电商行业深度研究报告
1. 中国至少还有 3.2 亿电商人口红利，主要在低线地区
三大电商平台三线城市及更低线地区网购人数已占 40%以上，但由于低线城市人 口基数庞大，网购人群渗透率不足 40%，仍有很大增长空间。
根据艾瑞的数据，2018 年“电商下沉”已初具成效，三大电商平台（淘宝、 京东、拼多多）中，来自三线城市及更低线地区的人数占比已分别达到 43%、 40%、46%，成为主力购买人群来源；
但考虑到低线城市庞大的人口基数，低线城市网购人群渗透率仍有很大的增 长空间：根据艾瑞的数据，2018 年一二线网购人数 2.4 亿人，人数渗透率 61.4%；三线城市及更低线地区网购人数 3.7 亿人，人数渗透率 36.8%——三 线城市及更低线地区的网购人群渗透率只有一二线城市的 60%，绝对值低 24.6pct。
快消品口径验证：一线城市的网购人群渗透率同样遥遥领先。
快消品人群覆盖面广，快消品的网购人群渗透率可以在一定程度上代表整体 网购人群渗透率：根据凯度咨询&贝恩咨询的数据，2017 年一线至五线城市 的快消品网购人群渗透率（使用过网购的购物人群/总购物人群）分别为 73%、 63%、61%、58%、50%。
一线城市快消品网购人群渗透率增长缓慢，可能已近天花板：同样根据凯度 咨询&贝恩咨询的数据，2018 年一线城市网购人群渗透率约为 80%，我们认 为 65 岁以上老人转向网购的速度较慢，以及 10 岁以下儿童网购的比例极低， 80%的网购人群渗透率可能接近触顶或已经触顶；但网购次数仍有增长空间 ——网购途径平均年购买次数还不及全国大卖场购买次数（一线城市电商平均年购买频次 20 次，全国大卖场年均购买次数 26 次）。
各线城市渗透率的差距：消费水平、文化、物流建设、电商平台推广战略等 多方面原因共同影响，供给侧也会影响需求侧。从结果来看，二线城市渗透 率发展比一线城市晚两年，四线城市可能再晚一年，五 线城市年限差距更大， 我们认为这一现象是多个因数共同造成的，但不可忽略的一点是：电商平台/ 卖家/物流公司更愿意先在高消费能力、人口密集的高线城市布局，待人口红 利部分消化后再布局较低层级的地区，即电商的供给端会影响需求端的发展。
五线城市及小县城、乡村快消品网购人群渗透率有 60%甚至更高的上升空 间：2017 年五线城市快消品网购人群渗透率仅有 50%，小县城和乡村地区的 渗透率大概率更低，相较于 80%的渗透率，这些最低线城市还有 60% （0.8/0.5-1）甚至更高的上升空间。
电商公司活跃买家数验证：2018 年主打“性价比电商”的拼多多活跃买家数增长 最快。
分析 2017 年开始的电商活跃买家数（12 个月滚动数据），拼多多快速增长超 过京东：1）阿里巴巴在 17Q1 的 4.5 亿人大基数下，YoY 保持增长，2018 年 四个季度 YoY 均在 20%以上；2）京东 YoY 在 2018 年下降较快，18Q3 甚至 环比下降，18Q4 起降到了个位数；3）拼多多活跃买家数快速增长，在 18Q2 超过京东，19Q2 的 YoY 仍有 40%（18Q2 时 12 个月滚动活跃买家数为 3.44 亿人，超过京东）。
我们认为，电商平台活跃买家数变化原因在于：各平台的不同战略满足不同 用户需求，满足“向低线地区下沉”需求的战略能更好享受电商人口红利。 1）京东主打自营，家电 3C 产品居多，重自营物流，这种模式在一二线城市更好发展（公司也在向低线城市发展）；2）拼多多主打高性价比路线，从低 线城市开始发展，杀入一二线城市，更能享受低线地区的人口红利（一二线 城市注重性价比的人群也是拼多多重点发力方向）；3）阿 里巴巴全方位布局， 也能很好向低线地区渗透（目前低线地区是阿里重点）。
我们判断：中国至少还有 3.2 亿人的电商人口红利。
