2019年军工高端材料行业深度报告
来源：长城证券
1. 军工材料企业增长预期兑现 但估值水平或被低估
自十三五以来，国家对国防军工、航空航天领域重视程度不断提升，上游军工材料板块受益，业绩整体呈现上升态势。2018 年尽管由于中美贸易冲突宏观环境不景气，军工材料板块受影响较小仍保持快速增长的态势，2018 年增速板块归母净利润增速达到119.1%， 2019 年前三季度增速达 50.84%。
军工材料业绩增速与板块相比更强：与板块整体走势对比，军工材料个股 2018 年业绩增速显著超过所属板块，2019 年由于军工下游企业订单确认业绩放量、材料企业副业务受宏观环境拖累等原因，军工材料个股业绩不及军工板块，但整体仍保持快速增长态势， 高于其他行业业绩增速。
军工材料板块估值水平或被市场低估：观察 2018 年以来有色金属行业中军工材料相关标的业绩，我们认为公司业绩预期正逐步兑现，整体盈利情况明显优于其他子板块，但从估值水平及股票涨幅来看，却被市场低估。随着我国强军政策的不断深化，十三五规划收官年的军品订单放量，2020 年或将成为军工材料标的关键拐点时期。
2. 强军政策提升军工行业景气度 高端军品列装提振上游材料需求
2.1 军费增长到达上升拐点
世界军费随历史战争总体大幅增长：根据斯德哥尔摩国际和平研究所统计，2017 年世界所有国家军费总额约为1.7 万亿美元，同比增长3.9%，军费占世界GDP 的比例约为2.2%，人均军费约为 230 美元。世界军费在 2001 年后经历长达 10 年高速增长，2011 年美国开始从伊拉克撤军，加上受到世界金融危机与油价波动等影响，在 2012-2015 年世界军费出现了小幅回落。但在 2016 年特朗普当选美国总统后，2017 年世界军费开始出现上升势头。
世界军费增长到达上升拐点：2011 年，美国从伊拉克撤军后，世界军费总额短暂出现下降，但 2016 年后世界军费再次形成上涨趋势。英国、澳大利亚、法国、德国四国作为美国的北约盟友，被要求在几年内军费支出提高到占GDP 的比例2%，并且最终目标为4%；日本近几年军费连续增长，为未来撕毁和平宪法后军队建设做准备；印度经济保持高速增长，计划投入更多的军费进行军事采购，来大力发展高尖端技术，主要体现在导弹系统的构建、航空航天技术的发展以及远程打击力量的提升等；朝韩虽完成历史性会晤， 但韩国一方面仍然要面对朝鲜的威胁，另一方面要替美国承担驻韩美军的费用，并且根据韩国的国防计划，预计从 2019 年至 2023 年的五年内，韩国国防开支将会达到 2400 亿美金，把重点放在采购韩国本土武器装备和研发新型武器上；俄罗斯因经济下滑，导致军费支出连续两年下降，但其规模仍然在世界前列；美国作为世界军事的霸主，虽然对外宣称有缩减军费支出的可能，实际却加大太空军等新兵种建设。从世界各军事大国的军费走势来看，世界整体的军费支出开启了新一轮的上涨周期。
世界主要大国主导军费走势，我国周边地区军费增幅最大。根据斯德哥尔摩国际和平研究所公布的 2018 年世界军费的研究报告，2018 年世界军费开支前 10 大国家占世界军费的 74.7%，可以看出世界大国主导了军费走势。前十名中，有 5 个国家为美国盟友且进行驻军，在美国要求盟友增加军费支持，而自身军费支出不减的情况下，世界军费预计会再次回到增长轨道。从我国周边国家来看，印度、韩国军费的增速与占 GDP 的比例均高于世界的平均水平；日本正在准备废除“和平宪法”，未来军费有望补偿性增加；人均军费我国仅高于印度，未来有望向日韩靠拢.
