房地产产业链深度研究报告
一、房地产产业链对 GDP 的影响
我们估算我国房地产行业本身及产业链对我国GDP影响占比超30%，其中前者房地产行业本身影响占比约11%，后者房地产行业链合计影响占比超 20%（直接影响占比 10%+间接影响占比估算超 10%），因而大比重显示房地产行业依然是国民经济支柱产业，同时也显示出了房地产产业链对于经济的重要性。
（一）房地产行业本身及产业链对于我国国民经济影响的研究框架
房地产业作为国民经济的支柱产业，对我国国民经济其他产业的带动作用明显，但由于我国对于房地产增加值统计口径的差别（很大一部分房地产业投资带动的增加值统计进了建筑业当中）以及房地产上下游影响（关系到上下游产业较多、并且直接和间接带动的影响也较难量化）等方面问题，先前市场研究机构对房地产本身及产业链对我国国民经济的真正而全面的影响程度的研究也较少，同时官方也一直没有给出较为全面的数据。
因而，为了更全面、更详细地了解房地产行业对国民经济的量化影响，也即计算房地产真正对 GDP 的贡献，在我们 2017 年的深度报告《房地产及产业链对 GDP 的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》中，我们从房地产行业本身和房地产产业链两个方面进行了量化分析。
（二）房地产本身对 GDP 影响估算：估算房地产行业本身影响 GDP 占比为 11%
在 2017 年的深度报告《房地产及产业链对 GDP 的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》中，我们分别通过估算了支出法和生产法下房地产对 GDP 的影响：1）支出法房地产 GDP 估算：通过对于房地产行业资本形成总额和房地产行业最终消费支出的估算，我们可以通过等式：房地产行业 GDP＝房地产行业最终消费支出+房地产行业资本形成总额+房地产行业净出口额，得到在支出法下房地产行业 GDP 的估算值，计算结果显示：2015 年支出法发房地产 GDP 对支出法 GDP 占比 11.7%；2）生产法房地产 GDP 估算：通过房地产行业增加值和统计进建筑业的部分房地产增加值的分析，我们就可以得到完成房地产行业增加值（即房地产 GDP），计算结果显示：2015 年生产法房地产 GDP 对生产法 GDP 占比 10.3%。
综合支出法和生产法两种方式的测算，我们估算房地产行业本身对 GDP 平均影响占比为 11.0%
*注：详细计算过程参见 2017 年 1 月 6 日发布的《房地产及产业链对 GDP 的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》。
（三）房地产产业链对 GDP 影响估算：估算房地产产业链影响 GDP 占比超 20%，重要并大有可为
1、从投资拉动来看（直接影响），房地产产业链影响 GDP 占比约为 10%
根据 2012 年投入产出表数据，并通过直接消耗系数和完全消耗系数的分析，我们可以计算出房地产对于产业链上下游行业的直接拉动需求的合计以及完全劳动需求的合计，以及分别占中间使用合计（即为中间需求合计）的比例，其中，中间使用可以理解为中间产品或者中间需求，它与最终的三大需求合计的 GDP 有所差别，但也有所关联。
我们假设某一个行业的中最终需求合计（某行业 GDP）占比中间需求的比重保持稳定（也即某一个行业中消费、投资和出口三大需求比重稳定，最近几年虽有变化，但误差可以容忍），那么我们就可以通过上文的直接拉动需求占比中间使用的比重来估算由此拉动的最终需求（支出法下的 GDP）。
计算结果显示：根据 2015 年数据，房地产完全拉动上下游 GDP 为 1.1 万亿元，房屋建筑完全拉动上下游 GDP为 4.4 万亿元，房地产+房屋建筑合计完全拉动上下游 GDP 为 5.5 万亿元，占比支出法 GDP 为 10.3%。
2、从消费拉动来看（间接影响），房地产产业链影响 GDP 占比预计大于 10%