1) 一二线城市约有 7000 万人的电商人群渗透空间，主要来自高龄人群渗透率 的提升。结合艾瑞和易观的数据，目前一二线城市的电商人群渗透率约在 62% 左右（电商人群 2.4 亿人，总人数 3.9 亿人）， 我们判断其中一线城市更高， 可能在 65%-70%，二线城市可能在 60%附近，未来天花板可能在 80%——14 岁以下儿童及少年、65 岁以上老年人使用网购比例较其他年龄段低，且转化 难度较大，核心电商购买人群在 15-64 岁（2018 年全国该年龄段人口比例71.2%，一线城市可能更高——2017 抽样数据显示北京 76.6%、上海 75.8%） ——即还有约 7000 万人的渗透空间（公式：39000*(80%-62%)=7020 万人） 。
2) 低线地区约有 2.5 亿人的电商人群渗透空间，主要动力来自消费提升、电商 平台的下沉举措、物流建设提升等。三线城市及更低线地区目前电商人群覆 盖率大概在 40%——一二线电商购物人群约 2.4 亿人，阿里巴巴 2018 年活跃 买家 6.36 亿人（大致为整体电商人群），三线城市及以下地区占 4 亿人，约 占整体人数（10 亿人）的 40%。考虑到低线地区地理位置、受教育程度等限 制，低线地区网购人群天花板更低，可能在 65%——即还有约 2.5 亿人的渗 透空间（公式：10*(65%-40%)=2.5 亿人）。
2. 实物电商空间测算：2025 达到 18 万亿元，CAGR 14.4%
2.1. 电商发展来自对不同购物需求的精确匹配和供应链的变革
2018 年实物电商交易额 7 万亿元，占社零比例仅 18.4%。
⚫ 2018 年社零总额 38 万亿元（YoY+3.8%），其中实物网上零售额 7 万亿元（社 零统计数据不包括网上非实物交易），占比 18.4%（占比上升 3.4pct），还不足 20%；
⚫ 据国家统计局，2018 年总体网上商品和服务零售额为 9 万亿元（实物商品 7 万亿，非实物商品 2 万亿） 。其中阿里巴巴（估计值）、京东、拼多多、苏宁 四家电商平台合计 GMV 约 7.8 万亿（YoY+29%） ，占网上商品和服务零售额 的 87%，基本可以代表网络销售的整体情况。
实物电商交易额增长来源：1）需求端——对不同消费类型人群的精细化匹配；2） 供给端——对供应链的简化和整合。
1) 需求端——对不同消费类型人群的精细化匹配。电商模式是精细化匹配的基 础。
不同类型消费者有不同的购物需求：比如部分年轻白领群体喜欢能体现 生活质量和高级审美的商品，有些人喜欢国外进口商品，有些人喜欢“高 性价比”（满足一定质量要求下尽可能便宜）。
线上购物能够更细化满足不同消费者的购物需求：例如网易严选针对部 分白领群体对高生活质量的需求，天猫国际、网易考拉专售海外商品， 拼多多和淘宝聚划算主打高性价比。
线上购物便于比价，减少消费者因信息不对称而造成的损失。在大多数 场景下（包括实体商品和虚拟商品），线上销售都比显现销售更便于比价， 对于追求性价比的消费者，线上购物可以更好消除信息不对称——对于 年纪较大的消费者，这一概念尚未充分普及。
人口结构变化：越年轻的群体越喜欢线上购物，随现在的年轻人年龄增 加，整个社会网购额比例加大。独生子女政策、经济发展阶段、文化发 展背景共同决定了年轻人更偏好网络购物：对于 50 岁的消费者，线上购 物可能是线下购物的一种补充，而 对于 20 岁的消费者，线上购物是主要 途径，线下购物可能更多带有社交需求。
2) 供给端——对供应链的变革、简化、创新，提升生产和销售的效率。
电商模式变革传统零售供应链：减少渠道加价。普通的“生产厂商—— 品牌方——各级经销商——零售终端——消费者”精简到了“生产厂商 ——品牌方——代运营——物流——消费者” ，只要“代运营+物流”的 加价度低于“各级经销商+零售终端”的加价度，就可以有效降低最终售 价。
电商模式对供应链的边际改变：C2M 崛起，对供应链产生极致压缩。在 C2M（用户直连生产商）模式下，供应链压缩为“生产厂商——物流— —消费者”；拼多多的“新品牌计划”即在支持拥有生产能力、但缺少品 牌力的生产厂商，让他们通过 C2M 的模式快速提升销量。