我国军费未来走势的猜测：2017 年中国军费总额为 15441.6 亿元，比上年同比增长 7.5%；人均军费为 161.9 美元，比上年增加了 8.0 美元。2018 年我国军费增速重新驶入快车道，国防支出增长 8.1%。由于我国 2018 年再次加大降税力度，财政收入减少，军费支出增速相应降低，但由于订单式总量大，总体的军费增加仍然得到了保障。按照世界军费增长历史经验，如果未来我国经济企稳，并且周边环境改善，即进入弱军事对峙、高 GDP 增速的阶段，军费增长顺周期；如果周边环境持续恶化，则进入高 GDP 增速、强军事对峙的阶段，军费将持续高速增长；如果发生系统性风险，世界整体经济下滑，我国经济增长随之出现波动，周边环境恶化，则我国军费或将进入低 GDP 增速、强军事对峙的阶段， 军费逆周期增长。
军用装备升级换代，武器装备采购费用逐年增加，军费支出仍维持较低比重。我国国防费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成。军队编制调整和解放军总员额削减将逐步降低人员生活开支，预计武器装备采购比例有所提升。为实现人民军队现代化这一目标，国家大力推动高精尖武器装备研发，随着武器装备逐步升级换代，武器装备军费支出逐年增加，近年来如歼-20 等高端军品已顺利量产并列装。2019 年，国防军费增速 7.5%，规模达到约 1.19 万亿，连续三年突破万亿。但由于我国 GDP 基数大且军工装备成本较低，相比发达国家 2%～4%的军费 GDP 占比，我国军费 GDP 的占比仍维持较低水平。
2.2 强军政策驱使军工行业利好
2.2.1 强军思想不断推进，军工行业高度景气
强军政策为我国军工行业带来高景气度。到 2025 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队；此后关于军企改制、军民融合的政策不断涌现，为军工行业带来了重大发展机遇。我国最新公布的 2019 年国防预算数字为 11899 亿元，相比 2018 年增速为 7.5%，军费支出水平稳居全球第二，装备费占比达 41.1%，占军费比例逐年扩大，国家坚定不移地走特色强军之路将为我国军工行业带来高景气度。
2.2.2 军民融合进一步推进，高技术民参军供应商大有可为
军民融合发展战略持续推进。党的十九大报告将军民融合发展战略作为坚定实施的七大发展战略之一，明确要求更加注重军民融合，形成军民融合深度发展格局，构建一体化的国家战略体系和能力。从 2007 年“十七大”第一次提出军民融合，十年间军民融合相关文件不断完善。
2018 年 3 月，十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议强调，推进军民融合，要推进基础设施统筹建设和资源共享、国防科技工业和武器装备发展、军民科技协同创新、军地人才双向培养交流使用、社会服务和军事后勤统筹发展、国防动员现代化建设、新兴领域军民深度融合。这些任务部署形成了军民融合“6+6”的发展格局。第一个“6”，就是在一些重点领域形成军民融合深度发展的六个体系，也就是基础领域、资源共享体系、中国特色先进国防科技工业体系、军民科技协同创新体系、军事人才培养体系、军队保障社会化体系和国防动员体系。第二个“6”，就是在一些新兴领域形成军民融合深度发展的格局，包括海洋、太空、网络空间、海外布局、生物、新能源和人工智能等领域。从而形成全要素、多领域、高效益军民融合深度发展的格局。2018 年，国防科技工业作为军民融合六大重点领域之一，核工业、航天、航空、船舶、电子各大军工行业都大力推动军民融合发展。