由于投入产出表只能反映两个产业之间直接发生投资带动的关系，因而在房地产和房屋建筑行业的直接消耗系数和完全消耗系数来看，反映出的更多是是房地产对上游的拉动，比如：钢铁、水泥、电力等等，但对于下游行业的拉动关系的体现较少，比如：家电、汽车、家具等等，主要还是由于这些产业中部分和房地产行业有投资带动关系的部分已经统计在内了（主要指 B 端的拉动已经统计在内），但还有一部仅仅是通过购房之后的消费带动的影响（主要指 C 端的拉动则并未统计在内），这部份在投入产出表中就体现的较少或较弱。
因而，除了上文投入产出表中对于产业链上下游带动的 GDP 影响之外（由投资带动部分的直接影响，上下游 B端），如家电、汽车和家具等通过消费带动的 GDP 影响（由消费带动部分的间接影响，上下游 C 端）也应考虑在内，但一方面，由消费带动部分的间接影响无法在投入产出表中量化体现出来，另一方面，直接影响（B 端）和间接影响（C 端）之间在一个行业中难以精确区分，因为估算较难。但是考虑到间接影响涉及的范围更广，并且涉及了主要的几个成熟达行业（家电和汽车等），所以我们预计房地产对产业链上下游的拉动对 GDP 的间接影响大于直接影响的 10%。
二、房地产产业链规模估算：剔除人工和费用后，我们估算房地产产业链行业规模约 3-4 万亿
建筑装饰即房屋装修的硬装部分，通常包含水电改造、土木工程、泥瓦工程、油漆工程、瓷砖地板等多个环节，基本覆盖了防水、管材、五金、涂料、陶瓷、厨柜、板材等产业链绝大多数子行业，故我们利用“建筑装饰总产值”这一指标来衡量直接相关的产业链的总规模（不包括软装部分）。
建筑装饰行业规模稳步增长，集中度持续提升，但 CR5 仍不足 2%，行业格局分散。建筑装饰行业是建筑业重要的支柱性产业之一，根据《国民经济行业分类》，装饰行业可进一步细分为公共建筑装饰和装修（公装）、住宅装饰和装修（家装）、建筑幕墙装饰和装修（幕墙）。2017 年全国建筑装饰行业总产值为 3.94 万亿，同比+7.65%，其中公装（含幕墙）占比 51.52%，家装占比 48.48%。我们按近两年 5%的复合增速保守估算，则 2019 年全行业产值约 4.34 万亿，但行业格局较为分散。通过统计金螳螂、江河集团、广田集团、亚厦股份、全筑股份五家上市装饰企业历年来的市场份额可以看到，尽管 CR5 逐步提升，但目前仍不足 2%。
通过装饰公司的成本构成来看，装饰行业成本主要分为材料、人工、费用三部分，其中材料的占比约 60%~65%，按照该比例，我们估算与房地产产业链直接相关的行业规模（硬装部分）约 2.60 万亿~2.86 万亿，另外再考虑灯饰、家具、饰品、花艺及绿化造景、布艺织物等软装市场，合计规模约 3~4 万亿。
三、房地产产业链融合：房企参投产业链，地产产业链赋能、房企定价权凸显，实现共赢局面
我们认为，目前我国经济、财政压力加大，而房地产及产业链对于稳经济的重要性不言而喻。从政策导向来看，政府对于房地产行业本身严格限制背景下（不搞地产刺激、坚持房住不炒），但却支持房地产产业链的上下游，而房企又是整个产业链的主导主体，必然会出现一个房地产产业链合理实现利润再分配的过程，并且这个过程可以实现“1+1 大于 2”的共赢局面，符合政府的导向，而且利好于房地产产业链企业和房地产企业本身，因而我们预计房地产产业链的融合或是后续行业的大趋势。
（一）宏观背景：经济、财政、地产三大政策放松信号力度加强，房地产及产业链稳定重要性提升
目前三大政策放松信号力度加强：
1）经济：2020Q1 单季度 GDP 增速大幅下降，导致“GDP 和 GDP 24M-MA 增速差”进一步负向走阔，并且经济下行斜率加速，该指标将临近或超越前三轮风险位置（2008-09/2011-12/2014-15），目前政策放松信号出现。
2）财政：2020Q1 经济走弱将导致税收下降、近期各项财政补助和税收减免政策，将造成财政减收不减支、甚至减收增支，导致“全国财政支出和财政收入增速差”或将大幅走阔，并且财政恶化加速，该指标临近或超越前三轮风险位置（2008-09/2011-12/2014-15），目前政策放松信号出现。
3）地产：本次肺炎疫情导致 2020Q 开工同比和销售同比将出现大幅下降，该指标临近或超越前三轮风险位置（2008-09/2011-12/2014-15），目前政策放松信号出现。