以服装“KOL+电商”销售模式为例：电商供应链对生产销售的反向促 进。电商供应链对生产销售过程产生反向推进，提升传统行业生产销售 的效率——以服装为例，传统供应链模式下，去库存是重要问题；但在 “KOL+电商”模式下， “KOL 样衣展示——预定——批量生产——快递 送货”的方式不再产生库存积压，进而大幅提升服装厂商整体毛利率， 只要生产供应链能够跟上，就可以显著提升服装生产销售的效率——电 商供应链模式反向推动服装业变革。
电商对实物销售需求的满足、供给供应链的变革适用于各类地区，因此社零占比 较大的二线城市和低线地区均有很大的实物电商提升空间。
2018 年一线城市（北上广深）社零占比 10.5%，二线城市（包括一般意义上 的“准一线城市”和“二线城市”，共计 45 个城市）社零占比 40.3%，三线 城市及更低线地区社零占比 49.2% 。
我们估计 2018 中国二线城市实物电商占二线城市社零总额的比例约 22%（一 线城市约 26%），三线城市及更低线地区实物电商占相应社零的比例约 14%， 并预计到 2025 年分别能提升到 36%和 27%，实物电商规模分别增长 126%和221%（具体预测过程见下文）。
2.2. 一线城市：网购渗透率已较高，增长幅度不大，CAGR 10.3%
我们以社零数据为基础，按照一线城市、二线城市、低线地区（三线城市及更低 线地区）分类，每类地区分食品、用品、服装分别估计 2025 电商规模。——我 们根据北京和上海的统计方法，把社零分为食品、用品、服装、燃料四部分，但 燃料难以通过电商交易） 。
一线城市社零分类情况：
一线城市包括北京、上海、广州、深圳 4 个城市，我们根据北京和上海的统计方 法，把社零分为食品、用品、服装、燃料四部分，通过对食品、用品、服装分别 估计的方法来预计 2025 实物电商交易额（燃料难以通过电商交易） 。
2018 上海社零分类占比：食品 20%，服装 20%，用品 54%，燃料 6%
2018 北京社零分类占比：食品 22%，服装 7%，用品 66%，燃料 5% 我们可以看出，北上对食品、燃料的需求基本一致，但上海服装需求较高（可能 和南方地域特点及城市特点有关）。2018 年一线城市（北上广深）的社零总额共 计 3.98 万亿元。
一线城市基本假设：
假设食品占比 21%，服装占比 13%（南方城市居多），用品占比 60%，燃料 占比 5%；
2018 年一线城市总社零额 3.98 万亿元，2015 至 2018 的 CAGR 为 6.1%，我 们预计到 2025 一线城市社零以 CAGR 3%的低增速持续增长。
一线城市食品电商规模预计：
餐饮业：根据上海、北京的分类数据，餐饮约占社零总额 8.5%（2018 北京餐 饮收入占社零总额 9.4%，上海占 8.7%——餐饮收入指餐饮业和住宿业中的 餐费收入，不包括服务收入），因此一线城市非餐饮类食品市场规模约 39841* （21%-8.5%）=4980（亿元），其中部分（下文分析）可转化为电商 GMV；餐饮类市场规模约 39841*8.5%=3386 亿元，其中部分可转化为外卖市场的 GMV。
4980 亿元非餐饮类包括粮油、制品、饮料、烟酒等，2018 年全国限额以上烟 酒零售额约 4000 亿元，按照限额以上社零规模占总社零规模 36%、一线城市 社零占全国比例 10.5%计算，一线城市烟酒零售额 1171 亿元，假设其中烟酒 各占一半，烟草零售额约 586 亿元，而烟草不能通过淘宝等电商平台销售。
非餐饮类减去烟草剩余的 4980-586=4395 亿元，包括较容易线上销售的零食、 方便商品等，也包括较难线上销售的生鲜类——生鲜电商市场的发展，即是 为了解决这部分“不易转化”的部分（有冷链需求）。食品在本质上属于快消 品，无法全部转化为电商份额，这和大众的日常购物习惯相关（具体分析见 “用品”部分）；凯度咨询预计到 2025 年电商将贡献中国快消品 31%的销售 金额（2018 年全国 14%，城镇 16.7%），我们估计 2018 年一线城市电商贡献 中国快消品的比例约 20%，并预计将在 2025 年达到 40%（增长逻辑：提升年龄层级的覆盖）。
