2018年高端财富管理行业发展报告
来源：华金证券
一、高端财富管理但短期亟待转型
（一）我国经济整体仍然向好
尽管目前非标和第三方财富管理领域暴露出一些风险，但我们仍看好我国高端财富管理行业的发展前景。
原因主要在于我们认为我国宏观经济中长期前景依然向好，目前只是经济转型的阵痛期叠加去杠杆、中美冲突等不确定因素。展望未来，我们相信经济转型势在必行且终将成功，高质量的发展才更健康持久。我国GDP 增速虽然降至6.2%的低位，但仍然高于美国、英国、日本等绝大多数国家。
此外，我国经济体量庞大，目前出现的兑付危机、违约事件舆论影响虽大，但并不影响宏观经济大局。2019 年1 季度集合类信托风险暴露率仅1.85%，上半年信用债违约率仅0.69%，显示我国经济运行整体仍然良好。
（二）高端财富管理业务的需求端非常旺盛
1、持有千万以上可投资资产的高净值人群已达200万人
高净值人群可投资资产金额年复合增速保持12%。根据招商银行和贝恩公司联合发布的《私人财富报告》，2018 年末我国个人持有的可投资资产总规模已达190 万亿元。其中可投资产在1000 万以上的高净值人群人数和可投资产总额分别已达197 万和61 万亿人民币。
尤其值得注意的是，高净值人群持有财富在总可投资资产中占比一直在稳步提升，2018 年已达32%，占比较2009 年提升近10 个百分点。2009 年以来高净值人群可投资资产年复合增长率12%，显著高于普通人群可投资资产增速。
《报告》中贝恩公司同时指出“2018 年中国私人财富市场增速较往年放缓，但仍具增长潜力，预计到2019 年底个人持有的可投资资产总规模将突破200 万亿大关”。
高净值人群正是高端财富管理的目标客户，高净值人群及其持有可投资资产的不断增长正是高端财富管理业务的基础。
我国高净值人群主要由创一代企业家、二代继承人和新富人群构成。《2019 年私人财富报告》显示在新经济、新动能的推动下，企业中、高级管理层与专业人士为代表的新富群体涌现，已成为高净值人群的中坚力量。
创一代人群占比约36%，这一人群主要来自房地产、制造业等传统行业，年龄分布在55 岁到65 岁。由于年龄较大，他们更关注财富的保值和传承。同时，他们经历过创业、企业从0 到1 的过程，更易于接受通过私募股权投资间接参与到企业管理。
二代继承人占比约35%，这一人群成长于互联网时代，更青睐于通过电子手段自主理财。通常他们所接受的教育程度较高，有较强的的自信和自主性，理念较为成熟，关注于长期资产配置而非择时。
新富人群占比约29%，这一人群主要来自于互联网、消费升级、高端制造等技术密集型的新兴行业。与二代继承人类似，普遍接受过良好的教育，尊重行业细分和专业知识，对财富管理机构的接受度较高。
2、房产调控不放松下，资产结构调整在即
我国居民家庭财富主要配置于房产，金融资产则主要是低风险低收益的现金存款。根据经济日报社中国经济趋势研究院编制《中国家庭财富调查报告（2018）》，房产净值是我国家庭财富最主要组成，2017年占比66.4%。金融资产是家庭财富的第二大组成部分，2017年比重16.3%。《报告》同时指出我国家庭金融资产中现金、活期存款和定期存款之和占比超过八成。
我们使用个人存款、个人持有的银行理财、货币基金、自然人投资者持股市值等官方细分数据对上述结论进行验证。估算取得，我国社会居民金融资产中现金和存款占比约 52%、银行理财和货币基金占比约16%，合计68%。虽然低于80%，但印证了低风险低收益资产是我国社会居民金融资产最主要构成的结论。
我们预期高房价叠加房产调控不放松的情况下，我国社会居民已难以继续加大房产投资，那么金融类资产比例提升将成大概率事件。
3、集合类信托、私募基金等蓬勃发展印证了高端财富管理需求旺盛
2012 年以来高门槛固收类产品快速增长，侧面反映了我国高端财富管理业务的旺盛需求。
2012-17 年受益于管制放松，包括券商资管、公募基金、私募基金、信托、保险在内的大资管行业快速发展。其中集合类信托的资产规模从2011 年末的1.36 亿元快速增长至2017 年末的9.91亿元，年复合增速39%；2018 年受去杠杆影响，规模有所收缩，但也仅下滑8%。私募股权债权投资基金的规模增速更快。由2014 年的0.80 万亿元增至2018 年末的7.80万亿元，年复合增速高达77%。2018 年在去杠杆的大环境下，仍保持了31%的同比增长。
集合类信托计划、私募基金产品的起售额至少100 万元，投资门槛较高。我们认为这类金融产品的蓬勃发展正是我国高净值人群旺盛财富管理需求的体现。需要说明的是，此前热销的信托计划、私募基金、有限合伙等多是固定收益类产品，以结构化优先级或附加保底收益、回购协议等条款存在。
（三）高端财富管理业务的供给端亟待改变