2019 年军民融合发展趋势：1）企业发展面临的机遇。从国家层面来看，军民融合发展战略的不断推进，会为军民两用产品发展创造更好的政策环境。中美贸易摩擦敲响自主创新能力的警钟，国产化替代为高技术军工企业、民企提供更多机会。从军队层面来看， 为在保证作战能力的同时进一步降低装备采购成本，引进竞争机制，这些会促使现有军工企业逐步向高附加值领域进发，在打造企业核心竞争力方面投入更多的精力，也使得更多高技术民企拥有参军机会。从地方层面来看，为践行国家军民融合发展战略，会搭建更多的信息平台促进军工企业和地方民营企业更多地开展合作，出台更多的政策鼓励“民参军”。这意味着军工企业在供应商方面会有更多的选择，有利于主机企业进一步降低生产成本，提升产品质量。民营企业也有更多的途径了解军，进一步参军。从企业层面来看，随着军民融合发展战略的不断推进，军民品研制固有体制机制将被打破，会更有利于资源的配置、生产效率的提高，降低企业生产成本和管理复杂性。2）企业发展面临的挑战。对于军工企业而言，一是国防经费投入的减少会进一步加大军工企业的经营压力。长期以来，我国军工企业能力建设主要来源于科研项目等国家投入。随着军民融合的深入发展，这种模式必将会改变，军工能力建设国家投资比例会越来越低。军工企业经营将更加艰难，短期内仍要依赖军品订货维持企业的生存发展。二是新技术的不断涌入将对传统军工企业地位带来严重影响。当前，包含大数据云计算、物联网、3D 打印等技术在内的颠覆式技术创新正在引领新一轮产业变革。但受长期跟随式发展模式影响， 以及企业自身在产品设计、工艺设计、工装设计以及工艺基础研究方面投入有限，军品研制领域的创新往往依赖于材料、电子、信息技术等领域的发展，自身核心技术优势并不突出。对于民参军企业而言，存在的问题和不足仍没有根本性改变。一是民营企业与军工企业价值追求不同。军工企业常常将军品生产作为政治任务来完成，在保证科研生产任务的前提下才谈经济效益；而从现实情况看，民营企业多数以追求利润最大化为目标，在运营管理体系建设、技术改造投入、基础技术研究等方面投入不足，会导致产品交付和质量出现风险。二是民营企业契约精神参差不齐。由于市场竞争的残酷性，民营企业出现破产、解散的可能性远大于国有企业，一旦出现这种情况，容易造成“服务不上”、“没能力服务”和“不愿服务”等风险。这与军品科研生产实行“终身追责”的管理机制不相适应。三是民营企业注重短期效益。对“投入大、周期长、风险高”的产业持有谨慎态度，难以适应航空产品多品种、小批量的生产模式。同时民参军的门槛较高、国家财政支持不公平等诸多因素，导致民营企业进入军工领域的积极性不高。
2019 年军民融合发展重点关注具有核心能力的民参军企业。第一，民参军政策环境进一步改善。根据十九届中央军民融合发展委员会第二次全体会议精神，要降低准入门槛， 优化付款、退税、资质办理等流程，降低制度性成本，释放社会生产力。要营造公平环境，推行竞争性采购，引导国有军工企业有序开放，提高民口民营企业参与竞争的比例，2019 年民参军环境改善可期。第二，民参军层级进一步上升到系统和总体。公开文献资料显示，国防科工局发布的《新版武器装备科研生产许可目录（2017 年版）》中，明确指出取得武器装备研制生产的民口单位已占超过 1/3,其中优势民营企业占比近一半。目前， 军委装备发展部、各大战区、各军兵种纷纷响应国家号召，向社会公开发布项目招标信息，除各类关键平台、系统等仍由军工电子企业研发生产外，其余很多元器件、核心组件均向符合资质的民营企业开放，“民参军”层级已经由一般配套产品向总体和分系统提升。第三，具有核心能力的民参军企业有望成为优质标的。具有核心能力的高技术民参军企业，受益于各项政策逐渐落地，市场潜力最大，市场增长率有望走高，相对竞争地位也高。
2.2.3 高精尖武器装备的研究，使相应材料需求增加
高精尖武器装备对材料的应用。军工材料既是当代高科技的重要组成部分, 又是发展高技术武器装备的重要支柱和突破口。任何一种武器装备系统,离开材料,尤其是关键材料的支撑将无法存在和发展,正是由于材料对武器装备和军事威慑力量具有不可替代的推动力, 世界各国均十分重视军工新材料的研究、开发和应用。
军工材料是推动国防工业发展的重要物质基础和先导,军用材料环境适应性工程化验证是评价武器装备环境适应性及服役性的重要依据,是军工材料工程化验证的重要组成部分, 是加快材料科研成果向应用转化的重要环节。军工材料,尤其是关键材料的环境适应性如何直接决定了武器装备的使用寿命和性能的发挥。军工材料,尤其是关键材料的环境适应性工程化验证和研究是武器装备全寿命期的重要环节,对保障武器装备正常使用和充分发挥战技性能具有重要意义。