根据以上假设，我们估计 2018 年一线城市食品类电商规模约 4395*20%=879 （亿元），按照一线城市社零总额 CAGR 3%预估，预计 2025 年一线城市食 品电商规模将达到 4395*1.03^7*40%=2,162（亿元）。
一线城市用品电商规模预计：
包括食物之外的快消品（日用品、化妆品等）、家用电器、汽车、家居用品、 办公用品等，除去一手车线上化销售较难（2018 年限额以上汽车零售额约 4 万亿元），其他由线下转化为线上销售较为容易。按照一线城市社零占全国比 例 10.5%计算，一线城市汽车零售额 4078 亿元，汽车之外的用品社零额为 39841*60%-4078=19826（亿元）。
快消品：根据凯度数据，2018 年中国快速消费品城镇零售渠道销售额为 1.3 万亿元（YoY 30.6%），其中电子商务渠道占比 16.7%；即使根据凯度数据的 预测——2025 年这一数字能达到 31%——仍有占 69%的超市/小超市、大卖 场、杂货店、便利店等渠道不能被电商代替，这和消费者的购物习惯相关；这些不能被替代的渠道，即是阿里“新零售”所涉及的领域——银泰、高鑫 零售对应大卖场渠道，联华超市、盒马鲜生对应超市渠道（分别代表中低端 超市和高端超市）。对于一线城市，由于其电商覆盖率远高于三四线城市（人 群渗透率估计高出 20pct），我们按照 20%来估计
快消品之外，我们判断家电（总体线上销售比例约 60%）、 3C 产品的电商销 售比例均较快消品更高，家具等小部分商品电商销售比例可能低于快消品。我们整体按照 40%的比例估算用品市场，并预计 2025 年将达到 60%。
按此假设，估计 2018 年一线城市用品类电商规模约 19826*40%=7930（亿元）， 按照一线城市社零总额 CAGR 3%预估，预计 2025 年一线城市用品电商规模 将达到 19826*1.03^7*60%=14,630（亿元）
一线城市服装电商规模预计：
包括衣服、鞋帽、纺织品类等穿着类商品。按照一线城市社零占全国比例 10.5%，服装占比 13%计算，服装类社零额为 39841*13%=5179（亿元）。
据第三方咨询机构统计数据，2016 年全国服装电商渗透率为 37%，我们按照 2018 年服装电商渗透率 40%估算。由于一线城市电商渗透率高于低线地区， 因此我们按照一线城市服装电商渗透率 50%估算，目前服装电商规模为 5179*50%=2590（亿元），剩余 50%为线下占比。与电商相比，线下销售场景 的小店以及品牌店能够通过空间情景、人员服务、商品展示等方面给消费者 提供更直接的购买体验，实体店的存在能够给消费者带来更好的品质保障。相比以往更注重产品销售，实体门店目前正逐步向传播体验平台转变，为客 户提供更好的消费体验，实现线上线下联动。考虑电商平台的价格优势以及 渗透趋势，我们预计 2025 年服装类商品线上销售占比将达到 60%，线下销售 为 40%。
按照一线城市社零总额 CAGR 3%预估，预计 2025 年一线城市服装电商规模 将达到 5179*(1+3%)^7*60%=3822 亿元。
合计：估计 2018一线城市电商规模 10,408亿元（社零占比 26%），按照社零 CAGR 3%的假设，预计 2025 一线城市电商规模 20,614 亿元（社零占比 42%），CAGR 10.3%。
2.3. 二线城市：增长主要来源于人均网购额提升，CAGR 12.4%
我们选取的二线城市范围：包括一般意义上的“新一线城市”和“二线城市”，共 计 45 个城市——重庆，武汉，成都，南京，苏州，杭州，天津，青岛，长沙，福 州，西安，济南，郑州，宁波，哈尔滨，沈阳，大连，无锡，泉州，温州，佛山， 徐州，南通，烟台，长春，合肥，石家庄，东莞，昆明，常州，台州，金华，南 宁，南昌，绍兴，嘉兴，太原，厦门，中山，惠州，乌鲁木齐，兰州，贵阳，珠 海，海口.