我们认为，新冠疫情之下，目前经济、财政、地产三大政策放松信号力度加强，并且将临近或超越前三轮小周期的风险位置，政府逆周期调控力度进一步加码，土地和户籍改革、公募 Reits 试点等也在逐步推进，而房地产及产业链占我国 GDP 大比重，房地产行业仍是我国经济稳定的压舱石，并且房地产行业链稳定的重要性也进一步提升。
（二）政策导向：房地产行业坚持房住不炒，而产业链装配式建筑、精装修等支持政策频出
从政策导向来看，政府对于房地产行业本身严格限制背景下（不搞地产刺激、坚持房住不炒），但却支持房地产产业链的上下游，而房企又是整个产业链的主导主体，必然会出现一个地产产业链合理实现利润再分配的过程，并且这个过程可以实现“1+1 大于 2”的共赢局面，符合政府的导向。
房地产政策方面，两会政府工作报告提到：“深入推进新型城镇化。发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。完善便民设施，让城市更宜业宜居”，报告重申“房住不炒”、“促进房地产市场平稳健康发展”，延续了房住不炒的政策基调，2020 年 4 月 17 日政治局会议里没有提及“因城施策”，这次重新提及“因城施策”，考虑到 2020 年在疫情影响背景下，稳经济、稳房地产的诉求，预计“因城施策”仍是主要趋势。
房地产产业链政策方面，自 2017 年元月国务院出台《“十三五”节能减排综合工作方案》之后，国务院以及住房和城乡建设部等有关中央部委就发展装配式建筑政策频出，装配式建筑的规模化发展、标准规范等方面政策逐步完善；很多省市紧接出台相关装配式建筑政策，提出相关发展目标，关于装配式建筑的项目也是遍地开花。此外，2017 年 4 月份住房和城乡建设部发布《建筑业发展“十三五”规划》，明确要求到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%，各省市也陆续出台关于发展成品住宅的指导意见，并出台相关成品住宅的标准规范、验收标准等，据奥维云网监测数据显示，2019 年精装修比例已达 32%。
（三）产业链融合：房企参投产业链，地产产业链赋能、房企定价权凸显，实现共赢局面
近期，碧桂园创投小股权参投了帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴等产业链公司，随后，碧桂园创投和保利资本正式宣布将共同发起设立一支规模为 50 亿元、首期 10 亿元的“房地产产业链赋能基金”。该基金将由保利资本和碧桂园创投作为基石投资者出资，基金主要聚焦房地产产业链上下游，包括建筑装饰、建筑材料、建筑新工艺、家居消费等多个领域。
碧桂园创投成立于 2019 年 1 月，是碧桂园集团从事股权投资的一级部门，全面负责集团除地产投资外的对外股权投资业务。其主要关注地产和社区生态链的上下游企业，参与投资项目金额约 116 亿元，包括企鹅杏仁、贝壳找房、快兔物流等企业。2019 年底碧桂园创投开始参投房地产产业链公司，于 2019 年 11 月参投固克节能，并于 2020年 4 月-5 月参投蒙娜丽莎、帝欧家居、惠达卫浴等房地产产业链公司。
保利资本成立于 2015 年 12 月，由保利地产、保利投资控股有限公司及中国国际金融股份有限公司共同出资，其核心业务包括开发类地产股权投资基金管理、商业不动产投资基金、私募股权投资基金管理、创业投资基金管理等资产管理业务。保利资本参投项目包括舟山保泓、超级智慧家、求实美居、麦家公寓等公司。2020 年 5 月，碧桂园创投和保利资本正式宣布将共同发起设立一支规模为 50 亿元、首期 10 亿元的“房地产产业链赋能基金”，并聚焦建筑装饰、建材、家居等房地产产业链上下游公司。
我们认为，过往地产和产业链公司的关系更多局限于经营层面的合作，而股权层面的合作相对很少。2016 年以来，随着房地产行业集中度的逐步提升，头部房企在产业链中的定价权愈加凸显，当然由于精装修的推行，下游产业链业务模式逐步由 C 端转向 B 端主导，也导致了产业链的集中度加速提升。现阶段经济下行压力加大背景下，房地产和产业链仍是稳经济的压舱石，而房地产仍是以房住不炒、不搞地产刺激等限制态度为主基调，产业链则是受政策支持更多，但房地产和产业链往往是密不可分、共同运转的一个综合体，现阶段房企和产业链的合作或突破经营层面，向股权层面进一步拓展。
