占比达到 97.4%，78.7%和 71.3%。过去 几年海外硅料新增扩产较少，随着我国优质硅料产能的陆续投放，国内多晶硅料 进口依存降进一步降低，国内多晶硅料产量占比从 2015 年的 48.5%上升至 2019 年的 67.3%，2019 年进口占比也下降到了 30%以下。
3.2 短期：行业供需反转，价格触底反弹
供给端：海外高成本产能退出，国内新增产能有限。
全球多晶硅产能根据产能规模和成本，可大致分为三大梯队：
第一梯队：低成本产能，包括东方希望、大全新能源、通威股份、新特能源、新 疆协鑫 5 家厂商，预计现金成本在 7 美元/千克以内，2020 年总产能约为 35 万吨， 有效产能约为 30 万吨左右。
第二梯队：中成本产能，包括徐州协鑫、亚洲硅业、天宏瑞科、马来西亚 OCI 和美国瓦克等，现金成本在 8-13 美元/千克之间，有效总产能约为 30 万吨左右。
第三梯队：高成本落后产能，主要包括国内规模较小的产能和海外高成本产能， 现金成本在 13 美元/千克以上，正陆续停产或退出市场。
海外高成本产能退出，国内新增产能有限。2018-2019 年多晶硅价格持续下跌， 且国内多晶硅企业的产能逐步扩大，在价格和市场份额的双重挤压下，海外高成 本多晶硅加速退出。2020 年初，德国瓦克对多晶硅业务计提 7.6 亿欧元资产减值， 并计划将美国 2 万吨多晶硅产线改电子级产线。韩国市场方面，韩华决定退出多 晶硅料市场，OCI 计划关停韩国光伏多晶硅产线，仅保留马来西亚 2.7 万吨产能。
国内产能方面，硅料行业 C5 格局渐稳固，2019 年底国内在产多晶硅企业数量减 少至 13 家，前 5 企业产能占提升至 76.8%。由于新建产能释放周期较长， 2020 年国内计划新增产能仅 2 万吨，同时国内二三线企业低效产能不断退出，2020 年 产能增长有限，预计 2020 年底国内硅料产能约为 46.6 万吨。
需求端：下游单晶硅片企业持续扩张。2019-2020 年单晶硅片企业开始新一轮快 速扩张，2020 年硅片产量预期增加在 50GW 以上。本轮新扩产的硅片都是单晶产 能，2020 年单晶占比将进一步提升，预计对单晶用料的需求大幅上涨。预计 2020 年对单晶硅料的需求在 33 万吨以上，按照国内单晶硅产量占比 70%左右的比例， 2020 年单晶硅料产量约为 25 万吨，海外也仅 9 万吨，单晶硅料市场处于紧平衡 的状态。
光伏行业下半年需求向好，预计全年装机规模在 110-130GW。
海外方面，疫情对上半年海外光伏装机构成短期扰动，2020 年 1-5 月中国组件出 口规模达到 26.75GW，出口金额 63.89 亿美元，同比下降 14.79%。但光伏海外市 场整体表现出极强的韧性。2 月受国内疫情及春节影响，组件出口达到低谷；3 月复工复产情况良好，出口环比提升明显；4、5 月受海外疫情影响，出口数据有 所回落，但呈明显缩窄趋势。此外，荷兰、美国、智利、德国等国均实现出口大 幅增长。从组件厂商订单新签情况来看，下半年海外市场需求有望持续向好。
国内方面，光伏竞价结果落地，总规模达 25.97GW，项目规模可观。此次度电补 贴强度大幅降低，逾期补贴降低仍维持 0.01 元/kWh，且组件价格下降预期较弱， 预计 2020 年竞价项目大部分有望在年底前实现并网。叠加去年竞价项目抢装及 平价和户用市场向好，全年装机预期乐观。
供需匹配：阶段性供需不均衡，高品质硅料稀缺。综合来看，上半年受疫情影响， 市场整体需求低迷，下游企业硅料库存充足，采购意愿较低，致使多晶硅价格跌 幅较大；随着疫情影响逐步消退，下半年需求逐步释放，且全球单晶占比逐步上 升，高品质硅料需求提升，多晶硅有望迎来供需反转，市场价格迎向上拐点。
预计 2020 年下半年硅料价格中枢在 9$/kg,合理含税价在 70 元/kg 左右，对于具有 成本优势的龙头企业而言，有望迎来量利齐升的高增长。
3.3 中长期：头部格局稳固，龙头强者恒强
二三线企业加速退出。2018 年-2019 年多晶硅价格大幅下跌，逼近老旧产能成本 线，多晶硅落后产能的产品质量、成本、产线安全等均无法与新产线比较，同时 有没有资金进行技改或更新设备，选择停产检修的老产能未来复产也更为困难， 落后产能面临加速淘汰，
头部企业成本优势明显，扩产加速市占率提升。国内头部硅料企业，如通威、大 全新能源、新特能源等，近几年扩建了大规模低成本产能，综合成本优势进一步 扩大。在海外产能退出和光伏行业巨大发展潜力下，国内厂商市场占有率有望进 一步提升。通威股份 2020 年 2 月发布扩产计划，进一步巩固和强化核心竞争力。
行业规范标准提高，格局趋于稳定。为控制新上单纯扩大产能的光伏制造项目， 引导光伏行业合理健康发展，加快推进光伏产业转型升级，工信部发布了《光伏 制造行业规范条件（2020 年本）》（征求意见稿），对项目扩产标准要求大幅提高， 多晶硅项目扩产的能耗标准大幅提升，小厂扩产技术层面达标难度较大，政策出 台将提升行业集中度，进一步利好龙头企业。
4、 重点公司分析（详见报告原文）
通威股份，是国内最早进入多晶硅生产领域的企业之一。
大全新能源，是国内多晶硅生产的领军企业之一。
特变电工，是我国输变电领域的龙头企业，同时积极拓展新能源主 业。
东方希望，低成本产能快速提升。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：财通证券）
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