主要假设：我们认为，相对一线城市，二线的城市对生活必需品（例如食品）的 消费比例较高，对消耗品的消费比例较低，特别对于耐耗品（如服装）的消费比 例更低。假设：1） 食品占比 24.5%，相比一线城市上升 3.5pct——根据南京、重庆、杭州，合肥 等几个有统计数据的二线城市，二线城市餐饮收入约占社零总收入的 11%，比一 线城市高 2.5pct，再考虑二线城市生活必需品消费比例更高的逻辑，我们进一步 提升食品占比；2） 用品占比 59%，相比一线城市减少 1pct，主要原因是食品占比提升；3） 服装占比 11.5%，相比一线城市减少 1.5pct，主要原因是食品占比提升，耐用 品消费比例更低；4） 燃料占比 5%，假设与一线城市相同。
根据国家统计局数据， 2018年二线城市社零总额15.36万亿元，2015至2018 CAGR 为 8.2%，我们预计 2018 到 2025 以 5%的增速持续增长。
二线城市食品电商规模预计：
餐饮业：根据二线城市的抽样数据，餐饮约占社零总额的 11%，因此二线城 市非餐饮类食品市场规模约为 153,462*（24.5%-11%）=20,742（亿元），其中 部分可转化为电商 GMV；我们假设 45 个二线城市中有餐饮数据的 26 个城市 可以代表整体，即餐饮的社零占比为 11%，得到餐饮类市场规模约为 153,462*11%=16901（亿元）——其中部分可转化为外卖市场的 GMV。
由于烟草不能通过电商平台售卖，与前文分析相同，考虑可转为电商 GMV 部分时需要减去烟草零售额。2018 年全国限额以上烟酒零售额约 4,000 亿元， 按照限额以上社零规模占总社零规模 36%、二线城市社零占全国比例 40.3% 计算，二线城市烟酒零售额 4,516 亿元，同样假设烟酒各占一半，则烟草零 售额约 2,258 亿元。
非餐饮类减去烟草剩余的20,742-2,258=18,483亿元，即为可转化为电商GMV 部分。基于 2018 年一线城市电商贡献中国快消品的比例，我们估计二线城市 的贡献比例约为17%, 并预估在2025年由于电商商品品类增多以及消费者网 购习惯的逐渐养成，该贡献比例将达到 40%。
根 据 以 上 假 设 ， 我 们 估 计 2018 年 二 线 城 市 食 品 类 电 商 规 模 约 18,483*17%=3,142（亿元），按照二线城市社零总额 CAGR 5%的增速预估， 2025 年该规模将达到 18,483*1.05^7*40%=10,403（亿元）。
二线城市用品电商规模预计：
由于除去一手车以外的商品从线下销售转化为线上销售较为容易，按照二线 城市社零总额占全国比例 40.3 %计算，二线城市汽车零售额为 15,728 亿元， 汽车之外的用品社零额为 153,642*59%-15,728=74,921（亿元）。
我们用和一线城市类似的方法，整体按照 30%的比例估算用品市场中电商渠 道的占比（比一线城市低 5.0pct），并预计 2025 年该比例将达到 50%（比一 线城市低 10.0pct）。按此假设，2018 年二线城市用品类电商规模约 74,921*30%=22,476（亿元）。按照二线城市社零总额 CAGR 5%预估，预计2025 年该规模将达到 74,921*1.05^7*50%=52,711（亿元）
二线城市服装电商规模预计：
按照二线城市社零占全国比例 40.3%，服装占比 11.5%计算（比一线城市低 1.5pct），服装类社零额为 153,642*11.5%=17,669（亿元）
我们估算服装二线城市的电商渗透率约为 50%（和一线城市相同），则目前二 线城市服装市场的电商规模为 17,669*50%=8,834（亿元），另占比为 50%的 为目前还不能被电商代替的小店以及品牌店等。考虑二线城市消费者网购习 惯逐渐养成所导致的电商平台用户粘性加强，我们预计 2025 年服装类商品线 上销售占比将达到 60%（和一线城市相同），线下销售为 40%。