此外，我们认为，现阶段房企在产业链中的定价权，可类比互联网公司和物业公司流量变现的逻辑，对于房企而言，房企通过参投产业链企业，获得股权增值、分红等投资收益，对于产业链企业而言，房企主导的集中度提升，也将推动产业链公司未来盈利的成长性更确定，尤其是附属于龙头房企的产业链公司，从而实现共赢的局面。类比腾讯在产业链上下游投资了几百家公司、Apple 通过 Apple Store 抽成 APP 营收、物业公司增值服务变现，也都是流量变现的逻辑，而现在房地产延伸到了产业链的流量和定价权，全国房地产企业一年的销售额约 15 万亿元，粗略估算 30%建安约 4-5 万亿元（直接拉动需求），如果加上间接拉动需求（家电、家居等），那么房地产可以控制的流量规模将大于每年 5 万亿元（按照上文测算，剔除人工和费用后，估算房地产产业链行业流量规模约为 3-4 万亿元），而且由于下游企业大多是房企的产业链上下游的附属公司（尤其是龙头房企），这个产业链的格局上，房企拥有很强的定价权，房企对于流量控制的定价权也有望在未来逐步体现出价值。
四、房地产产业链两阶段模型：短期三大趋势推动产业链集中度提升，长期更新需求赋予更长久市场
我们认为，房地产产业链融合或呈现两阶段模型：1）第一阶段：短期来看，房地产公司集中度传导至产业链，竣工趋势性修复，叠加精装修比例提升，三大趋势将推动房地产产业链逐步由 C 端转为 B 端主导，并产业链的集中度也有望获得加速提升；2）第二阶段：估算 2030 年全国住宅存量预计将达 355 亿平米，假设每年城镇存量住房更新率稳定在 2%-3%左右，每年的市场更新需求约 7.1-10.7 亿平米，对应市场 10 万亿元，更新需求（旧改）赋予更长久永续市场，赋予房地产产业链更持续的发展。
（一）第一阶段：地产集中度、竣工提速、精装修比例提升，三大趋势促产业链转为 B 端主导、集中度提升
1）地产行业集中度：“融资、拿地、销售”三重集中度跳增，预计未来 3 年龙头销售稳增可期
过去三年中，我们分别发布 2017 年 7 月 3 日的《对房地产小周期的深度研究：周期反常、经验失效，重构投资逻辑》、2017 年 12 月 21 日的《2018-20 年房地产行业展望：供给盛世已至，龙头风鹏正举》、2019 年 8 月 20 日的《房地产小周期延长的延伸研究：供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局》这 3 篇行业深度报告，其中我们在市场中首先提出了“融资、拿地、销售”三重集中度跳增的观点。
我们认为，本轮房地产小周期中，供给端调控下资金、土地和预售证等三大资源分配机制发生了变化，由此导致了融资、拿地和销售集中度提升都会导致龙头资源集聚，使龙头获得更多、更便宜的土地，也将会带来后续的销售集中度继续提升。销售集中度提升体现的是当期的资源变现，而拿地集中度的提升则可以保证未来 3 年的销售业绩稳定增长。
在 2015-2019 年中，上述观点得到了强有力的验证，我们可以看到：在预售证资源、资金资源和土地资源的三大资源要素的供给侧改革下，主流 15 家房企销售集中度/融资集中度/拿地集中度分别由 2015 年的 11%/21%/16%快速提升至 2019H1 的 24%/66%/46%，其中融资集中度和拿地集中度的遥遥领先于销售集中度，也就意味着行业销售集中度仍有望进一步显著提升，龙头房企未来 3 年的销售业绩稳定增长确定性较高。
2）竣工趋势提升：预计 2020、2021 年竣工面积将逐步修复，推动下游产业链需求释放
从统计局数据来看，在 2010-2015 年，商品房竣工同比大约滞后于商品房新开工同比 10-11 个季度，理论来说，2016Q1 开始新开工的大幅走强，将直接推动两年半后，即 2018Q3 以后的项目集中竣工交付。然事实上，2018、2019年 1-9 月全国竣工累计同比分别为-7.8%、-8.6%，尤其 2018Q3 的竣工并没有如期走强。我们认为，一方面源于精装修比例的逐步提升导致新开工到竣工的延迟，另一方面在于棚改缩量和资管新规导致资金受限，从而拖慢竣工进度。