3. 高端军工材料领域正值春风
3.1 碳纤维：军工新材料的重要战略物资
碳纤维是军工新材料研发的重要方向：碳纤维材料是 20 世纪 60 年代崛起的一种新型材料，它是一种以聚丙烯腈(PAN)、粘胶纤维、沥青等为原丝，经过预氧化和碳化制得的含碳量 90%以上的耐高温、高强度、高模量的特种材料。碳纤维复合材料密度约为钢的 1/5，铝合金的 1/2，而比强度和比模量远高于二者，且随着技术不断提升，碳纤维复合材料性能进一步提高。与传统的军用金属材料相比，碳纤维复合材料具有密度小、比强度/比刚度高、耐腐蚀、抗疲劳、耐高温、便于设计、易于大面积整体成型加工等优点，因而成为了军工新材料研发的重要方向。
3.1.1 需求端：碳纤维需求稳步增长，军用航空前景广阔
全球碳纤维年需求稳步增长，2023 年有望达 15 万吨：需求方面，自 2004 年起，全球碳纤维市场呈现供不应求的局面，碳纤维价格随之急剧上涨。随着航空航天、体育休闲和工业应用对碳纤维的需求大幅度增加，全球碳纤维市场规模快速增长，2008 年全球碳纤维的需求量达 3.64 万吨，较 2001 年翻了一倍以上；此后，2009-2016 年期间，全球碳纤维需求量持续上行，其中 2015 年，全球碳纤维需求增速更是达到了 28%。在经历 2015 年的高速增长后，2016-2018 年全球碳纤维需求量恢复至 10%左右的平均增速，截至 2018 年，全球碳纤维需求总量约 9.26 万吨。假设未来碳纤维需求增速仍以每年 10%的速度增长，2023 年全球碳纤维需求总量有望达到 15 万吨左右。
航空领域碳纤维的需求量主要受益于飞机轻质化驱动：根据智研咨询数据，当前碳纤维在航空航天领域需求量占比大约在 23%-25%，航空领域碳纤维的需求量主要受益于飞机轻质化驱动。以波音公司的 B787 型号飞机为例，该型号飞机全机身 55%的重量使用碳纤维增强复合材料，飞机重量较此前减轻 20%以上，有效实现了高效减排的发展需求；另一方面，根据波音及空客的官网信息，2018 年波音的复合材料飞机 B787 交付 145 架， 同比增加 6.6%，空客的复材飞机 A350 交付 93 架，同比增加 19.2%，直接带动碳纤维在航空领域的需求量提升了 11%以上。此外，据了解，国产 C919 大型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后机身、尾翼等主承力和次承力结构上使用了复合材料，其中飞机机身的 15%采用了树脂基碳纤维材料，这是国内民用大型客机首次大面积使用这种材料。我们认为，随着碳纤维材料的技术逐步升级以及飞机轻质化的布局逐步加深，碳纤维在航空领域拥有广阔发展前景。
军用装备升级换代，碳纤维需求有望迎来爆发。为实现人民军队现代化这一目标，国家大力推动高精尖武器装备研发，武器装备军费支出逐年增加，近年来如歼-20 等高端军品已顺利量产并列装。随着武器装备逐步升级换代，上游军用碳纤维材料需求有望逐渐增长：以军机领域为例，根据新浪军事数据，三代歼-10 战机中仅采用 6%的碳纤维复合材料，而四代歼-20 战机中碳纤维复合材料比例则提升至 27%。目前我军列装歼击机（战斗机中的一种）中仍有一半是二代机型，随着 3.5 代与 4 代军机淘汰替换老旧机型，碳纤维需求有望迎来爆发。
3.1.2 供给端：全球碳纤维行业呈寡头垄断格局，国内碳纤维自给率不足 30%
碳纤维行业呈寡头垄断格局，日、美、中三国占据碳纤维总产能的 70%：国际碳纤维行业的集中度非常高，极高的技术壁垒、巨额的资金投入使得国际上真正具有碳纤维研发和规模化生产能力的公司屈指可数。根据《2018 全球碳纤维复合材料市场报告》数据，2018 年全球PAN 基碳纤维理论产能约为 15.48 万吨，按企业产能区分，东丽(日本)、卓尔泰克(美国)、SGL(德国)、三菱(日本)和东邦(日本)五家企业合计产能达到 8.7 万吨，占全球总产能的 56.20%，行业呈现寡头垄断格局；按地域区分，当前美国产能 3.87 万吨占比 25%，中国产能 3.56 万吨占比 23%，日本产能 2.94 万吨占比 19%，日美中三国几乎占据了全球碳纤维总产能的 70%；值得强调的是，日本东丽作为世界上高性能碳纤维研究与生产的“领头羊”，为波音公司长期、稳定也是最主要的供货商。