按照二线城市社零总额 CAGR 5%预估，预计 2025 年电商规模将达到17,669*(1+5%)^7*60%=14,917（亿元）。
合计：估计 2018 二线城市电商规模 34,453 亿元（社零占比 22%），按照二线城 市社零 CAGR 5%的假设，预计 2025 二线城市电商规模 78,031 亿元（社零占比 36%），CAGR 12.4%。
2.4. 低线地区：受益于电商人口红利，增长幅度最大，CAGR 18.2% 除去一二线城市，我们都归类为低线地区，包括三线城市及更低线地区。主要假设：相对二线城市，低线的城市对生活必需品（例如食品）的消费比例进一步升 高，对消耗品的消费比例、特别对于耐耗品（如服装）的消费比例进一步降低。假设：
1） 食品占比 28%，相比二线城市上升 3.5pct——根据全国餐饮的社零占比，算 出三线城市餐饮社零占比 11.9%（高出二线城市 0.9pct），再考虑低线地区生活必 需品消费比例更高的逻辑，我们进一步提升食品占比；
2） 用品占比 58.5%，相比二线城市减少 0.5pct，主要原因是食品占比提升；
3） 服装占比 8.5%，相比二线城市减少 3pct，主要原因是食品占比提升，耐用品 消费比例更低；
4） 燃料占比 5%，假设与一二线城市相同。
根据国家统计局数据， 2018年二线城市社零总额18.75万亿元，2015至2018 CAGR 为 8.6%，我们预计 2018 到 2025 以 7%的增速持续增长。
低线地区食品电商规模预计：
餐饮业：根据全国社零数据，2018 年全国餐饮占社零的比例为 11.2%，据此 计算得出餐饮约占社零总额的 11.9%（高出二线城市 0.9pct），因此三线城市 非餐饮类食品市场规模约为 187,504*（28%-11.9%）=27,362（亿元），其中部 分可转化为电商 GMV；餐饮类市场规模约为 187,504*11.9%=22,383（亿元）， 其中部分可转化为外卖市场的 GMV.
与前文分析相同，由于烟草不能通过电商平台售卖，考虑可转为电商 GMV 部分时需要减去烟草零售额。2018 年全国限额以上烟酒零售额约 4,000 亿元， 按照限额以上社零规模占总社零规模 36%、三线城市社零占全国比例 49.2% 计算，同样假设烟酒各占一半，烟草零售额约为 2,756 亿元。
可转化为电商 GMV 部分约为 30,118-2756=27,362（亿元），即非餐饮类减去 烟草剩余的部分。基于 2018 年一二线城市电商贡献中国快消品的比例，我们 估计低线城市的贡献比例约为 12%（比二线城市低 5pct），并预估由于各电商 平台在低线城市的加速下沉，在 2025 年该贡献比例将达到 30%（比二线城市 低 10pct）。
根 据 以 上 假 设 ， 我 们 估 计 2018 年 三 线 城 市 食 品 类 电 商 规 模约 17,362*12%=3,283（亿元），按照三线城市社零总额 CAGR 7%预估，2025 年 该规模将达到 27,362*1.07^7*30%=13,181（亿元）。
低线地区用品电商规模预计：
由于一手车线上化销售相对其他商品较难，按照三线城市社零占全国比例 49.2%计算，三线城市汽车零售额为 19,194 亿元，汽车之外的用品社零额为 187,504*58.5%-19,194=90,496（亿元）。
我们整体按照 20% 估算用品市场中电商渠道的占比（比二线城市低 10pct）， 并预计由于低线城市网购用户的快速增长，2025 年该比例将达到 40%（比二 线城市低 10pct）。按此假设，2018 年三线城市用品类电商规模约 90,496*20%=18,099（亿元）。按照三线城市社零总额 CAGR 7%预估，预计 2025 年该规模将达到 18,099*1.07^7*40%=58,127（亿元）
低线地区服装电商规模预计：
按照三线城市社零占全国比例 49.2%，服装占比 8.5%计算（比二线城市低 3pct），服装类社零额为 187504*8.5%=15938（亿元）