综合考虑棚改缩量、资管新规致资金受限、精装修比例提升等因素导致新开工到竣工的传导延迟和损耗，我们对 3Q18 后，新开工对竣工的传导按 20%的竣工损耗估算，发现过往新开工和竣工的拟合程度明显提升，从而一定程度上更好的解释竣工和新开工的剪刀差走阔。
从 2019Q3 后的统计局竣工数据来看，月频数据已显示出竣工数据的趋势性向好。预计后续行业的真实竣工数据会好于目前统计局的数据，尤其是主流房企的竣工交付都将确定性大幅增长。因此，在我们 2019 年末的深度报告《房地产 2020 年投资策略：稳中前行，多元开花》中，我们原先预计 2020、2021 年竣工面积将逐步修复，分别同比+3.0%、+10.1%。
但考虑到今年疫情影响，2020Q1 行业销售、新开工、竣工均受到不同程度影响，2020Q1 竣工同比-15.8%，但我们认为这部分竣工量的下降只是延后，而非消失，假设 2020Q2-Q4 回补 Q1 竣工量下降的 30%，2021 年回补剩余的 70%，那么调整后估算 2020、2021 年竣工面积分别同比+0.1%、+16.3%。而房地产竣工的趋势性修复，也有望将在未来 2-3 年推动下游产业链的需求大幅释放。
3）精装修比例提升：精装修比例持续提升，产业链 B 端业务加速，推动下游行业集中度提升
据奥维云网数据，截至 2019 年 9 月末，中国拟建在建市场住宅（含住宅）工程项目累计 6.9 万个，受政策因素与市场的双层影响，2019 年内将完工装修项目的住宅建筑面积占比超过 35%，而且在未来几年，预计这一比重还将持续提升，2022 年的装修占比或超过 50%、至 2029 年达到 70-80%（接近目前欧美的水平）。随着精装修比例的持续提升，下游产业链 B 端业务有望进一步加速，推动下游行业集中度提升。
我们认为：1）房地产行业集中度的持续提升；2）地产竣工趋势修复；3）精装修比例逐步提升，三大趋势将推动地产产业链逐步由 C 端转为 B 端主导，房地产产业链的集中度也有望获得加速提升。
（二）第二阶段：长期更新需求（旧改）赋予更长久市场，赋予产业链更持续的发展
需求方面，住宅长期需求主要由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升和旧房拆迁更新等四方面因素推动的需求组成。在我们的需求估算模型中，分类两大类需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升推动的需求：根据卫计委预测 2030 年我国总人口 14.5 亿人，世界银行预测 2030 年我国城镇化率70%以及住建部预测 2030 年人均住房面积 35 平米（其实预测 2020 年达 35 平米），可以估算 2030 年我国的住房存量需要达到 355.3 亿平米（我国总人口*城镇化率*人均住房面积），因而由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升推动的需求增量为 127.4 亿平米（2030 年城镇存量住房面积-2015 年城镇存量住房面积）；2）另一方面，由旧房拆迁更新推动的需求：假设 2016-2030 年城镇存量住房更新率为 1.5%，可以估算 2016-2030 年因旧房拆迁更新推动的需求合计为 66.6 亿平米（城镇存量住房面积*城镇存量房更新率）。
因而，我们估算 2016-2030 年的住房增量需求合计为 194.0 亿平米（包括住房需求净增部分和旧房拆迁更新需求部门），对应未来 15 年内的年均住房需求为 12.9 亿平米，略高于 2015 年的全国住宅销售面积 11.2 亿平米，略低于2017 年的全国住宅销售面积 14.5 亿平米，证明了中期需求仍有一定支撑。