国内碳纤维起步较晚，多数碳纤维厂家仍处在亏损状态。我国从 20 世纪 60 年代开始研发聚丙烯腈基碳纤维，最早从事碳纤维研发的机构主要为中科院山西煤化所、长春应用化学研究所、化学研究所(北京)。五十多年来我国碳纤维产业从无到有，从小到大，但发展速度相比发达国家仍然进展缓慢。近十五年来，在国家的大力扶持下，国内碳纤维产业取得了重大突破，碳纤维及应用领域的技术水平和产业化程度出现了加速发展的势头， 进入前所未有的发展新阶段，在国内初步形成了以江苏、山东和吉林等地为主的碳纤维产业聚集地。然而，目前我国碳纤维行业仍处于初级阶段，竞争尚不充分，掌握碳纤维研发核心技术并能够实现稳定、成本可控的规模化生产的企业相对较少，绝大多数企业不能满足航空航天等高端产业的规模化应用需求，主要围绕体育休闲等低端领域，面临非常大的国外产品倾销和价格竞争压力，导致国内多数碳纤维厂家仍处在亏损状态。
国内碳纤维产能利用率不足 30%。根据国家统计局数据，2018 年国内碳纤维的理论产能为 2.68 万吨，而国内碳纤维生产企业中具有千吨级以上生产能力的只有 7 家，其中理论产能最大的企业为中复神鹰，拥有 6000 吨/年的碳纤维产能。国内碳化单线能力与国际比较，国际最大的单线能力为 2700 吨/年，我国引进生产线单线能力为 1000 吨/年，虽然目前国产装备单线理论生产能力也可以达到 1000 吨/年，但由于大部分企业生产技术及装备水平落后，生产设备往往不能满负荷生产，从规模效益上与国际没有竞争优势。产量方面，2018 年国内碳纤维产量不足 8000 吨，产能利用率仅不足 30%。
国内碳纤维进口依赖度高。根据中国海关进出口数据，2018 年我国碳纤维年需求量达到3.1 万吨，其中碳纤维及制品进口量为 2.2 万吨，碳纤维进口依赖度高达 71.0%，其原因除了前文阐述的设备问题造成产能利用率不足的问题以外，另一方面原因则是由于国内自身生产技术仍难以满足对高端碳纤维材料的需求。
3.1.3 政策加码利好行业发展，国产化替代前景广阔
政策加码利好碳纤维行业发展。考虑到碳纤维是军民两用新材料，属于技术密集型和政治敏感的关键材料。T700 级以上碳纤维由于在国防军工领域具有重要应用，国外对国内采取严格的军事禁运管理。因此高性能碳纤维的国产自主化生产是唯一途径。近年来， 我国推出了诸多新政策以促进碳纤维产业的发展，并且开始为碳纤维产业配套专项扶持基金。2017 年 4 月，国家科技部下发“十三五”材料领域科技创新专项规划，规划提出要以高性能纤维及复合材料、高温合金为核心，突破结构与复合材料制备及应用的关键共性技术，提升先进结构材料的保障能力和国际竞争力。2019 年 9 月，上海市科委在“碳纤维十五条”专项政策中表述，要推动碳纤维复合材料应用，引导扶持碳纤维产业的高质量发展。
国产碳纤维高端化进口替代前景广阔。近几年，随着国内企业在碳纤维领域不断加大投入，研发生产实力得到大幅提升。目前在产品品类方面，光威复材、中复神鹰、中简科技等企业已经实现T300/T700 级碳纤维产品产业化，并成功应用于航天航空领域。此外， 高强高模型碳纤维 M50J 的关键生产技术也获得突破。大丝束方面，精功集团与吉林化纤合资打造的 1.2 万吨/年大丝束碳纤维生产项目同样于去年建成投产，其大丝束碳纤维产能达到 2000 吨/年，成功填补了国内大丝束碳纤维的空白局面。在复合材料应用领域，国产碳纤维近年也成功跻身航空航天领域，随着国产大飞机 C919 的试飞成功，未来国产化碳纤维用于高端领域有望逐步打破国外垄断局面。综上所述，我们看好国内碳纤维产业在军民航空航天领域的发展前景，重点推荐的标的包括：光威复材（300699）、中简科技（300777）、楚江新材（002171）、中航高科（600862）。
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