根据全国服装电商渗透率 40%和一二线城市的假设，我们估算该比例在三线 城市约为 25%（比二线城市低 25pct），则目前三线城市服装市场的电商规模 为 15,938*25%=3,984（亿元）。考虑低线市场电商消费需求的潜力，我们预 计 2025 年服装类商品线上销售占比将达到 40%（比二线城市低 20pct）。
按照三线城市社零总额 CAGR 7%预估，预计 2025 年电商规模将达到 15,938*(1+7%)^7*40%=10,237（亿元）。
合计：估计 2018 低线地区电商规模 25,367 亿元（社零占比 14%），按照低线地 区社零 CAGR 7%的假设，预计 2025 低线地区电商规模 81,545 亿元（社零占比 27%），CAGR 18.2%。
3. 投资建议：推荐电商平台
我们预计 2025 实物电商规模为 18 万亿元，2018 至 2025 CAGR 14.4%。
根据我们自己的估算，2018 年实物电商规模总计 70,228 亿元（统计局统计值 为 70,200 亿元，差距可忽略不计），社零占比 18.4%，其中一线城市/二线城 市/低线城市实物电商占比分别为 15%/49%/36%。
假设 2018 至 2025 年社零 CAGR 5.8%，2025 社零规模 566,280 亿元（2018 年 380,987 亿元）， 2025 实物电商规模预计为 180,190 亿元，社零占比 31.8%， 其中一线城市/二线城市/低线城市实物电商占比分别为 11%/43%/45%。
电商平台竞争要素：
1) C 端：契合低线地区下沉市场的电商人口红利；能满足不同类型消费者的不 同购物需求。
相比一二线地区，低线地区“电商红利人口”对价格的敏感性更高，其 购物需求可归结为“满足一定质量要求下，价格尽量低”；又由于低线地 区人群可支配收入范围较大，他们对“一定质量”的定义区间也很大。因此电商平台在低线地区扩张需要上线大量不同种质量级别的商品，且 能够提供尽可能的低价。
消费者购物需求千差万别：中国消费者消费习惯正持续向多元化方向转 变，高质量生活、国际品牌、“极简主义生活”、“高性价比”、粉丝经济 等多种消费偏好并存，电商平台需要满足尽可能全面的消费者需求。
2) B 端：能建立起满足电商需求的供应链，物流是重中之重。
电商对 B 端供应链的成本压缩在于“代运营-物流”对“各级分销商-零 售终端”的代替，供应链成本压缩是电商产品价格低的重要原因。
电商供应链及其依赖物流，特别 C2M “制造厂商-物流-消费者” 模式 下，物流更是重中之重；物流不仅关系到商品最终零售价，也关系到用 户体验，因此各电商平台都很重视物流。
新零售的背后也涉及到对供应链体系的升级和再造，云计算可以提升供 应链能力——一个优秀的电商平台能够在多个层面提升供应链能力。
三家电商平台对比：
阿里巴巴（淘宝+天猫）：C 端 B 端均实力强大。1）C 端一方面能通过“聚 划算”等模式吸引低线地区的电商红利人口，另一方面淘宝、天猫国际、天 猫超市等不同定位的细分平台可以从多方面满足不同需求的消费者。2）B 端 “菜鸟”搭建起物流体系，且阿里巴巴参股多家快递公司，能做到对快递行 业的有效掌握；云计算可以对供应链上的 B 端公司持续提供支持。
拼多多：C 端优势强于 B 端。1）拼多多的优势在于“高性价比”商品能够 快速吸引低线地区的电商红利人口，且一二线城市消费者对于“高性价比” 商品的需求也很旺盛。2）拼多多目前依赖于第三方物流，供应链控制能力相 比而言偏弱。
京东：B 端优势强于 C 端。1）京东拥有自建物流，在供应链层面有较强的 优势；2）由于相对而言更偏重自营模式，京东的 3C 产品比例高于其他两家 平台，自建物流也更适于在一二线城市铺开，下沉的成本较大，因此京东在 开发低线城市电商人口红利的层面上偏弱。
活跃买家数：阿里巴巴领先，拼多多凭借“高性价比”商品普及度更高的优 势，在 18Q2 超过京东；18Q2 后京东基本停滞增长，而拼多多持续增长。我 们认为这是拼多多在电商人口红利层面比京东更有优势的证明。