按照我们的估算模型测算，估算 2030 年全国住宅存量预计将达 355 亿平米，假设 2030 年开始，每年城镇存量住房更新率（旧改等）稳定在 2%-3%左右，那么每年的市场更新需求约 7.1-10.7 亿平米，对应市场 10 万亿，市场总量空间并不会萎缩或消失，因此更新需求（旧改）赋予更长久永续市场，赋予房地产产业链更持续的发展。
五、房地产产业链集中度分析：房企参投产业链有望推动上下游行业加速集中、推升成长性
（一）房地产行业集中度逐步提升，并呈现“融资、拿地、销售”三重集中度跳增
2016 年起房地产行业集中度加速提升。我们以地产企业年度销售额为衡量标准，计算了 2012 年以来的行业集中度变化。七年时间，地产 CR5 由 7.67%提升至 17.54%，CR3 由 5.5%提升至 11.19%，CR1 由 2.19%提升至 3.95%
我们认为，本轮房地产小周期中，供给端调控下资金、土地和预售证等三大资源分配机制发生了变化，由此导致了融资、拿地和销售集中度提升都会导致龙头资源集聚，使龙头获得更多、更便宜的土地，也将会带来后续的销售集中度继续提升。
在 2015-2019 年中，上述观点得到了强有力的验证，我们可以看到：在预售证资源、资金资源和土地资源的三大资源要素的供给侧改革下，主流 15 家房企销售集中度/融资集中度/拿地集中度分别由 2015 年的 11%/21%/16%快速提升至 2019H1 的 24%/66%/46%，其中融资集中度和拿地集中度的遥遥领先于销售集中度，也就意味着行业销售集中度仍有望进一步显著提升。
（二）上下游行业集中度普遍较低，产业链融合有助于形成双赢局面。
我们统计或估算了防水、涂料、管材、门窗五金、陶瓷、整体厨柜、板材等七大产业链子行业的行业规模及集中度情况，合计市场规模超过 2.3 万亿元。CR1 来看，仅陶瓷和板材低于房地产，CR3 中建材与房地产基本持平，陶瓷、厨柜、板材低于房地产，而当比较范围扩大至 CR5 时，房地产集中度明显高于产业链子行业，差额约 6~15个百分点。受精装修比例提升、房地产集中度提升以及需求增速下滑等多重因素影响，近年来产业链相关企业逐渐加大 B 端业务拓展力度，防水、涂料、管材等行业的头部企业份额不断扩大，产业链融合有望加速推动这一发展态势，形成双赢局面。
1、 防水：根据工信部，2019 年全行业规模以上企业实现收入 990.4 亿元，我们按规模以上企业规模占全行业规模的一半估算，全行业规模将近 2,000 亿元，龙头企业东方雨虹市占率约 9.16%，高于房地产 CR1 的 3.95%；另外两家上市公司科顺股份、凯伦股份的市占率各为 2.35%、0.59%，CR3 以外企业市场份额大幅下滑。
2、 管材：根据前瞻产业研究院，2018 年全国塑料管道销售收入为 3,231.3 亿元，中国联塑市占率最高，约 7.34%，永高股份、伟星新材位列二、三位，市占率各为 1.66%、1.41%，CR3 为 10.42%，略低于房地产，其他企业市场份额均较小，CR5 仅为 11.51%。
3、 涂料：根据《涂界》发布的“2019 年中国涂料企业 100 强排行榜”，我国涂料行业规模约 4,085 亿元，且外资品牌较多，其中立邦 2018 年实现销售收入 163.73 亿元，市占率最高，为 4.01%，紧随其后的 PPG、阿克苏诺贝尔市场份额各为 2.59%、2.54%，CR3 仅 9.14%；根据该排行榜，前 10 强中仅四家中国企业，分别为东方雨虹、湘江涂料、宣伟和三棵树。
4、 门窗五金：2019 年全国建筑业房屋竣工面积为 40.24 亿平，我们按 25%的占比计算，门窗面积约 10.06 亿平；平均每 1.5 平配套一套门窗五金，则市场需求量约 6.71 亿套；假设每套均价约 70 元，估算全市场规模将近470 亿元，唯一一家上市的五金企业坚朗五金，市占率为 6.65%。
5、 陶瓷：陶瓷行业可细分为建筑陶瓷和卫生陶瓷，根据中国建筑卫生陶瓷协会，2018 年建筑陶瓷与卫生陶瓷规模以上的企业收入各为 2,993.48 亿元、778.09 亿元，与涂料类似，高端陶瓷品牌同样以外资企业为主。建筑陶瓷方面，东鹏控股是最大的国有品牌之一，市占率在 1%以上，帝欧家居旗下的欧神诺，市占率约 1.22%，五家上市企业帝欧家居、蒙娜丽莎、悦心健康、惠达卫浴、四通股份合计市占率仅 2.79%。卫生陶瓷行业规模相对较小，约为建筑陶瓷的四分之一，最大的上市公司惠达卫浴市占率 1.89%，五家上市公司合计市占率也仅有 3.55%。