1、去杠杆破刚兑，非标产品风险或不断暴露
2018 年发布的《资管新规》影响深远。2018 年4 月27 日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局四部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即《资管新规》。过去由于分业经营分业监管的原因，导致同类资管业务的监管规则和标准不一致，从而监管套利活动频繁。
通道业务、资金池、多层嵌套、刚性兑付等积累了越来越多的潜在风险。在正规金融体系之外形成了监管不足的影子银行，一定程度上干扰了宏观调控，提高了社会融资成本，影响了金融服务实体经济的质效，加剧了风险的跨行业、跨市场传递。《资管新规》正是对这些漏洞推出的监管措施。
《资管新规》去杠杆破刚兑正式对金融机构的保护，利于金融市场长远发展。高净值人群通常视野开阔，日常接触金融人士较多，可选择的金融服务类别也多种多样。金融产品理论上风险与收益对等，然而刚性兑付下，信托等固收类产品成为高净值人群的福利，享有高收益却不承担高风险。
《资管新规》明确指出要打破刚兑，相关措施虽然限制了一些金融业务的发展，但本质上是对金融机构的保护。过去几年固收类金融产品增长过快，随着宏观环境的转变，存量中积累的潜在风险逐步暴露出来。风险暴露过程中打破刚兑的过程或比较痛苦，可能出现部分投资人面临损失，部分实力较弱的财富管理机构、资管机构陷入营运困境。但这一过程是投资人风险自担的开始，也是我国金融机构、金融市场和投资者走向成熟的过程。
未来1-2 年兑付危机或越来越多。根据信托业协会披露的季度新增数量和金额，假设产品期限1-2 年，我们预计集合类信托计划的兑付高峰将从2019 年3 季度延续至2020 年3 季度，2020年3 季度到期金额将达9800 多亿元。私募股权债权基金数据难以测算，我们估计与信托产品大致相当或稍晚半年至一年。若货币政策不放松、《资管新规》严格执行，我们担忧未来1-2 年非
标类资产将有越来越多的兑付风险暴露。
2、目前环境下，投资于标准资产的净值型产品才是发展方向
参考海外成熟资本市场和我国优质企业经验，我们认为财富管理主要有两大方向。要么下沉至大众理财、普惠金融，做大体量，薄利多销，即东方财富的路线；要么上行，服务于高净值客户，围绕高净值客户及其家庭、家族，提供专属、专业、私密的定制化金融服务。
相对而言，我们更为看好高端财富管理，因为普通大众的财富管理同质化严重，竞争已十分激烈，基金代销手续费低至1 折，未来可能更多依靠科技进步；而高端财富管理面向高净值客户，具有个性化，更能体现专业能力，当然竞争同样是激烈的，但没有恶性价格的问题，给了金融人员更多的空间。
（1）我国股债市场已初具专业投资者发挥主动管理能力的空间
庞大的市场规模、丰富的产品类别给予投资者多样选择的可能。尽管我国股票、债券市场一直为人诟病，存在各种制度性或投资者结构方面的问题，然而整体来看，都处于持续发展之中。
截至2019 年7 月末，A 股市场上市公司已达3600 多家1，总市值60 万亿元、流通市值44 万亿元，日均成交5000 多亿元（低迷时也有3000 多亿元）；债券市场总存量达到90 多万亿，具有国债、央行票据、地方政府债、金融债、企业债、可转债、资产支持证券等众多类别。
同时，国内还有股指期货、国债期货、原油期货、黄金期货、螺纹钢/焦炭/大豆/白糖等多种大宗商品期货；中信证券、中金公司也可提供一定品类的场外期权；通过沪港通、深港通可直接投资香港市场。此外，投资于股票、债券、期货等公开上市交易的标准化资产，资金证券托管于银行或证券公司，市值实时可查，可以很好的解决资金流向不明、规避非法挪用、隐瞒亏损、虚假底层资产、没有流动性等问题。
2019 年7 月末，诺亚财富在2019 年下半年投资策略报告会上正式对外表示，从7 月份开始诺亚不再做单一非标产品，转型为综合型的净值化标准化产品。我们认为诺亚的战略布局还是领先的。
国家战略引领资本市场成长，坚定看好我国资本市场前景。2019 年2 月新华社摘录了政治局会议上的讲话“要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，推动我国金融业健康发展。” 这是我国最高层首提金融供给侧改革并重点点题资本市场建设。本次会议上，指出包括股票市场在内的资本市场是国家重要核心竞争力的组成部分。我们认为资本市场的重要性正在不断提升，未来空间必然更加广阔。
（2）部分主动管理能力较强的专业投资机构已脱颖而出