GMV：阿里巴巴遥遥领先， 2018 年拼多多/京东的 GMV 增速别为 234%/37%， 拼多多凭借消费人数增长的优势，GMV 快速增长。
收入及利润：京东有较大占比的直营模式，而阿里巴巴和拼多多基本是平台 模式，因此京东收入较高；利润方面，阿里巴巴利润持续增长（收入的持续 增长） ，京东在 2019 年实现利润大幅增长（物流减亏明显），而拼多多还处于 亏损状态（大量补贴造成销售费用高）。
阿里巴巴：B 端 C 端、线上线下一体化大消费平台
电商：积极向低线地区推进，GMV 稳定增长。1）阿里巴巴积极通过下沉战略获 取低线地区的电商红利人口。阿里巴巴在 FY19（自然年 18Q2 至 19Q1）实现 19% 的 GMV（天猫+淘宝）增长和 18%的活跃买家的增长，其中 77%的新用户来自于 低线城市；而 FY20Q1 淘宝新增用户中 70%以上也来自于低线地区。2）阿里巴巴 预计 FY2020 将实现总收入不低于 5000 亿元（YoY 32.7%），据此我们预计阿里 GMV 增速将达到 16%、超 6.6 万亿元。
云计算、新零售、物流、本地服务、大文娱协同发展，全面覆盖 B 端服务和居民 消费。1）相比于其他电商平台，阿里巴巴核心优势在于通过提供极致的 B 端服 务系统，吸引商家以打造全面的消费平台，再吸引 C 端用户、覆盖 C 端用户消费 的各个方面。新零售、物流、本地服务目的即是全面覆盖 C 端用户线上线下各个 消费场景，并提升各个场景的 B 端服务能力（包括供应链）。2）云计算是未来类 似于“互联网水电煤”的重要基础服务，而阿里云已达到全球领先水平，中国公 有云 IaaS 市场份额近 50%，19Q2 阿里实现云收入 78 亿元（YoY 66%） ，且营业 亏损逐季降低。
看好公司在传统电商（流量下沉）、新零售、云计算、大文娱等方面的增长， “买 入”评级。我们预计公司 FY2020/21/22 年收入分别为 5088/6505/8002 亿元， Non-GAAP 归母净利润分别为 1350/1729/2152 亿元，Non-GAAP EPS 分别为 51.5/65.9/82.0 元。目标价 210 美元，对应公司 FY2020/21/22 年 Non-GAAP EPS 的 PE 分别为 28.8/22.5/18.0 倍，“买入”评级。
拼多多：“高性价比”尽享电商人口红利
拼多多“高性价比”路线适用人群极广。1）“高性价比”适合在低线地区下沉：“高性价比”的核心在于“满足一定的质量要求下，价格尽量便宜”，虽然低线地 区电商发展在一定程度上是“消费升级”，但低线地区购买力有限，对“一定质量” 的要求相对较低，价格敏感度更高。2） “高性价比”也能满足一二线城市部分需 求：对于购买力较强的一二线居民，他们在不同类型商品上的质量要求不同，在 “低质量要求”的商品购买上，拼多多“高性价比”具有强竞争力。
“新品牌计划”是拼多多在供应链层次的亮点。C2M 模式下“生产厂商-物流-消 费者”的极简供应链是现有电商供应链的进一步简化版，有助于中国“隐形冠军” 厂商打开市场，拼多多自身基因适合这一模式，“新品牌计划”已小有成果。
GMV 提升以降低费用率，拼多多 2020 年有望实现盈利。我们预计公司 2019/20/21 年收入分别为 279/468/615 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为-17/76/123 亿元， Non-GAAP earings per ADS 分别为-1.45/6.53/10.59 元。目标价 30 美元，对应 2019/20/21 年 EV/GMV 分别为 0.27/0.17/0.13，对应 2019/20/21 年 PE 分别为 -145/32/20 倍，“买入”评级。
（报告来源：兴业证券）
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