6、 整体厨柜：整体厨柜指厨柜、电器、燃气具、厨房功能用具四位一体的厨柜组合，2018 年全行业规模约 1,216.18亿，产量 1,810 万套，平均每套价值 6,719 元。整体厨柜行业共有 4 家上市公司，规模最大的欧派家居，2018年厨柜收入 57.65 亿元，市占率 4.74%，其他三家志邦家居、金牌橱柜、索菲亚市占率各为 1.59%、1.26%、0.58%，行业 CR4%仅 8.17%，我们估算 CR5 不足 9%。
7、 板材：根据中华板材网，2018 年板材行业规模同比增长 4.7%至 8,261 亿元，但行业格局分散，全市场企业数量约 5,000 家，唯一一家上市企业兔宝宝市占率只有 0.52%。
六、房地产及产业链盈利能力比较：高周转驱动产业链 ROE 水平优于二线房企
房地产产业链子行业 ROE 大多在 15%以上，高于二线房企公司的盈利水平。我们统计了 2014 年至今，各子行业规模前三的上市公司的 ROE 及净利率平均值（不足三家以一家代表），可以看出，除卫生陶瓷外，2019 年其他子行业的 ROE 平均值均高于二线房企，其中防水、管材、涂料、整体厨柜超过 20%，门窗五金、建筑陶瓷相对较低，但也均在 15%以上。净利率方面，头部房企遥遥领先，2019 年一二线房企的净利率平均值约 16%，20%以上的三线房企处于亏损状态，而建材和轻工企业的净利率大多在 8%~12%之间。房企参投产业链相关公司，不仅能够直接提升公司本身的 ROE，还有望通过扩大参投企业业务量、改善其周转情况等渠道间接促进自身 ROE 提升。
我们认为，产业链格局较为分散，防水、管材、涂料虽相对集中，但市场份额主要是由头部企业抢占，行业第二梯队仍有不少潜力企业，且盈利能力较好。受益于地产集中度提升以及精装修比例提升双重因素驱动，行业成长性优异。综合以上分析，我们推荐顺序为防水、管材、涂料，建议关注五金、陶瓷、板材。
七、房地产及产业链估值比较：产业链估值远高于房企，强话语权下房企估值有望提升
产业链行业估值明显高于地产。受经济增长方式转型以及地产调控影响，房地产估值中枢逐渐下移，主流房企2020 年平均估值仅 5.6x。产业链子行业估值大多高于房地产，其中，五金、涂料估值较高，2020 对应估值超 40x，其次是防水、整体厨柜、建筑陶瓷，估值大约在 20x 左右，管材、卫生陶瓷、板材相对较低，估值约在 15x 上下，也均高于地产。业绩方面，我们选取了各行业的代表公司进行对比，上下游的主要企业成长性大多优于或持平于房企，参投产业链企业有望强化房企定价权价值发现，房企在产业链中的定价权或通过股权投资收益等方式体现，并有望推动房企估值提升。
八、投资建议：地产产业链赋能，房企定价权凸显，重申地产、建材“推荐”评级
房地产行业仍是我国经济稳定的压舱石，产业链融合趋势已现，三大趋势推升产业链集中度、业绩高增确定性加强、估值中枢抬升，而房企定价权价值也有望逐步提升。我们重申地产、建材板块推荐评级，1）住宅开发推荐：金科股份、世茂房地产、金地集团、保利地产、旭辉控股、融创中国、龙湖集团、万科 A、中南建设、新城控股、阳光城、龙光地产、美的置业；2）物业管理推荐：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、绿城服务、新大正；3）建筑建材关注①防水：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份；②管材：永高股份、伟星新材、中国联塑、雄塑科技；③涂料：三棵树、亚士创能；④五金：坚朗五金；⑤陶瓷：蒙娜丽莎、帝欧家居；⑥板材：兔宝宝。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华创证券）
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