随着时间的积累，部分主动管理能力较强的专业投资人员和机构脱颖而出。截至2018 年末，我国共有120 家公募基金管理公司；私募证券投资基金管理人8,989 家；私募股权、创业投资基金管理人14,683 家；其他类型管理人776 家；合计24,448 家私募基金管理公司。这些专业投资机构中有的展业年限，以及其中的资深人士从业年限均超过20 年。朱雀、重阳、高毅、泓湖、从容、幻方、九坤等成为知名品牌。我们认为虽然营销能力和投资能力对资管机构同样重要，但大浪淘沙，主动管理能力较强的资管机构终将脱颖而出。优秀的管理人也为财富管理机构提供了策略多样的组合产品。
3、高独立性是财富管理的生命之源
他山之石，美国第三方财富管理行业发展要件分析。参考美国财富管理业务发展历程，起步阶段（1920-30s）同样出现过缺乏独立性、过度营销、误导销售，最终投资人损失惨重进而信任丧失的过程。此后，独立理财工作室出现，不再以赚取代销费用为收入，而通过向客户收取咨询费用模式保持与客户利益一致，第三方财富管理行业得以出现。这一模式的代表是ASPIRIANT，他们向客户提供一对一的理财规划和投资咨询服务（按小时收取或推行会员制收取年费）；也会为客户管理资产，收取咨询费的同时也收取管理费。
相对于全球知名的瑞银集团、瑞士信贷、巴黎银行、汇丰控股、摩根大通、摩根士丹利等全能型银行或一流投行，ASPIRIANT 的知名度不高，管理资产规模、盈利规模也较小。但高端财富管理业务本是相对狭窄的细分领域，服务客户数也不多、口碑积累更重要，对团队人数、网点和资本的依赖度不高。同时，相对于大型企业集团的一个部门或业务条线，第三方财富管理机构更容易形成独立性。截止2018 年，第三方财富管理机构在美国的市场份额约占60%，是高端财富管理业务的主流。
我们认为高度独立、发达的金融市场以及高品质的服务是美国第三方财富管理机构蓬勃发展的三大必要条件。
第三方财富管理机构的独立性在于：独立于资金端和资产端，利益方向与客户保持一致，收入来源于咨询服务费和资产管理费。
金融市场发达的重要性在于：各金融机构可提供的产品和服务种类众多，金融机构间竞争激烈。竞争不断提高产品和服务质量，并且投资者的投资和风险意识较强，这也推动了财富管理机构的发展。
第三方财富管理机构战胜商业银行、投资银行，占据一半以上市场份额的原因在于专注细分领域，吸纳财富管理的专业人才，挖掘客户需求，提供高质量的咨询服务和资产管理。
我们认为我国财富管理机构应重新定位，明确首先是投资人财富的守门人，其次才是投资人金融需求的服务商。财富管理机构作为企业，实现盈利、创造经济效益是非常重要的，但我们更应看重的是中长期利益而非短期利益。“蒙眼狂奔”式地冲刺在货币政策宽松、金融管制放松阶段或可攫取不错的短期利益，但势必积累巨量潜在风险。一旦宏观或监管态度转变，风险持续暴露下能否持续经营都面临不确定性。
因此我们认为风险控制才是财富管理机构的生命之源、中长期发展的保障，为其在经济周期中度过一次次低谷保驾护航。目前，宏观环境不佳、信用风险较大，推行财富管理业务尤其要保持定力。
宁可牺牲短期利益，也要做好守护投资人财富的守门人。我国第三方财富管理机构大多脱胎于证券公司、信托公司或银行的私人银行部门，独立出来设立企业，注册资本金额不大、股东背景不强。因此，第三方财富管理机构的项目获取能力和销售实力通常弱于银行、大券商或大信托公司。出于融资成本考虑，优质项目方也更倾向于和银行等传统大型国有金融机构合作。因此，第三方财富管理机构及其背后的资产管理公司（或私募基金）能够拿到的项目通常具有一定潜在风险。这一情况下，第三方财富管理机构只能在短期利益和中长期利益之间进行平衡。
产品选择或项目筛选是财富管理业务链条的第一环，严格的项目筛选和投后管理或许会牺牲一定短期利益，但更利于中长期持续经营。我们认为自身风控体系不完善，向投资人销售潜在风险较大的金融产品，风险暴露后又号称自己也是受害者的行为或直接损伤投资人（客户及潜在客户）的信任基础。
金融服务基于投资人金融需求，而非融资人需求。参考保险业、信托业，我们认为财富管理也应回归本源。究其业务实质，财富管理机构应独立于投资人、融资人和项目管理人，始终维护投资人利益。谨慎筛选金融产品或投资项目并做好投后管理事务，维系投资人信任才是财富管理机构的生存之本。简而言之，财富管理应基于投资人金融需求，为其匹配与需求相对应的金融产品。
为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！
文琳编辑
今日导读：点击下面链接可查阅
公众号 ：文琳行业研究
文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】
文琳资讯，每日提供最新信息。欢迎关注【文琳资讯】
今日导读：点击下面链接可查阅
《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！
文琳编辑
今日导读：点击下面链接可查阅
公众号 ：文琳阅读